11月14日，腾讯公布2018年第三季度业绩——实现总收入805.95亿元，同比增长24%；Non-GAAP归属净利润197.10亿元，同比增长15%。24%的收入增速与高盛、中金、麦格理的预期完全一致；15%的Non-GAAP归属净利润增速则一定程度上超出了市场预期。根据彭博一致预期，腾讯2018年第三季度的Non-GAAP归属净利润预期同比增速均值为8.34%，实际超出8.27pcts。
具体拆分业务看：
网络游戏收入258亿元，同比-4%（Q2+5.6%），其中手游贡献195亿元，同比+7%（Q2+18.9%）；端游贡献124亿元，同比-15%（Q2-5.1%），增速下滑明显。
盈利能力方面，按非通用会计准则，经营利润率由去年同期的33%下降至28%，净利润率由去年同期的26%下降至25%。更多反映的还是业务结构的变化。
“农药”&“吃鸡”留存情况及新游展望
数字内容的潜力：以腾讯音乐为标本
上市后的三次组织架构改革对比
而从最新的数据上看，9月相比7月，腾讯系的总使用时长环比回升了1.4pcts，而今日头条系为负增长0.1pcts。这是否意味上述悲观逻辑已经可以划伤句号？
这里需要注意的是，7月腾讯系总使用时长占比为45.9%，和6月相比又下滑了1.8pcts。所以实际上，腾讯系9月相较于6月的数据，是下滑0.4pcts而并非增长，而头条系则是增长0.3pcts。
也就是说，三季度数据看，头条系仍在持续占有腾讯系用户使用时长，但是这个势头和二季度相比已经大幅减弱，两者之间的竞争达到一个稳态，这对于腾讯而言依然是个好消息。当然，上述用户总使用时长的统计口径并不透明，仅能作为一个参考。
接下来，我们把视线聚焦到短视频这个至关重要赛道上——
可以预计的是在4G时代，短视频行业的产品形态基本被充分迭代的情况下，用户量和使用时长都不太可能出现进一步的爆发增长。那么好的一方面是，抖音增速放缓后攻守转换，腾讯投资者再受到抖音惊吓的可能性已经不大。而坏的一方面则是个人认为抖音先发优势明显，微视追上的可能性不大。但这并没有那么重要，微视做到让抖音发展的没有舒服，避免其完全垄断的局面出现足矣。
二、“农药”&“吃鸡”留存情况及新游展望
简单回顾：薛定谔的审批
所以对于何时恢复审批，这个让业内人士都已经懵逼的问题时，市场目前的态度也只能是“乐观”的等待。
根据QM，18年以来《王者荣耀》月活跃用户数峰值出现在2017年7月，达到2.23亿。那是一个不平凡的七月，《王者荣耀》享受了被权威媒体连续七评的待遇，随后《王者荣耀》推出了最严防沉迷措施，MAUs开始下滑，最低值1.74亿出现在18年1月，此后MAUs开始围绕2亿波动，没有明显趋势。
而从人均单日使用时长来看，大体保持在100分钟左右的水平，近几个月甚至还有向上趋势。不过，或许是腾讯也察觉到这一情况，所以11月《王者荣耀》再度升级防沉迷系统，体现了非常强的风险控制意识（or求生欲？），不过由于升级主要针对的青少年占比有限，预计不会造成太大影响。
个人认为，《王者荣耀》作为一款出色的MOBA类游戏，其生命周期会远超其他类型手游。PC端的《英雄联盟》推出9年仍具备巨大影响力（从s9热度可见一斑），相信《王者荣耀》未来两年内仍将占据第一国民级手游的地位。
而《刺激战场》也充分展现了它的潜力，MAUs逐渐逼近《王者荣耀》，达到1.67亿的量级。人均单日使用时长在80+分钟，也是一个相当恐怖的数字。相比于《王者荣耀》，《刺激战场》这款年轻的手游仍处于它的增长阶段。虽然市场普遍认为吃鸡手游是属于轻氪向的，但是在这种体量加持下未来一旦货币化，预计仍然可以给手游业务带来15~35%的增量。
新游展望：《堡垒之夜》真的值得期待？
从这些数据看，可以猜测到市场应该对于《堡垒之夜》这款游戏寄予厚望。但是，实际情况如何呢？腾讯代理的PC中文版《堡垒之夜》于7月份开启了限量测试，而从百度指数上看，两个峰值对应开启预约和开启测试，随后热度便一路下滑。
之所以出现水土不服，表层的原因似乎是备受欧美玩家喜爱的美式卡通风对于国内市场玩家而言接受度并不高。深层次看的话，该作门槛相对较高，高门槛天然就将一部分“咸鱼玩家”拒之门外，“咸鱼玩家”又会把身边的“高玩”带走，而它的核心玩法很大一部分又和已经高度社交化的“吃鸡”游戏重复，于是导致了其遇冷的境况。
小结一下，《王者荣耀》依然保持较高的留存，其并未走到生命周期的衰竭阶段；《绝地求生》追赶势头强劲，仍处于发展期，一旦放开货币化就有机会带来15~35%的增量弹性；《堡垒之夜》虽然欧美市场表现拔群，但在大陆则很可能低于市场预期。所以综合来看，对于游戏业务我们持谨慎偏乐观的态度。
审批的暂停虽然带来短期业绩扰动，但长期看，行业寒冬过后，腾讯的统治地位必然会得到进一步强化，其覆盖游戏制作、发行全产业链的优势将更难被打破。
当然，我们也清楚的看到，游戏业务对于腾讯而言，未来更多的是起到现金奶牛的作用。市场也不太可能因为一两款爆款游戏再为腾讯发动新一波中级以上的行情，毕竟腾讯的游戏业务占比已经从15Q1的59%下降到18Q3的32%——这也意味着腾讯可以更自信的摘下游戏的标签。
三、数字内容的潜力：以腾讯音乐为标本
数字内容是个非常大的概念，除了在线游戏外，在线视频、在线阅读、在线动漫、在线音乐等等都是数字内容的重要组成。虽然从货币化角度看，其他领域都不如在线游戏吸金。但从渗透率的角度看，在线视频、在线音乐分别达到93.3%、71.5%，用户规模也已经相当庞大；而从人均单日使用时长看，在线阅读和在线动漫分别达到160分钟、117分钟，是在线游戏的2~3倍。未来随着用户付费习惯的养成，相信游戏外的其他领域也同样会有惊人的潜力。
这是条宽广的赛道。但或许由于腾讯的游戏业务太过耀眼，以至于我们容易忽略它在其他数字内容领域里取得的成绩——
在线视频：截至三季报，腾讯视频8200万订阅用户（+79%YoY），在网剧、国漫、综艺等内容制作方面均处于领先地位，是中国第一的在线视频平台。
在线音乐：腾讯音乐旗下四大国民级音乐Apps。截至2018Q2，MAUs占据了中国在线音乐娱乐移动应用榜前四，总计达8亿，是中国最大的在线音乐平台。
在线阅读：截至2018年6月30日，阅文共有730万位作家和1070万部文学作品。2018年上半年，阅文平台及合作伙伴分销平台上的自营渠道的平均月度活跃用户数达到2.14亿。是中国第一的网络文学平台
为了更好的感知腾讯的数字内容业务，我们以即将分拆上市的腾讯音乐为标本，试图一窥腾讯在数字内容领域的竞争力。以下数据来自腾讯音乐招股书：
财务方面，2016、2017、2018H1，腾讯音乐分别实现营业收入43.61、109.81、86.19亿元，对应2017、2018H1的同比增速分别+151.8%、+92.2%。更难能可贵的是，相较于仍处于亏损中的Spotify，腾讯音乐2016、2017、2018H1分别实现净利润0.85、13.19、17.43亿元，对应2017、2018H1的同比增速+1451.8%、+341.3%。
要知道，从付费用户角度看：腾讯音乐在线音乐业务付费用户仅2330万(vsSpotify8330万)，付费比率3.6%(vsSpotify46%)。反映了与发达市场比，中国用户付费意愿仍然较低的现状。而从单用户平均收入ARPU看：腾讯音乐在线音乐业务的ARPU为8.7元(vsSpotify35.2元)，仅为Spotify的25%。那为何腾讯音乐能在这种悬殊的收入差距下，率先实现盈利？
也就说，在商业模式上，满足听音乐需求的“在线音乐业务”成为了流量入口的存在，而在引流之后真正的获利方式是社交。这种商业模式创新非常像小米的“硬件业务获客+互联网业务获利”或者美团的“外卖业务获客+酒旅业务获利”，其强大之处在于，一旦规模成形，其他竞争对手难以复制从而形成宽广护城河。
另外，相较于小米的硬件业务和美团的外卖业务，腾讯音乐的“在线音乐”业务一是面临更低烈度的竞争（歌单具备黏性），二是仍有较大的收入增长空间（付费比率3.6%），三是上游仍可延展（造星、经纪）。所以整体来看，这个“引流”业务未来也有机会贡献可观的业绩。
这就是腾讯在数字内容上充分发挥其社交优势的一个缩影。“社交”之于内容，既可以是流量入口，也可以是变现方式。从这点看，腾讯在数字内容上的优势是不可复制的。目前腾讯完成了在数字内容（除了短视频）的全面卡位，未来随着国内消费者付费习惯的成熟，数字内容消费在人们日常消费占比中的提升是清晰可见的，那么腾讯将会是数字内容红利的最大收割者。所以，虽然短期Q3腾讯这部分业务的同比增速仅+19%，但其长期持续性或许值得期待。
四、上市后的三次组织架构改革对比
流量红利的见顶、来自头条的竞争以及监管的压力使得腾讯体会到了久违的疼痛感。这份疼痛感反映在股价上便是腾讯上市以来首次出现的季线三连阴。
但疼痛并不可怕，因为疼痛是一种自我保护的信号，真正可怕的是温水煮青蛙。觉察到这份疼痛，2018年10月，腾讯公布启动新一轮整体战略升级，并推动了公司上市以来第三次大的架构和人事调整。
为了更好理解第三次改革，我们首先需要回溯前两次组织架构改革的前因后果，试图从中找到锚定和参考：
第一次架构改革
于是腾讯启动了第一次改革，这无疑也是一次逆境、甚至可以说是绝境中的改革。改革的目的是最终将业务重心从无线增值业务转向互联网增值业务，方式则是将营销（M）及研发（R）改为五个业务系统（B）和三个服务支持部门（O、R、S）。新的事业部制（BusinessUnit）使腾讯由一家初创公司转向规模化的生态协同，从单一的社交产品变成为一站式生活平台。
2008年1月，腾讯B3互娱线（IE）上线了穿越火线和地下城与勇士这两款爆款游戏上线，次年五月，腾讯游戏超过盛大，成为全国第一，又在一年后达到全国游戏市场25.3%的份额，超过1/4。互娱板块作为腾讯最重要的业务线之一，是腾讯在这一时期内股价整体稳定上涨的重要支撑，而互娱的成就很大程度上要归功于更优化的组织架构与资源分配。
第二次架构改革
第二次架构改革发生在2012年5月。从财务数据上看，此前收入增速其实一直保持在40%~50%之间，净利润增速有小幅下滑。相比于上一次的绝地求生，这次实际腾讯并未遭遇太多的困难。
改革将原来的事业部制（BusinessUnit）替换为事业群制（BusinessGroup）。目的是为了通过建立更专注的事业群，减少不必要的重叠，并在事业群内充分发挥“小公司”的精神。新的事业群制（BusinessGroup）推动了腾讯从PC互联网向移动互联网升级，并通过互联网和新科技“连接一切”，在为亿万用户提供优质服务的同时，建立起了开放生态。
与第一次改革相似的是，改革之后腾讯股价同样开启了一波大级别大行情。
第三次架构改革
从改革的性质看，本次依然延续了之前的事业群制（BusinessGroup），在各事业群“自由生长”的6年后，重新划分边界，减少了业务重叠而产生的部门矛盾，避免过度“赛马”造成的无谓浪费。在看清未来方向情况下重新调整航道，本质上是方向性的优化，是发散后的再收束。
另一方面，新设的云与智慧产业事业群（CSIG）整合云和以ToB能力为核心的业务，负责公司云平台和智能产业关联业务的发展，具体包括了腾讯云、智慧零售、安全、腾讯地图、优图等核心业务。目标则是力图抓住互联网下半场——产业互联网的机遇。
虽说是方向性的优化，但从改革的力度上看，这次不可谓不大。毕竟要考虑到腾讯目前的体量已经远远超过前两次改革的时候，但眼前的困难却远小于上市后第一次改革前的情况。腾讯恰当的在移动互联网上半场开始之时启动了第二次架构改革，将业务触角伸向那些可能的机会，如今又恰当的在上半场结束哨音响起之时重新聚焦新的主航道。因此，我们仍乐观的看待本次改革所释放出的信号。
五、产业互联网的具象化
伴随着组织架构的调整，腾讯启动了新一轮的战略升级，一言概之便是——“扎根消费互联网，拥抱产业互联网”。
但是随着流量红利的消耗殆尽，包括腾讯在内的所有互联网公司都要考虑的是，下一个二十年的机会到底在哪里？对此腾讯给出的答案即是“产业互联网”。
“产业互联网”不是一个空洞的概念，腾讯给出的界定是——“助力产业与消费者形成更具开放性的新型连接生态”。逐字拆解的话会发现：
产业互联网所包含对象是“消费者”和“产业”，意味着它既有toC的业务成份也有toB的业务成份
产业互联网的落脚点仍然是“连接”，而这种连接区别于传统B、C端连接的地方在于，它将是“数字化的连接”
产业互联网的远景是一个“开放性"的新型生态，开放性可视为腾讯对之前“连接一切”战略导向的继承
所以简单说，腾讯想做的就是建立起B端和C端的数字化连接，再在这个连接的基础上建立起一个开放生态。这一路径其实是和腾讯在过往二十年的发展路径一脉相承。而如果这个生态一旦建成，或许意味着“再造一个腾讯”级别的机会。
当然，路只能一步一步走，要建立起B端和C端的数字化连接生态。腾讯按逻辑需要做两件事情：一是加强ToB业务；二是打通C端与B端。
ToB业务的关键——腾讯云
新设立的智慧产业事业群（CSIG）被强调是面向产业互联网的，CSIG整合了云和以ToB能力为核心的业务，最终要为零售、工业、教育、医疗、交通、政务等行业传统行业的数字化转型升级提供行业解决方案。也就是说，CSIG的主要角色是行业解决方案提供商；CSIG的主要业务能力包括云计算（腾讯云）、大数据及AI（智慧零售、安全、腾讯地图、优图等）。
马化腾曾经说过：“未来传统行业利用互联网技术的核心，就是在云端利用人工智能的方式去处理大数据”。这里可见云计算在整个ToB业务中的基础设施的地位。而像具体场景的应用，比如智慧零售，则是提供上层的SaaS服务。相较于原本松散的组织结构，新设的CSIG能提供更完整的解决方案，也就有办法很好的满足B端的个性化需求。对于这些需求，腾讯云就是ToB业务中所有产品的一个出口。
因此，ToB业务的收入，最终大体会呈现为腾讯云的收入。
2018年三季报中，腾讯首次披露了腾讯云的具体营收数据——“我们的云服务收入同比增长逾一倍及录得环比两位数百分比增长。本年首三季的收入逾人民币60亿元。我们的云服务在游戏及直播领域维持领先地位，并扩大了我们在金融及零售等其他行业的市场份额。云服务的付费客户数录得同比三位数百分比增长。”
打通C端与B端的关键——小程序
仅发力ToB业务并不足以打造腾讯想要的“新型连接生态”，也无法充分发挥腾讯已有的C端流量优势。所以这里破局的关键就在于已经诞生两年之久的“小程序”。经过近两年的的发展，小程序应用数量已经超过100万，覆盖200多个细分行业，日活用户达到2亿，吸引超过150万个开发者、2300个第三方开发平台加入，同时带动就业104万。社会效应不断提升的同时，构建出一个完整的开发环境和开发者生态。
对于小程序的定位，我们从过往的财报中摘录了以下陈述，代表的是腾讯自身对于小程序的理解和期许：
“小程序将用户与众多的线上及线下服务连接，包括零售、电子商务、生活服务、政务民生及游戏”——2017年年报
“小程序可作为零售商的客户管理系统。”——2017年年报
综上可以看到，小程序在做三件事：
但是，小程序轻量化、即用即走的特性造成了一些问题，工具型的APP可能会逐渐被自身小程序所替代（比如同程、摩拜）；偏重的小程序很难实现用户留存。这也导致了小程序创业的风口可能低于市场原本的预期。不过腾讯其实本身就并没有希望小程序成为一个替代“应用商店”的地方，而是更多将其作为对原生移动应用的补充。所以小程序真正的意义在后面两件事上——
第三，行业解决方案的一环。当小程序充分渗透到线下场景后，小程序就可以作为腾讯为B端客户提供的行业解决方案中一环，提高toB业务的整体竞争力。比如在腾讯所提供的智慧医疗行业解决方案中，小程序就可以作为医院挂号、视频接入的一个入口，为行业客户提供最快捷的方式去连接更多的2C用户。
再比如零售场景下，腾讯提供的智慧零售解决方案就包括了小程序。因为小程序可以为精准触达、卡券系统、VIP识别、客群画像、自助服务一系列功能铺路，实现数据的沉淀和交易的闭环，成为连接C端与B端的桥梁。
相信未来当小程序更加广泛的连接C端和线下服务后，它在基于腾讯云的行业解决方案中的地位也将愈发重要。小程序将不仅连接消费者和产业，还会将腾讯的ToB业务推向新的高度。而随着越来越多行业解决方案的成熟，腾讯“拥抱产业互联网”的新目标也会更加清晰和具象。
结语
而未来的话，虽然我们认为腾讯恐怕难以再回到16~17年的净利润增速区间和估值区间，但凭借“扎根消费互联网，拥抱产业互联网”的主张和卡位，腾讯未来仍然会是押注中国互联网下半场的重点标的之一。不过投资者如果期望更高的投资回报，恐怕还需要一个更有安全边际的价格。