中国供销合作社是以农民社员为主体的集体所有制的合作经济组织，在组织农村商品流通、提供农业社会化服务、和活跃农村经济等方面发挥不可替代的作用。本篇报告首先介绍供销社的经营现状、管理体制和历史沿革，其次对6家供销社发债主体，进行横向对比和详尽梳理。
风险提示：发债主体大部分数据来自评级报告、募集说明书和审计报告，数据口径可能存在偏差；税收政策调整对发债主体业务或融资产生超预期影响。
一
供销合作社概况
1
供销合作社经营现状
中国供销合作社是以农民社员为主体的集体所有制的合作经济组织。我国的供销合作社经历了经济体制的变迁，在组织农村商品流通、提供农业社会化服务、联通城乡和活跃农村经济等方面日渐发挥不可替代的作用。截至2018年底，全国供销合作社系统有县及县以上供销合作社机关2783个，其中，省（自治区、直辖市）供销合作社32个，省辖市（地、盟、州）供销合作社342个，县（区、市、旗）供销合作社2408个。
按管理层级，我国供销合作社分为中华全国供销合作总社和地方供销合作社。总社负责领导全国供销合作事业发展。按行政级别，地方供销合作社分为省（自治区、直辖市）供销合作社、省辖市（地、盟、州）供销合作社、县（区、市、旗）供销合作社和基层供销合作社。各级供销合作社自主经营、自负盈亏、独立核算，由社员民主管理。2017年，我国县及县以上供销社以事业单位为主，明确事业单位性质的有2660个，占比95.8%，实行企业化管理的有78个，占比2.8%。基层供销社多为企业实体，其中集体企业占比最高，为65.66%，其次为农民合作社、有限责任公司、股份合作公司和股份有限公司，分别占比9.21%、8.75%、4.76%和2.39%。
按隶属关系，各级供销社之间是自下而上的经济联合关系。各级供销社为农综合服务的开展通过下属事业单位和参、控股的企业进行。各级供销合作社理事会是本社集体财产的所有权代表和管理者，享有财产受益权，但不干预企业的具体业务活动。基层供销社分为由县社垂直管理、保留牌子实行民营、实行属地管理和其他四类，分别占比74.67%、8.50%、3.86%和12.63%。
2
供销合作社历史沿革
供销合作社作为发挥连接城乡、服务三农和活跃农村经济作用的农民经济合作组织，在我国由来已久。早在民主革命时期，党和国家领导人多次论述过合作社的问题。新中国成立初期，供销合作社迅速发展，形成了上下连接、纵横交错的全国性流通网络，在促进农业和农村经济发展方面发挥了重要作用。1958年至1994年，围绕供销合作社“究竟是集体所有还是全民所有”的性质问题，供销合作社与商业部三次合并，又三次分离。1995年，供销合作社与商业部最后一次分离后，独立存续至今，随着农村经济的发展和新农村建设，供销合作社在改革中不断适应新形势，从传统经营方式、单纯购销业务向现代流通业态、综合经营服务转变，成为农村经济发展不可替代的元素。
3
供销合作社经营数据
供销合作社数据来自《中国供销合作社年鉴（2016）》，涵盖16个省、自治区和直辖市共17家供销合作社。在已披露可比经营数据的15家省级供销合作社中，河南省供销合作社的销售总额最高，其次是安徽省供销合作社和河北省供销合作社。
为农土地服务规模方面，配方施肥土地、统防统治土地和农机作业土地总面积最大的是新疆维吾尔自治区供销合作社，农机作业面积达304.90万亩，占全国12.07%。其次是安徽省供销合作社、河南省供销合作社，三类土地面积均在100万亩以上。广东省供销合作社和辽宁省供销合作社土地服务规模较低，土地流转和土地托管面积均不足40万亩。
为农科技服务方面，河南省供销合作社、江西省供销合作社和安徽省供销合作社的庄稼医院数量最多，分别有4713个、2580个和2405个。农业产业化经营龙头企业数量最多的是安徽省供销合作社，为209家，其次是江西省供销合作社和河北省供销合作社，均超过100家。
二
供销社发债主体横向对比
我们选择公司名称带有“供销”且有存量债的发行人作为供销社发债主体样本，共6家，分别为中国供销集团有限公司、北京供销社投资管理中心、安徽省供销商业总公司、湖北省供销合作社社有资产经营管理公司、新疆供销投资(控股)集团有限责任公司和重庆供销控股(集团)有限公司。
股东及业务情况：省级供销社全资控股，业务营收规模大、毛利低、依赖政府补助
发债主体均由省级供销合作社全资控股，旗下公司是当地涉农龙头企业。6家发债主体的股东均是省级（省、自治区、直辖市）供销合作社，持股比例均为100%。其中，中国供销集团有限公司是央企，北京供销社投资管理中心、安徽省供销商业总公司和湖北省供销合作社社有资产经营管理公司是集体所有制企业，新疆供销投资(控股)集团有限责任公司和重庆供销控股(集团)有限公司是地方国企。发债主体旗下公司是地区农资流通、农业产业化的龙头企业，在当地占据重要的市场份额，得到一定的政策支持。
主营业务营收规模大、毛利低、依赖政府补助。发债主体主营农资产品、农产品、消费品、再生资源流通业务。其中，农资行业主要包括化肥、种子（种苗）、农药、农机具、农膜五大领域，农资流通是指农资产品从厂家到农业终端用户之间的流通渠道。农资流通行业是资金密集型行业，一方面，行业毛利很低，需要规模化经营；另一方面，农业生产具有季节性特征，企业需要“淡储旺销”，导致存货占用资金。再生资源回收业务主要包括废钢、废纸、废有色、废塑料、废家电、废旧电子产品及报销汽车等再生资源的回收与加工。
从销售毛利率看，除了北京供销社投资管理中心毛利率较高，为20.1%，其他主体毛利率均低于8%，其中，安徽省供销商业总公司和重庆供销控股(集团)有限公司毛利率低于3%。从政府补助情况看，中国供销集团有限公司、安徽省供销商业总公司和新疆供销投资(控股)集团有限责任公司近3年政府补助较为稳定且占利润总额比重较高，湖北省供销合作社社有资产经营管理公司15-17年政府补助分别为0.62亿、1.12亿和0.65亿，而北京供销社投资管理中心政府补助额以及政府补助/利润总额较小。
债务情况：杠杆水平分化，短期债务偿债压力较大
杠杆水平分化。从资产负债率和有息债务/总资产看，新疆供销投资(控股)集团有限责任公司、安徽省供销商业总公司、中国供销集团有限公司和湖北省供销合作社社有资产经营管理公司杠杆水平较高，有息债务/总资产在57%-60%区间，其中，安徽省供销商业总公司和中国供销集团有限公司资产负债率超过80%。而北京供销社投资管理中心和重庆供销控股(集团)有限公司杠杆水平较低，有息债务/总资产在35%-40%区间，资产负债率低于70%。
短期债务占比较高。除了湖北省供销合作社社有资产经营管理公司，其余主体短期债务占比均超过70%，其中，重庆供销控股(集团)有限公司短期债务占比超过80%。由于供销社主要从事农资产品、农产品、消费品、再生资源流通业务，以流动资产为主，资产周转效率较高，因此，出于负债与资产期限匹配原则，大多数发债主体有息债务以短期债务为主，以降低资金成本。供销社发债主体需要有较强的流动性管理能力，以应对短期债务偿债压力。
现金类资产对短期债务覆盖能力较弱，盈利对有息债务覆盖能力较弱。供销社发债主体17年末现金类资产/短期债务均低于50%，其中，新疆供销投资(控股)集团有限责任公司、北京供销社投资管理中心和中国供销集团有限公司现金类资产/短期债务均低于30%。从盈利对有息债务覆盖能力看，北京供销社投资管理中心EBITDA/有息债务最高，为17.33%，湖北省供销合作社社有资产经营管理公司、中国供销集团有限公司和安徽省供销商业总公司均低于10%。供销社从事的业务具有资金需求量大、利润率低的特点，因此，并非仅依靠盈利或资产变现偿债，需要依靠外部融资和政府支持。
存量债情况：19年到期压力大，部分个券估值较高
从估值水平看，中国供销集团有限公司存量债估值水平最低，北京供销社投资管理中心由于存量债期限普遍较短，估值也较低。而湖北省供销合作社社有资产经营管理公司和重庆供销控股(集团)有限公司存量债估值较高，部分个券估值在8%左右。
4
小结：政府支持力度是发债主体资质的重要考量因素
通过横向对比，可以发现，供销社发债主体具有以下特点：
（1）所有发债主体均由省级供销社全资控股，省级供销社是事业单位，绝大多数由财政全额拨款。发债主体在优质资产注入、资金增资等方面受到股东支持，旗下子公司是当地农资行业、农业产业化的龙头企业。
分析供销社发债主体资质，政府支持力度是重要考量因素。一方面，供销社主体盈利依赖政府补助；另一方面，政府支持力度强的主体在融资方面有优势。政府支持力度强弱可以从几方面进行判断：第一，供销社主体的职能定位，比如发债主体的主业与“三农”关系较强，且承担农资储备、物资供应等任务，说明其对政府的重要程度较高；第二，发债主体旗下子公司的资质和市场份额，如果子公司资质优良、市场份额高，意味着政府将优质资产注入发债主体，有一定的资源倾斜；第三，政府补助规模及稳定性。因此，我们在下文主要从股东背景、主营业务及子公司资质、政府补助、债务情况等方面对发债主体进行梳理。
三
供销社发债主体梳理
中国供销集团有限公司
中国供销集团有限公司成立于2010年，是中华全国供销合作总社（以下简称“供销总社”）直属核心全资企业。公司是国家特大型涉农企业集团，在农资、棉花、农村日用消费品零售等供销社体系传统业务领域内具有领先的市场地位，在各业务领域获得供销总社各项政策的大力支持。
公司是综合性大型涉农企业集团，农资、棉花、再生资源和日用消费品是四大主营业务板块，旗下子公司竞争力较强。其中，农资业务主要由子公司中农集团负责经营，从事化肥、农药、农膜等农资产品的国内和进出口贸易以及部分化肥品种的生产，拥有“中国农资”注册商标，是国内最大的进口农药经销商。棉花业务主要由旗下中棉集团、中棉工业公司、棉花交易市场公司负责经营，其中，中棉集团是国内最大的棉花贸易商。再生资源业务包括废钢、废纸、废有色、废塑料、废家电、废旧电子产品等再生资源回收与加工，由中再生公司负责经营。从毛利率看，除了日用消费品毛利率略高于10%，其余板块毛利率均不超过6%，整体毛利率在5%左右。
公司获得政府补助和财政资金支持力度较大。公司是全国“服务三农”企业龙头，获得国家和供销总社在政策和资金上的大力支持，2015-2017年，公司获得政府补助收入分别为13.51亿、13.10亿和12.31亿，占利润总额比重分别为67.03%、61.52%和199.07%。2017年，财政部向公司拨付财政基金25亿，计入实收资本。
融资方面，银行授信充裕，受限资产占比较小。截至2018年3月末，公司共获得授信额度1750.20亿，未使用银行授信额度为1260.25亿。截至2018年3月末，公司受限资产合计27.79亿，占总资产比例为2.08%，占净资产比例为12.15%。
北京供销社投资管理中心
北京供销社投资管理中心于2001年由北京市供销合作总社（以下简称“市社”）全资设立，经济性质为集体所有制。市社成立于1949年，受北京市政府委托，承担储备农业生产资料、防汛应急物资、国家及本市重大活动果品供应任务及烟花储运任务。市社是非法人机构，因此成立北京供销社投资管理中心作为其对外融资和经营平台，在业务经营发展及融资等各方面给予支持。公司与市社在同一处办公，且高管在市社任职。
公司业务盈利能力较强，政府补助占比较低。2015-2017年，公司实现净利润分别为2.93亿、2.94亿和3.24亿，经营性净现金流分别为17.92亿、1.35亿和15.39亿。15-17年，公司收到政府补助金额分别为3552.45万、2331.91万和9788.91万，计入当期损益的政府补助占利润总额比重较小。
公司可供出售金融资产和投资性房地产比重较高。截至2018年9月末，公司可供出售金融资产、投资性房地产分别为111.11亿、48.76亿，占总资产比重分别为40.6%和17.82%。公司拥有商业地产371处，共计125万平方米，全部分布在北京市内各区，部分物业处于核心地段。
债务方面，公司杠杆水平相对较低，但短期偿债能力弱化。近年来公司杠杆水平有所上升，资产负债率由2014年末的55.71%上升至2017年末的66.25%，有息债务/总资产由2014年末的23.1%上升至2017年末的36.69%，但仍处于同行业较低水平。2017年，公司有息债务明显增加，短期债务占比为78.25%，现金类资产/短期债务下滑至29.85%，短期偿债能力明显弱化。公司存量债券余额合计为50亿，存量债共9只，其中8只为短融或超短融，2019年债券到期压力较大。
安徽省供销商业总公司
安徽省供销商业总公司成立于1992年，由安徽省供销合作社联合社全资持股，经济性质为集体所有制。公司由安徽省供销合作社联合社向经济实体转化成立，与安徽省供销合作社联合社是两块牌子、一套机构。安徽省供销合作社联合社是由安徽省政府领导的事业单位（正厅级），经费由省财政全额拨款。
融资方面，子公司股权质押比例和受限资产占比较高，再融资空间有限。截至2018年3月末，公司获得银行授信额度合计为146.04亿元，尚未使用额度为60.75亿元。截至2018年3月末，公司持有辉隆股份2.91亿股，已质押1.97亿股，占比67.77%；持有新力金融1.13亿股，已质押1.07亿股，占比94.4%。截至2017年末，公司受限资产为56.87亿，占总资产比重为21.2%。
湖北省供销合作社社有资产经营管理公司
湖北省供销合作社社有资产经营管理公司成立于2004年，经济性质为集体所有制，湖北省供销合作总社是公司的控股股东和唯一出资人，实际控制人为湖北省人民政府，公司获得资产注入等方面的支持。
公司主营业务包括农资产品和棉花两大板块。其中，农资业务由下属子公司湖北农资集团负责经营，主要从事化肥和农药的流通业务，是湖北省农资流通行业的龙头企业。棉花业务主要由全资子公司湖北银丰集团经营。其他业务包括烟花爆竹销售、日用消费品销售、电子商务、类金融业务等。从毛利率看，农资业务和棉花业务毛利率处于较低水平，其他业务板块毛利率较高，成为利润的重要补充
公司获得农资储备补贴等政府补助，是利润重要补充。下属子公司湖北农资集团承担着国家化肥淡季商业储备及救灾农药储备等政策性项目，2015-2017年获得农资储备补贴分别为0.44亿、0.3亿和0.31亿。政府补助成为公司利润的重要补充，15-17年，计入当期损益的政府补助分别为0.62亿、1.12亿和0.65亿，占利润总额比重分别为22.16%、77.06%和17.65%。
融资方面，未使用银行授信规模较小。截至2018年3月末，公司获得银行授信额度合计为82.93亿元，尚未使用额度为22.84亿元。截至2018年3月末，公司受限资产为2.3亿，占总资产比重很小。
5
新疆供销投资(控股)集团有限责任公司
公司以农资产品、干鲜果品及茶叶、日用百货及废旧物资销售为主营业务，包括化肥、农药、农膜、干鲜果品、食品、农副、土特产品等。其中，农资业务主要由下属子公司农资集团经营经营，市场份额占新疆农资市场75%以上。干鲜果品业务主要由下属子公司果业集团经营，果业集团是“国家农业产业化龙头企业”、“自治区重点扶贫龙头企业”，建立了新疆特色农林果收购、加工、仓储及销售产业链。从毛利率看，农资销售毛利率有所上升，在3%-5%水平，干鲜果品、茶叶销售毛利率下降，17年毛利率为5.64%。
公司主营业务盈利能力弱，盈利依赖政府补助。2015-2017年，公司净利润分别为1.24亿、0.94亿和0.62亿，经营性净现金流分别为-0.005亿、-1.00亿和-1.86亿。15-17年，公司获得政府补助分别为1.26亿、0.96亿和0.59亿，占利润总额比重分别为76.46%、79.38%和60.18%。
债务方面，公司有息债务占比较高，短期偿债能力较弱。14-17年，公司资产负债率稳定在69%-70%区间。有息债务/总资产由2014年的51.97%上升至2017年的59.8%，处于同行业较高水平。14-17年，公司短期债务占比在71%-77%区间，现金类资产/短期债务在26%-31%左右，短期偿债能力较弱。公司仅有1只存量债，债券余额5亿，于2020年到期。
融资方面，未使用银行授信规模较小。截至2017年末，公司获得银行授信额度合计为92亿元，尚未使用额度为17.47亿元。截至2017年末，公司受限资产为8.91亿，占总资产比重为5.7%。
6
重庆供销控股(集团)有限公司
重庆供销控股(集团)有限公司成立于2012年，重庆市供销合作总社以其持有的子公司股权出资和增资。截至2018年6月末，重庆市供销合作总社持有公司100%股权。
公司主营业务包括农产品、农资、烟花爆竹、再生资源和农信投资五大板块。其中，农资业务主要由子公司重庆市农资集团负责经营，主要从事化肥、农副产品（不含粮食收购）、畜产品等销售。农资集团是重庆市农资行业龙头企业，全国农资连锁二十强企业、中央和市级化肥商业储备承储保供重点企业。从毛利率看，农产品、农资和再生资源营收规模较大，但近年来毛利率低于3%，农信投资毛利率高于90%，但规模很小。
公司主营业务盈利能力弱，经营净现金流持续为负，盈利依赖政府补助。2016、2017年，公司净利润分别为0.49和0.97亿，经营性净现金流分别为-4.18亿和-10.88亿。16-17年，公司获得政府补助分别为0.32亿和1.37亿。
债务方面，2017年有息债务规模明显增加，短期债务占比较高。公司杠杆水平处于行业较低水平，2017年末资产负债率为62.4%，有息债务/总资产为39.56%。2017年有息债务为45.65亿，同比增长33.39%。14-17年，公司短期债务占比均超过82%，现金类资产/短期债务在43%-65%左右。公司仅有1只存量私募债，债券余额为2.8亿，2020、2021年进入回售期，2022年到期。
融资方面，未使用银行授信规模较小。截至2018年6月末，公司获得银行授信额度合计为61.45亿元，尚未使用额度为12亿元。截至2018年6月末，公司受限资产为13.23亿，占总资产比重为10.77%。
7
小结：供销社发债主体三梯队
我们从政府支持力度、主营业务和偿债能力综合考量，将6家供销社发债主体分为三个梯队：
第一梯队是中国供销集团有限公司和北京供销社投资管理中心。中国供销集团有限公司是中华全国供销合作总社直属核心全资企业，也是国家特大型涉农企业集团，战略地位突出，在各业务领域获得供销总社各项政策以及财政资金的大力支持，银行授信充裕，融资能力较强。北京供销社投资管理中心的业务盈利能力在6家供销社中排首位，拥有较高价值的商业地产，资产对有息债务覆盖能力较强，但近年来有息债务增长较快，短期偿债压力较大，且由于法人被调查，对融资能力产生一定负面影响。
风险提示
1.数据口径有偏差：由于发债主体大部分数据来自募集说明书、评级报告和审计报告，如果数据口径存在偏差，可能对分析结果有影响。
2.政策超预期：如果超预期的政策（比如税收政策调整）对供销社发债主体业务或融资产生负面冲击，可能影响发债主体偿债能力。