基于FCFF和VaR方法的美的集团估值与风险水平研究
李娜
上海理工大学管理学院，上海
收稿日期：2023年11月16日；录用日期：2023年12月6日；发布日期：2024年2月21日
摘要
美的集团是家电行业中的龙头企业，自上市以来，其规模不断扩张，业绩持续增长，是资本市场上回报率较高的股票之一。对美的集团这样的家电企业来说，合理的估值和风险评价对其在资本市场上进行市值管理、融资等来说有着重要的意义。本文首先分析了美的集团的盈利能力，然后通过直接估值法和间接估值法对美的集团的股价进行估计，并且运用VAR模型探讨美的集团的风险水平，以此为美的集团的未来发展指引方向，同时为家电行业的其他企业提供普遍的借鉴和参考。
关键词
美的集团，FCFF方法，VaR模型
ResearchonValuationandRiskLevelofMideaGroupBasedonFCFFandVaRMethods
NaLi
SchoolofManagement,UniversityofShanghaiforScienceandTechnology,Shanghai
Received:Nov.16th,2023;accepted:Dec.6th,2023;published:Feb.21st,2024
ABSTRACT
MideaGroupisaleadingenterpriseinthehomeapplianceindustry.Sinceitslisting,itsscalehascontinuedtoexpandanditsperformancehascontinuedtogrow,makingitoneofthestockswithhighreturnsinthecapitalmarket.ForhomeappliancecompanieslikeMideaGroup,areasonablevaluationisofgreatsignificancefortheirmarketvaluemanagementandfinancinginthecapitalmarket.ThisarticlefirstanalyzestheprofitabilityofMideaGroup,andthenestimatesthestockpriceofMideaGroupthroughdirectandindirectvaluationmethods.TheVARmodelisusedtoexploretherisklevelofMideaGroup,guidingthefuturedevelopmentdirectionofMideaGroupandprovidinggeneralreferenceandreferenceforotherenterprisesinthehomeapplianceindustry.
Keywords:MideaGroup,FCFFMethod,VaRModel
ThisworkislicensedundertheCreativeCommonsAttributionInternationalLicense(CCBY4.0).
1.引言
伴随着中国经济的快速增长，家电行业迅速蓬勃壮大，在不断扩张过程中，家电业自身融资的需求也日渐旺盛[1]。在日益发达的资本市场上，各种融资手段逐渐丰富，市场的投资资金不断增长，并且呈现出积极充沛的趋势。企业应运而生，在其发展的过程中，如何判断和估算企业的价值，成为每一个投资者和企业管理者首先面临的问题。
美的集团是一家快速发展的家电企业，在家电行业的地位举足轻重，近年来业绩增长迅速[2]。研究对美的集团这样的家电企业的估值、以及企业在面临市场波动时的风险水平，可以对家电行业的其他企业，乃至各类高速成长的企业，提供普遍的借鉴和参考。同时，适当价值评估具有的鲜明的价值衡量导向作用，对于企业的经营管理人员形成价值创造的思维，改善公司管理，实现配置优化，具有积极地促进作用。
2.美的集团盈利能力分析
我们通常通过营业毛利率、营业净利率、总资产净利率等财务指标来衡量企业的盈利能力[3]。营业毛利率是公司营业毛利与营业收入的比率，营业净利率是净利润与营业收入的比率，这两个指标可以概括公司经营成果，比率越大表明盈利能力越强。总资产报酬率=净利润/平均资产总额，是反映经营效果的指标，其表述的是企业的创利能力，也称资本利得率。总资产报酬率指标越高说明企业的创利能力越强，每一元资产的利润贡献率越高，资本投资收回的效果越好，资本投资的价值在增值。
Table1.ProfitabilityindicatorsofMideaGroupfrom2013to2021
Figure1.TrendsintheprofitabilityofMideaGroupfrom2013to2021
3.美的集团估值分析
3.1.间接估值
间接估值法又称可比公司法，是指对股票进行估值时，对可比较的或者代表性的公司进行分析，尤其注意有着相似业务的公司的新近发行以及相似规模的其他新近的首次公开发行，以获得估值基础。主承销商审查可比较的发行公司的初次定价和它们的二级市场表现，然后根据发行公司的特质进行价格调整，为新股发行进行估价。在运用间接估值法时，可以采用比率指标进行比较，比率指标包括P/E(市盈率)、P/B(市净率)、EV/EBIT(企业价值与息税前利润的比率)、EV/EBITDA(企业价值与利息、所得税、折旧、摊销前收益的比率)等[4]。
3.2.直接估值
绝对估值法(AbsoluteValuation)亦称贴现法，主要包括股利贴现模型(DDM)和自由现金流量贴现模型(DCF)等。自由现金流贴现模型(DiscountedCashFlow,DCF)包括股权自由现金流折现法(FreeCashFlowofEquity,FCFE)和无杠杆自由现金流折现法(UnleveredFreeCashFlow,UFUF)。股权自由现金流折现法是指可以自由分配给股权拥有者的最大化的现金流，无杠杆自由现金流又称公司自由现金流(FreeCashFlowofFirm,FCFF)[6][7]。FCFF模型是当今资本市场应用最广泛的估值模型，得到了大部分人的认可，其公式为：
本文将2017~2021年作为报告期，对集团的未来价值进行预测，原始数据均来自于美的集团各年年报，根据FCFF的计算公式，本文将分别计算净销售额、销售成本、营运资本变动额及固定资产变动额等多个数据。
3.2.1.美的集团自由现金流计算
营运资本=流动资产流动负债
(一)国内外营业收入预测
Table2.MideaGroup’ssalesrevenueanditsdrivingfactorsforeachyearfrom2017to2021
Table3.GrowthrateofMideaGroup’soperatingrevenuefrom2017to2021
Table4.MideaGroup’srevenueforecastfor2022~2016
(二)营业成本、各项费用及税金及附加的预测
Table5.MideaGroup’soperatingcostsandvariousexpensesandtheirproportionsfrom2017to2021
Table6.ForecastofMideaGroup’soperatingcostsandvariousexpensesfrom2022to2026
(三)息税前利润预测
Table7.MideaGroup’sEBITforecastfor2022~2026
(四)营运资本预测
Table8.ChangesinworkingcapitalofMideaGroupfrom2017to2021
Table9.PredictedchangesinworkingcapitalofMideaGroupfrom2022to2026
(五)折旧及摊销的预测
Table10.DepreciationandamortizationdataofMideaGroupfrom2017to2021
Table11.MideaGroupdepreciationandamortizationprojectionsfrom2017to2021
(六)固定资产变动量预测
Table12.MideaGroup’sfixedassetsandtheirchangesfrom2017to2021
美的集团2017~2021年的固定资产有小幅度波动，属于正常范围，符合美的集团的经营状况。在企业未来没有较大的购置或出售大型固定资产以及大量无形资产计划的前提下，本文预计未来企业资本性支出不会有太大变化。本文以过去5年固定资产变动量的均值359,211千元作为未来年份的固定资产变动量预测值。
(七)美的集团企业自由现金流的预测
根据公式：
企业自由现金流量=息税前利润所得税费用+折旧与摊销固定资产变动量营运资本增加额=税后经营净利润+折旧与摊销固定资产变动量营运资本增加额。
Table13.2022~2026MideaGroupfreecashflowprojections
3.2.2.折现率和增长率的确定
为与收益额(企业自由现金流量)的口径保持一致，本文用加权平均资本成本WACC
作为折现率。具体计算过程如下：
(1)确定无风险利率
国债是由国家发行的债券，基本不存在任何风险，故无风险收益率一般采用十年期或五年期国债收益率，当前全球经济波动加剧，长期利率走势有下行趋势，因此采用较为短期的五年期国债收益率2.513%作为无风险收益率进行计算。
(2)Beta值采用美的集团2017~2021年日收益Beta值的年度数据的平均，得出Beta值为0.77。
(3)确定市场回报率
由于A股长期波动性较为显著，短期的市场平均指数难以代表其收益水平，
因此风险溢价采用10年沪深指数平均收益10.7%作为计算值。
(4)确定股权资本成本(rm)
根据CAPM模型，股权资本成本(rm)=无风险报酬率+β系数×(市场平均收益率无风险报酬率)。结合以上数据计算得美的集团的股权资本成本为8.82%。
(5)确定债务资本成本
根据企业财务报表的披露，由于企业大部分债务都是银行贷款，所以本文选用中国
人民银行近两年公布的十年期银行贷款的基准年利率4.9%作为债务资本成本。
(6)确定股权资本和债务资本的占比
Table14.MideaGroup’sequitycapitalratioanddebtcapitalratiofrom2017to2021
(7)计算加权平均资本成本WACC
美团的企业所得税税率为25%，则根据公式WACC=股权资本成本×股权资本所占比重+债务资本成本×债务资本所占比重×(1所得税税率)，可计算得WACC=5.46%。
(8)确定永续期增长率g
企业价值对增长率的变动十分敏感，增长率的高估会直接导致企业价值的高估，进而影响广大投资者的决策[10]。美的集团所处的家电行业也会受宏观经济的影响，长远来看企业收入增长速度会趋于宏观经济增长速度。近两年受新冠疫情的影响，发达国家的GDP增速为2%左右，我国近五年GDP增速也持续放缓，主要是因为我国经济正处于由高速增长阶段向高质量增长阶段的转型期，所以未来我国的GDP增速势必会继续放缓[11]。我国近三年的GDP增长率为7.3%、2.3%和8.3%，其均值为5.9%，因为近几年疫情仍不稳定，不宜高估美的集团的永续期增长率。综上，本文将美的集团永续期的增长率g定为4%。
3.3.企业价值计算
综上所述，根据FCFF计算企业价值的公式(1)，美团在2021年12月31日的企业整体价值=6,329,357,477.43千元，评估基准日美的集团总股本为6,997,053,441股，换算成股价为90.46元/股。
4.基于VaR模型的美的集团和格力电器风险水平测度
4.1.VaR的基本概念
VaR全称为ValueatRisk，中文翻译为风险价值。其定义为：在一定的持有期和给定的置信水平下，由于市场因素发生变化时可能对产品头寸或组合造成的潜在最大损失[12]。市场因素主要包括：股市价格因素、利率因素、汇率因素和商品价格因素[13]。用数学公式表示为：
4.2.VaR计算原理与过程
Table15.SymbolicintroductiontoVaRcalculationprinciple
根据公式(3)、(4)、(5)，可求出绝对VaR、相对VaR：
由公式(6)与公式(7)可知，计算VaR的首先要计算出，也就是要计算出投资组合收益率的概率分布。
产组合的VaR值：
通过上述推理，可知：VaR的本质就是在资产投资的历史价格的基础上，利用历史价格的波动情况，推断未来情况而得出一个概率分布的推断。具体的计算过程就是：①利用现代资产定价理论确定影响资产组合变动的市场因素；②根据不同变动的市场因素，找出合适的模型；③根据市场因素的波动性确定资产组合变化的分布；④计算出在已知分布和置信水平条件下的VaR值。
常用的VaR的计算方法主要有3种，分别为方差–协方差法、历史模拟法和蒙特卡洛模拟法[14]。本文主要采用方差–协方差法来计算VaR值。
Table16.MideaGroup’sdailydatafrom2017to2021
Table17.DailylinedataofGreeelectricappliancesfrom2017to2021
4.4.VaR值的计算
本文通过对已有数据进行分析，通过编写python代码，可以得到相对VaR值计算公式中的各个指标，并计算得出美的集团在置信度为99%水平下的相对VaR值为5.103034，格力集团的VaR值为4.805232。VaR值在一定程度上反映了公司在资金运用过程中面临的风险大小，从美的集团和格力电器的风险度量结果来看，在99%的置信水平下，美的集团的日VaR均值为5.103034元，可以理解为美的集团在99%的概率下，每日股价波动带来的平均损失为5.103034元，最多有1%的可能性超过5.103034元；同理，格力电器在99%的置信水平下的日均VaR值为4.805232，略低于美的集团，即相对比来说，美的集团的面临的市场价值更高，格力电器的运营相对稳定一点。