1、证券研究报告请务必阅读正文之后的免责条款以以BIP铸数字化“大国重器铸数字化“大国重器”用友网络（600588.SH）投资价值分析报告2022.11.15中信证券研究部中信证券研究部核心观点核心观点杨泽原杨泽原计算机行业首席分析师S1010517080002丁奇丁奇云基础设施行业首席分析师S1010519120003用友用友通过打造通过打造新一代数智化商业创新平台新一代数智化商业创新平台BIP3，构筑“，构筑“PaaS+SaaS+生态”生态”护城河护城河，逐步走出，逐步走出类类Salesforce道路。同时，公司聚焦道路。同时，公司聚焦“强产品、占市场、“
2、强产品、占市场、提能力”三大关键任务，强化“平台化、云化、订阅制”战略提能力”三大关键任务，强化“平台化、云化、订阅制”战略，赢占，赢占央国企央国企信信创和创和数字化历史机遇数字化历史机遇，夯实夯实商业创新商业创新龙头地位。龙头地位。我们按照我们按照2023年年10XPS，认，认为公司合理为公司合理目标市值目标市值1300亿元，对应目标价亿元，对应目标价38元元，首次覆盖，给予“买入”，首次覆盖，给予“买入”评级评级。BIP铸数字化“大国重器”，铸数字化“大国重器”，启信创与云大时代启信创与云大时代。公司通过打造全球领先的数智商业创新平台用友BIP，自下而上构筑云原生的i
3、UAP平台底座，以支撑上层大中型企业应用的发展与创新，塑造开放共享的商业生态圈。凭借完善的BIP平台+应用产品矩阵，公司在大型客户市场加速抢占头部央国企客户，巩固龙头地位；同时在中型客户市场推进订阅为核心的云化并调整组织架构以达成快好稳的全面转型，业绩端迎来拐点突破，赢占数智化和信创国产化历史发展机遇。iUAP：构筑：构筑BIP“平台“平台+生态”底座，引领企业商业创新。生态”底座，引领企业商业创新。iUAP平台作为用友BIPPaaS平台，上承统一应用平台UAP，下启商业创新云平台，应对互联网化、云化高并发高性能应用需求，实现云原生深度重构，有力支撑上层ERP应用实践，低成本
4、高效解决定制化需求，推动云产品和生态发展，打造产品力、平台力、生态力三大优势。通过多方位构筑“SaaS+平台+生态”护城河，我们认为公司有望对标国外标杆企业Salesforce，筑牢数智化时代商业创新龙头地位。大型客户：大型客户：YonBIP内外兼修，赢大客户抢占先机。内外兼修，赢大客户抢占先机。从需求端看，以央国企数字化叠加信创历史机遇为核心发展主线，政策加码下，我们预计央国企ERP建设有望加速。从供给端看，公司围绕YonBIP外部连接+内部管控占据市场为先，加速推动实施交付剥离和生态化战略，以iUAP为底座支撑向平台型公司转型。叠加头部客户标杆效应和卡位优势，我们预计未来公
5、司云化订阅制有望平稳推进，实施交付逐步剥离有望提升公司利润率，形成新的人效和利润增长曲线。中型市场：订阅加速推进，中型市场：订阅加速推进，YonSuite+U9C云化云化全面覆盖。全面覆盖。从需求端看，我们认为短期内SaaS企业以中小蓝海为基本盘的发展路径存在阻碍，但长期来看该市场潜力巨大，中小型泛ERP潜在年化市场空间达千亿，蓄势掘金长期蓝海方为出路。从供给端看，我们认为，公司加速产品打磨和订阅推进，云原生版YonSuite与BIP同一底座下不断稳定优化、U9C逐步转型订阅收费、公司加大订阅制销售激励的共振下，有望扩大中型市占率，实现整体ARR的快速提升和续费率的稳步上
6、行。公司公司战略战略：组织架构优化，组织架构优化，云化、平台化战略强力推进。云化、平台化战略强力推进。公司步入3.0-II战略转型关键节点，围绕“强产品、占市场、提能力”三大关键任务，坚定推行平台化、云化、订阅制，抢抓云服务发展的战略机遇。伴随组织架构不断优化，突出高端业务线协同、中型订阅重心，叠加干部队伍年轻化态势以快速推进转型，我们预计公司业绩明后年起有望快速释放。此外，公司53亿元定增落地，明星资本云集、外资占比提升，预计公司股本结构将进一步优化。风险因素：风险因素：平台和生态转型不及预期；央企国企的数字化转型进度不及预期；国产替代进度不及预期；BIP3产品推广不及预期；宏观经
7、济波动；竞争加剧。投资建议：投资建议：考虑到未来公司强化“平台化、云化、订阅制”战略，赢占央国企信创和数字化历史发展机遇，夯实商业创新厂商龙头地位。我们给予公司2022/2023/2024年收入预测103.8/130.2/163.0亿元，现价对应PS8/6/5倍。一方面，由于短期持续高研发投入和高销售力度，短期净利润并不能完全代表用友网络用友网络600588.SH评级评级买入（维持）买入（维持）当前价24.21元目标价38.00元总股本3,434百万股流通股本3,417百万股总市值831亿元近三月日均成交额710百万元52周最高/最低价39.75/
8、16.73元近1月绝对涨幅42.24%近6月绝对涨幅32.58%近12月绝对涨幅-25.08%用友网络（用友网络（600588.SH）深度报告深度报告2022.11.15证券研究报告请务必阅读正文之后的免责条款公司的长期盈利能力；另一方面，中期，我们预计规模效应下公司盈利能力将快速提升，因此采用PS估值和中期PE折现估值两种估值方法。我们审慎采用二者孰低原则，以PS估值结果为准。可比公司选取A股上市公司石基信息、广联达、恒生电子、金蝶国际，20222024年可比公司平均PS分别为9/8/7倍。参考可比公司估值水平，考虑到公司作为行业龙头，BIP产品矩阵的
9、完善和先进、企业数字化转型和信创国产替代加速等因素享有一定溢价，我们给予2023年10XPS，目标市值1300亿元，对应目标价38元。首次覆盖，给予“买入”评级。项目项目/年度年度202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)8,524.598,931.8010,360.8413,006.9116,274.54营业收入增长率YoY0%5%16%26%25%净利润(百万元)988.60707.76298.30625.421,073.30净利润增长率YoY-16%-28%-58%110%72%每股收益EPS(基本)(元)0.2
11、告投资价值分析报告2022.11.15请务必阅读正文之后的免责条款部分目录目录公司概览：公司概览：BIP启信创与云大时代启信创与云大时代.1本文创新之处：本文创新之处：BIP铸数字化铸数字化“大国重器大国重器”.2iUAP:构筑构筑BIP“平台平台+生态生态”底座，引领企业商业创新底座，引领企业商业创新.3iUAP历程：上承UAP统一应用，下启商业创新云平台.3平台现状：云原生深度实践重构，打造平台+中台高性能底座.10未来展望：快速落地大客户定制化需求，平台+生态加速商业模式创新.19大型：大型：YonBIP内外兼修，赢大客户抢占先机内外兼修，赢大客户抢占先机
12、.25需求端：数字化转型+信创历史机遇，央国企引领加速ERP建设.25供给端：YonBIP外部连接+内部管控，客户占据为先订阅逐步挖掘.30成就：头部标杆客户持续突破，卡位百亿高端ERP市场.39中型：订阅加速推进，中型：订阅加速推进，YonSuite+U9C云化全面覆盖云化全面覆盖.42需求端：中小企业需求痛点亟待解决，蓄势掘金长期蓝海.42供给端：坚定推进订阅制，三箭齐发下YonSuite+U9C组合拳核心发力.46成就：ARR、续费率稳步上升，YonSuite、U9C收入高速增长.55组织架构优化，云化、平台化战略强力推进组织架构优化，云化、平台化战略强
13、力推进.59战略：BIP3铸数字化“大国重器”，云化、平台化强力推进.59管理：高端业务条线加强协同，强调交付、人效和订阅增长.62股东结构：再融资持续优化，外资认可占比提升.63风险因素风险因素.65盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级.66盈利预测.66估值评级.68用友网络（用友网络（600588.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.15请务必阅读正文之后的免责条款部分插图目录插图目录图1：公司股权结构图（截止2022年11月10日）.1图2：2019-2021年公司营业收入及增速.2图3：2019-2021年公司归母净
14、利润及增速.2图4：2019-2021年研发费用及研发费用率.2图5：员工构成（截止2021年12月31日）.2图6：用友平台化发展历程.4图7：UAP平台发展过程.5图8：UAP平台特征及性能.6图9：UAP产品客户及伙伴.6图10：iUAP架构.7图11：iUAP平台演进.8图12：Salesforce发展历程.9图13：SalesforcePaaS平台搭建历程.9图14：iUAP平台特点/价值.10图15：用友iUAPPaaS平台.11图16：iUAP技术平台架构.11图17：iUAP技术平
15、台服务.12图18：用友三中台关系图.13图19：iUAP业务中台.14图20：数据中台产品总体架构.14图21：智能中台企业数智化大脑.15图22：YonBuilder功能（AllinYonBuilder）.15图23：YonBuilder与传统开发模式对比.16图24：YonLinker核心应用场景.16图25：用友云市场盈利模式.17图26：云市场入驻伙伴、入驻产品及服务数量.18图27：三一集团基于iUAP的解决方案.18图28：iUAP助力德荣数字化转型.19图29：PaaS层向上支撑SaaS.20图30：基于
16、PaaS开发与传统软件开发.20图31：YonBIP新架构.20图32：YonSuite云服务集群.21图33：PaaS平台助力产品定制化.22图34：公有云、混合云、私有云对比.22图35：用友生态演进.23图36：用友与华为合作历程.23图37：ISV联合共创及产品分发模式“1+1N”.24图38：用友部分伙伴情况.25图39：数字化支出水平发展趋势分析.26图40：数字化发展各个阶段.26图41：央企、国企数字化转型指数.29图42：国有企业数字化转型全景图.29用友网络（用友网络（600588.SH）投资价值分析报告投资价值
17、分析报告2022.11.15请务必阅读正文之后的免责条款部分图43：YonBIPV3组合拳结构图.30图44：YonBIP总体架构.31图45：YonBIP打通产业链.32图46：YonBIP生态共创、共生、共荣.32图47：YonBIP产品迭代情况.33图48：用友BIP3六大领先应用架构.33图49：YonBIP3事项会计.34图50：携手生态伙伴提供全栈式服务.35图51：NCCloud产品迭代.35图52：NCCloud总体架构.36图53：NCCloud2021.05产品功能.37图54：用友NC
18、Cloud压力测试结果.37图55：国产化信创适配.38图56：用友释放与赋能伙伴同步进行、双轮驱动.39图57：大型客户市场积累深厚客户积淀.41图58：中国大中小型企业划分及数量.42图59：中国企业级SaaS的客群结构.43图60：中国大中小企业数量.43图61：中小企业当下共性痛点.43图62：中小企业数字化转型障碍.44图63：SaaS用户结构变化分析.44图64：中国SaaS用户付费率为11%.45图65：中美日小型企业平均寿命对比.45图66：中小企业数字化程度.45图67：中小企业数字化技术采纳程度.45图6
19、8：用友中型企业业务“3+2+N”模式.46图69：用友中端市场产品地图（按营收划分）.47图70：订阅制为ERP市场发展趋势.47图71：用友YonSuite面向需求与产品特性.48图72：YonSuite成于生态，融于生态.51图73：YonSuite六力模型指标表现良好.51图74：YonSuite弹性云服务赋能企业商业创新.51图75：U8Cloud产品发展路径.52图76：U9C核心架构.52图77：U9C的三大类典型客户.53图78：U9C敏捷实施典型案例（上线周期）.53图79：U9经历四大发展阶段，U9C接
20、棒U9.54图80：全国智能制造能力成熟度水平.54图81：离散型、流程型制造企业成熟度等级对比.54图82：U9C助力迪威尔实现设计制造执行一体化.55图83：U9C助力重汽大齿实现一体化智能工厂.55图84：U9C助力开沃汽车实现多组织精细管控.55图85：公司云收入情况（2017Q1-2022Q3）.56图86：公司细分客户群云服务收入情况（2020Q3-2022Q3）.56图87：公司中型云收入高速增长.56图88：公司订阅合同负债在云合同负债中的占比提升.56用友网络（用友网络（600588.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022
23、te、U8C战略地图.47表12：YonSuite、U9C、U8C订阅付费表（部分）.48表13：YonSuite功能模块梳理.49表14：YonSuite升级情况梳理.50表15：用友分层客户续费率情况.57表16：U8C典型客户.58表17：用友高级管理人员情况（更新至2022年9月）.63表18：用友定增配售情况.64表19：募集资金投资项目情况.65表20：用友网络收入预测.66表21：用友网络费用预测.67表22：盈利预测表.68表23：可比公司.68表24：公司远期PE折现估值法.69用友网络（用友网络（6
24、00588.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.15请务必阅读正文之后的免责条款部分1公司概览公司概览：BIP启信创与云大时代启信创与云大时代业务现状：用友网络聚焦云业务现状：用友网络聚焦云BIP领域，受益于企业数字化和信创开启加速成长期。领域，受益于企业数字化和信创开启加速成长期。公司按照商业创新平台（BIP）的理念，充分发挥技术与商业相结合的优势，通过构建和运营全球领先（数字化、智能化、全球化、社会化、生态化、平台化、高弹性、安全可信）的商业创新平台YonBIP，面向企业与公共组织提供财务、人力、协同、营销、采购、供应链、制造、研发、平台服务等多领域、跨行
25、业的企业云服务，使企业的数智化商业创新（包括业务创新和管理变革）变得简单、便捷、大众化、社会化。业务模式：业务模式：公司的云服务经营模式为向企业客户与公共组织提供PaaS、SaaS、BaaS、DaaS等服务，根据客户需求可以采用公有云、私有云或混合云技术架构的部署方式。购买公有云产品的客户付费方式为订阅型付费，收入为订阅服务收入及前期咨询实施收入；购买混合云及私有云产品的客户可选择订阅型付费方式或许可模式。公司将继续加快推进以订阅型付费模式为主的业务收入结构升级。股权结构：实控人王文京控股约股权结构：实控人王文京控股约39%，联合子公司开展各细分行业信息化云化建设。，联合子公司开展各细分
27、85.28亿元和89.32亿元，2020年、2021年营收分别同比增长0.22%、4.73%，营收增长的主要原因是：公司加速订阅向云服务转型，大中小型企业服务和政府业务持续开拓。2）净利润：2019-2021年公司归母净利润分别为11.83亿元、9.89亿元和7.08亿元，扣非归母净利润分别为6.77亿元、9.04亿元和4.05亿元。2019年至2021年公司连续盈利，公司产品成熟逐步扩大营收规模，同时受益企业信创和数字化需求快速释放，未来利润有望快速释放。用友网络（用友网络（600588.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.15请务必阅
30、force平台化、生态化转型，持续引领企业商业创新。第二，在大型大型企业端，以央国企数字化需求释放加速、信创历史机遇、产品组合策略为切入口，深入剖析YonBIP外部连外部连接接+内部管控内部管控稳扎稳打的打法，并结合用友在大型市场以客户占据为先、实施交付逐步剥离的核心策略，展望其后续商业模式及有望逐步挖掘0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%82.0083.0084.0085.0086.0087.0088.0089.0090.00201920202021营业收入（亿元）同比(%)-60%-40%-20%0%20%40%0.002.004.006.008
31、.0010.0012.0014.00201920202021归母净利润(亿元）扣非归母净利润（亿元）归母净利润同比（%）扣非归母净利润同比（%）16%17%17%18%18%19%19%20%130000135000140000145000150000155000160000165000170000175000201920202021研发费用（万元）研发费用率36.64%研发技术人员管理行政人员市场销售人员实施运维人员用友网络（用友网络（600588.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.15请务必阅读正文之后的免责条款部分3订阅制收入的机会，最后介绍了用友在大型客户市
32、场的标杆案例和市场空间的测算。第三，在中小型中小型企业端，需求端系统性梳理了国内SaaS企业发展在中小企业用户端企业发展在中小企业用户端落地的痛点落地的痛点，论证了为何短期内SaaS续费为核心的商业模式推进存在阻碍，但中长期看仍是千亿级蓝海市场需待蓄势掘金。产品端深度剖析了YonSuite+U8C+U9C云服务三箭齐发下的订阅制推进打法，伴随着产品稳定性和成熟度的提升，我们预计未来公司ARR和续费率有望呈现快速增长态势。第四，从从战略和组织架构升级、股东结构优化战略和组织架构升级、股东结构优化角度角度，分析了公司强产品、占市场、提能力的核心战略带来整体云化、订阅制、平台化进展稳步
33、高效推进，以及定增受到头部内外资认可。我们认为，未来随着组织架构不断优化，以及高端业务线协同加速、中型订阅重心，叠加干部队伍年轻化趋势，公司业绩明后年起有望迎来快速释放期。iUAP:构筑构筑BIP“平台平台+生态生态”底座，引领企业商业创底座，引领企业商业创新新iUAP历程：上承历程：上承UAP统一应用，下启商业创新云平台统一应用，下启商业创新云平台YonBIP商业创新商业创新数字化升级数字化升级，iUAP底座底座提供提供平台级云服务平台级云服务支撑。支撑。新一轮科技革命和产业变革突飞猛进，带动经济发展加速迈向数字经济新阶段，以产品和业务创新、组织与管理变革为核心的商业创新，成
34、为新一轮竞争的制胜法宝。2020年，用友发布战略级新品YonBIP商业创新平台，宣布3.0战略进入第二阶段，云服务从产品服务模式升维到平台服务模式，其中PaaS云平台iUAP致力于塑造企业间的互联互通和协同并作为全新一代商业创新平台的支撑底座，助力YonBIP在技术、架构、功能服务上实现全面领先。iUAP从应用平台从应用平台UAP发展而来，重塑新一代数智商业底座平台发展而来，重塑新一代数智商业底座平台。1）UAP时代：用友于2001年推出NC2.0，底层平台为UAP平台，UAP大幅提升了应用系统的开发效率，支持NC2.x产品涵盖财务、供应链、制造等跨
35、领域的ERP功能。之后UAP历经多次迭代，6.x版本开始独立于NC存在；2）iUAP互联网云原生架构：互联网时代，企业的IT系统架构转向全新计算模式，即“开放平台”，基于开放平台，企业可以无限拓宽企业边界。用友于2014年发布企业互联网开放平台iUAP，按照云原生的架构进行设计，在UAP上增加面向互联网架构与服务的企业互联网运营平台iEOP，实现传统行业向互联网化融合；3）iUAP5.0云原生成熟：iUAP平台不断完善，2019年推出的iUAP5.0实现云原生架构深度实践，在企业内深度应用，全面支持企业的商业创新。2022年推出的Iuap6.0，具有云
37、98年，用友推出基于Java的技术架构UAP1.0，2001年，NC2.0版本正式发布，底层已经形成“应用开发平台”，即早期的UAP平台，采用J2EE技术，在技术上保持领先性，此时UAP并没有从NC中独立出来；b.2004年，UAP3.0更加稳定，全面支持NC产品线的各个产品，开发并应用了工作流引擎；c.2006年，UAP5.0全面支持商业中间件WebSphere、WebLogic。同时，基于SOA体系架构，UAP5.0更好地支持模式化开发。2009年的UAP5.5版本全面支持企业搜索、智能监控、系统自愈等特征，推出了基于元数据的模型驱动和轻
38、量级开发框架；d.2011年的UAP6.0从研发机构上独立于NC，成为全面支持多集团、多组织、多时区应用和动态建模的首个版本，提供产业链级分层开发，支撑高性能云计算和异构系统的应用集成，实现了技术和业务的完全分离，包括企业动态建模平台、应用管理平台、应用集成平台、应用开发平台、云技术运行平台五大部分。2012年，UAP6.1增加了云管理平台，2013年，UAP6.3增加了移动应用平台、数据处理平台、商业分析平台，提高了UAP在移动信息化方面的开发和管理能力，以及对大数据的处理和分析能力。用友网络（用友网络（600588.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11
40、台、云管理平台、运行平台等7个领域产品。表1：UAP统一应用平台介绍平台平台功能功能开发平台包含覆盖软件全生命周期的需求分析、设计、开发、测试、构造、发布、运行及维护等各阶段所需工具，支持伙伴或客户快速搭建定制化应用产品。基于开发平台，可以大幅提升软件的开发效率、稳定性、可集成性和可维护性，降低软件实现的技术强度及开发成本。其中，移动应用基于UAP的移动框架进行开发。动态建模平台包含企业结构与管控建模、组织建模、流程建模、服务建模、业务对象建模、应用组装与发布、特定领域的平台建模、用户与角色建模，为企业灵活地进行组织、权限、流程及业务建模，动态适应企业变化，支持企业战略转
41、型、升级。集成平台集成平台由一系列软件框架及服务套件组成，主要包含ESB、EDM、Portal、IDM等，为企业数据与统一身份管理资源提供支撑，同时支持UI集成、信息集成、服务集成、流程集成等不同层次的集成方式。数据处理平台（AE）AE是支持企业计算关键技术的大数据处理平台，包括处理引擎、开发工具、管理工具及数据服务，帮助企业实现大数据的处理、分析、挖掘等应用。商业分析平台（BQ）UAP平台的一个产品功能集，是企业级、全功能、最佳分析决策平台，共五层架构，分别是业务数据层、数据处理层、分析模型层、分析服务层、业务展现层，其中数据处理层基于AE。BQ快速整合数据，提供商业智能（
47、移动、集成、数据、PaaS、云运维六大平台，为企业提供互联网开发、测试、构造、发布、部署、云运维、云运营、云集成等各种平台技术能力，实现全新特征：1）高并发、高性能，已经通过百万用户并发支撑40000TPS稳定运行，最大TPS达到80000；2）全面支持微服务架构；3）开发运维一体化，提高应用开发持续发布效率，实现快速商业创新需求；4）用户体验驱动；5）APILink提供企业互联网化的各类API开放平台；6）可实现AR/VR技术的开发和应用。5.0基于云原生架构基于云原生架构深度实践，多轮升级优化功能逐步稳定完善。2016年之后，用友进一步深化云原生技术，发布技术中台、
48、业务中台、数据中台，开始真正构建中台能力。iUAP5.0基于云原生架构重写的新一代PaaS深度实践，实现技术全面升级，由技术、业务、数据三大中台，混合云、生态两个服务以及面向客户、生态的应用构建平台。2020年，用友发布新版技术、智多星AI平台，同时推出低代码开发平台YonBuilder、连接平台YonLinker，为客户及生态伙伴提供集成、开发能力。2021年，iUAP完成了新一轮升级优化，从基础设施层面入手，进行全面的产品升级、微服务改造，同时推出YMS云中间件，解决资源层适配问题。6.0核心核心是“三大平台和三大中台”，打造新时期企业数智化转型的新底座数智化转型的
50、龙头Salesforce，打造，打造“平台化平台化+生态化生态化”护城河护城河。SaaS细分领域众多，不同垂直细分领域差异很大，一家公司很难将ERP产品做到专而全。用友作为国内龙头ERP厂商，正在通过类似Salesforce的平台化、生态化路径提升竞争力。公司基于云原生支撑的PaaS平台iUAP，构建快速应对业务变化的低代码开发平台，公司不断完善“SaaS+PaaS+ISV生态”，实现快速拓展和定制化个性化需求，拓展标准化云服务的个性化场景，提供规模化和标准化复制解决方案。Salesforce概述：概述：从从SaaSCRM切入，逐步成长为数字化转型综合服务商。切入，逐
51、步成长为数字化转型综合服务商。Salesforce于1999年创立于美国旧金山，以“NoSoftware”为理念，致力于将传统软件转移部署至互联网，并于2001年推出首款SaaSCRM产品，于2008发布全球首个支持在统一架构上部署应用的PaaS平台F。经多年拓展并购、生态构建，Salesforce已形成了F、AppExchange、Lightning为核心的生态架构，成为一家集SaaS生态、PaaS能力、AI技术和大数据分析为一体的数字化转型综合服务商。基于基于SaaS核心产品，核心产品，Salesforce打造打造“四朵云四朵云+PaaS+生态生态
52、”闭环。闭环。1）SaaS初创期：1999-2004年，积极开拓SaaS市场，推出首款销售自动化（SFA）产品、云端SaaSCRM产品，通过核心CRM产品积累用户；2）PaaS平台期：2005-2010年，转型搭建PaaS平台，实现业务拓展，打造平台生态系统，推出支持第三方开发的AppExchange程序商店，云计算平台开发语言Apex以及首个PaaS平台F，创造“平台及服务”理念。3）“四朵云+AI+数据”生态期：2011年至今，通过并购整合逐步形成销售云、客服云、营销云和电商云四朵云产品体系，并具备了移动化和社交化能力。以PaaS平台为支撑，利用
54、，搭建完善的应用开发平台；2）生态中期拓展：推出Lightning（低代码开发平台），升级完善低代码定制开发能力，更适配移动端；3）生态后期完善：Einstein（人工智能技术）、Mulesoft（软件集成平台）、Tableau（数据可视化平台）助力PaaS生态优化拓展、打造完整生态闭环。PaaS平台低成本高效解决定制化需求，提升产品力构筑生态护城河。平台低成本高效解决定制化需求，提升产品力构筑生态护城河。Salesforce以CRM入口，通过PaaS层拓展业务，吸引ISV入驻，通过“SaaS+平台+生态”的模式，快速开发基于平台的多种SaaS应用，满足大客户定制需求，
56、平台背景：平台背景：代码重写代码重写打造打造不同于不同于UAP的全新平台，应对的全新平台，应对解决解决云化云化、互联网化互联网化场景下场景下核心痛点核心痛点。互联网应用不同于传统应用，需要面对百万级甚至千万级的并发用户，传统架构无法支撑高并发、高性能、高可用的企业互联网化应用需求，逐步向互联网、微服务架构转型。iUAP在UAP的基础上进行了完全的代码重写，是一个全新的基于互联网架构的平台，以应对高并发请求。随着IT架构转型、商业模式升级，iUAP实现完全的云原生重构，基于新一代的微服务、容器化技术进行系统架构、前后端分离的开发方式、企业级基础技术组件，打造高安全、高性能等能力
60、部分12集容器云、集容器云、DevOps等于一体，释放云原生架构快速开发部署红利。等于一体，释放云原生架构快速开发部署红利。iUAP技术平台包含云原生技术支撑平台、微服务治理平台、AIot物联平台及区块链平台，深度融合Kubernetes和docker，深入践行DevOps理念，集容器云、DevOps、服务治理、监控运维、测试工具为一体，向上支撑各领域及行业云服务，向下适配各主流IaaS平台及客户自建IDC，可提供全面的混合云架构解决办法。iUAP技术平台由YMS微服务平台、DevOps平台、YKS容器云平台、Hubble监控平台四大子平台提供云原生能力，同
61、时提供AIoT、区块链的技术支撑。表2：技术平台六大子平台平台平台特征特征/功能功能YMS微服务平台支撑微服务架构应用全生命周期管理的平台，为开发者提供从开发到运维、运行的一系列标准的开发套件和服务，包含RPC框架、分布式事务一致性框架、配置中间件（YMS）、服务的注册、发现、限流、熔断、分布式中间件及数据库标准能力等组件和服务；DevOps平台结合敏捷思想，提供标准的流水线自动化工具，从业务视角出发，配套业务所需依赖服务、补丁管理服务、快速安装服务，可将业务服务发布到多个数据中心，保障业务快速、安全的部署、运行在多云环境，使DevOps理念在企业IT生产中发挥最
62、大的价值；YKS容器云平台提供容器运行时候引擎，基于Kubernetes的容器调度方案，解决开发、测试、运行环境统一、服务快速部署、运行期服务管理、调度的问题。提供多云管理的能力，同时能够从底层实现国产化中间件的适配，促进业务应用快速实现信创国产化。Hubble监控平台统一运维监控控制台，实现物理机、虚拟机、容器、中间件、业务服务的统一监控管理，为用户提供可量化、可观测性监控能力；提供业务全链路功能，支持业务分布式调用过程中的问题诊断与定位，各类慢请求的分析等。AIoT智能物联网平台通过AIoT助力企业基于工业数据实践商业创新。可便捷实现OT-IT融合，以此支撑生产制造
65、度中台能力，实现广泛生态连接。在技术平台层的基础上，1）iUAP不断沉淀中台能力，推出业务、数据、智能三大中台；2）通过YonBuilder用友网络（用友网络（600588.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.15请务必阅读正文之后的免责条款部分13低代码开发平台、YonLinker连接集成平台、云市场YonStore、UDN等提供生态能力，实现客户、生态伙伴的广泛连接。（1）业务、数据、智能三大中台相辅相成，数字化驱动业务全流程。）业务、数据、智能三大中台相辅相成，数字化驱动业务全流程。业务中台和上层应用的数据沉淀到数据中台，数据中台对数据进行清洗、建模、分析
67、速响应市场需求，无法支撑业务快速创新；2）缺乏业务沉淀能力，无法推进业务持续进化和迭代；3）重复“造轮子”浪费资源。iUAP业务中台把通用的企业服务功能提炼封装为可复用、可扩展、可运营的中台能力，并为中台能力的开发、运营提供一系列的能力支撑服务：1）提供企业、用户、多企业账号、企业间关系、用户与企业间关系的社会化建模模型，帮助核心企业构建生态产业链，落地产业互联网；2）提供数字化建模能力，构建企业应用云服务的坚实底座；3）基于元数据驱动，提供丰富的能力支撑服务，帮助企业通过无代码配置，适应个性化业务需求。用友网络（用友网络（600588.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.
71、阵加强粘性，针对企业客户提供多元化矩阵加强粘性。1）通过低代码开发平台YonBuilder及连接集成平台YonLinker，提供技术普惠化下的低代码开发等应用快速构建能力和多云环境下的混合云开放集成互联互通能力；2）通过云市场YonStore、API交易市场APILink、开发者社区UDN等服务提供开放共享的生态连接，赋能客户、生态伙伴、社会，共享共创。YonBuilder面向全生态提供无代码面向全生态提供无代码/低代码能力，致力于简化企业应用构建。低代码能力，致力于简化企业应用构建。YonBuilder完美融合容器、微服务、服务网格、Serverless为代表的云原生技
73、年，用友宣布全资收购柚子(北用友网络（用友网络（600588.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.15请务必阅读正文之后的免责条款部分16京)（“APICloud”），深度布局开发者生态。不同于YonBuilder，API可以为企业提供移动端业务快速落地的技术解决方案，包括iOS、Android原生App、小程序、Html5（SPA）等多端应用的开发生成。此次收购后，用友形成了低代码双平台布局，未来将打造统一标准的通用型低代码开发平台的升级版，支撑企业服务开发者的全场景应用开发，进一步加速用友网络平台生态战略的落地。图23：YonBuilder与传统开
76、伙伴可以在云市场上架自有服务APP，进行销售推广、在线交易。2020年，为了更好地推动云平台ISV开发伙伴体系的规模化发展，用友云市场正式发布“SaaS加速器计划”，鼓励各类开发者基于用友云平台进行原生开发。依托于YonStore，客户、ISV及生态伙伴、经销商多方获益：1）客户：简单快捷找到所需，降低选型风险；一站式购买，服务一体化应用；降低选型、采购、二次开发成本；2）ISV及生态伙伴：基于平台原生开发，提升效率；基于平台开展经营，提升效益；简单快捷触达客户，提升效率；降低发展风险，加速成长；一体化应用，提升客户满意度；3）经销商：快速扩大营销品类，提升收益；基于平台开展经
80、构，对内建立数据、技术、集成等一系列标准体系，数据分析由35天提升至实时数据展现，采购业务处理人工效率提升58%，库存周转率提升32%，人工及管理成本降低26%，有力支撑数智化团队建设，提升精细化管理能力，提高风控能力；对外打造端对端服务闭环进一步精确触达客户，与外部形成良好协作，提升医院及供应商用户体验。020004000600080001000012000140001600018000云市场入驻伙伴入驻产品及服务用友网络（用友网络（600588.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.15请务必阅读正文之后的免责条款部分19图28：iUAP助力德荣数字化
82、产品快速部署和高性能弹性落地，提升系统稳定性；2）PaaS平台提升应用开发速度和效率，实现标准化、定制化间的平衡,大幅缩短实施周期，快速落地大型客户复杂的定制化需求，提供类似50%基础标准SaaS服务、30%成熟生态融合产品接入，以及20%企业自身低代码开发服务；3）通过低代码平台、连接集成平台、云市场等提供生态连接，支撑ISV集成与被集成，通过“平台+生态”的战略变革传统项目制的交付方式和商业模式，提供更标准、更完善的产品和解决方案，更快速的业务创新落地和触达更广阔的市场规模。优势一：产品力优势一：产品力基于基于iUAP构建上层构建上层ERP应用，深度实践云原生能力应用
83、，深度实践云原生能力iUAP助力多款助力多款ERP产品落地，进一步深化云原生落地能力。产品落地，进一步深化云原生落地能力。用友已经形成针对大、中、小企业的完整产品体系，其中，针对大型企业的YonBIP、NCCloud、针对成长型企业的YonSuite均基于iUAP平台构建，具备完全的云原生架构，通过微服务，产品可实现粒度拆分，实现灵活取用，通过DevOps、docker等，云原生架构的iUAP技术平台可满足企业所需的应用微服务化、业务快速交付、产品快速更新，系统稳定运行、运维自动化、应用弹性伸缩等需求。用友网络（用友网络（600588.SH）投资价值分析报告投资价值
86、署。在云原生部署模式下，不同领域的业务根据其属性特征被切分成合适粒度的微服务，并可以依据客户具体情况（如资源、服务使用频度、压力情况等），粒度可分可合，实现了业务应用的微服务化与快速交付。YonSuite基于基于iUAP推出的首款云原生公有云，应对成推出的首款云原生公有云，应对成长型企业业务快速部署需求。长型企业业务快速部署需求。YonSuite是用友首款云原生公有云ERP，基于iUAP打造，具备云原生、微服务、容器化用友网络（用友网络（600588.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.15请务必阅读正文之后的免责条款部分21等特性，通过构建数百个规模化
88、享意愿更低，更倾向于定制化一次性交付的软件产品，而对标准化SaaS产品周期性使用的付费意愿不强。SaaS企业的长期发展关键在于基于核心产品打造平台能力，沉淀模块化功能，培育自身平台生态圈。SaaS企业走向PaaS，以解决大客户的业务个性化问题，也解决业务规模化的问题。平台平台+生态共同满足大型客户定制化需求，实现生态共同满足大型客户定制化需求，实现SaaS标准化、定制化平衡。标准化、定制化平衡。用友作为传统软件厂商，在软件开发和行业大客户资源方面优势明显，转型为云服务商后，在通用SaaS领域居于前列，已经形成了针对大型客户、中型客户、小型客户的完整产品体系。目前，用友从产品服务
89、模式升维到平台服务模式，正在基于集成的iUAPPaaS平台，打造“SaaS+Pass+ISV生态”模式，助力产品多元化和定制化，加快SaaS应用的开发速度，实现从产品到平台的路径跨越。通过平台及生态圈的构建，用友将构建新的商业模式，有望进一步站稳国内头部通用SaaS公司地位。以以YonSuite为例，提供为例，提供50%基础标准基础标准SaaS服务、服务、30%成熟生态融合产品接入，以成熟生态融合产品接入，以及及20%企业自身低代码开发。企业自身低代码开发。具体来看，50%的基础SaaS服务代表了YonSuite提供的“管理业务全在线”的标准化商业创新，如财
92、商业模式创新聚合云产品和服务，持续推动商业模式创新步入“平台型生态”时代，步入“平台型生态”时代，iUAP助力用友聚合云产品和服务。助力用友聚合云产品和服务。用友从“渠道”到“商业伙伴”再到“生态伙伴”，从“渠道型生态”到“服务型生态”再到“平台型生态”，通过iUAP低代码平台、集成平台，伙伴可以快速构建业务应用，为客户提供完整和个性化的解决方案，大幅提升开发者团队的产品研发效率和产品质量。同时，iUAP平台提供应用市场、API交易市场、开发者社区等一系列生态服务，生态伙伴可以入驻Yonstore进行销售推广、在线交易。用友网络（用友网络（600588.SH）投资价值分析报告投
95、中信证券研究部用友网络（用友网络（600588.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.15请务必阅读正文之后的免责条款部分24ISV成为平台型生态重心，助力用友生态产品落地。成为平台型生态重心，助力用友生态产品落地。在PaaS层面，ISV成为生态伙伴的焦点，不同于传统的分销和渠道伙伴，可直接基于平台进行开发合作应用，进而与平台核心服务实现深度融合，共同服务于客户。用友ISV云生态经历四个阶段：1）ISV入驻云商城；2）2018年，ISV云生态支持“集成”式合作；3）2020年，YonBuilder推出，收购APICloud，ISV生态进入第三阶
96、段，用友与ISV开展原生式合作，ISV可基于低代码平台进行原生独立开发产品，以及原生拓展开发产品；4）继“集成”之后，用友欢迎“被集成”，进入到ISV云生态的第四阶段。建立建立ISV全流程一体化服务体系，打造全流程一体化服务体系，打造“7+4”ISV联合共创及产品分发模式。联合共创及产品分发模式。2021年，用友成立了ISV生态产品开发部、支持部，完成了从ISV招募到产品规划、研发、营销，再到后期运营、客户成功和伙伴结算的全流程一体化服务体系。用友为各类ISV伙伴打造了“7+4”ISV联合共创及产品分发模式，七种联合共创模式包括原生开发独立应用、原生开发扩展应用、
98、”是基于用友各类丰富的云服务和开放接口，将用友强大的PaaS与SaaS能力输出给更多行业领先ISV厂商，帮助其形成更完整的行业云服务场景方案，同时用友对这类领先ISV伙伴进行全方位支持与赋能。表3：“用友被ISV集成模式”下可以合作的大型ISV大型大型ISV类型类型需求需求合作方式合作方式细分行业龙头厂商具备完整的行业解决方案，但在面对客户数智化转型时缺乏全场景服务。以用友云原生、微服务架构快速构建SaaS产品，并和用友的产品深度集成互联网厂商/大型企业成立的科技公司在构建产业互联网平台的过程中，需要整合产业链上下游资源，为伙伴提供完整的一体化服务。
101、BIP内外兼修，赢大客户抢占先机内外兼修，赢大客户抢占先机需求端：需求端：数字化转型数字化转型+信创历史机遇，央国企引领加速信创历史机遇，央国企引领加速ERP建设建设增速换挡带来旺盛数字化转型需求，数字化支出进入第二轮高峰期。增速换挡带来旺盛数字化转型需求，数字化支出进入第二轮高峰期。我国经济增长正在由高速增长换挡至平稳增长。根据海比研究院的观点，经济体在增速换挡期时，软件企业收入规模呈现一定的快速增长、企业信息化需求较高，由此判断软件产业发展即将进入升级期。从数字化支出水平趋势来看，2010-2013年是第一轮高峰期，平均数字化支出从2010年的15.5万元增长至2013
104、惠、搭建生态等多方面帮助鼓励企业加快数字化转型，培育新经济发展。2021年3月，“十四五”规划出台，将“加快数字化发展，建设数字中国”单独成篇，从国家战略层面明确了数字化转型的重要性，数字经济建设再加速。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0510152025302010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年平均单个法人软件支出水平(万元)增速（%）第一轮高峰期第二轮高峰期用友网络（用友网络（600588.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.15请务必阅读正文之后的
106、的意见国家发改委、中央网信办、工信部等2020年7月培育产业平台化发展生态加快传统企业数字化转型步伐打造跨越物理边界的“虚拟”产业园和产业集群关于加快推进国有企业数字化转型工作的通知国务院国资委2020年9月国有企业要从技术、管理、数据、安全四个方面夯实数字化转型基础从产品、生产运营、用户服务、产业体系四个方面系统推进数字化转型关于支持民营企业加快改革发展与转型升级的实施意见国家发改委、科技部、工信部等2020年10月实施中小企业数字化赋能专项行动实施工业互联网创新发展工程工业互联网创新发展行动计划（2021-2023年）工信部2020年
108、五”软件和信息技术服务业发展规划、“十四五”信息化和工业化深度融合发展规划、“十四五”大数据产业发展规划、“十四五”数字经济发展规划推动信息产业计算机行业加速发展，提出2025年数字经济核心产业增加值占GDP比重10%的目标，与此同时全力推进ERP、会计等信息化发展。（1）从典型央企案例来看，一级央企将重点布局数字化转型：中石油、中石化、中海油等一级央企企均表示在“十四五”期间，将重点实施数字化转型工作，加快数字化与实体经济融合，促进数字化转型走深向实。以央企国企为代表，我们预计未来ERP在数字化、国产化、云化“三浪”下持续提速。（2）从典型地区国资系统来看，上海国企牵头，加快
109、数字化转型进程。目前，共计有6家国资委一级央企、113家上市国企位于上海。面向“十四五”，上海国资系统提出了数字化转型新目标：到2025年，上海国企数字经济比重较2020年翻一番，80%以上国有企业初步实现数字化转型。通过上海市国资委主办的数字化转型创新大赛，20家国企集团、80余家企业面向全社会开放100多个场景，征集到1500+解决方案，大赛点击率超40万。截止2021年10月，已有30家大赛获奖企业与上海市属国企签订战略合作协议，达成意向合作金额超1亿元。用友网络（用友网络（600588.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.1
110、5请务必阅读正文之后的免责条款部分28表5：央企顺应“十四五”规划，开展数字化转型央企央企数字化改革战略数字化改革战略中国石油1）将数字技术融入到油气产业链的产品、服务和流程中，推动公司发展理念、工作模式、运营管理、科技研发、管理体制机制等方面的变革；2）深化管理体制改革，加快人力资源的数字化转型;3）管理系统变革：按照数字化思维重塑经营管理和综合管理架构和流程，建设相应的数字化支持体系;4）全球服务共享，推动专业化服务共享，深化财务、人力资源等服务共享能力建设，实现专业技术人员集中共享。中国石化1）按照“数据+平台+应用”的新模式，大力推进数据中心、物联网、工业互联网等新型
111、基础设施建设，建成覆盖全产业、支撑各领域业务创新的管理、生产、服务、金融“四朵云”；2）构建完善统一的数据治理与信息标准化、信息和数字化管控、网络安全“三大体系”；3）深化大数据、人工智能、5G、北斗等技术应用，大力推进各领域业务上云用数赋智，促进和引领技术创新、产业创新和商业模式创新，提升全产业数字化、网络化、智能化水平，支撑新产业、新业态、新经济做强做优做大。中国海油1）抓好生产信息化建设，加大5G、北斗导航、人工智能等新技术的应用力度；2）抓好渤海湾新一代融合通信基础设施；3）抓好数据标准建设，构建一体化经营管理平台和共享服务平台.国家管网1）把数字化战略作为公司发展的“四大战略”
112、之一，把数字化转型作为事关全局的系统性变革、事关长远发展的关键举措，以数字化转型支撑国家管网集团建设；2）基于华为云Stack构建层次分明、功能清晰、架构统一的国家管网数字平台，实现数字化体系资源共享化、架构标准化、数据融合化、能力服务化、应用场景化；3）打造数字平台，构建“安全可信、开放生态、智慧运营、敏捷高效平台能力，快速响应业务需求。中国建筑1）大力推动数字化技术成果产业化，内部培育壮大建筑业数字化企业，外部广开门路共同培育产业市场，不断提升数字化产业产品的市场竞争力2）从实体投资建设业务向数字化新业务拓展产业数字化方面，加快数字化新技术与主营业务深度融合打造建造一体化平台；3）
114、展期。近期各类外部事件加大信创产业关键品类安全稳定供应的不确定性，国内信创产业发展的紧迫性、重要性持续提升。其中在党政信创领域，我们预计区县信创有望以2022H2为起点持续深化落地；在行业信创领域，行业信创有望以2022H2为起点逐步进入高速发展期。以金融信创为例，今年以来各金融机构对信创工作的重视程度持续提升，今年底至明年推进有望显著提速，内容方面也由办公设备、金融机具、办公软件进一步向经营管理系统（典型如ERP）、核心系统等方面深化。转型现状：央国企数字化水平相对较高，在数字经济建设中发挥引领作用转型现状：央国企数字化水平相对较高，在数字经济建设中发挥引领作用。根据点亮智库的20
116、平是指处于分类样本前25%，领先水平是指处于分类样本前15%，样本数据覆盖国有企业8126家，覆盖央企集团73家转型痛点：数字化转型短板显现，亟需新一代平台型产品。转型痛点：数字化转型短板显现，亟需新一代平台型产品。转型痛点制约了国企整体数字化转型水平的提升。从国有企业数字化转型全景图来看，大部分国有企业更注重下层的系统性解决方案落地、中间层左侧的业务数字化、运营管控等“硬实力”的打造。相反，生态合作能力（30分）、业务模式创新（34分）等“软实力”板块薄弱，亟需对症下药：加强供应链协同与生态共建能力、开展新模式新业态创新等战略实施机制。国有企业的转型痛点与平台型数字化产品赋
118、模化抢占大型客户市场。，规模化抢占大型客户市场。1）首先，NCC侧重大型企业的长流程内部管理，而YonBIP定位为社会化的产业互联网平台，侧重外部连接、结网。NCCloud和YonBIP同源，可相互补充、彼此搭配。2）其次，在YonBIPv3版本已经对大型客户实现产品层、客户应用层、技术层的云原生完全统一，NCCloud完全融入YonBIP作为新一代拳头产品。3）目前YonBIP已具备在高端市场规模化交付的能力，有望快速抢占大型客户市场。BIP3不仅仅技术架构先进，而且在社会化商业组织模型，事项会计、特征体系的应用架构以及覆盖的应用领域上超越国际厂商，已经具备
121、底座，以技术平台、低代码开发平台、连接集成平台为基底，以数据中台、智能中台、业务中台为核心，基于统一的平台和公共服务，提高领域、行业产品开发效率和质量，力求打造商业创新生态的强大底座。表6：YonBIP“三平台+三中台”服务平台名称平台名称介绍介绍技术平台YonBIP的基础技术底座，面向用友及平台生态提供开发、集成等PaaS服务。技术中台集容器云、DevOps、服务治理、Hubble(链路追踪)、分布式事务一致性、测试与运维工具为一体的综合技术支撑与管理平台低代码开发平台以云原生、多租户、模型驱动为基础技术，将分散独立的构建模型通过可视化、业务组件装配方式有机的融为一体，为
122、开发者、实施、业务一线人员提供低代码甚至无代码的应用构建能力，快速满足业务变化、实现商业创新连接集成平台帮助企业连接供应商、客户、伙伴，连接电商、金融、公共服务，实现社会化商业的高效协同数据中台以数据移动、数据仓库、大数据和人工智能等数据加工处理技术为基础，主要提供主数据管理、数据移动、画像标签、关系图谱和智能分析服务等产业标准服务智能中台YonBIP的AI企业大脑，基于企业大数据、领域模型、算法，由智能工场开发平台构建，赋能商业创新。其中，数字工作助手，帮助提升用户体验；RPA机器人自动化业务流程，赋能业务，企业大脑帮助管理者智慧商业决策，实现敏经营、轻管理及智慧商业创
126、代下产品功能深度和性能加速升级。产品力持续打磨，版本快速迭代下产品功能深度和性能加速升级。产品力的提升是实现国产替代、市占率保持领先的核心原因，因此用友坚持自主创新、持续打磨YonBIP核心产品。自YonBIP202009首发版发布以来，用友陆续发布了YonBIP旗舰版202102（公有云）、202105（专属云&私有云）、202109（公有云）、202111（专属云&私有云）等多个版本，在2022年8月发布用友BIP3。通过版本更新：1）形成了全新的产品形态场景化应用；2）为各类人员提供快速访问业务的能力；3）预置大量角色化工作台，覆盖高管和专业岗位等不同角色；4）为大型
130、技、华兴利华、重庆中烟，香雪等大型企业。自BIP3发布8月底至9月底，即签约中国电子、南方航空、蒂森克虏伯、春雪食品等大型企业客户，签约金额近2亿元。目前用友BIP3平台的每日平均调用量（公有云）超过1523万，每日请求数（公有云）超过13亿，产品步入成熟、规模化推广阶段，为未来业绩增长提供重要保障。坚持提供标准平台和产品，协同生态伙伴提供全栈式服务。坚持提供标准平台和产品，协同生态伙伴提供全栈式服务。大型客户的数智化转型往往面临更复杂的问题，而任何一个组织的资源和力量都是有边界的。因此，用友采取提供标准产品和平台、协同生态伙伴为客户提供一套全栈式服务的策略：在标
132、原生架构升级，打造云ERP拳头产品拳头产品NCCloud。1）初代NC产品聚焦财务应用单点；2）第二代产品不断完善产品功能，向集团管控如集团财务、计划预算、内控与风险等领域进行重大功能扩展；3）第三代产品加速融合新一代技术，聚焦平台化转型、整合功能模块并提升用户体验，12年NC6发布，产品力突破阈值；4）在第四代NC系列阶段，产品实现云化改造，18年NCCloud发布，19年陆续发布NCC1903/1909。NCCloud基于云原生架构，支持混合云、公有云、专属云等灵活部署模式。历经二十多年产品迭代，NCCloud已实现平台化转型、云原生架构升级，赋能
139、式升级逐步推动，云化订阅节奏平稳推进节奏平稳推进。在国产替代、数字化浪潮下，随着公司大型、巨型客户市占率逐步提升-网络效应下增加中小型市场客户-平台引流效应：吸引更多优质ISV合作伙伴-共创众多新型应用、提高平台产品的定制化水平-满足大型、巨型企业定制化需求，整个链条实现闭合、形成正反馈，不断推动订阅模式升级。此外，随着公司持续加大YonBIP研发投入（如最新的定增落地，YonBIP项目将获得更强资用友网络（用友网络（600588.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.15请务必阅读正文之后的免责条款部分39金支持）、不断打磨升级YonBIP版本，选择公有
140、云订阅模式的客户可享受版本更新迭代的红利。我们预计订阅制在大型企业客户市场有望平稳推进。逐步逐步释放自有实施客开业务，释放自有实施客开业务，边际边际改善盈利模式和利润率。改善盈利模式和利润率。犇放计划是用友2021年提出的针对专业服务伙伴提出的生态合作计划之一，其目标可分为两个层次：一是，调减公司自有的实施客开人员、优化顾问能力结构，计划将实施客开业务的20%释放出来由伙伴承接，其中的50%是通过分签模式，剩下的50%依靠外包模式进行合作。二是，输入能力给专业服务伙伴，支撑客户经营体系转型升级，计划至少发展5家钻石级实施伙伴、30家以上的金牌实施伙伴、50家以上的银牌实施伙伴
142、2）通过iUAP平台切入，代表案例有大型国企中国一汽；3）通过二级单位切入，直接切入集团难度较大，可从从二级单位切入实现国产替代，比如2017年签约五矿集团的二级单位中冶天工；4）直接全面替换，如在2018年签约西部矿业构建全新的财务信息化平台。大型标杆客户持续突破，数智化转型效能显著。大型标杆客户持续突破，数智化转型效能显著。公司积极抢住抓信创、国产化机遇，大型客户订单落地持续验证。2022年三季度，用友成功签约中国人民保险集团、中冶国际工程集团、无锡市太湖新城发展集团、中国联合网络通信集团、云南省投资控股集团、中粮集团等一批央国企及行业领先标杆客户。我们根据行业梳理出了90个
143、标杆客户案例，涵盖营销、财务、人力、供应链等多个领域，可以看到众多标杆客户通过数字化转型实现降本增效、构建行业竞争力。2022上半年，公司大型企业云服务收入实现15.62亿元，同比增长47.08%，大型客户续费率高达99%。用友网络（用友网络（600588.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.15请务必阅读正文之后的免责条款部分40表8：部分大型标杆客户数智化转型效能显著（截止2022年Q3）行业行业列举数列举数标杆客户标杆客户合作项目合作项目成效成效能源12中国海油数字化人力平台1）实现人员动态和全球队伍实时分布情况、效能月报等数据
144、的全景展示，支撑全球化运营科学决策中国平煤神马集团数字化平台1）满足18万员工的在线考勤及多种薪酬方案下的全员工资打卡国资运营11北京市国资委智慧数据监控平台1）由监管一级企业到覆盖全部企业2）实现对监管企业的事前、事中、事后全流程管控天津市静海区国资委国资云平台1）实现决策、投资、过程管控、结果审计全业务链条贯通综合13东方希望集团业财一体化财务共享服务中心1）财务凭证自动化98.5%2）人员节约120人、人员效率提升40%钢铁7鞍钢集团财务共享平台1）线上审批220万次2）人效提升150小时/月3）资金收益率增加10%以上
145、数字化采购平台1）年交易金额1000+亿2）整体采购周期缩短约20%3）成本降低约10%济源钢铁数智化管理平台1）废钢智能判级系统预期匹配率90%以上2）每年节约成本上千万化工7福化集团智能工厂1）协同效率提升30%、排程效率提升20%2）仅电解环节，每天节约7700度电3）一年节约成本160万航空5厦门航空合并报表管理系统1）结账效率提升100%医药5上海医药信息化管控平台1）库存下降30%-50%2）83个主品种订单交付率平均提升21.3%3）准时交货率提升55%4）制造成本降低12%金融10中信银行固定资产管
146、理系统1）一般性资产状态准确性提升30%以上2）资产使用效率提升50%3）采购共享平台覆盖中信38家银行水泥4南方水泥数字化采购平台1）采购业务效率提升10%2）呆滞物品内部共享节约成本近1亿元制造5宗申集团数字化人力平台1）报表及时性提升100%2）入职、离职业务办理效率提升50%以上3）人员信息数据完整性与准确性提高30%以上4）人才管理精细化成都提升40%环保4金圆股份全面预算管理体系1）预算报表减少244张2）优化比例达63%汽配3株洲齿轮数字化采购系统1）实现300+家供应商业务在线进行2）支持向供应商发布
147、未来3个月的滚动需求计划装备制造3三一集团数字化采购平台1）存货周转率提升36%2）人均采购额提升24%、订单处理效率提升162%3）每年降本4500万元4）资金占用减少12亿元房地产3绿城中国运维服务管理体系1）系统可用性100%冶金5江铜贵冶铜冶炼智能工厂1）经营成本降低20%2）产品不良率降低10%3）生产效率提高20%、能源利用率提高10%水利3中国南水北调数字化人力平台1）核心人力基础工作效率提升80%2）考勤专员工作减少60%以上用友网络（用友网络（600588.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.
148、11.15请务必阅读正文之后的免责条款部分41消费3飞鹤集团数字化营销管理平台1）订单处理效率提升80倍2）经销商在线率98%3）业绩同比增长35.5%电子2中国振华信息管控平台1）统一信息化平台，实现业务闭环通信3中兴通讯智能供应链协同平台1）实现从寻源到付款的全流程在线医疗服务1德荣医疗供应链数智化平台1）采购业务处理人工效率提升58%2）库存周转率提升32%3）人工及管理成本降低26%服装1雅戈尔数字营销中台1）构建统一的数字化运营指挥中心、打通线上线下壁垒工程1保利长大财务共享中心1）财务工作效率提高400%
153、推广落地时存在阻碍阻碍，需待顺经济和软需待顺经济和软件周期发展，件周期发展，但该蓝海市场长期来看潜力巨大但该蓝海市场长期来看潜力巨大。（1）中小企业自身四大特点叠加疫情环境催生云服务需求，中小蓝海市场潜力巨大。1）中小企业需求多样性偏少，定制化需求低，服务标准化程度高、易于快速复制和产品化；2）中小企业业务相对简单，安全敏感性相对较弱；3）市场规模庞大，中国中小企业数量已占全国企业总数的99%以上，蓝海潜力巨大；4）企业现金流薄弱、付费能力更低，更能接受公有云订阅模式。5）疫情催生小微企业云服务需求：疫情加剧小微企业经营生存压力，催生更多云服务需求。用友网络（用友网络（600588.SH）投
156、业付费需求。据海比研究院数据，2020年SaaS大型用户企业相比2019年有所下降，中小企业已经占到SaaS用户的66%，是SaaS市场的重要客户群。此外，据复旦平安宏观经济研究中心调研结果，成本高和资金紧为中小企业数字76.57%22.54%0.89%小微中型大型用友网络（用友网络（600588.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.15请务必阅读正文之后的免责条款部分44化转型的主要障碍：35%的受访企业反映数字化转型所面临的最大障碍是服务商收费过高，30%反映是资金短缺。而国家税务总局数据显示，2021年支持小微企业发展税收优惠政策新增减税
158、蓝海市场的企业单纯针对中小蓝海市场的企业SaaS服务在中国发展服务在中国发展顺经济周期波动顺经济周期波动：（1）企业现阶段生存压力大，单SaaS财务模型容易亏损。现阶段中小企业运营稳定性不高，生存周期短（中小企业存活期通常为2-3年），造成流失率较高，低粘性同时也导致了高运营成本。在高研发+高获客成本+高运营成本三重叠加之下，成本无法分摊，致使SaaS单客户财务模型无法跑通，造成SaaS企业极易亏损。（2）中小型客户价值量偏低、粘性较弱、产品之间替代性强。中小企业价格敏感，付费意愿低（国内企业软件付费的习惯正逐步培育），面向中小企业的企业服务SaaS产品通常主打低收费、
159、甚者免费的产品（海比研究院调研数据显示，中国SaaS的使用用户的付费率仅为11%，中小企业的付费率会低于整体平均水平），而中小客户购买这类软件后，较少去更改自己的业务流程以符合一个标准化的软件，换言之一个标准化的软件能够为客户提供的商业价值相对有限，这也意味着客户转换成本偏低，粘性也偏低。服务商收取费用过高资金紧缺必要性和紧迫性不足现有员工技能不足难以获得政府政策支持其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019年2020年大型中型小微型用友网络（用友网络（600588.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.15请务必阅读正文之后的免责
162、orce这种巨头。Salesforce即使瞄准中小型市场，但只服务3000人以上规模的公司，小量级的SaaS订单容易夭折，由此可见客户粘度和续费率在订阅推行中的重要性。考虑到中小企业市场存在价值量低、生命周期短、客户粘性低、续费能力差的特质，目前与SaaS这种追求长期留存、续费的商业模式的配适度并不高。因此我们认为，短期内从客户价值、市场粘度、竞争优势方面来说，以中小企业为基本盘的发展路径通常存在阻碍。2.58.212.502468101214中国美国日本0.50.550.60.65拥有数字化程度很高的内部管理与运拥有数字化程度很高的商业模式侧重于外部购买与应用数字产品（服侧重
163、于自行研发或自主搭建数字基础数字基础设施（例如数字技术工具和应用了支撑数字产品和服务的数字平台应用了大量数字产品或服务0.50.550.60.650.7平台生态技术（如生态系统、网络平社会交互技术（如在线商务、即时通物联网技术（如物联网、网络分布云计算技术（如云应用、云平台等）移动技术（如移动互联、无线通信智能化技术（如人工智能、机器学习大数据技术（如大数据库、数据分析用友网络（用友网络（600588.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.15请务必阅读正文之后的免责条款部分46中小型企业客户长期来看是千亿级蓝海，蓄势掘金中小长期蓝海将是出路。中小型企业客户长期来看是千
164、亿级蓝海，蓄势掘金中小长期蓝海将是出路。1）根据金蝶官网数据，假设中国企业人均营收为50万元，目前国内中型（大于5000万营收、大于100人）、小微企业（小于5000万营收、小于100人）数量分别为900万家、2000万家；2）根据国内ERP龙头金蝶和用友ERP客单价估算，假设中型企业单价约1万元、小微企业单价约1000元，由此测算国内中小型泛ERP潜在年化市场空间可达到1100亿元；3）考虑到中小型企业短期转型存在一定困难，假设中型企业云ERP渗透率25%、小微企业云ERP渗透率10%，我们预计中小型企业云ERP短期年化市场规
167、9C+U8C三箭齐发三箭齐发，全面覆盖中型市场。，全面覆盖中型市场。目前用友中型市场采取YonSuite+U9C+U8C三箭齐发、多元化布局的战略。YonSuite的目标客户群是单组织、多组织形态的产值3000万至30亿以下的中型企业。U8C则定位于产值5000万至30亿以下的多组织中型企业、小集团企业，U8+主要服务产值3000万至10个亿之间的单组织中小型企业。而U9C主攻中型离散制造业，广泛覆盖专精特新等企业，助力企业数智化，其中U9C（企业版）覆盖中大型客户市场，U9C（标准版）覆盖中小型客户市场。在经营模式上，分公司经营YonSuite、U9C
171、加速推出深度应用，有望在2022年实现每月1000家新签客户，采取纯订阅的方式服务中型企业；U9C则针对中型制造企业采取私有云部署并逐步转型订阅收费的策略。公司自2021年起加大订阅制销售激励，有望快速占据中型市场，实现整体ARR快速提升和续费率的稳步上行。表12：YonSuite、U9C、U8C订阅付费表（部分）产品产品功能模块功能模块价格（元价格（元/年）年）包含用户数量（名）包含用户数量（名）产品产品功能模块功能模块价格（元价格（元/年）年）包含用户数量（名）包含用户数量（名）U9C财务云3950010YonSuite财务管理74002财务供应
172、链云6425010业财一体化管理269002财务供应链制造云10112510会计档案30001费用报销云387520税务服务管理50001U8C生产制造5880010企业资金管理59002成本管理5000010银企直连98001资产管理11400020B2B营销管理2040050基础核算包2410010B2B营销管理25400100业财一体包6800020生产制造一体化374005人力资源包7480030采购服务管理4000010内部交易3280010设备后服务22400
175、管理进行订单、发货、退货、发票管理营销政策满足销售活动中对商品进行价格和开展促销的需求，提高成交率和成交量，涵盖2B和2C业务。采购供应库存管理满足企业销售分销、生产、服务等需求的缓冲采购管理实现合理的物资供应管理以及规范采购业务流程财务管理费用管理提供专业化的报账服务和连接服务，打通从申请、审批、交易、报账、支付、核算、报告所有环节现金管理管理企业的各个资金账户的收支结算、核算与实时监控固定资产实现资产全生命周期管理及核算，从新增到处置过程的价值进行跟踪管理存货核算从成本的角度管理存货的出入库业务，及时准确的核算各个事项的入库成本、出库成本和结余成本
176、应付管理核算和管理单位与供应商之间的往来款项应收管理核算和管理单位与客户之间的往来款项财务报表根据财务总账会计凭证等数据，按照一定的数据条件映射获取数据，以多维模型的形式对报表数据进行存储，并通过设计的报表格式进行数据报告总账以财务核算账簿为主组织，支持主账簿和管理账簿的不同业务核算，帮助企业进行项目、部门的核算管理工作会计平台将记录经营业务活动的各种单据制成形式统一的记账凭证，并按照用户的设置生成总账会计凭证人力资源员工服务为员工个人提供个人信息的查询、维护，发起转正、调动、离职等异动申请团队管理营造透明化组织，帮助管理者实时掌握团队动态假勤管理对员工进行日常
183、务、30%成熟生态融合产品接入以及20%企业自身低代码开发应用来满足成长型企业“实时应变、快速发展”的需要。1）“5”：50%的基础SaaS服务代表了YonSuite提供的“管理业务全在线”的标准化商业创新，如财税在线、营销在线、采购在线、协同在线等。2）“3”：30%的扩展应用是基于YonSuite提供的APILink，与成熟生态产品深度融合，形成“用友+生态”的完整商业创新集群。3）“2”：20%的企业自身低代码开发是借助用友的PaaS能力，实现20%企业自身的个性化创新需求，并且随时开发的产品可以跟着主产品服务升级，无缝衔接、数用分离，解决了企业使用传统软件二次开发
188、官网，中信证券研究部U9C服务近万家高端制造企业，下沉市场，从龙头企业渗透到专精特新和隐形冠军。服务近万家高端制造企业，下沉市场，从龙头企业渗透到专精特新和隐形冠军。U9cloud传承用友U9十余年的最佳实践，荣膺2021制造业云ERP第一名，以服务成长型制造企业为核心，通过高端制造先行，构建核心业务壁垒和产品优势，而后快速云化转型，下沉市场，进一步实现规模化普及和强化用户粘性。U9C服务了近万家高端制造企业，其中既有像中国龙工、大华科技、三花智控这些行业龙头，也有像万讯自控、弘亚数控、迪威尔等这类专精特新“小巨人”及奥音科技、奔朗新材、普利特等行业隐形冠军。用友网络（用友
191、上云引领企业上云，以平台化塑造，以平台化塑造制造制造一体化竞争力。一体化竞争力。用友U9经历了四个阶段的蜕变：初入市场，对实施顾问要求高、交付难度大，U9的稳定性、成熟度和效率都亟需提升；发展期的U9产品更加精细化，聚焦离散制造业，深入到机械、电子、汽配、家居等众多细分行业；随后U9进入成熟期，产品功能更加完善，增加了项目制造、与PLM用友网络（用友网络（600588.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.15请务必阅读正文之后的免责条款部分54集成一体化等特性，离散制造企业客户量大幅上升，仅需少量二次开发即可满足细分制造业龙头的应用需求；2018年
193、浪潮中，中小企业应以生产制造过程的能力提升为优先发力点，重点聚焦产品质量和生产效率。工信部智能制造发展指数报告（2020）中显示，2020年全国制造业智能制造能力较2019年有所提升：一级以及下的低成熟度企业数量减少10%，三级以上的高成熟度企业数量增加约8%。“十四五”智能制造发展规划指出：到2025年，规模以上制造业企业智能制造能力成熟度达2级及以上的企业超过50%，重点行业、区域达3级及以上的企业分别超过20%和15%；到2035年，规模以上制造业企业要全面普及数字化，制造企业提高智能制造能力的需求将打开U9C市场蓝海。图80：全国智能制造能力成熟度
195、造能力成熟度升级。制造企业，助力其智能制造能力成熟度升级。针对处于不同数智化阶段的企业，U9C帮助不同层级的客户满足其数智化建设诉求。U9C无缝集成PLM、MES，做到了设计、制造、执行完全协同，助力迪威尔迪威尔的智能制造能力成熟度由二级向三级跨越。同时，在U9Cloud平台上，大同齿轮大同齿轮打造了PLM+智能工厂+IoT的一体化智能制造体系，连接了480个智能终端、137条生产线、1300多台生产设备、1200+个工位，真正实现了工序级业务管控和成本管控，让大同齿轮初步具备了向成熟度四级升级的数智力。此外，开沃汽车开沃汽车依托U9C财务+供应链+PLM+MES+
200、费客户数稳步上升。基于客户订阅收入的年化还原，2022Q3公司整体ARR为18.2亿。随着客户订阅的账号数量增加，叠加功能模块的版本升级（向上销售）和客户使用的产品类别增加（交叉销售），公司ARR稳步上升。同时，公司付费客户数也呈现稳步增长趋势，此外各层级客户续费率也有所提高，2022年Q3大型客户和中型客户的续费率分别达98.1%、80.2%。0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.00云收入同比云收入占总收入比0.005.0010.0015.0
204、607080累计付费客户数（万家）新增付费客户数（万家）用友网络（用友网络（600588.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.15请务必阅读正文之后的免责条款部分58表16：U8C典型客户企业企业(集团集团)名称名称企业类型企业类型运用的功能模块运用的功能模块黄山交通投资集团有限公司国企央企U8cloud财务会计管理系统重庆康达实业有限公司非国企央企U8cloud财务会计管理系统安徽省味咚咚食品科技有限公司非国企央企U8cloud七彩小镇（杭州）控股有限公司非国企央企U8cloud小洋人生物乳业集团有限公司非国企央企U
205、8cloud常州市建邦金属材料有限公司非国企央企U8cloud浙江竹林人家餐饮有限公司非国企央企U8cloud维珍天使集团非国企央企U8cloud信息化管理系统湖南方盛制药股份有限公司非国企央企U8+、U8cloud江苏六维智能物流装备股份有限公司非国企央企U8cloud江苏金舜源商贸有限公司非国企央企U8cloud河南清水源科技股份有限公司非国企央企U8cloud金箔包装股份有限公司非国企央企U8cloud老蜂农生物科技集团有限公司非国企央企U8cloud南京方生和医药科技有限公司非国企央企U8cloud多
208、用友总裁，时隔两年，2022年1月5日，用友披露公告称，王总再度出山兼任用友CEO。用友历经1.0时代的财务软件、2.0时代的ERP，于2016年进入3.0时代，核心业务是软件、云服务、金融，服务层级从过去的企业级走向社会级，而2020年发布的YonBIP标志着用友进入到3.0-II战略期，2022年用友BIP3更深将数智化与信创化相结合，铸成服务企业数智化的大国重器。王文京此次回归正处于用友转型的关键节点，人事调整是为抢抓企业与公共组织云服务业务发展的战略机遇，加快推进用友3.0-II战略进程，加强公司战略决策的高效执行，协同母子公司的战略
212、998人，相比2020年末增长16.1%。其中，研发人员达7,693人，占员工总人数的比例为36.7%，成为第一序列人员。同时，公司通过实施股权激励计划、落实优秀员工快车道发展机制、加强干部管理体系建设等方式，多管齐下，完成对关键人才的吸引、保留和激励，来提高人才竞争力、激发人才创造力。-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.002020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2
214、略贯穿始终，拓宽产品边界，助力商业模式升级。平台化战略贯穿始终，拓宽产品边界，助力商业模式升级。早在2013年，王文京就提出了平台化发展战略，作为公司长期业务最核心的策略之一。2020年YonBIP发布，标志着用友3.0战略实施进入第二个阶段，随后公司旗下产品和服务也开始以BIP平台为底座，通过云的方式交付企业应用。平台化战略正在拓展用友的产品边界，公司云服务从产品服务模式升级到平台服务模式。据IDC中国ERP应用平台化云服务市场洞察数据显示，公司以14.4%的占比实现中国应用平台化服务aPaaS市场占有率第一。图99：公司位居中国应用平台化云服务aPaaS
216、.23%。观测指标：云化、订阅指标不断丰富，彰显云战略推行信心。观测指标：云化、订阅指标不断丰富，彰显云战略推行信心。公司2017年以前的云0%20%40%60%80%100%2017Y2018Y2019Y2020Y2021Y员工总人数生产人员销售人员技术人员财务人员职能(行政)人员运维服务人员实施运营人员No.1-用友No.2No.3No.4No.5用友网络（用友网络（600588.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.15请务必阅读正文之后的免责条款部分62化指标主要以云服务收入、云服务企业客户数为主，公司为形成以订阅型收入、平台型收入、运营型收入、产品型收入为
218、强高端业务条线之间的协同，各职能及业务部门及行业子公司下沉一线联合作战，保证实施交付效率的提升，加强整体对高端市场的抢占、卡位和控制。公司在原中央大客户事业部基础上，组建战略客户事业本部，升级组织规格，扩大人员规模，下设能源、军工、电信、建筑、综合等事业部，战略加强开展央企主体客户的经营。干部队伍年轻化，公司人效水平有望回升。干部队伍年轻化，公司人效水平有望回升。同时，公司2018年确立年轻化管理方向，管理层55岁需退居二线。公司贯彻“干部队伍梯队化、年轻化”的既定发展方针，2018年85后干部任命增加100%，年轻干部陈强兵接任总裁，2021年公司高级管理人员中近5成年龄不
221、定增价格31.95元元。2022年1月25日收盘后，用友网络披露募集资金总额约52.98亿元的定增结果，次日股价上升0.3%。高瓴旗下的HHLR管理有限公司获配约10亿，成为获配金额最高的机构；中金公司以5.12亿元的获配金额位居第二，申万宏源以4.3亿元的获配金额位居第三。除了高瓴、高毅等国内知名机构，用友网络此次定增还吸引了不少外资入驻，GIC、UBSAG分别获配3.44亿元、2.23亿元，本次发行价格在31.95元/股。0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002017Y2018Y2019Y2020Y2021Y人均
223、429,999,969.6064GICPrivateLimited10,780,451344,435,409.4565万家基金管理有限公司9,389,671299,999,988.4566JPMorganChaseBank,NationalAssociation9,014,084287,999,983.8067中国华融资产管理股份有限公司8,763,693279,999,991.3568易方达基金管理有限公司7,918,622252,999,972.9069开域资本（新加坡）有限公司7,449,139237,999,991.
224、05610广发证券股份有限公司7,198,748229,999,998.60611UBSAG6,979,655222,999,977.25612上海高毅资产管理合伙企业（有限合伙）-高毅-晓峰1号睿远证券投资基金6,259,780199,999,971.00613上海高毅资产管理合伙企业（有限合伙）-高毅晓峰2号致信基金6,259,780199,999,971.00614葛卫东6,259,780199,999,971.00615华泰金融控股（香港）有限公司6,259,780199,999,971.00616摩根士丹利国
226、司发展战略，其中高瓴、高毅、葛卫东等头部私募参与定增比例为41.19%，摩根士丹利、J.P.MorganSecuritiesplc、JPMorganChaseBank等外资机构参与定增比例为17.19%，易方达、万家、广发证券、中金公司等国内大型基金、证券公司参与定增比例为36.33%，外资占比提升，公司股本结构得到进一步的优化。303132333435363738394041010000000200000003000000040000000500000006000000070000000成交量（股）收盘价（元）用友网络（用友网络（600588.SH）投资价值分析报告投资价值分
229、）宏观经济波动宏观经济波动。国内宏观经济波动或迟滞企业IT支出影响产品实施交付和推进节奏；6）竞争加剧竞争加剧。国内竞争对手加剧市场竞争可能使得公司订单和产品推进节奏延缓。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%摩根士丹利、J.P.MorganSecuritiesplc、JPMorganChaseBank等外资机构易方达、万家、广发证券、中金公司等国内大型基金、证券公司高瓴、高毅、葛卫东等头部私募华融资产管理等国资机构用友网络（用友网络（600588.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.
230、15请务必阅读正文之后的免责条款部分66盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级盈利预测盈利预测（1）主营业务收入预测关键假设：）主营业务收入预测关键假设：传统软件及服务业务：传统软件及服务业务：云化趋势下，公司软件产品线逐步停售实现云化转型。具体来看，1）大型客户产品实现从NC到YonBIP和NCC转移，且19年下半年停售NC软件产品；2）中型客户产品U8、U8+、U9等升级到U8C+U9C+YonSuite云产品组合；3）小微客户产品畅捷通T系列已基本实现云化。随着公司云战略转型加速推进，预计软件业务收入保持下降趋势。2022-2024
231、年，预计传统软件及服务业务收入增速为-15.73%/-20.30%/-26.07%。云服务业务：云服务业务：强云原生iUAP底座支撑上层云业务高速发展。1）在大型市场，围绕YonBIP外部连接+内部管控形成组合拳，大额订单落地持续验证产品力深度和广度。我们认为当前头部客户卡位占据为先，模式升级逐步推动，逐步挖掘高订阅能力模块的机会和实施交付的剥离；2）在中型市场，YonSuite+U9C+U8C三箭齐发，其中YonSuite+U9C高速增长，坚定推进订阅制收入。Yonsuite是针对成长型企业的YonBIP，U9C针对成长型制造企业，叠加大型头部客户
232、的突破有望通过网络效应，吸引产业链上下游的众多中型客户，实现快速抢占市场，带来订阅收入、续费率、ARR等稳步提升。2022-2024年，预计云业务收入增速分别为42.14%/42.50%/35.72%。金融服务业务：金融服务业务：根据公司战略规划，用友持续推进类金融业务的转型与剥离。1）2020年7月，公司宣布终止对畅捷支付的1亿元增资，并将其所持有的全部畅捷支付股权转让给北京用友融联科技有限公司，转让价格为2.98亿元；2）2020年12月，公司公告表明，用友拟将持有参股子公司用友（深圳）商业保理有限责任公司30%的股权转让给数法金融服务（天津）有限公司，转让价格为
233、4500万元；3）2021年6月，用友又将全部所持的中关村基金1.49%的财产份额转让给北京用友企业管理研究所有限公司（以下简称“用友研究所”），转让价格为3770.52万元；4）2021年7月，用友网络再度将持有的控股子公司深圳前海用友力合金融服务有限公司44.62%的股权转让给了用友研究所，转让价格为1.86亿元。我们预计2022年以后公司金融服务业务收入清零。预计毛利率预计毛利率逐步恢复增长逐步恢复增长。2021年，公司毛利率为61.25%，由于今年公司业务存在一定金额的外包以及高级咨询等人才数量大幅增加致使整体毛利率一定程度下滑，我们判断毛利率水平未来
234、将逐步回升，随着公司产品研发的标准化程度提升，部分业务逐步分签、实施交付效率提升，预计公司毛利率将持续增长。我们预计2022-2024年公司毛利率逐步恢复增长，分别为56.29%/58.89%/60.22%。表20：用友网络收入预测（单位：百万元）产品收入拆分产品收入拆分20212022E2023E2024E一、传统软件及服务业务一、传统软件及服务业务收入3320.242,798.002,229.951,648.49YoY-17.97%-15.73%-20.30%-26.07%用友网络（用友网络（600588.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.
236、公司年报，中信证券研究部预测综上所述，预计公司综上所述，预计公司2022-2024年营业收入为年营业收入为103.61/130.07/162.75亿元，增速为亿元，增速为16.00%/25.54%/25.12%，综合毛利率为，综合毛利率为56.29%/58.89%/60.22%。（2）费用率预测关键假设：）费用率预测关键假设：我们预计公司销售费用率逐步上升，管理费用率、研发费用率、财务费用率稳步下降。我们预计公司销售费用率逐步上升，管理费用率、研发费用率、财务费用率稳步下降。销售费用：销售费用：2021年，公司落实占市场关键任务，引进高端销售人才及售前咨询专家，加强市场营销，战略
237、加大市场投入，未来公司料将保持销售侧强力度加强拳头产品YonBIP、YonSuite等的市场覆盖。预计2022-2024年公司的销售费用率波动上升，为25.99%/26.51%/25.40%。管理费用：管理费用：公司推动“控费增效”，不断优化管理，实现管理部门整体运行稳定，管理效率提升。预计公司2022-2024年的管理费用率有望伴随规模效应呈下降趋势，为12.55%/10.15%/8.61%。研发费用：研发费用：公司坚持强产品战略，持续加大研发投入，加强高端研发人才引进力度，提高产品竞争力，未来公司料将继续完善YonBIP、PaaS云平台iUAP、YonSuite
238、等明星云产品，考虑到公司持续加大研发以保持产品技术领先，预计2022-2024年研发费用率小幅上升，为17.14%/18.63%/19.66%。表21：用友网络费用预测（单位：百万元）20212022E2023E2024E销售费用销售费用2,027.502,692.433,447.654,133.00销售费用率22.70%25.99%26.51%25.40%管理费用管理费用1071.511,300.621,320.701,400.74管理费用率12.0%12.55%10.15%8.61%研发费用研发费用1703.651776.192423.153
240、0.73亿元，EPS预测为0.09/0.18/0.31元。表22：盈利预测表项目项目/年度年度202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)8,524.598,931.8010,360.8413,006.9116,274.54营业收入增长率0.18%4.78%16.00%25.54%25.12%净利润(百万元)988.60707.76298.30625.421,073.30净利润增长率-16.43%-28.41%-57.85%109.66%71.61%每股收益EPS(基本)(元)0.290.210.090.180.31毛
243、对估值。根据同行业可比公司估值情况，考虑公司所处ERP行业空间大，竞争格局优秀，整体集中度高，且公司作为行业龙头，拥有完善成熟的产品线、以具有强付费能力的大型企业为客户群体并享有良好的客户口碑，给予公司相比可比公司25%的溢价，给予公司2023年10倍PS，对应市值1300亿元。表23：可比公司公司代码公司简称市值（亿元）营业收入(亿元）PS22E23E24E22E23E24E002153.SH石基信息31334.8741.1150.65986002410.SZ广联达56667.4381.0898.468766005
245、实际进展及信创需求节奏，我们预计2025年公司的盈利水平将加速释放，同时考虑到2023-2025年为信创和国央企ERP数字化需求释放较为确定的三年，我们以2025年公司的归母净利润水平为基础，使用PE估值并进行折现。我们预计公司2025年归母净利润26.80亿元，参考计算机行业龙头公司金山办公、中望软件、恒生电子2023年估值水平65xPE，考虑到公司净利润增速在2025年有望保持在50%以上，同时彼时公司的发展阶段、行业地位等与此三者在2023年更相近，我们给予其2025年65xPE，对应2025年市值1742亿元，基于行业龙头预期收益
246、率、国债收益率、公司业务进展及风险等因素，以15%的折现率折现至2023年，对应市值1317亿元，对应股价38元。表24：公司远期PE折现估值法202020212022E2023E2024E2025E备注备注总收入（亿元）85.2589.32103.61130.07162.75203.60归母利润（亿元）9.897.082.986.2510.7326.80PE（x）65预计计算机行业龙头公司在2025年时PE仍保持在30x以上，而我们预计公司在2025年利润仍在高速释放期，ERP国产替代需求仍有巨大空间，因此当年
248、8元元，首次覆盖，给予“买入”评级。，首次覆盖，给予“买入”评级。用友网络（用友网络（600588.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.15请务必阅读正文之后的免责条款部分70利润表（百万元）指标名称指标名称202020212022E2023E2024E营业收入8,5258,93210,36113,00716,275营业成本3,3213,4614,5295,3476,474毛利率61.05%61.25%56.29%58.89%60.22%税金及附加99106137172215销售费用1,5372,0272,692
249、3,4484,133销售费用率18.02%22.70%25.99%26.51%25.40%管理费用9591,0721,3011,3211,401管理费用率11.26%12.00%12.55%10.15%8.61%财务费用11079(48)(140)(142)财务费用率1.29%0.88%-0.47%-1.07%-0.87%研发费用1458.681703.651776.192423.153199.81研发费用率17.11%19.07%17.14%18.63%19.66%投资收益75360805050EBITDA1,5881,394637
250、8701,321营业利润1,1217793367111,225营业利润率13.15%8.72%3.24%5.47%7.53%营业外收入246141312营业外支出1811999利润总额1,1267743417151,228所得税7592245086所得税率6.64%11.84%7.00%7.00%7.00%少数股东损益63(25)194069归属于母公司股东的净利润9897082986251,073净利率11.60%7.92%2.88%4.81%6.59%资产负债表（百万元）指标名称指标名称2020
251、20212022E2023E2024E货币资金5,6054,6167,3319,10511,392存货423407478513559应收账款1,0421,2801,4511,8212,278其他流动资产1,7031,3801,5651,6941,855流动资产8,7737,68210,82513,13316,085固定资产2,4322,4732,6502,7762,842长期股权投资2,4732,5532,6532,8033,003无形资产7851,8621,6311,4591,338其他长
252、期资产2,4882,7592,8092,8652,904非流动资产8,1779,6479,7439,90310,086资产总计16,95017,32920,56823,03626,171短期借款2,3752,73309191,825应付账款5496548159621,165其他流动负债5,0264,9385,5006,4167,676流动负债7,9508,3256,3168,29710,666长期借款0390390390390其他长期负债453688688688688非流动性负债453
253、1,0781,0781,0781,078负债合计8,4039,4037,3949,37611,744股本3,2703,2713,4343,4343,434资本公积1,0968925,9865,9865,986归属于母公司所有者权益合计7,5436,98712,21612,66313,361少数股东权益1,0049399589981,066股东权益合计8,5477,92613,17413,66014,427负债股东权益总计16,95017,32920,56823,03626,171现金流量表（百万元）指
254、标名称指标名称202020212022E2023E2024E税后利润1,0516823176651,142折旧和摊销357473363334304营运资金的变化-73-42295526797其他经营现金流278190-147-201-199经营现金流合计1,6131,3048291,3242,043资本支出-592-1,030-330-315-259投资收益75360805050其他投资现金流-377-561-110-165-220投资现金流合计-894-1,230-360-430-429权益变化425279
255、5,25800负债变化-1,950702-2,733919906股利支出-651-654-327-179-375其他融资现金流-140-91548140142融资现金流合计-2,315-5882,246880673现金及现金等价物净增加额-1,596-5142,7151,7732,287主要财务指标指标名称指标名称202020212022E2023E2024E增长率（增长率（%）营业收入0.18%4.78%16.00%25.54%25.12%营业利润-20.22%-30.51%-56.87%111.83%72.16%净利润-16.43%-
256、28.41%-57.85%109.66%71.61%利润率（利润率（%）毛利率61.05%61.25%56.29%58.89%60.22%EBITDAMargin18.63%15.60%6.14%6.69%8.12%净利率11.60%7.92%2.88%4.81%6.59%回报率（回报率（%）净资产收益率13.11%10.13%2.44%4.94%8.03%总资产收益率5.83%4.08%1.45%2.71%4.10%其他（其他（%）资产负债率49.57%54.26%35.95%40.70%44.87%所得税率6.64%11.84%7.00%7.00%7.00%股利支付率66
259、使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内
260、部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失