发布机构丨每日经济新闻数据支持丨普益标准研究支持丨西南财经大学信托与理财研究所
摘要
第二章中国财富管理市场发展逻辑
本章将从宏观经济、资金端、资产端和机构端对中国财富管理市场的发展逻辑进行阐述。其中，宏观经济环境是财富管理市场健康发展的重要基础，资金端的申赎和资产端的配置则直接影响着财富管理市场的规模变化，而机构端从渠道服务和产品供给两个维度承担着连接资金端和资产端的“桥梁”作用。
一、宏观经济发展逻辑
（一）宏观经济运行情况
1、三季度GDP增速放缓，高技术产业增长较快
经初步核算，我国2024年三季度国内生产总值合计332910亿元，同比增长4.6%，环比增长3.86%。从三大产业的产值增长率来看，2024年二季度，第一产业增加值19122亿元，同比增长3.6%；第二产业增加值126684亿元，同比增长5.6%；第三产业增加值174731亿元，同比增长4.2%。从三大需求对GDP增长的贡献率来看，2024年二季度，消费对经济增长贡献率为60.5%，较2023年和2024年一季度分别回落22和13.2个百分点；投资对经济增长的贡献率为25.6%，较2024年一季度有明显回升，但仍较2023年低3.3个百分点；货物和服务净出口对实际GDP增长的贡献率约为13.9%，较2023年提升25.3个百分点，维持在相对高位。
从工业增加值来看，2024年前三季度，全国规模以上工业增加值同比增长5.8%。其中，装备制造业增加值同比增长7.5%，高技术制造业增加值增长9.1%。2024年以来，我国在经济发展方面取得了显著成效，通过优化供给、扩大需求、增强动能、帮扶企业以及提升产业链供应链韧性和安全水平等多项措施，推动工业经济稳定恢复，并呈现出回升向好的态势。从制造业PMI来看，9月制造业PMI为49.8%，比上月增加0.7个百分点，既有一定季节性因素，也表明中国经济初显回稳态势。生产指数、新订单指数、价格类指数回升，反映企业生产经营活动有所恢复。同时要看到，PMI指数仍处荣枯线之下，反映需求不足的企业占比仍超过60%，采购量指数、进口指数等仍有下降，表明需求不足的问题仍然突出，企业生产经营活动恢复趋势尚不稳定。
2、基建投资平稳增长，地产投资回暖乏力
2024年1-9月，全国固定资产投资完成额同比增速为3.40%，其中基建投资和制造业投资同比增速分别为4.10%和9.20%，对整体投资的支撑作用明显增强。一是受益于政策支持力度加大、国内经济转型加快，国家在2024年加大了对基建领域的投资力度，且鼓励企业加大研发投入，进一步促进了制造业的投资增长；二是随着全球经济的复苏，出口市场的回暖也为制造业投资提供了有力支撑。
从房地产投资来看，1-9月份全国房地产开发投资累计同比下降10.1%。其中，住宅投资59701亿元，同比下降10.5%，办公楼和商业营业用房开发投资同比分别下降9.1%和12.6%。10月全国房地产开发投资额同比下降，主要系市场需求疲软、政策调控影响、宏观经济波动、开发企业资金压力以及供给端结构性调整等多重因素影响。未来，随着政策的调整和市场环境的变化，房地产开发投资额有望出现新的变化。
3、社会消费品零售总额增速放缓，餐饮收入同比下降
随着各项扩内需、促消费政策发力显效，消费需求延续恢复态势，服务零售持续恢复。1-9月份，社会消费品零售总额353564亿元，同比增长3.3%。其中，除汽车以外的消费品零售额318203亿元，增长3.8%。1-9月份，全国网上零售额108928亿元，同比增长8.6%。其中，实物商品网上零售额90721亿元，增长7.9%，占社会消费品零售总额的比重为25.7%；在实物商品网上零售额中，吃类、穿类、用类商品分别增长17.8%、4.1%、7.2%。
今年以来消费需求持续企稳，幅度相对平缓。受暑期出行旺季结束等的拖累，餐饮收入增速回落较多；然而，受益于以换新政策的刺激，汽车、家电、办公用品、家居等商品零售大幅回暖，支撑限额以上商品零售增速提高，叠加基数回落等因素，9月份社会消费品零售总额同比增长3.2%，较上月提高1.1个百分点，边际有所好转。近期，受益于一揽子增量政策的着力点转向促消费、振股市、稳楼市，预计财富效应将会显现，同时经济和物价回升将支撑居民收入增加，预计四季度社零增速或稳步回升。
（二）货币政策执行情况
短期利率有所回落，国债利差出现走阔趋势
8月9日，人民银行发布了2024年第二季度货币政策执行报告。总体来看，今年以来稳健的货币政策在支持实体经济恢复发展中发挥了关键作用。货币信贷保持合理增长，9月末，广义货币（M2）余额309.48万亿元，广义货币（M2）、社会融资规模存量同比分别增长6.8%和8.0%；1-9月新增人民币贷款16.02万亿元，同比减少3.73万亿元。信贷资源正不断流向实体经济中的重点领域和薄弱环节，9月末制造业中长期贷款、高技术制造业中长期贷款、专精特新企业贷款、普惠小微贷款余额分别同比增长14.8%、12%、13.5%、14.5%，均高于同期各项贷款增速。社会融资成本明显下降，9月份，我国新发放企业贷款加权平均利率约为3.63%，比上年同期低约21个基点；新发放个人住房贷款利率约为3.32%，比上年同期低约78个基点，均处于历史低位。
从短期利率来看，DR007和R007整体呈震荡下行态势，主因央行实施宽松的货币政策，积极向市场投放流动性。人民银行接下来将畅通货币政策传导机制，丰富完善货币政策工具箱，提高资金使用效率。坚持以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，发挥市场在汇率形成中的决定性作用，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。
从长期利率来看，1年期、3年期、5年期、10年期国债收益率分别较年初下行73BP、下行68BP、下行54BP、下行39BP，10年期国债利率创新低。三季度国债期限利差相较于上半年呈现走阔趋势。整体来看，三季度债券市场触底反弹的驱动因素主要有流动性宽松、宏观经济数据不及预期以及机构投资者负债成本持续下调等，震荡调整的驱动因素主要有央行对收益率引导、大型银行集中卖出国债、重要会议等。
（三）财政政策执行情况
财政收入增速回落，逆周期调节再加力
2024年以来，我国公共财政支出和收入同比增速均有所收敛。2024年上半年，全国一般公共预算收入115913亿元，同比下降2.8%。财政收入增速降低，主要原因包括：一是2022年制造业中小微企业部分缓税在2023年前几个月入库，抬高了基数，导致2024年上半年收入同比下降；二是2023年年中出台的4项减税政策对2024年财政收入形成翘尾减收效应，进一步拉低了收入增幅；三是楼市低迷导致土地出让收入明显下降，影响了政府性基金收入。分中央和地方看，上半年，中央一般公共预算收入50011亿元，同比下降7.2%；地方一般公共预算本级收入65902亿元，同比增长0.9%。
当前，我国经济的基本面及市场广阔、经济韧性强、潜力大等有利条件并未改变，财政政策逆周期调节力度有望持续加大。未来财政政策稳增长可能主要从以下三个方面着手：一是着力支持加快现代化产业体系建设，用好财政补贴、贷款贴息、税收优惠等政策工具，以市场化方式引导社会资本投入制造业重点领域，培育产业新赛道；二是着力扩大国内需求，包括适当增加中央预算内投资规模，推动壮大文化、旅游、教育、养老等新的增长点等方面。三是着力支持保障和改善民生，实施好就业优先政策，统筹用好税费减免、社保补贴、贷款贴息等政策，多渠道支持创业就业。四是加力支持地方化解政府债务风险，较大规模增加债务额度，支持地方化解隐性债务，地方可以腾出更多精力和财力空间来促发展、保民生。
二、资金端发展逻辑
（一）资金端短期逻辑
存款搬家流向理财，公募基金实现超越
在存款利率下行背景下，“存款搬家”现象出现，部分资金流向了收益相对更高的银行理财市场，推动理财规模增长。银行理财半年报显示，截至2024年6月末，银行理财存续规模达到28.52万亿元，较去年同期增加3.18万亿，较年初增加6.43%，同比增加12.55%。理财规模加速上升，一方面是一季度末过后资金回流理财，同时加上禁止“手工补息”要求，导致存款加速流向理财；另一方面2024年固收类理财产品业绩表现较好，吸引资金进入。2024年上半年，银行理财累计募集资金33.68万亿元，相对2023年6月末增长近21.37%。
截至2024年6月底，公募基金资产净值31.08万亿元，较去年底增长12.61%，从规模和增速来看，2024年上半年公募基金都超过银行理财，紧随其后的是信托和私募基金，2024年一季度末的规模分别为26.38万亿、19.89万亿。券商资管、基金专户的差距则较小，2024年一季度末分别为5.98万亿、5.82万亿。银行理财被公募基金反超受多种因素影响，一方面是净值化后理财产品净值大幅波动引发客户资金回流至存款，另一方面也与季末存款冲量理财暂时性回流有关。
（二）资金端长期逻辑
1、资产增速领跑全球，财管需求持续增长
招商银行与贝恩公司联合发布的《中国私人财富报告》指出，2006年至2022年间，中国个人可投资资产的总规模从25.6万亿元增长至278万亿元，年复合增速达16.07%。相比之下，同期我国名义GDP的年复合增速仅为11.26%。这表明，我国居民财富增长的速度超过了GDP，可能源于两个因素：较高的储蓄率和价值重估效应[6]。在高净值人群方面，2006年至2022年，资产超过1000万元的高净值人群数量从18.1万人增至316万人，年复合增速达到19.57%。结合国际经验，财富的持续积累将增加居民对财富管理服务的需求，这也是推动财富管理行业发展的根本动力。
根据瑞信研究院发布的《2020全球财富报告》，2020年中国社会总财富达到74.88万亿美元，近20年的复合增速为14%，在1999至2020年间名列全球首位。2020年，中国成人人均财富为67771美元，尽管与发达国家相比仍存在较大差距，但在1999至2020年间，中国的年复合增速为12.54%，远高于美国、欧洲和日本的4.71%、5.14%和1.39%。
2、家庭资产配置转型，财管担当重要载体
中国人民银行发布的《金融从业规范财富管理》对财富管理进行了明确定义：财富管理贯穿于个人的整个生命周期，通过一系列金融和非金融的规划与服务，在财富创造、保有和传承的过程中，构建个人、家庭、家族与企业的系统性安排，实现财富的创造、保护、传承和再创造的良性循环。财富管理的范围包括现金储蓄与管理、债务管理、个人风险管理、保险计划、投资组合管理、退休计划和遗产安排等。因此，财富管理市场成为居民配置金融资产的重要载体，这一功能可以从资产配置和生命周期的视角来进行分析。
首先，从资产配置的角度来看，居民在配置金融资产时需要实现投资的分散化。资产配置理论是基于Markowitz（1952）提出的现代投资组合理论（ModernPortfolioTheory,MPT）发展而来的。Markowitz认为，一个有效的资产组合需满足两个条件：（1）在一定的标准差下，组合应有最高的平均收益；（2）在一定的平均收益下，组合应有最小的标准差。这种资产组合理论的分析方法有助于投资者选择最佳的投资组合，从而实现最大收益或最小风险。Brinson等（1986）进一步的研究表明，投资回报的贡献主要来自投资策略——即资产类型的选择和权重，而主动的投资策略——如证券选择和时机选择，对投资回报的影响并不显著。这一发现确立了资产配置和投资政策在资产管理中的重要性。
根据中国人民银行《2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》的数据显示：参与调查的家庭中，无风险金融资产的持有率达到99.6%，而风险金融资产的持有率为59.6%，明显低于无风险金融资产。这种现象的主要原因有两方面：一是我国居民的风险偏好较低，投资风格趋向稳健；二是个人投资者的金融知识和投资能力相对有限。因此，财富管理市场的发展将为个人投资者提供更多参与资本市场的良好选择。
以养老金业务为例，根据第七次人口普查的数据：2020年，中国60岁及以上人口占总人口的18.7%，65岁以上的老年人占总人口的13.5%。虽然这一比例低于主要发达国家水平，但我国人口老龄化的趋势在不断加剧。预计到2022年，建国后出生人口中的最高生育期将进入老年，老龄化问题将更加突出。因此，确保养老金资金的稳定运作成为各级部门的重要任务，这也包括基本养老保险基金的委托投资。目前，我国养老金的入市比例尚不足20%，尤其是配置权益资产的比例较低，导致基础养老金的收益率偏低。在养老金资产规模最大的22个国家中，养老金资产占GDP的平均比重为67%，而OECD国家的平均比重为55%。相比之下，我国养老三支柱的合计占GDP比重仅为10%，在资产规模上仍存在巨大的提升空间。
在投资领域，Bodie等（1992）首次将生命周期理论应用于投资，构造了跨期消费—投资组合模型，假设个人在具有一定数量金融资产和人力资本的情况下，通过解决特定市场环境下的风险资产投资比例和消费数量，以最大化终生预期效用贴现值。Bodie等的研究表明，个人在股票上的最优投资比例通常会随着年龄的增长而递减。Leibowitz等（2002）则将机构投资中的养老基金概念引入私人财富管理中。个人在确定目标退休收入替代率（即退休后收入与退休前收入的比率）后，得出收入现金流目标，并通过折现得到现值，与当前持有的资产进行比较，从而确定适当的储蓄率以实现退休后目标收入。Ibbotson等（2007）则为不同年龄、收入水平和初始财富的个人提出了关于储蓄率的指导原则，以便个人更容易确定其储蓄率。
综上所述，财富管理市场不仅为投资者提供专业的分散投资服务，还是针对不同人生阶段财富管理需求的重要支撑，为投资者提供差异化的财富管理服务。例如，在财富积累阶段后，许多退休人员面临如何将资产存量转化为退休收入流的问题，以实现个人的终生效用最大化，因此需要合理的退休规划。在规划退休需求时，财富管理机构通常需要面对两个未知变量——投资者的寿命和未来的收益率，以及一个关键问题——每年可以提取的金融投资组合的最大初始比例。这些专业问题通常超出了个人投资者的金融知识和能力，因此，财富管理市场的快速发展在投资者需求、专业服务和金融资产之间建立了有效的桥梁。
三、资产端发展逻辑
（一）固收资产运行情况
债券市场震荡下行，信用利差进一步走阔
2024年我国债券市场经历了一系列波动，面对错综复杂的国际环境，中国经济的发展既有机遇也有挑战。为了促进经济的回升和向好，央行加强了逆周期调节，实施了稳健而灵活适度的货币政策，为经济提供了良好的货币金融环境。根据人民银行发布的金融市场运行数据，截至2024年8月，我国债券市场发行的各类债券总额达到了52.06万亿元人民币，同比增长了11.03%。除去同业存单，其他各类债券的合计发行量为31.17万亿元，同比增长了4.05%。到2024年8月底，债券市场的托管余额为165.0万亿元，比2023年末（157.9万亿元）增长了4.49%。
2024年以来，我国国债的收益率整体上呈现出震荡下行的趋势。第一阶段，年初至3月初，由于市场对经济前景持谨慎态度，加上年初的降准降息政策，资金面保持宽松，债券市场面临资产短缺，推动了债券市场的上涨，10年期国债的收益率从年初的2.55%下降到了2.27%。第二阶段，从3月初至4月中下旬，市场干扰因素增多，波动性增大，长期债券的收益率快速下降，但市场资金依然宽松，债券市场的“资产荒”持续存在，导致短期和中短期利率下降，10年期国债收益率整体上继续震荡下行。第三阶段，4月中下旬至5月初，受到央行可能将在二级市场买卖国债的消息影响，收益率迅速上升至大约2.37%。第四阶段，从5月初至7月底，尽管央行多次提醒长期债券的风险，但由于禁止“手工补息”的政策落地，债券市场的“资产荒”加剧，经济数据低于预期，存款搬家，非银机构扩张，10年期国债收益率下降至大约2.11%。第五阶段，从8月至今，市场波动进一步加剧，利率和信用表现出现分化，理财产品回表和机构负债端的赎回冲击，导致10年期国债收益率跌破2.10%。
在信用利差方面，从2024年2月下旬至8月中旬，信用利差总体上保持在较低水平。然而，到了8月下旬，随着部分产品的负债端面临赎回压力，机构开始在二级市场抛售信用债和永续债，导致信用利差有所扩大。9月末，随着权益市场行情的发展，固定收益产品的负债端赎回压力再次上升，信用利差进一步扩大。
（二）权益资产运行情况
1、多项政策组合加力，资本市场高质量发展
央行层面：创设结构性货币政策工具支持资本市场
（1）降低存款准备金率和政策利率：国新办于2024年9月24日就金融支持经济高质量发展有关情况举行新闻发布会。会上，中国人民银行行长潘功胜宣布，降低存款准备金率和政策利率，以增加金融市场的长期流动性。具体来说，存款准备金率将下调0.5个百分点，此举将向市场注入约1万亿元人民币的资金。根据市场流动性的实际情况，今年内还可能进一步下调存款准备金率，幅度在0.25至0.5个百分点之间。此外，央行的政策利率，即7天期逆回购利率，将下调0.2个百分点，从1.7%降至1.5%。这一调整旨在引导贷款市场报价利率和存款利率相应下降，确保商业银行的净息差保持稳定。这些措施都是为了促进经济的稳健增长和金融市场的流动性。
（2）创设新的货币政策工具：中国人民银行行长潘功胜9月24日在国新办发布会上宣布支持股票市场稳定发展，潘行长表示，央行将推出新的货币政策工具，即证券、基金和保险公司的流动性互换便利，这将允许符合资格的金融机构通过资产质押的方式，从央行获得流动性支持，从而显著增强其资金筹集和股票增持的能力。
（3）创设股票回购增持专项再贷款：引导银行向上市公司和主要股东提供贷款，支持回购和增持股票，稳定资本市场。
（4）降低存量房贷利率：中国人民银行于2024年9月29日发布公告，完善商业性个人住房贷款利率定价机制，根据公告，符合条件的存量房贷借款人可以重新协商利率加点，这将有助于降低现有房贷的利率水平。央行的这一措施旨在促使商业银行将存量房贷利率调整至接近新发放贷款的利率水平，预计利率的平均下降幅度将大约为0.5个百分点。这些调整旨在减轻借款人的还款压力，同时促进房地产市场和金融市场的平稳健康发展。
证监会层面：加速推动中长期资金入市，夯实市值管理基础
（1）推动构建“长钱长投”的政策体系：在2024年9月26日的中共中央政治局会议上，证监会主席吴清强调了引导中长期资金进入资本市场的重要性。他提到，需要消除社保、保险、理财等资金入市的障碍，以提振市场信心。为此，政策将聚焦于三个方面：不断改善资本市场环境，积极推动权益类公募基金的发展，以及完善各类中长期资金入市的政策体系，旨在营造一个适宜长期资金投资的市场环境。
（2）市值管理：2024年9月24日，中国证监会研究起草了《上市公司监管指引第10号——市值管理（征求意见稿）》现向社会公开征求意见，要求上市公司以提高上市公司质量为基础，增强经营效率和盈利能力。同时，上市公司需要依法合规地运用并购重组、股权激励、现金分红、投资者关系管理、信息披露和股份回购等手段，以提升公司的投资价值。
（3）严把发行上市准入关，加大退市监管力度：2024年3月15日，中国证监会发布《关于严把发行上市准入关从源头上提高上市公司质量的意见（试行）》等政策文件，覆盖发行准入、上市公司持续监管、中介机构监管等各方面政策措施，旨在进一步完善资本市场的长期稳定发展机制，增强市场功能。此外，2024年4月12日，证监会发布了《关于严格执行退市制度的意见》，要求严格执行四类强制退市标准，包括重大违法、规范、财务和交易问题，以实现精准的“应退尽退”，推动市场形成有序的进出机制，及时清理不合格的企业。
金管总局层面：发挥保险资金长期投资优势
金管总局局长李云泽表示下一步金管总局将继续支持资本市场持续稳健发展。一是扩大保险资金长期投资改革试点，支持符合条件的保险机构设立私募证券投资基金，增加对资本市场的投资；二是指导保险公司优化考核机制，鼓励保险资金进行长期权益投资；三是鼓励理财公司和信托公司加强权益投资能力，发行更多长期权益产品，积极参与资本市场，通过多种渠道培养耐心资本。
2、全球股市集体回暖，市场情绪显著改善
从全球来看：继2023年的强劲增长之后，美国股市在2024年的前两个半月里继续保持了上涨趋势，创下了多项历史新高。截至2024年，标准普尔500指数年内上涨约23%，创下47个收盘记录，市值增加超过8万亿美元。这一增长主要得益于市场对货币政策放松的预期以及强劲的企业盈利前景的推动。以科技股为主的纳斯达克指数也上涨了23.17%，科技行业成为推动市场上涨的关键力量。2024年，随着人工智能、大数据等技术的迅速发展，科技企业的盈利能力不断提升，成为市场的领导者。这些企业的强劲表现不仅推动了自身股价的上涨，也在一定程度上带动了整个市场的增长。
在欧洲，尽管全球经济面临通货膨胀和利率上升等挑战，但部分国家的GDP增长超出预期，为股市的强劲表现提供了坚实的基础。
2024年上半年经济延续弱复苏态势，总体经济在新旧动能转换期间表现相对平稳。在上市公司层面，剔除新股后，A股非金融板块上半年的营收同比下降0.42%，较24Q1的增长速度下降了1.36个百分点；归母净利润累计同比下降5.51%，较24Q1的增长速度下降了0.26个百分点。从板块来看，受金融行业支撑较大的主板盈利增速有所改善，而双创板块的盈利增速仍在下滑。
（三）公募REITs运行情况
未来发展空间广阔，公募REITs市场持续活跃
我国公募REITs市场起步于2021年，与美国等成熟市场比较，发展较晚。截至2024年8月，公募REITs总市值为1200亿元，仅为美国REITs规模的5.39%。展望未来市场空间，从国外主要市场REITs市值占股票市值比重来看，（剔除新加坡与澳大利亚两个市场波动较大）2020年REITs市值占股票市值比重介于0.5%-2.7%之间。截至2023年8月末，中国股票市值约为70万亿元，已上市的45只公募REITs总市值合计1257.54亿元，比重仅为0.17%，明显低于国外市场。
目前上市的45只公募REITs产品，根据底层资产类型可分为两大类：产权类和特许经营权类。其中，产权类REITs共27只，总市值为614.54亿元人民币；特许经营权类REITs共18只，总市值为643亿元人民币。产权类REITs包括园区、仓储物流、保障性租赁住房和消费等领域；特许经营权类REITs则涵盖高速公路（交通）、新能源和生态环保等。高速公路（交通）、消费和园区类别的市值位居前三，其中消费类作为2024年新上市的资产类型，发展迅速，市值已超过产业园区，排名第二。
截至2024年9月27日，45只公募REITs总市值1257.54亿元，平均P/NAV为1.039，处于合理估值水平区间。分板块看，仓储物流、交通、园区P/NAV低于1，估值处于合理偏低水平；生态环保，保租房、新能源类P/NAV大于1.2，估值处合理偏高水平。消费类REITs为2024年新上市类型，目前P/NAV为1.04，处于正常水平。平均中债估值收益率为5.90%。交通类估值收益率最高，达8.12%，生态环保类最低，为3.59%。
（四）房地产运行情况
房企融资大幅下降，销售数据持续低迷
在2024年9月，房地产行业的企业通过债券市场融资总额达到了428.3亿元人民币，较去年同期增长了8.0%，这一增长主要得益于去年较低的基数效应。然而，与上月相比，融资总额下降了22%。在这一时期，行业债券融资的平均利率为3.06%，比去年同期下降了0.62个百分点，但与上月相比增加了0.53个百分点。从2024年年初至9月的累计数据来看，房地产行业的债券融资总额为4130.2亿元人民币，较去年同期下降了27.0%，不过降幅有所收窄。其中，信用债融资达到2561.1亿元人民币，占融资总额的62.0%，同比下降了26.8%；海外债券发行额为67.0亿元人民币，占总额的1.6%，同比下降了53.7%；资产支持证券（ABS）融资为1502.2亿元人民币，占总额的36.4%，同比下降了25.5%。总体来看，房地产企业在2024年的融资规模继续呈现下降趋势。
从企业的债券类融资成本来看，境外债券融资成本为4.18%，较2023年全年下降较快，这表明境外债券市场仍然相对封闭，仅有少数房企在境外市场发行债券。而境内债券的融资成本为2.96%，较2023年全年下降了0.52个百分点，维持在较低水平，这主要归因于发债主体多数为国有企业、中央企业和优质民营企业，这些企业在融资方面具有明显的优势。
从行业基本面来看，2023年1-9月份，全国房地产开发投资78680亿元，同比下降10.1%（按可比口径计算）；其中，住宅投资59701亿元，下降10.5%。房地产开发企业房屋施工面积715968万平方米，同比下降12.2%。其中，住宅施工面积501051万平方米，下降12.7%。房屋新开工面积56051万平方米，下降22.2%。其中，住宅新开工面积40745万平方米，下降22.4%。房屋竣工面积36816万平方米，下降24.4%。其中，住宅竣工面积26871万平方米，下降23.9%。由此可见，房地产行业仍在经历深度调整。
四、机构端发展逻辑
（一）渠道端发展逻辑
1、销售渠道日渐多元，直销代销“两手抓”
投资者在选择财富管理渠道时，会受到宏观经济和资本市场环境的影响，同时也会考虑个人的情况和偏好。在我国，银行私人银行客户虽然在数量上仅占0.05%，却持有31%的财富；相对而言，大众富裕群体的财富占比为50%，占总人数的1.21%；而普通客户群体虽然人数占比高达98.74%，财富占比却只有19%。总体来看，投资者在选择财富管理渠道时趋向多样化，特别是对于基金投资者和大众富裕阶层，他们对传统金融机构和互联网金融平台的信任程度相差无几；而对于高净值客户，他们更倾向于信赖银行渠道，尤其是私人银行服务，其市场份额逐年增长。
在财富管理行业的渠道布局上，目前普遍采取了直销与代销并行的策略。具体到直销渠道的影响力，这在不同类型财富管理机构中有所差异。以银行理财产品为例，大型国有银行的理财子公司由于能够借助母行强大的销售网络，因此主要依赖母行的代销渠道就能实现稳健的销售业绩；相对而言，股份制银行和城市商业银行的子公司由于母行销售能力相对较弱，因此它们更需要积极拓展其他销售渠道以提升销量。尽管如此，许多财富管理机构，尤其是那些新近成立的理财子公司、券商资管和保险资管公司，其直销渠道的发展仍处于初期阶段。
2、科技推动业务发展，技术赋能监管运行
随着科技的发展，金融机构愈发重视科技对于业务转型发展的推动，纷纷将科技创新提升至公司战略高度层面，并持续加大科研投入，通过金融科技的手段赋能财富管理前、中、后端业务全流程。未来，数据将成为资本市场的核心驱动力。无论是机构投资者还是个人投资者，都将依赖于大数据和人工智能技术进行市场分析和决策。
随着AI技术的不断进步，智能投顾（Robo-Advisor）等技术将更加普及，金融机构将能够为投资者提供更加个性化的投资服务，投资者可以根据自己的需求，定制专属的投资策略和组合。
同时，随着金融科技的广泛应用，资本市场的风险管理和监管方式也将发生深刻变化。大数据和人工智能技术将为市场监管提供更加高效和精准的工具，监管机构能够实时监控市场交易，识别潜在的风险和违法行为。监管科技的崛起，将有助于维护资本市场的健康运行，提升市场的透明度和公正性。
（二）产品端发展逻辑
打造差异化拳头产品，主题产品受青睐
领先的资产管理机构正积极致力于打造具有差异化特点的拳头产品。这种差异化策略有助于打破市场同质化竞争，快速吸引核心客户，建立先发优势和品牌效应。例如，贝莱德通过其旗下的ETF旗舰产品iShares，迅速成长为被动投资领域和全球资产管理行业的领导者，现已占据美国ETF市场的45%份额。
对于国内机构而言，首先，头部机构在现金管理类产品上的规模仍占较高比例，各资产管理机构应积极推动权益类、多资产和另类投资产品的发展；其次，机构还可以扩大和强化指数型产品，推动ETF的创新发展。此外，在个人养老金发展的大背景下，各资产管理机构应积极抓住养老投资产品的趋势。例如，近期证监会发布了《关于加快推进公募基金行业高质量发展的意见》，明确要求公募机构“开发适合个人养老金长期投资的基金产品，有效对接不同风险偏好的资金需求”。
第三章中国财富管理市场未来展望
基于财富管理市场发展逻辑，本章将继续从宏观经济、资金端、资产端和机构端对中国财富管理市场的未来发展进行展望。
一、宏观经济未来展望
（一）宏观经济增长展望
1、结构调整阵痛持续释放，政策相互配合产生合力
近年来，由于全球经济增长动力不足、国际政治经济博弈加剧、房地产发展走弱等内外部因素的叠加，导致我国经济增长速度有所放缓，但整体上仍呈稳中向好态势。2024年前三季度，面对复杂严峻的外部环境和国内经济运行中的新情况新问题，各地区各部门深入贯彻落实党中央、国务院决策部署，坚持稳中求进工作总基调，加大宏观调控力度，着力深化改革开放、扩大国内需求、优化经济结构，有效落实存量政策，加力推出增量政策，国民经济运行总体平稳、稳中有进，市场预期改善，推动经济回升向好的积极因素累积增多。
在此背景下，预计宏观政策将因时而动，宏观调控和产业政策需要继续发力，确保经济形势稳中向好。具体来说：今年以来，宏观环境复杂多变，尤其是外部压力在持续增大，内部又处在结构调整的关键期，结构调整的阵痛在持续释放，前三季度GDP增长4.8%，为实现全年目标打下了一个坚实的基础；尤其是中央政治局会议后，一批增量政策加快推出落地，有利于推动结构优化、推动新质生产力发展，增强了市场主体的信心。同时，党的二十届三中全会以后出台的一系列改革方案也正在落地，可见总量政策、产业政策和结构性的改革政策，会相互配合产生合力。
2、投资端增长动能增强，房地产市场继续筑底
2024年，我国固定资产投资完成额同比增速整体保持平稳，投资端增长动能明显增强，财政支出提速、两新政策落地以及天气扰动消退是主要支撑。从内部结构看，1-9月份主要投资增速边际上呈现出“基建大幅回升、制造业强支撑、地产延续负增”的分化特征，受益于存量政策落地显效和需求预期改善，基建和制造业投资增速均再度回升，一定程度上对冲了房地产投资的拖累。今年以来高技术制造业投资增速与制造业投资增速差距已经大幅收窄，主要是由于疫后高基数和部分高技术行业面临产能利用率偏低的制约。
此外，房地产市场继续筑底，政策刺激出现边际积极变化。房地产投资降幅年内首次收窄，销售面积降幅连续4个月收窄，表明前期政策效果初现；但去库存压力未减，房地产价格增速连续16个月环比负增长，价格下降没有换来量的有效提升。9月份出台的一揽子增量政策效果有待进一步观察，预计助力房地产市场止跌回稳的概率偏大。
3、消费市场持续回暖，以旧换新政策效果明显
2024年以来，今年前三季度，中国社会消费品零售总额同比增长3.3%，基本生活类和部分升级类商品销售增势较好，线上消费较快增长，服务消费需求持续释放。今年出台的消费品以旧换新政策效果明显，推动9月份社会消费品零售总额增长3.2%，比8月份回升1.1个百分点，有效释放了内需潜力。此外，随着促消费政策措施逐步落地，消费场景和业态不断创新，市场活力逐步增强，线上消费、服务消费等需求有效释放。一方面，直播带货、即时零售等电商新模式快速发展，拉动线上消费增长作用明显；另一方面，商贸实体店铺在改善消费环境、提升消费体验上持续发力，多数业态经营稳定恢复。中国居民的收入增长目前仍然稳健，消费对拉动经济增长仍有十分重要的贡献。2024年前三季度，全国居民人均可支配收入增速达到5.2%。
与此同时，近期政策加力稳增长并将着力点转向促消费，居民财富和消费意愿有所修复，为消费回暖提供支撑。一是随着央行提供真金白银为股市注入流动性和市场预期的改善，有利于居民财富和消费意愿的适度修复；同时政策推动房地产市场止跌企稳，居民资产负债表有望逐步修复。二是随着一揽子刺激政策加码，包括央行降低存量房贷利率、财政加大惠民生补贴力度，以及政策反复强调要促进中低收入群体增收等，将带动居民收入就业改善，总体也会对消费潜能的释放形成支撑。此外，预计居民“多储蓄、少负债、少消费”的行为模式扭转难以一蹴而就，也会对消费修复节奏与高度形成一定拖累。
（二）货币政策趋势展望
强化逆周期调节，营造良好货币金融环境
2024年8月9日，央行发布2024年二季度货币政策执行报告。上半年国内生产总值（GDP）同比增长5.0%，居民消费价格指数（CPI）同比上涨0.1%，生产稳定增长，需求持续恢复，就业物价总体稳定，新动能加快成长。上半年，外部环境复杂性、严峻性、不确定性上升，带来的不利影响增多；国内有效需求不足，新旧动能转换和结构调整持续深化也造成一定挑战。从前三季度的经济运行情况，以及增量政策的实施效果情况来看，推动经济企稳回升的有利条件在增加，实现5%左右预期目标的信心在增强。此外，前三季度GDP增长4.8%，为实现全年目标打下了一个坚实的基础。
上半年，随着经济持续恢复、就业收入稳定，市场供需关系有所改善，物价水平温和回升，CPI同比上涨0.1%，其中二季度上涨0.3%。进入下半年，暑期旅游出行增加将带动服务消费需求上升，四季度还是传统消费旺季，国内供需将进一步趋于平衡，CPI有望总体延续温和回升态势，PPI降幅也将逐渐收敛。中长期看，我国经济转型和产业升级稳步推进，供需条件有望持续改善，货币条件合理适度，居民预期稳定，物价保持基本稳定有坚实基础。
展望未来，货币政策将整体保持稳健，逆周期调节力度有望加强，增强经济持续回升向好态势。具体来看：一是合理把握信贷与债券两个最大融资市场的关系，引导信贷合理增长、均衡投放，保持流动性合理充裕，保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。二是畅通货币政策传导机制，丰富完善货币政策工具箱，提高资金使用效率。三是坚持以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，发挥市场在汇率形成中的决定性作用，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。四是坚持聚焦重点、合理适度、有进有退，积极发展科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融，加大对重大战略、重点领域、薄弱环节的优质金融服务。
（三）财政政策趋势展望
财政政策更加积极有为，增强经济回升向好态势
党的二十届三中全会《中共中央关于进一步全面深化改革推进中国式现代化的决定》指出，进一步全面深化改革“是应对重大风险挑战、推动党和国家事业行稳致远的必然要求”。当前和今后一个时期是以中国式现代化全面推进强国建设、民族复兴伟业的关键时期。面对严峻复杂的国际国内形势和艰巨繁重的改革发展稳定任务，一方面，积极的财政政策要以“两重”“两新”工作为重要发力点，加强资金统筹和财税联动，确保资金使用效益，激发居民消费潜力；另一方面，着力完善支持科技创新与产业创新的政策体系，切实强化财政投入保障能力，有效体现财政政策激励效应，充分发挥财政资金引导作用，撬动金融资源和社会资本支持科技创新，加快发展新质生产力；此外，财政要聚焦民生领域，不断优化支出结构，强化财政支出保障；最后，进一步深化财税体制改革，着力增强财政可持续性，提升积极的财政政策效能。
二、资金端未来展望
（一）资金端短期展望
1、存款利率持续下调，“储蓄搬家”或将强化
我国存款利率近年来依旧逐步下调，对储户的吸引力持续减弱。2024年7月六大国有银行带头调降存款利率，涉及活期、定期、协定存款、通知存款等全部存款类型，下调幅度为5到20个基点不等。随后，各中小银行、城市商业银行也都纷纷开始下调存款利率，特别是中长期存款利率下跌幅度较大。2022年4月，中国人民银行建立了存款利率市场化调整机制，利率自律机制成员参考市场利率变化合理调整存款利率水平。2022年9月、2023年6月、9月和12月、2024年7月主要金融机构先后五次主动下调存款利率，中长期定期存款利率下调幅度更大，存款利率市场化程度显著提升。
（二）资金端长期展望
1、养老业务大有可为，资管机构竞相角逐
养老金融成为一片巨大的蓝海市场，引发财富管理机构竞相角逐。目前，每类机构在养老方面都有各自突出优势，尚处于差异化发展阶段。
对于基金，投研是其强项，目前，在养老方面，基金公司已布局完善的目标日期基金和目标风险基金产品线，满足不同年龄段投资者的养老投资需求。
对于保险，保本保息的年金产品及与生存年龄相匹配的年金给付方式是其在养老方面的优势之一，此外，保险公司落地的中高端养老社区也成为其打造“保险+养老”、“保险+医疗”以及“保险+服务”闭环的关键环节，更为落地的养老、医疗服务成为保险机构区别于其他金融机构在养老方面的优势。
对于银行，手握巨量客户，且能打通各方是其核心竞争力，一方面，银行可以通过精准放贷，支持养老产业的发展，通过消费贷款，还可以充分释放养老消费潜力；另一方面，银行还可以联动各方机构，共同做强面向客户的养老金融服务。
2、家庭资产配置转型，持续增配金融资产
根据中国银行业协会的数据，从资产规模看，2022年，中国个人可投资资产总规模达278万亿元，三年来年均复合增长率为7%；预计到2024年底，可投资资产总规模将达到300万亿元人民币以上。从人群看，2022年末，可投资资产在1000万元以上的中国高净值人群数量达316万；预计到2024年末，中国高净值人群的数量和持有的可投资资产规模将以约11%和12%的复合增速继续增长。
但2024年上半年，全球经济面临多重挑战，包括通货膨胀持续高企、地缘政治风险加大及供应链问题未得到根本解决。这些因素促使家庭投资者在资产配置时愈加谨慎，偏向于流动性强、收益稳定的金融资产，以应对不确定性。自2022年以来，资本市场、债券市场的多次调整，银行财富管理收入普遍下行，让市场避险情绪高企，不少投资者将目光从理财产品转向存款产品。央行按季度发布的《城镇储户问卷调查报告》数据显示，2022年至今，倾向于“更多储蓄”的居民占比明显增多，其中，2022年四季度、2023年三季度至2024年二季度，占比均达到60%以上。而更多倾向于“更多投资”的居民则有所减少。
根据我国家庭金融资产配置的结构分析，居民家庭在银行理财、资管产品和信托方面的配置比例最高，达到26.6%。其次是银行定期存款和现金及活期存款，分别占22.4%和16.7%。其他资产的配置依次为公积金余额、借出款、保险产品、股票、基金、债券、互联网理财产品以及其他金融产品。总体来看，我国居民家庭的投资风格偏向稳健，持有的无风险金融资产占比较高。调查显示，无风险金融资产的持有率高于风险金融资产，受访家庭中无风险金融资产的持有率达到99.6%，户均持有金额为35.2万元；而风险金融资产的持有率为59.6%，户均持有金额为50.1万元。总体样本中，户均无风险金融资产占总金融资产的比例为53.9%，明显高于风险金融资产的比例。
三、资产端未来展望
（一）固收资产未来展望
债券收益率平稳运行，信用利差有望缩窄
回顾2024年前三季度，美债收益率主要受联储货币政策、基本面驱动，期限溢价贡献较低，美债利率的走势总体呈现波动上升的趋势。尽管美联储在2024年进行了降息操作，但美债利率并未如预期那样持续下降，反而出现了回升。尤其进入下半年，美债利率再次回升，10年期美债收益率在10月重返4%的水平；展望2024四季度，受美国大选影响，美债市场的未来表现将取决于新的政策方向以及美联储的进一步行动。鉴于美联储的降息周期已经开始，市场普遍预计未来利率将进一步下降，进而压低债券收益率。然而，选举后如果新政府推行扩张性的财政政策，如增加基础设施投资或减税等措施，可能会对债市构成额外压力，推动收益率走高。
中国财政政策力度偏小，货币政策放松，经济和通胀偏弱，债券收益率波动下行。三季度受央行国债借入操作等因素影响，10年期国债收益率在7月初和8月初短暂上扬，但随后在流动性宽松和超预期降息等政策的推动下，收益率逐步下降。至10月18日，该收益率已降至2.0814%的低位。展望四季度债券市场将保持平稳运行。一方面，国债收益率将在低位震荡。在当前经济环境下，央行将继续实施支持性的货币政策，而随着下半年国债等利率债供给的增加，供求关系将发生变化，国债收益率的下行空间有限，预计将保持低位震荡。另一方面，主要券种的发行量将保持平稳增长。四季度，积极的财政政策将持续发力，货币政策也将积极配合财政政策保持灵活性，预计国债、地方政府债、金融债等券种的发行量将保持平稳增长。
同时，期限利差和信用利差均有望收窄。在流动性合理充裕的推动下，短期国债收益率将适当下行，而长端利率将保持平稳波动，因此期限利差有望小幅收窄。同时，随着中央多次强调“防范化解地方政府债务风险”和“加快地方融资平台改革转型”，信用风险将持续收敛，信用利差也有望收窄。
（二）权益资产未来展望
经济回暖提升业绩，A股市场未来可期
在当前全球经济形势动荡不安的背景下，中国国家统计局于近日发布了2024年前三季度的国内生产总值（GDP）数据，显示我国经济同比增长了4.8%。不仅表明了中国经济在疫情冲击后的迅速恢复，还显示出在国际环境复杂多变的情况下中国经济的韧性。鉴于三季度GDP同比增速强于预期，叠加近期政府出台的一系列政策支持，预计四季度GDP环比增速有望上行至6.5%。随着“双循环”新发展格局的深入推进，国际国内两个市场的联动将愈加强化。各行业也将在科技创新、绿色发展等方面寻求更深层次的突破。
（三）公募REITs未来展望
市场环境日趋成熟，未来机遇与挑战并存
中国公募REITs自上市三年以来，已顺利迈入常态化发行的新阶段，通过“首发+扩募”的模式推动市场规模提升，并积极推动不同资产类型上市。首批四单扩募项目（红土盐田港REIT、中金普洛斯REIT、华安张江REIT以及博时蛇口REIT）于2023年6月16日成功上市，打通了单体REIT项目规模提升路径，也为后续REITs项目常态化扩募提供参考。总体上，我们认为伴随市场逐步发展，我国公募REITs市场规模或将稳步提升，满足市场配置需求，提升投资策略深度。展望未来，国内REITs底层项目类型将持续丰富，投资者将更加多元，中国REITs将进入一个真正的发展高潮期。
在投资者结构方面，公募REITs的多元化也取得了一定成效，除传统的保险资金和券商外，私募基金和FOF等自由度较高的资金也开始逐步进入市场。这种多样性不仅增强了市场的活力，也为投资提供了多方面的支持。
此外，REITs市场也正在逐步形成一套相对完善的估值体系，在经历了一段调整期后，当前市场价格/净资产价值（P/NAV）倍数已回升至合理水平。与低利率环境相辅相成，REITs的高分红特性在市场中逐渐受到认可，为其投资提供了有力支持。在宏观经济向好背景下，REITs作为“安全资产”的配置价值亦愈加凸显。随着资产质量和运营能力的不断提升，市场内部的分化将更加明显，优秀的管理人和项目将获得更高的市场认可度。
（四）房地产未来展望
楼市政策密集发布，整理趋势呈现利好
2024年金融部门一揽子支持政策发布，中央也在9月召开了经济工作主题的政治局会议，并首次提出“要促进房地产市场止跌回稳”，释放了迄今最强“稳地产”信号，政策目标明确，预计四季度房地产政策将加快发力，多措并举改善房地产供求关系、全力支持“稳房价”。会议提出“对商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量，加大“白名单”项目贷款投放力度，支持盘活存量闲置土地。要回应群众关切，调整住房限购政策，降低存量房贷利率”。
四、机构端未来展望
（一）渠道端未来展望
投教工作道阻且长，买方投顾大势所趋
尽管投资者教育对于树立正确的投资观念至关重要，但在改变投资者非理性交易行为方面还有很大的提升空间。投资者难以将自身的风险偏好和资金投资期限与产品的风险收益特征相匹配，这就需要外部的专业力量来协助进行合理的资产配置。因此，长期陪伴投资者，帮助他们成长，可能成为财富管理机构构建核心竞争力、提升议价能力的关键因素。
2019年10月25日，证监会下发《关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知》，基金投顾业务正式起航。试点的基金投顾业务采用买方投顾模式，强调以客户为中心，代客交易决策，在收费模式上也以收取投资顾问费为主。而过去中国市场上的投顾业务模式，基本以“卖方投顾”业务为主，投顾服务机构主要通过产品代理销售费用赚取收入。基金投顾试点的推出，象征着中国“买方投顾”时代的到来，“买方投顾”业务正式进入国内公众视野，也推动了财富管理进程进入新的阶段。
公募基金投顾业务试点落地五年来，买方投顾模式在国内取得了显著进展，不仅机构数量从首批的5家增至60家，多数机构的管理规模、客户数也均较发展初期大幅提升，且投顾策略、服务模式越发完备。不过，在业务落地过程中，部分机构也坦言客户认知不足、系统搭建复杂、人才短缺等问题仍普遍存在。2024年9月底，中央金融办、中国证监会联合印发《关于推动中长期资金入市的指导意见》，提出“要稳步降低公募基金行业综合费率，推动公募基金投顾试点转常规”。“试点转常规”后，更多财富管理机构将参与投顾市场竞争，包括银行、券商、基金公司、第三方基金销售机构等，竞争主体将更加多元化；其次，参考国外市场经验，围绕投顾服务生态，还会有更多服务性机构，例如金融科技公司、第三方评价机构、顾问培训机构等参与进来；第三，更强调服务的差异化，各机构将基于自身的优势和特色，在投资策略、服务模式、客户群体等方面形成差异化竞争，满足用户不同的顾问服务需求。
（二）产品端未来展望
1、持续强化投研能力，产品谱系渐趋完善
对于国内的资产管理机构来说，提升投研核心能力是关键，这包括实现宏观经济、策略、行业和公司全方位研究的覆盖，并坚持长期和价值投资的理念，通过卓越的跨周期业绩表现来赢得投资者的信任。强化长期和价值投资的理念，增强机构的投研核心能力。
2024年3月证监会发布《关于加强证券公司和公募基金监管加快推进建设一流投资银行和投资机构的意见（试行）》，建立和完善执业负面清单和诚信档案管理制度，以增强投资银行作为“守门人”的责任；同时，推动证券公司完善其投资银行业务的内部控制系统，提高识别价值的能力，并加强项目筛选、估值定价以及保荐承销的能力。
产品端，我们要强化其投研核心能力的建设，完善投研能力的评价指标体系，避免过度依赖明星基金经理，而是要构建一个基于平台、团队合作、一体化和多策略的投研体系。此外，我们还需要提高整个行业的机构风险管理能力，坚持在市场化和法治化的基础上谨慎地进行业务创新。同时，还需要加强行业机构在产品和投资者服务方面的能力，提高服务的适应性和个性化，实现产品谱系的不断丰富和拓展，满足投资者多元化的需求。
2、财富管理需求多元，主题投资方兴未艾
在养老金产品方面，《2023年度国家老龄事业发展公报》显示，截至2023年末，全国60周岁及以上老年人口29697万人，占总人口的21.1%；全国65周岁及以上老年人口21676万人，占总人口的15.4%。联合国的数据预测，到2050年，中国60岁以上的老年人口预计将达到4.87亿，彼时占总人口的比例将达到39%。人口结构的变化，使全球主要经济体面临着养老金缺口不断扩大的挑战。
于是我国在2022年11月在36个先行城市实施养老金试点工作，个人养老金产品也涵盖理财、储蓄、保险、基金四大类，并取得了明显的成效。截至2024年7月末，国家社会保险公共服务平台披露的个人养老金产品中，理财类产品有26只，基金类产品有195只，储蓄类产品有465只，保险类产品有82只。
与国外对比来看，美国和日本的第三支柱养老金规模分别占其养老金市场的35%和4.80%，而我国第三支柱的规模仅占养老金市场的2.03%，表明我国第三支柱养老金市场仍有巨大的增长空间，即使保守估计，也有超过一倍的增长潜力。
在ESG产品方面，2021年10月26日，国务院发布了《2030年前碳达峰行动方案》，对实现碳达峰目标进行了全面部署，并将碳达峰、碳中和纳入国家经济社会发展的总体布局。实现绿色发展需要企业在技术、理念、机制等多个方面进行创新，最大限度减少资源消耗。"双碳"战略已成为国家战略，而ESG是实施这一战略的关键手段。近年来，ESG理念逐渐被国内金融机构接受，并被融入到风险管理和决策流程中。面对"双碳"战略带来的巨大资金需求，环境保护、低碳转型和绿色发展将成为ESG投资的重点领域。
注：[6]李扬,张晓晶,常欣.中国国家资产负债表2020[M].中国社会科学出版社,2021.