（报告出品方/作者：国元证券，耿军军、常雨婷）
1.1历史沿革：深耕行业20余年，产品线不断延伸
公司代理的产品包括电容、电感、电阻及射频器件等被动电子元器件及IC、分立器件、功率器件、存储器件及连接器等主动及其他电子元器件，现已形成主动及其他电子元器件与被动电子元器件并重的业务体系。
1.2股权架构：股权结构较集中，管理团队经验丰富
沙宏志先生为公司控股股东和实际控制人。截至2022年三季度末，沙宏志先生直接持有公司股份的39.97%，并通过南京昌络、南京盛络（员工持股平台）间接持有公司股份。沙宏志先生毕业于上海交通大学工业管理工程专业、中欧国际工商管理学院EMBA，1991-1996年曾就任于南京依维柯汽车有限公司发动机分公司和宝高玩具有限公司，1999年8月至今就职于公司，现任公司董事长、总经理。
分销领域，已有20余年的行业从业经验，对行业的发展有深刻理解，在行业快速发展、变化的今天，为公司做出正确决策、实现可持续发展提供重要保障。公司配备了超过70人的专业技术支持工程师（FAE及AE）和产品经理(PM)团队。团队人员具备电子、电气、自动化、计算机等专业背景或原厂工作经验，具有较强的专业知识能力和丰富的从业经验。面对上游原厂，可以迅速掌握产品特性，帮助原厂将产品导入市场；面对下游电子产品制造商，能更好理解客户需求，帮助客户准确匹配产品，为客户提供全流程的技术服务支持，保证选型精准、优化客户BOM成本，并及时解决客户可能出现的品质问题。
人才的培养和引进是公司持续发展的不竭动力，公司围绕业务发展为主线，持续调整组织架构，引入新的技术及研发，为公司的持续运行增添动力。截至2022年二季度末，公司拥有研发人员49人，同比增长26%，2022年上半年研发费用投入752.21万元，同比增长34%；截至2022年二季度末，公司拥有AE及FAE技术团队合计39人，预计全年AE及FAE技术团队将扩充至60余人，并在现有研发人员的基础上继续扩充研发人员团队。
1.3财务分析：把握国产化趋势，业务规模快速扩张
在国产替代加速的趋势下，公司把握住国产优质品牌崛起的机遇，业务规模迅速扩张。2017-2021年，公司营业收入的CAGR达33.75%，扣非归母净利润的CAGR达28.71%。2021年，公司实现营业收入53.63亿元，同比增长71.94%，实现扣非归母净利润2.21亿元，同比增长62.71%。2017-2019年扣非归母净利润波动较大的主要原因是公司主要产品如MLCC等电子元器件市场供需关系发生大幅度变化，价格出现大幅度波动，直接导致公司收入、利润出现较大波动。2022年，受上游原厂产能扩张和库存周期的影响，原厂和客户逐渐进入去库存阶段，消费电子领域部分类别的芯片价格有所下调，与此同时汽车和工控领域的半导体需求依旧饱满，下半年此种结构性缺芯的状况预计仍将持续。在此背景下，公司借助自身优秀的供应链管理能力深化新老客户的合作、持续扩张业务规模，2022年前三季度实现营业收入43.82亿元，同比增长13.56%，实现稳健增长；实现扣非归母净利润1.10亿元，同比下降37.19%，利润端短期承压，主要系公司为争取客户资源抢占市场份额采取主动让利的措施，毛利率略有下降。
2.1下游需求持续旺盛，带动电子元器件行业发展
下游需求持续旺盛，带动电子元器件行业快速发展。随着电动汽车的渗透率和汽车电子化率的提升，汽车电子正向高端化、精细化发展，高性能元器件市场持续快速成长，电子元器件的单车应用量和价值量大幅提升，市场规模不断扩张。此外在国家“新基建”政策导向下，5G和数据中心建设加速，带动通信和消费电子行业出货量增长。
随着汽车电子、AR/VR等新兴市场持续放量，电子元器件需求不断增加。工信部数据显示，2021年中国电子元器件及材料制造行业营业收入约为2.25万亿元。
2.2电子元器件品类多样化，分销商价值日益凸显
电子元器件产业链由上游的原厂、中游的元器件分销商及下游电子产品制造商三个环节构成。电子元器件产业链的特点决定了分销商在整个产业链中扮演着连接上下游的重要角色。电子元器件分销行业在产业链中发挥桥梁的作用，上游原厂的价格波动通常会经过分销商传导到下游电子产品制造商，分销商的采购价格和销售价格呈现同涨同跌的规律，因此其利润水平通常处于一个较为稳定的区间。对于上游原厂而言，分销商相当于其销售部门，主要作用如下：原厂受限于有限的销售能力和产品开发意愿，只能集中服务于少数全球性客户，通过分销商覆盖更多中小规模制造商，销售效率得以提升；依赖于分销商庞大的销售网络，原厂通过分销商反馈下游需求实时变化的庞杂信息，整合需求、及时改进生产计划、确定产品方向、提高原厂生产稼动率，从而降低产品成本。
对于电子产品制造商而言，分销商相当于其采购部门，主要作用如下：制造商采购过程中往往涉及大量复杂的技术支持、物流、仓储、结算等环节，仅凭其自身的采购部门很难完成面向每家原厂逐家完成所有电子元器件的采购的任务，必须依赖分销商为其提供整合性的供应链服务；国内大多数电子产品制造商的单体采购量往往较为有限，难以从原厂获得有竞争力的交易价格，不利于降低自身产品成本和经营风险。分销商通过集合众多电子产品制造商的采购需求，可以在细分市场获得较大的市场份额，形成一定的规模优势，从而可以从原厂获得更好的产品和价格支持，进而帮助电子产品制造商降低产品成本，提高资金周转效率，增强在市场上的竞争力。以商络电子为例，公司积累的众多一线品牌对客户形成了较强的吸引力，构造了电子元器件“超市”，满足客户通过一站式采购，全面降低综合采购成本的需求，积极促进公司与客户之间的业务合作，形成了原厂、公司与客户之间的良性循环。
电子元器件分销是一个规模效应显著的行业，过去几年在分销商领域，主要参与者通过并购、投资和增值开始形成大的平台优势。一方面，分销大厂从成本控制、经营效率、风险管控、资金融通等方面都要优于小企业，在原厂和客户面前具有相对较高的话语权；另一方面，在强规模效应下，公司的资源壁垒及高运营能力进一步强化公司的运营投入，从而实现高速发展，长期以往马太效应逐渐凸显，也进一步促进整个电子元器件产业链高效发展。此外，经过多年经验积累，头部分销商对国外的元器件产品有较深的了解和相应的技术积累。在面对客户的国产替代需求时，分销商可以直接给出国内外产品的差距，并向客户提供最优秀的方案。在国产替代成为大势所趋的情况下，头部分销商开始代理国产品牌的元器件产品，并已成为正在起步的国内原厂的背书、为其提供质量、技术及服务保障，国内原厂则依赖头部分销商将自身的产品推广出去，获得更多客户的认可，从而实现业务推广和规模扩张。
2.3分销环节空间广阔，国内上市企业优势各异
国内上市的电子元器件分销企业中，力源信息、深圳华强、雅创电子主要从事半导体等主动电子元器件分销；韦尔股份主要从事半导体产品研发设计以及电子元器件分销；商络电子主要从事被动电子元器件分销。被动元器件分销对信息化要求高、毛利率较高、具有较强的抗风险能力。被动元器件的应用范围更加广泛，深入到电子产品的各个细分领域，下游市场非常广阔，单一下游市场的风险变化对分销产业的业绩影响较小。同时，因全面切入电子信息产业，以商络电子为代表的被动元器件分销商对市场信息的掌握更加全面，可以迅速了解到下游电子产品市场长期发展趋势和短期扰动，实时调整经营策略，经营灵活，业务切换成本较低，抗风险能力相对较强。
2.4参考海外发展路径，本土分销商迎来扩张机遇
2.4.1国际分销商体系成熟，集中度逐步提升
2.4.2国内市场快速发展，并购整合成为趋势
自二十世纪九十年代起，网络通信、消费电子、汽车电子及工业控制等产业发展迅猛，伴随着国际制造业向中国转移，我国电子信息产业实现了全行业的飞速发展，电子元器件产业作为电子信息产业的重要一环，产业规模也随之不断发展壮大。近年来，我国上游原厂和下游电子产品制造商均快速发展，涌现出一大批实力强大的企业，如华为海思、兆易创新、顺络电子、中兴通讯、京东方、美的集团等。中国本土分销行业目前还基本处于小而散的状态，尚缺乏在体量上与这些企业相匹配的公司。根据国际电子商情数据，中国本土最大的25家分销商2017年的销售金额合计仅约1200亿元，2021年，中国本土最大的25家分销商的销售总额为2381.4亿元，其中“百亿俱乐部”从2017年的2家上升至9家，前三名分别是中电港、泰科源、深圳华强，其合计收入为867.4亿元，仅为全球前三大分销商营业收入的16.4%。
2.5国联股份成长启示：从工业B2B到产业互联网
国联股份在工业品/原材料垂直领域提供商业信息服务超过10年，积累了大量的专业经验和客户基础。在此基础上，国联股份从下游客户需求出发，建立了高垂直度、高差异化的细分产业互联网平台——多多电商平台。三大业务之间有效协作，相互推动，可以有效实现相互推广引流、客户资源转化、技术能力共享等高效协同。
多多自营电商以集采模式为主，通过汇聚大订单获得的额外议价，通过信息化手段为客户降本增效，获取服务费用。国联股份通过低毛利策略推动交易量放大，2017-2021年，营业收入CAGR高达107.72%，扣非归母净利润CAGR达73.75%。
多多平台网上商品交易分为自营交易与第三方交易两种模式，目前公司主要收入与利润由前者贡献。自营电商以集合采购模式为主，其核心在于：将下游小型客户订单汇聚为大订单，上游供应商让利，使得下游客户以较为便宜的价格获得供货。由此，多多平台集采交易的利润池包括：1）通过汇聚大订单获得的额外议价；2）通过信息化手段将传统渠道的中间环节打通，为客户降本增效，获取服务费用。
国联股份以一套平台共性逻辑打通多个垂直产业，使多多平台能够在垂直行业中进行复制。其中，SaaS、云仓储、云物流、在线支付、电子合同等构成了平台底层，在这之上结合不同产业特征，采用集采、拼单、团购、一站式采购等自主电商和第三方撮合等不同电商模式，通过交易订单不断驱动各项新技术的融合应用。
2021年起，国联股份开始实施“百家云工厂”计划，并对云工厂分批逐步推进数字化改造，从而通过“深度供应链+数字工厂”大力促进企业降本增效。根据国联股份《2022年4月20日投资者关系活动记录表》，云工厂在降本增效和供应链优化方面效果总体上比较明显，例如：湖北某钛化工云工厂的原材料采购大部参与多多集采，成本明显降低（高钛渣和金红石降本约3%-5%；煅后焦约降本6%）。河南某树脂云工厂（国企）通过平台进行集采并优化供应链，使得产能每月新增释放约3000吨，从而增加利润。下游的产品通过平台拼单等模式，每吨低于市场价30-50元不等，对下游客户也实现了降本。湖北某磷化工云工厂的原材料全部参与多多集采，采购成本总体上降约6%-10%。产成品销售通常低于市场价10-30元不等，降低了下游客户的采购成本。从数字工厂看，目前主要为部分云工厂提供生产数字化、管理数字化、物流数字化、质检数字化、能耗数字化等服务，均实现了不同程度的降本或增效。因此，无论从供应链端还是数字化端来看，云工厂模式对实体经济和制造企业确实起到较好的降本增效作用。
3.1深度绑定知名原厂，线上商城触达长尾客户
公司不断开拓新客户，目前在服务器领域已基本做到了全面覆盖，与浪潮信息、华三通信、联宝科技、华勤通讯这些头部客户建立了稳定合作；在显示领域与主要龙头企业建立合作，客户包括京东方、华星光电、熊猫电子、彩虹股份等；在新能源领域，公司的头部客户包括阳光电源、锦浪科技、禾迈股份等行业知名企业；在汽车电子领域，公司在动力电池、电机控制器、车载摄像头、激光雷达、智能驾驶等各个细分领域全面切入、持续深耕，行业拓展已取得较大成效，已经获取到的优质客户包括宁德时代、比亚迪、零跑汽车、蔚来汽车、禾赛科技、大疆、中车时代电气、英博尔、经纬恒润等。
2021年，公司积极服务中小客户市场，持续打造EMALL平台，从技术角度降低服务长尾客户的成本。通过EMALL平台，公司将市场范围向长尾领域进行延伸，着重培育线上具备发展潜力的中小客户，与其共同成长，打造公司业务新的增长极。长远来看，公司可以在与中小客户接触的过程中发现潜在业务机会，通过陪伴中小企业客户成长，获得更大的长远收益。此外，中小客户的业务领域更加分散，借助于与中小客户的合作，公司可以更好地了解整个市场的产品动向，制定长远策略，并有效对冲行业风险。
3.2重视供应链管理，“采、销、存”体系完善
公司在发展过程中高度重视供应链管理，已形成完善的“采、销、存”供应链体系，通过对从供应商到客户的产品流、信息流和资金流的集成管理，在保障客户供应的情况下，最小化供应链成本，实现自身收益。公司在南京、深圳、香港三地设立大型仓储物流中心，配备仓库管理系统(WMS)、无线扫描系统、自动贴标系统，为客户提供本地化及快速物流服务，以最大限度为客户争取价格成本上的优势。2021年，公司供应链总部基地项目正式开工建设，目前正在正常建设中，智能仓储物流中心投入运营后，将有效增强电子元器件的储存、分拆、拣选、配送能力，优化仓储物流体系，总体协调并支撑各区域仓储物流中心需要，显著优化仓储物流体系，提升公司仓储物流的技术水平。
信息化系统是公司准确搜集产业链信息、预测判断产业链发展动向、向客户提供数以万计产品供应链服务的基础。公司重视信息化系统建设，以信息化系统为日常管理重要工具，把业务流程数据化，设计和配置高效的ERP管理系统，实时演算与运行需求供给计划和业务报告，以满足公司不断增长的业务需求。公司不断加大对数字化供应链的建设，通过数字化的手段，以数据为载体，使各部门实时共享有效信息，提高科学决策能力，从而协同供应商，更高效地满足客户需求。
3.3多渠道满足资金运转需求，长期成长无忧
公司作为电子元器件分销商，是上游原厂和下游电子设备制造商的纽带，承担了上游、下游之间账期的不匹配，在市场景气度较高、需求旺盛的时期，分销商备货增加、销售增加，将使得应收账款、存货、采购付款较快增加，而销售回款相对较为滞后，从而形成了净利润与经营活动现金流量净额之间的差异。为应对公司销售回款滞后性带来的影响，公司从以下三个方面保障资金运转需求。
3.3.1建立完整应收账款管控体系
公司建立了完善的客户授信评估流程和合理的责任共担机制，有效地排除支付能力较差、信用程度不佳的客户，从源头确保公司交易安全，并购买信用保险，预防可能发生的坏账损失，交易过程中持续跟踪客户风险信号，通过法律途径及时处理可能发生的回款风险。此外，通过信息化平台的建设，公司实现了信息流在各个业务部门之间清晰准确传递，从有效预测客户需求开始，实施可控的库存管理、降低库存风险、提高存货周转，实现客户、订单筛选，降低客户应收账款的坏账率、提高回款效率。通过上述风险控制措施，公司的坏账损失、库存折损均得到有效控制，为公司稳定健康发展提供了重要保障，提升了客户服务水平及满意度，维系了良好的供应商及客户关系。公司的应收账款主要来自于京东方、联宝科技、华勤技术、中磊集团等大型优质、信誉度较好的客户，公司为此类核心客户提供约90-120日的账期，由于销售环节平均账期较长，使得电子元器件分销商应收账款金额及占比总体保持较高的水平。公司应收账款账龄主要集中在一年以内，回款情况良好，2020、2021年末及2022年三季度末，公司一年以内应收账款余额占各期末应收账款余额的比例均在99%以上。公司已按照相应比例足额计提了坏账准备。
公司2019年末、2020年末及2021年末应收账款期后回款金额占应收账款余额比例分别为98.47%、99.00%和95.23%，应收账款期后回款情况较好。
综上所述，公司通过多方面的举措持续强化内部营运资金管理，截至2022年三季度末，公司经营性现金流量净额为0.59亿元，较上年同期增长7.59亿元，现金流明显改善。
3.3.2借助融资渠道形成良性资金循环
公司通过银行短期借款和应收账款保理的方式满足短期的营运资金需求，本质上这两种方式都是通过支付一定的资金成本将应收账款提前回笼，从而缩短上述的账期差，从公司短期借款余额（12.65亿元，2022/09/30）与利息费用（0.35亿元，2022Q1-3）对比可以看出，公司的融资成本较低，结合应收账款账龄短、期后回款高的特点，可以为公司形成良性的资金循环。由于公司长期以来资信良好，获得的银行授信额度同比实现快速增长。截至2022年二季度末，公司获得的授信额度为22.04亿元，较2021年末增长12%。较高的银行授信额度有利于公司通过银行贷款筹措业务快速发展急需的流动资金，保障公司顺利运营。
此外，公司严格控制短期借款与应收账款余额的比例，即使部分应收账款无法回收，亦不影响公司贷款的偿还。实际上，2017、2018、2019年及2020年1-6月，公司实际核销应收账款金额分别为41.74万元、30.58万元、0.55万元和108.47万元，占各期期末应收账款余额的比重分别为0.08%、0.04%、0.001%和0.13%，无法回收的情况鲜少。截至2022年三季度末，公司账面可支配资金包括银行存款、理财，以及未到期的银行承兑汇票等合计约3亿元，公司可转债的发行也已通过证监会审核批复，发行完成后将9000万元补充流动资金，均可作为资金安全垫。
3.3.3稳步提升资产周转水平
公司一直致力于提升周转效率，从而提高资金使用效率，减少营运资金的占用，降低负债规模。2019至2021年，公司总资产周转率、应收账款周转率、存货周转率均得到稳步提升，2021年分别达到2.10、4.12、9.08次，较上年提升0.03、0.18、0.40次。
3.4募投项目助力数字化建设，提升核心竞争力
公司首次公开发行股票共募集资金2.76亿元，扣除发行费用后的募集资金净额为2.31亿元，拟投入商络数字化运营平台(DOP)项目、智能仓储物流中心建设项目、扩充分销产品线项目。本次募集资金投资项目均符合公司主营业务的发展方向。“商络数字化运营平台(DOP)项目”是对公司服务原厂、客户能力的提升，从信息系统着手，提升公司的服务能力和服务效率，增强客户体验；“智能仓储物流中心建设项目”是为公司的主营业务提供基础设施支持，通过新仓库的建设，公司能够扩大仓储容量和周转能力，及时响应客户，服务客户，为提升公司的竞争能力，支持公司未来五年的快速发展奠定基石；“扩充分销产品线项目”是公司进一步扩充代理产品线，扩大原厂覆盖的重要方式。
公司于2021年11月发布可转债发行预案，不断丰富的融资渠道及资金获取能力为公司中长期发展的资金需求提供了可靠保障，确保公司的可持续发展。根据公司2022年7月14日发布的《向不特定对象发行可转换公司债券并在创业板上市募集说明书（修订稿）》，公司本次可转债的发行总额不超过人民币3.965亿元（含3.965亿元），扣除发行费用后将投入于商络电子供应链总部基地等项目。
本次募投项目的建设与实施，是对前次募投项目的补充，均符合公司主营业务的发展方向。其中，商络电子数字化平台升级项目是公司在原DOP框架调整后，基于原先ERP、WMS等相对独立的系统，持续升级开发的数字化平台。通过数字化平台升级项目的建设，公司通过数字化手段打通供应链上下游各环节，接入客户、原厂、其他单位，以业务为驱动，以流程为载体，持续优化以不断降低各环节费效比，实现精细化经营；形成供应链智能协同、统合信息流、业务流、资金流、实物流的综合平台。商络电子供应链总部基地项目由智能仓储物流中心建设项目、智能仓储物流中心建设项目二期组成。公司通过该项目的实施，旨在增强电子元器件的储存、分拆、拣选、配送能力，优化仓储物流体系，总体协调并支撑各区域仓储物流中心需要。
核心假设：公司业务包括被动电子元器件产品代理（电容、电感、电阻及射频器件）、主动及其他电子元器件产品代理（存储器件、IC、晶体器件、连接器及其他元器件）、其他业务收入，我们按照这三个维度预测公司未来的收入和毛利率情况。
1.被动电子元器件：被动电子元器件收入主要是公司销售电容、电感、电阻及射频器件产生的收入。作为国内主流的被动电子元器件分销商，公司已经与TDK（东电化）、Samsung（三星电机）、Yageo（国巨）、顺络电子、TE（泰科）、乐山无线电、兆易创新、长鑫存储等国际国内知名电子元器件生产商建立了良好、稳定的业务合作关系，为其开拓中国市场提供了重要的帮助。在国内电子行业景气度持续回升背景下，公司被动电子元器件经营规模持续增长，占比下降主要系公司主动及其他电子元器件分销业务快速增长所致。2020-2021年，该业务收入增速分别为40.11%、26.52%，预计未来三年将保持稳健增长，预测增速分别为8.18%、25.21%、31.79%。毛利率方面，2020-2021年分别为15.76%、15.75%，考虑到MLCC等电子元器件价格波动较大，且公司为争取客户资源抢占市场份额采取主动让利的措施，对毛利率水平有一定影响，预测未来三年该业务毛利率分别为11.81%、12.11%、12.33%。
2.主动及其他电子元器件：主动及其他电子元器件收入主要是公司销售存储器件、IC、晶体器件、连接器产生的收入，过去两年收入规模呈快速增长趋势，占比亦持续上升，主要系公司在电子元器件国产化持续提速的背景下，充分发挥自身在电子元器件分销领域的优势，积极把握发展机遇，取得了包括顺络电子、乐山无线电等在内的一系列国内优质电子元器件生产商的代理权，并在主动及其他电子元器件领域取得重要突破，与上述优质客户形成了良性互动。2020-2021年，该业务收入增速分别为81.50%、172.74%，预计未来三年将保持较快增长，预测增速分别为13.22%、35.54%、39.68%。毛利率方面，2020-2021年分别为14.53%、11.73%，下降的原因是公司存储器件产品销售持续放量，而该产品本身单位价值高、毛利率较低。预测未来三年该业务毛利率分别为9.46%、10.20%、10.27%。
3.其他业务收入：其他业务收入主要为少量房租收入，2020-2021年，该业务收入增速分别为24.54%、-62.25%，毛利率分别为50.42%、56.22%。预测未来三年该业务收入增速分别为5.32%、5.63%、5.52%，毛利率分别为56.25%、56.31%、56.39%。
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