（报告出品方/分析师：申万宏源证券刘靖谢金翰）
1.1专注高性能光伏焊带，树立行业标杆
公司是国内领先的光伏焊带企业。
公司于2017、2018、2019年先后研发并规模化生产低电阻高效焊带、MBB圆形焊带和叠片组件焊带、光伏电池连接导电胶等高技术产品。
公司主要产品分为互连焊带和汇流焊带。
公司的主营业务为高性能光伏焊带的研发、生产和销售，焊带是光伏组件主要的电气连接部件，用于收集光伏电池片转化的电流，属于毫米级尺寸的精细化部件。
目前公司主要产品可分为互连焊带和汇流焊带，互连焊带用于串联电池片，具有收集、传输光伏电池片电流的功能；汇流焊带连接光伏电池串及接线盒，不直接接触电池片，具有传输光伏电池串电流的功能。
公司产品按产品性能特征可分为常规焊带、低电阻焊带、MBB焊带、分段式反光焊带和黑色焊带。
股权结构集中稳定，实控人为陆利斌夫妇。
公司控股股东为苏州同友投资管理合伙企业，实际控制人为陆利斌与周冬菊夫妇，合计持有公司52.87%的股份，两人均在公司担任重要职位，对公司实际经营有决策性影响，为公司的共同实际控制人，股权结构集中，利于管理稳定和决策高效执行。
1.2收入规模稳步扩大，新产品投放改善盈利水平
营收稳步增长，归母净利润受新产品毛利率影响较大。近年来公司扩大产能并积极拓展下游客户，产销同增，经营业绩高速增长。
17-21年公司营收CAGR为35%，归母净利润CAGR为52%。21年由于原材料价格上涨，公司同步提高销售价格，实现全年营收8.03亿元，同比增长28.45%；归母净利润为5398万元，同比下降10.25%。
22年第一季度，由于公司产能扩大销量增加以及原料价格上涨，公司对应调整了销售价格，因此导致公司收入增加，实现营收3.28亿元，同比增长74%。
但盈利能力出现下降，主要是系1）MBB焊带在报告期内销售占比增加，而报告期内MBB焊带的毛利率较上年同期有所下降；2）营业收入增加导致应收账款大幅增加，相应计提的坏账准备大幅增长所致。最终实现归母净利润1004万元，同比减少46%。
图5：2017-2022Q1公司营收、归母净利润及其增速（百万元、%）
MBB焊带业务发展迅速，三角焊带有望进一步提升盈利水平。
18-19年，公司的主营产品为互连条和汇流带，其中互连条营收占比均超过80%。20年公司推出的较高毛利率的MBB焊带成为了公司主要的收入增长点，持续放量。
2.1组件端重要耗材，铜和锡为主要材料
光伏焊带是组件端的重要耗材，主要原材料是铜和锡等。
光伏产业链主要包括硅料、硅片、电池片、光伏组件及光伏应用系统五大环节。产业链的上游主要为硅料、硅片环节；中游主要为电池片、光伏组件环节；下游为光伏应用系统环节。
在整个光伏产业链中，以光伏焊带为原料的光伏组件制造处于产业链的中游。
光伏焊带行业的上游主要是铜、锡合金和助焊剂等原材料供应商，下游客户是以隆基、晶科等为代表的光伏组件制造企业。
光伏焊带用于汇聚电池片的电流，对组件性能有显著影响力。
光伏焊带是光伏组件的重要部件，用于光伏电池封装中的电气连接，其外观尺寸、力学性能、表面结构、电阻率等性能指标是影响光伏发电效率，光伏电池片碎片率以及光伏组件长期可靠性、耐用性(平均25年使用寿命期间)的重要因素。
优质、高技术水准的光伏焊带不仅能大幅提高发电效率，而且还能降低光伏电池碎片率，保障光伏组件长期稳定工作，是下游光伏发电企业实现降本增效的重要途径。
2.2光伏装机带来焊带需求，对应500-600吨/GW
光伏装机需求迅速扩大，预计25年我国新增装机容量达90GW-110GW。随着全球各国“碳中和“目标的有序落实及清洁能源的大规模应用，光伏装机需求正日益增加。据CPIA预测，2025年我国新增光伏装机容量将达到90GW-110GW，相比2021年53GW，复合增速为11%-16%。在此背景下，光伏焊带的需求将有望同步增加，发展潜力巨大。
光伏焊带的市场空间取决于组件端的需求，21年中国光伏组件总产能达到350GW。光伏焊带作为光伏组件中影响导电性能的关键部件，其主要需求量主要取决于光伏组件的新增装机量。据CPIA统计，2018年-2021年，中国光伏组件总产能约为130GW、170GW、220GW、350GW，19-21年同比增速为31%、29%、59%，光伏组件产能增长迅速。
光伏焊带市场前景广阔，对应的需求500-600吨/GW。根据宇邦新材招股说明书可知，1GW光伏组件所消耗的光伏焊带量可按照500吨、550吨、600吨模拟计算。按2020年同享科技光伏焊带平均销售单价6.79万元/吨、1GW光伏组件所消耗的光伏焊带550吨计算可得，2019年、2020年、2021年全球光伏焊带市场规模约为43亿元、48.6亿元、64.5亿元，预计于2022年市场规模达到81.3亿元。
9主栅及以上电池片将成为主流，焊带需求持续向好。在不影响电池遮光面积及串联工艺的前提下，多主栅电池片有着更好的应力分布均匀性，碎片率更低，同时具有更好的导电性能与更高的功率。
据CPIA数据，2020年9主栅及以上电池片占比为66%，较2019年提升46pct。2021年9主栅及以上电池片占比为90%，较2020年进一步大幅提升，已成为市场主流。未来几年9主栅及以上电池片占比会进一步提升，预计到25年将完全替代5主栅电池片。9主栅及以上电池片在焊接上使用MBB焊带，MBB焊带的需求将随9主栅及以上电池片的发展而进一步扩大。
2.3硅料产能投放在即，成本压力有望缓解
2021年硅料涨价，组件售价水涨船高，全年装机规模不及预期。硅料行业具有扩产建设周期较长的特点，但其下游光伏硅片产能扩张较快，全年硅片产能大幅高于硅料产能，21年硅片、电池片的大量扩产造成了硅料供不应求的情况，硅料价格因此持续上涨。
组件端售价受其影响也水涨船高，单晶PERC组件价格由年初的1.54元/W涨到了年底的2.03元/W，增幅达32%；多晶组件也由1.3元涨至1.7元，增幅达31%。中国光伏行业协会也于21年12月下调全年装机规模预测，由55-65GW下调至45-55GW。
最终，2021年全年装机量为53GW，不及初始预测。2022年一季度，多晶硅的市场均价稳步攀升，由230000元/吨涨至251000元/吨，单晶PERC组件及多晶组件的价格与去年年底持平，仍为2.03元/W和1.7元/W。
上游厂商迎产能释放，成本压力有望舒缓。
硅料价格的持续上涨不断压缩组件端的利润空间，新疆协鑫、永祥股份、新特能源、新疆大全、东方希望、亚洲硅业等上游硅料厂商的扩产计划将陆续于2022年迎来产能释放。
据硅业分会预测，2022年我国硅料产能将达到85万吨以上，环比上一年度增加33万吨/年；此外，硅料产能的增加将平衡供需关系，伴随着硅料产能的逐步释放，国内硅料价格有望于22H2出现拐点，失衡的硅料价格有望回落，组件端的成本压力将得到缓解。
硅料价格于12月出现松动，近半年降幅6%。
由于下游开工率持续低迷，上游硅料厂库存逐渐增加，同时月度新增产能稳步爬升，硅料价格在12月出现了松动，根据solarzoon数据，单晶复投料、单晶致密料、单晶菜花料12月22日价格分别为238.6、236.2、233.3元/Kg，分别较上月下降12.3%、12.5%、12.7%。
由于下游硅片企业开工率维持在较高水平、采购需求持续、部分硅料企业订单超签及物流运输受限使得硅料供给紧缺，2022年第一季度硅料价格触底反弹，稳步上升，与去年年底相比，降幅分别减少至6.17%、6.15%、6.18%。
2.4焊带市场分散，呈现双龙头格局
行业细分，以中国企业为主。光伏焊带是太阳能光伏产业中的细分行业，具有“行业小，市场大”的特征。我国光伏焊带行业发展较充分，以民营企业为主，行业市场化程度较高，具有一定的研发实力和生产规模的企业主要有宇邦新材、同享科技、太阳科技、易通科技、泰力松等。与光伏组件行业相同，我国光伏焊带企业的技术水平及规模全球领先。
焊带市场分散，呈现双龙头格局，CR2为27.5%。
宇邦新材和同享科技是光伏焊带市场的两大龙头企业，2020年市占率分别为15.6%、11.9%。光伏焊带行业规模化效应显著，由于原材料所需投入流动资金较大，且新进入的企业在没有完整的研发体系及核心技术能力的情况下被市场淘汰的风险较大。宇邦新材和同享科技首批研发并推广MBB焊带技术，并是目前市场上唯二具备研发生产三角（异形）焊带等高性能焊带能力的企业，公司产品力领先于行业平均水平，龙头地位稳定。
图17：2020年宇邦新材、同享科技市占率情况（%）
2.5组件龙头集中显著，趋势有望向焊带传导
据solarzoom新能源智库统计及预测,18-21年，全球前20大组件厂商产能约为90GW、139GW、210GW、377GW，占光伏组件总产能比重逐年增加，分别为77%、83%、88%、92%。
前20大组件厂商扩产的增速明显高于全行业扩产增速，预计22年前20大组件厂商产能将分别达到446GW，占总产能比重将达到93%。
市场集中度持续增强，CR5占比超70%。
2020年，全球前五大组件厂出货量合计为86.4GW，占全球新增光伏装机容量的52.8%。其中，隆基股份、晶科能源、天合光能分别以24.5GW、18.8GW、15.9GW位居全球光伏组件企业产能前三，同比增幅192%、31%、59%。18-19年晶科能源位居全球组件产能第一，20年隆基股份完成了产能的快速扩张，之后凭借大幅优势稳居产能首位。
3.1产能投放在即，产品矩阵丰富
吸光率决定焊带性能，新产品高性能三角焊带放量在即。光伏行业对组件发电效率的需求也不断提高，增加太阳电池的吸光率无疑是最直接的应对手段。目前常规的扁焊带因其表面扁平的结构会损失反射的阳光，其较宽的宽度也会减小有效受光面积。
在此基础上，圆形（MBB）焊带因可以吸收部分反射的阳光，一定程度上增加了太阳电池的吸光率，于近年来被广泛使用。公司作为MBB焊带技术的推广者，坚持生产、研发双轮驱动的发展理念，于21年上半年推出了具有业内领先水平的三角焊带产品，并实现了小规模试产及销售。
三角焊带可反射几乎所有的垂直入射光和斜射光，此外还具有更高的可靠性和稳定性，在多个方面具有显著优势，更加符合下游市场对高性能光伏焊带的需求。目前隆基、阿特斯等一线客户在三角焊带的需求量正逐步增加，公司的三角焊带有望在2022年迎来放量。
新增产能持续释放，产能利用率维持高位。
公司募投项目“年产涂锡铜带（丝）10,000吨项目“截止2021年底已完成64.82%投入进度，为公司快速发展的业务提供了产能基础。
2021年12月公司作为北交所首批增发的公司推出了”年产涂锡铜带（丝）15,000吨项目“募投项目，将新建9,000吨SMBB焊带、3,000吨异形焊带、3,000吨反光汇流焊带的生产能力，进一步抓住行业发展趋势，满足市场对于高性能焊带持续增长的需求。
公司的产能利用率常年维持满产状态，产能扩建需求紧迫。
研发人员增加，积极应对市场新需求。
随着光伏行业的技术进步带来的光伏焊带行业的技术发展及变革，高性能的新产品的研发需求日益增强。公司不断地加大研发和生产力度，于2020年大规模扩建了研发团队，研发人员人数从21位增至34位，占公司全体员工的22.52%，将进一步提高公司的市场竞争力。
3.2坚定执行大客户策略，与组件龙头深度绑定
坚持大客户战略，龙头客户需求持续增长。
公司于2011年抓住了晶科能源扩展的机会，成为其新增供应商，凭借优秀的质量和稳定的供应得到了晶科能源的高度认可，建立了长期良好的合作关系并成为其核心供应商之一。
公司坚持大客户战略，于2012-2019年期间先后开拓了阿特斯、协鑫集成、韩华、晶澳、隆基等组件端第一梯队的客户。
2021年公司开拓了新客户天合光能，至此公司客户已覆盖到光伏组件市场前七大厂商中的六家，随着下游组件需求的日益增加，公司有望进一步提高市场占有率。据SOLARZOOM预测，2021年全球前两大厂商隆基股份和晶科能源组件将扩产18GW、10GW，同比增速60%、40%，将增加对公司光伏焊带产品的需求量。
与宇邦新材的客户战略具有显著差异。
宇邦新材和同享科技采用了不同的客户策略，宇邦新材的客户分布较为分散，分布组件行业一、二线，前五大客户销售额常年维持占比在63%左右。其中隆基乐叶为宇邦新材的重要客户，过去4年里，除2019年以外，均占宇邦新材销售额的25%以上。同享科技采用大客户的销售模式，销售客户以组件行业一线厂商为主，头部客户订单额较大且不断致力于开拓新的头部客户，前五大客户销售额常年维持在98.5%左右。
大客户策略会导致收账款周转率较低。
光伏焊带行业客户主要是下游大型光伏组件厂商，行业集中度较高，单一客户规模普遍较大，对原材料采购的谈判力度较强，因此企业通常采用赊销的结算方式，应收账款回款周期相对较长。由于同享科技相较于宇邦新材的大客户集中度更高，因此同享科技的应收账款增长率水平明显低于宇邦新材，且因为头部客户份额越发集中，应收账款周转率越发降低。
3.3铜价上涨趋缓，公司毛利逐步改善
铜成本占比巨大，铜价变化影响焊带成本。光伏焊带又称镀锡铜带或涂锡铜带，其原材料主要为铜材和锡材，因此公司的成本变化主要受铜材和锡材采购价格变化的影响。
2018和2019年，公司铜材年采购平均单价分别为4.72万元/吨和4.54万元/吨，根据计算，铜在光伏焊带中的成本占比约为72%左右，是影响光伏焊带成本的最大因素。
2020-2021年铜价快速攀升。21年上半年在全球需求复苏、供给紧张影响下，铜价节节攀升，于21年6月达到年内最高价6.3万元/吨，同比年初涨幅达19%，并于之后保持高位震荡趋势截止2022年5月10日，铜价为60671元/吨。
22年铜价上涨压力边际改善，公司利润水平有望迎来反弹。
疫情使得部分存量扩产及增量项目产能被延期释放，因此22-23年计划内的铜矿供给增量较多，根据SMM的统计，预计22-23年分别新增110、96万吨铜矿供应，但是由于下游传统领域需求稳健，新能源领域需求高景气，铜价在供需面仍存在较强的价格支撑，但有望得到一定程度的边际改善。公司的盈利能力经过过去几个季度的下降从高点21%在22Q1触底回暖至11%，公司盈利能力有望在22年得到一定改善。
4.1盈利预测
盈利预测：预计公司22-24年归母净利润0.97/1.23/2.17亿。
1）焊带产能：随着公司定增扩产项目稳步推进，预计公司在22-24年底将形成产能2/2.7/3万吨产能。
2）焊带售价：随着未来公司原材料价格回落，预计公司未来产品售价维持在9/8/8万/吨。
3）销售毛利率：公司22年推出三角焊带，盈利能力较传统的圆形焊带、汇流条较强，预计22-24年销售毛利率为10.9%/11.3%/15.1%。
4.2公司估值
可比公司：公司主要业务是光伏焊带，为组件生产中的核心辅材，需求受到下游光伏组件生产拉动显著，因此选取同为辅材提供商的福斯特（光伏胶膜全球龙头，膜类材料国产替代先行者，全球龙头地位稳固，市占率保持在50-60%）、福莱特（首家实现光伏玻璃国产化的行业龙头，目前已形成光伏玻璃为核心，包含光伏电站建设和石英岩矿开采等业务布局）、海优新材（光伏胶膜后起之秀，优质二线龙头）为可比公司。
公司所属焊带同为组件核心原材料，但公司原材料占比高，向下游传导成本能力弱，同时由于北交所上市流动性较差，因此与可比公司估值水平差距大。但我们长期看好公司作为焊带龙头的市场地位，未来随着组件端龙头市占率逐步提升，公司的大客户战略将体现出更强的阿尔法属性。
1）硅料价格维持高位：由于21年价格的价格上涨，光伏产业链承压导致21年终端装机不及预期，尽管22年将新增大量硅料产能，但如果投产速度不及预期，22年硅料价格仍高，将会对公司焊带需求产生一定影响；
2）公司产能投放不及预期：为了积极抢占市场份额，公司上市、定增均有募投焊带产能，如果公司募投项目落地进展不及预期，将影响公司全年实际销售焊带数量；
3）铜价涨幅超预期：铜占公司原材料比较高，如果22年铜价涨幅超预期，公司将面临更大的成本压力，进一步挤压公司的盈利水平。