畅捷通（01588）是中国小微企业管理软件和云服务的领军企业，未来云服务收入将超市场预期。目前云服务的渗透率在中国仍然较低，未来有足够的成长空间。
摘要
首次覆盖，增持评级。预计2019-2021年公司软件业务收入分别为3.72/3.72/3.72亿元，对应净利润分别为2.6/2.6/2.6亿元，云服务收入分别为0.80/1.36/2.31亿元。按照分部估值方法，给予公司2019年软件业务8倍PE，云服务9.4倍PS，对应目标价15.94元港币。
公司是中国小微企业软件服务领导者。畅捷通的业务可以追溯到2005年，用友的小型管理软件事业部刚刚成立之时，2010年成立畅捷通软件，2014年在香港联交所上市，2016年公司软件累计用户数超过100万，2018年云服务累计付费用户超过10万，公司已经成为事实上的中国小微企业软件服务市场领导者。
从云计算服务支出的角度看，中国市场云计算渗透率仍然较低，公司云服务收入增长将超预期。赛迪顾问发布的《中小微企业云服务发展白皮书》显示，2017年，我国云服务渗透率为43.7%，即国内用云上云的企业比例已经超过40%，但同期我国企业云化水平仅为3.3%，即云计算服务支出在IT总支出中的比例较低。公司云产品布局完善，随着畅捷通产品的不断迭代，我们认为未来公司的云服务收入增长将超预期。
从资产负债表角度，公司经营极其稳健，有息负债为0，同时账上现金充足，分红率保持在较高水平。根据公司2018年年报，账面货币资金8亿元人民币，其他金融资产3.85亿元人民币，当前市值仅为15.55亿人民币，此外，公司没有有息负债，经营极其稳健。公司2018年股息率高达6.41%，分红比例较高，对保守投资者有较大吸引力。
风险提示：转云进度不及预期，传统软件业务受宏观经济下滑影响
1.中国小微企业云服务领军者
1.1.前身是用友小型管理软件事业部
公司业务起源于用友小型管理软件事业部。畅捷通的业务可以追溯到2005年，用友的小型管理软件事业部刚刚成立之时。2010年成立畅捷通软件，2014年在香港联交所上市，2016年公司软件累计用户数超过100万，2018年云服务累计付费用户超过10万。尽管存在其他竞争对手，公司已经成为事实上的中国小微企业软件服务市场领导者。
1.2.产品线解决小微企业痛点
根据公司战略，可以把畅捷通的产品划分为传统软件和云服务两类。传统软件指的主要是T1、T3、T6系列软件，云化的软件服务主要指的是好会计、T+Cloud、好生意等。T1、T3、T6的区别在于，T1具备入门级进销存管理及简单记账功能，而T3只管财务，也就是票、财、税，不管货（使小微企业能够建立标准的财务会计系统、凭证录入、审核账目及出具符合会计准则的财务报表）。T6针对小型制造企业，提供财务和生产管理。T+系列在软件架构上进行了调整，采用B/S架构，同时功能较为复杂，可以认为是小型ERP软件。和大型管理软件（比如用友ERP）不一样，畅捷通的管理软件均为标准化版本，全部通过渠道分销，目前有超过1500家全国渠道合作伙伴，可以渗透到县级城市。
1.3.用友是大股东，但业务独立性高
从股权结构上看，用友集团直接或间接持有公司股权超过70%，股权结构稳定。股权结构上看，用友集团持有公司大部分股权，但公司经营具有独立性，因为在港股上市的时候就已经确定了不能与母公司之间有竞业关系。从客户结构上看，用友网络主要针对大中型企业客户提供管理软件，而畅捷通针对小微企业，交集较少。
1.4.云服务收入持续高增长
1.5.市值一半以上是现金
从资产负债表角度，我们可以看到公司经营极其稳健，有息负债为0，同时账上现金充足，分红率保持在较高水平。根据公司2018年年报，账面货币资金8亿人民币，其他金融资产3.85亿元人民币，而当前市值仅为15.55亿人民币，此外，公司没有有息负债，经营极其稳健。公司2018年股息率高达6.41%，分红比例较高，仅凭这一点，对保守投资者就有较大吸引力。
2.小微企业云服务渗透率仍低
2.1.SaaS是天生属于小微企业的解决方案
2.2.中国小微企业软件服务需求以财务和货物管理为主
畅捷通的主要客户群体是小微企业，目前中国小微企业的数量还在不断增长中。根据国家市场监督管理总局的数据，截至2017年7月底，我国小微企业名录收录的小微企业已达7328.1万户。其中,企业2327.8万户,占企业总数的82.5％；个体工商户5000.3万户，占个体工商户总数的80.9％。同时，社会投资活力迸发，日均新设企业量呈加速增长态势。
小微企业的软件需求主要包括财务软件、进销存软件、办公软件、人力管理软件和CRM软件。根据计世资讯的统计，小微企业软件产品需求主要包括财务软件、办公软件、人力管理软件、进销存软件和CRM软件，其中排名前三名的分别为财务软件、进销存软件和办公软件。这种特点是因为小微企业对成本较为敏感，因此倾向于选购简单易用的软件应用。因为SaaS服务较传统软件更加方便好用，所以我们认为小微企业软件的未来发展趋势一定是云化。
2.3.畅捷通的产品线解决了财务和进销存的问题
畅捷通的传统软件T1，T3，T6，T+满足了小微企业进销存管理和财务管理的基本需求。上文提到了，财务和进销存管理软件是小微企业需求最强烈的，而畅捷通的软件产品很好的满足了这些需求。以传统软件中同时具备进销存和财务管理功能的T1为例，实现对货物进销存的管理，还能对现金收支和应收应付款项进行管理。T1系列软件的核心模块包括：
进货管理：进货订单、进货入库、进货退货、进货换货、应付账款。
销售管理：销售订货、销售出库单、销售退货、销售换货、应收账款。
零售管理：前台POS系统操作。
库存管理：同价商品调拨、变价商品调拨、商品报损、商品报溢、商品盘点、商品调价、组装拆卸、商品赠送、商品获赠及易耗品管理。
钱流管理：往来款管理、费用管理、固定资产管理、现金银行管理。
2.4.T+Cloud解决人、财、货、客四个关键要素
传统软件聚焦于财与货，而T+Cloud打通了小微企业人、财、货、客四个关键要素，覆盖范围上有所提升。T+Cloud全面打通小微企业的人、财、货、客生意全链条的管理，提供协同办公、财务管理、进销存管理、营销管理等应用，覆盖企业从做生意到管生意的生意全过程，为小微企业提供生意管理支持。T+Cloud能够实现的特色功能包括：
流程管控：从企业接单，到生产/采购，仓库发货，整个业务过程可用量控制、价格管理、信用控制、往来管理多部门之间业务协同可管控，流程可配置。
财务智能化：数据扫描仪帮助财务人员将业务数据自动做账、智能检查做账规则，多维护财务核算，实现精细化的企业利润核算。
数据驱动：多渠道订单统一处理，发货、账期、拜访数据分析、消息通知、预警提醒，多维度数据驱动业务处理。
T+Cloud表现出了SaaS应用的典性特征：开通即用，按需应用。购买开通后，立即开始应用，免去了购买服务器，以及安装数据库和T+产品的过程。根据企业自身的管理诉求和应用阶段，选择符合自身需要的产品，伴随业务发展，可以扩展其他应用。T+Cloud涵盖了企业的财务、供应链、生产、分销、零售、B2B/B2C电商、协同办公等管理，既可以在电脑上用，也可以在手机上用。此外，畅捷通还具备安全可靠、平滑升级、低成本等特点。
从成本角度看，T+Cloud相比传统软件具备明显优势。对于传统管理软件的用户而言，需要自己购买服务器进行部署。企业自己购买一台服务器，随着软件的功能越来越多，把资源消耗了，服务器的性能跟不上就会越来越慢，大概3年就该换新的服务器了，对企业来说就是浪费。同时还要雇人维护服务器。除此之外，宽带费用、电费、系统维护费一个也少不了，比如电费方面，一台服务器的电源一般都是300W、350W、400W的，按1000瓦每小时一度电算，一台机器的耗电差不多就是7-12度电/每天，工业用电至少1.3元到1.5元，一年的电费至少要花三、四千元以上，三年就是1万多元。系统应用时还需要防止意外，比如：火灾、打雷下雨、停电等导致硬盘损坏，如果数据读取不出来，那么还需要到专业的数据恢复公司花上昂贵（一个硬盘的数据1万多以上，甚至10万）的代价恢复数据。选择T+Cloud，用年度订阅费的方式获取软件服务，能够节省大量的费用。
2.5.小微企业云服务渗透率处于较低的状态
从云计算服务支出的角度看，中国市场云计算渗透率仍然较低。赛迪顾问发布的《中小微企业云服务发展白皮书》显示，2017年，我国云服务渗透率为43.7%，即国内用云上云的企业比例已经超过40%，但同期我国企业云化水平仅为3.3%，即云计算服务支出在IT总支出中的比例较低。从企业规模层面来看，小微企业的渗透率比大中型企业更低，原因在于小微企业的行业分布更加广泛，需求纷繁复杂，难以用标准化的产品提供服务。随着云服务厂商产品的不断迭代，我们认为未来渗透率将有较大的提升空间。根据高盛的预测，2019年全球云计算渗透率将超过10%。
3.盈利预测与估值建议
3.1.核心假设
1.公司传统业务收入基本保持稳定；
2.云服务收入未来三年保持高增长。
3.2.公司估值
因为公司传统软件业务和云服务业务处于不同的发展阶段，云服务仍处于亏损状态，所以我们采用分部估值的方法，选取PE估值法和PS估值法对公司进行估值。
1）PE估值法
公司所处行业为管理软件行业，我们选取行业内的东华软件，东软集团，华宇软件作为可比公司，可比公司2019年平均PE为26倍。
我们预计畅捷通2019年传统软件收入为3.72亿元，按照我们预测的70%净利率计算，对应利润为2.6亿元，可比公司2019年平均22.3倍PE，考虑到公司传统软件业务基本平稳，给予一定估值折价，按照8倍PE计算，这部分合理市值为20.8亿元人民币。
2）PS估值法
选取行业内的广联达，石基信息，用友软件等云转型公司作为可比公司。可比公司2019年PS平均值为9.4，我们预计畅捷通2019年云服务营收为0.8亿元，考虑畅捷通云服务处于高速增长阶段，给予一定估值溢价，按照12倍PS计算，对应合理市值为9.6亿元人民币。
综合以上估值方法，按照分部估值方法，我们认为公司合理市值为PE估值和PS估值两种方法之和，即30.4亿元人民币，对应港币34.58亿元，合理目标价15.94港币。
4.风险提示
1）转云进度不及预期
由于传统软件销量已经基本稳定，云服务收入将是未来公司增长的主要途径，因此云服务的增速对公司发展至关重要。公司云服务收入基数较低，近年来均处于高速增长状态，但不排除未来增速出现波动。
2）传统软件产品销售受宏观经济影响
小微企业抵抗经济周期的能力远远弱于大型企业，畅捷通的下游客户多为小微企业，他们经营出现困难时，将缩减IT支出，尤其是对于每年付费的云服务，这种压力将直接反映在续费率上。