华宇软件(300271.SZ)，是一家ToB的软件厂商，主做法务软件，面向的客户群体有法院、检查院、政法委、纪检监察等法律机关。
其产品主要有电子卷宗系统、刑事证据系统、法律法规与案件智能检索系统。
2018年，来自法律行业的营收占公司总营收的64.43%。
尽管法务软件是公司主营业务。
但来自法律行业的营收占比，从2011年的接近90%下降到2018年的64.43%。这说明，华宇软件正在朝着多元化方向发展。
二、其他业务板块
除了法务领域，公司还有其他业务板块，主要包括：教育和市场监管。
1、教育信息化领域
在教育方面的软件开发与销售，主要由公司全资子公司联奕科技来承担。
面向的客户是高校、高职、中职及普教学校。
产品有校园门户入口系统、校园服务中心等。
2014-2018年，联奕科技的营收和净利润稳步增长，净利润率保持在20%以上。
2、市场监管领域
负责市场监管业务的主体是华宇软件的子公司：华宇金信和溯源云。
华宇金信成立于2007年，主做食品、药品监管系统。
客户涵盖：工商行政管理局、食品药品监督管理局、质量监督管理局等。
2013-2016年，华宇金信的业绩表现正常，但后面开始恶化，2018年，公司净亏损近900万。
溯源云2016年成立，全称溯源云(北京)科技服务有限公司，是由华宇软件与中国食品药品企业质量安全促进会等，共同投资成立。
溯源云，定位全国性的“食品追溯信息平台”。
在该平台上，政府监管部门、企业、公众，都可以追溯查询食品原辅料、生产经营过程、检测、存储和销售等全链条信息。
三、应收账款和预收款项
自2016年始，华宇软件的应收账款占营收比例开始逐渐上升。
应收账款多了，这一点很好理解，因为华宇软件主要客户是人民法院等司法机关。
风云君注意到，华宇软件的应收账款计提政策较其他可比公司，稍宽松。
这应该也是由于华宇软件的客户都是法院、检察院，信用风险相对较小的缘故。
假设，2018年华宇软件也按照5%的比例对应收账款进行计提的话，费用会增加0.34亿元，占当期扣非净利润的7.41%。
另外，由于公司是按中标的项目来开发软件的，在项目实施的过程中，会收到对方的预付款，在公司这一边，就是预收款项。
除了2014、2015这两年的订单激增，导致公司当年的预收款项占营收比例大幅增长外，其他年份，预收款项占比都在20%左右。
2011-2018年，华宇软件的净利润与经营性现金流净额，整体的趋势是一致的，但经营性现金流净额(蓝线)的波动明显超过净利润(红线)。
原因系同期的应收、预收、应付、预付之间的变化程度差异所致。
比方说，2013年的经营性现金流净额，为负的近1200万，主要就是应收的增长幅度超过预收。
与此相反，2014、2015年的净利润小于经营性现金流净额，系同期预收的增长幅度超过应收。
至于说2017年，经营性现金流净额(4.92亿)大大超过净利润(3.75亿)，系当年未解锁的限制性股票款大幅增加所致。
尽管华宇软件上市之后的前几年，现金流状况不佳，但现金分红率比较高，可能是由于公司刚刚上市募到大量资金的原因。
从2014年开始，其现金分红率开始维持在10%左右。
四、存货的会计政策不谨慎
正处在项目实施阶段的软件工程是公司主要的存货形式。
随着业务的扩大，存货也随之增加。如下图所示：
值得注意是，2011-2018年，华宇软件从未对存货进行跌价准备。
而同是做定制化软件，按照项目合同开发软件的石基信息(002153.SZ)，就有存货跌价准备。
东华软件(002065.SZ)的存货也有跌价准备。
由此，风云君认为，华宇软件对存货的会计处理不严谨，有粉饰财务报表的嫌疑。
五、商誉分析
1、并购往事
公司有两次商誉大幅增长的情况，一次是在2015年，一次是在2017年。
目前，华宇软件的商誉高达16.61亿元，而2018年的扣非净利润才4.56亿。
因此，商誉将是分析这家公司的重点。
截至2018年12月31日，商誉是因收购三家公司而形成，其中，因收购联奕科技而形成的商誉，接近13亿，占商誉总值的78%。其次是收购万户网络形成的2.77亿。
2、万户网络
先来看看北京万户网络技术有限公司(简称“万户网络”)。
华宇软件是在2015年以3.2亿的现金收购万户网络100%股权。其估值用收益法确定，为2015年预测税后利润的13.90倍。
万户网络是一家软件公司，专注于OA系统的开发与销售。
OA是OfficeAutomationSystem的缩写，即办公自动化系统。其作用是辅助办公，提升办公效率。常用功能有：考勤、通知公告、工作计划、即时通讯等。
万户网络的主打产品是ezOFFICE平台。
旗下包含六个子平台，可分别解决不同类型客户的需求。
在国内OA市场内，泛微一家就占据了市场的40.5%，龙头地位明显。而万户网络排名第三，仅占4.5%。
在三年的对赌期内，万户网络完成业绩承诺，但，均是刚刚踩线完成。
整体看，自华宇软件收购万户网络后，万户网络的营收和净利润稳步增长。但净利润率下降明显，盈利能力变差。
3、联奕科技
我们再来看看联奕科技。
联奕科技成立于2004年，2017年被华宇软件并购，成为后者的全资子公司。
交易对价为14.88亿元，其中，4.76亿元以现金支付，剩余的10.12亿元，以发行股份支付。
股份发行价格为16.68元/股。
估值采用的是收益法，以自由现金流折现为估值模型。
要是用交易对价和承诺业绩的比值，作为市盈率的话，则2017年，联奕科技的交易市盈率为19.58倍。
对赌方面，2017、2018年，联奕科技均完成业绩承诺，但也是踩线完成。
业务方面，前文已对联奕科技的经营情况做了分析，这里就不再赘述。
不过，风云君认为本次收购，有一个小问题。
理论上，企业在进行现金分红之后，估值是会下降的。
但联奕科技在实施4400万元的现金分红之后，华宇软件反而将联奕科技的估值，从14.47亿元提高到14.88亿。
4400万加上4100万(14.88与14.47之差)，其真实溢价是0.85亿。显然，这溢价不是很合理。
4、两次并购对华宇软件的影响
最后，风云君想从两个方面，分析两次并购对华宇软件的影响，一个是盈利方面，另一个是成长性方面。
如下图所示，未参与并购的净利率(红线)，明显低于，参与并购的净利率(蓝线)。
成长性方面，参与并购时，华宇软件的营收增长，好过未参与并购的营收增长。
净利润增长，也是同样情况。
六、会计手法确认投资收益
2018年，华宇软件的投资收益为3644万，较前一年的135万大幅增长。
原因是，华宇软件对深圳市捷视飞通科技股份有限公司的投资失去重大影响，因而对其按权益法核算的长期股权投资转为可供出售金融资产核算。
要是按照原来权益法核算，投资收益应为负的239万元。
而将长期股权投资转为可供出售金融资产的依据则是：董事辞任。
七、总结
总的来讲，华宇软件是一家增长陷入瓶颈的公司。
一方面，是净利润和营收增长放缓。
另一方面是，毛利率、净利率、净资产收益率都没有明显的边际改善迹象。
风云君认为，增长乏力的主要原因，是华宇软件所在行业的市场占有率已经足够高。
根据《IDC中国电子政务研究报告》，华宇软件已经连续11年在法院、检察院信息化领域，市场占有率第一。
显然，如果依然守在法务领域，华宇软件的增长空间将会变得非常有限。
正是基于以上考虑，公司最近频频对外收购，拓展教育、办公自动化、食品安全等领域。
如此多的收购，必然带来了商誉的减值风险。
这时候，就很考验公司的眼光以及资源整合能力。
如果高价购买了不好的资产，或者自己没有把这些买来的公司经营好，将极可能导致商誉减值，进而拖累公司业绩。
一言以蔽之：并购转型必然带来商誉之灾，犹如硬币的两面，带刺的玫瑰。