1、大背景下，2024年全球玉米供需宽松格局持续，玉米重心下移。
2023/24年全球玉米产量大增，总供应量相较于2022/23年增长7025.7万吨，而需求量涨幅未达到供给量涨幅幅度之大，因此2023/2024年期末库存量也有所上涨，2023/24年整体供需格局较2022/23年宽松，且2024/25年宽松格局持续，因此整体价格重心下移。
2、新季玉米产量大增及进口替代增加，2024年国内市场供应充足。
2023/24年度由于主产区粮豆轮作及部分地区杂粮改种，新玉米面积单产实现双增，同比增产预估为1500万吨，加上进口玉米及替代品不断到港，市场整体供应相对充足。
3、预计2024年下半年生猪产能去化将加快，对饲料需求存利多支撑。
2024年的理论出栏量应大致由2023年3月-2024年2月的能繁母猪存栏量决定，由于2023年整年存栏量仍维持在正常保有量（4100万吨）以上且全产业链持续亏损，生猪去化过程缓慢，因此对应2024年生猪上半年供应量缩减幅度相对有限；而在双节来临期间，市场补栏情绪较差，且年前面临农户现金变现问题，生猪市场有望在双节期间推动产能去化，因此对应2024年生猪下半年供给量缩量，市场或出现压栏或二育现象，届时对饲料需求有利多支撑。
4、玉米价格周期大致以3-4年为一个轮回，一般都是遵循上涨-震荡-下跌的价格规律，2024年上半年将过渡至下行阶段尾声，下半年或将开始新一轮周期。
风险点：宏观情况；国内供需格局；生猪存栏；下游消费；新作生长情况等
第一阶段（1-3月）：三角收敛
第二阶段（3-5月）：单边下行
2023年3月至5月前后，期价经过三角收敛形态后，选择偏空方向，此阶段玉米呈现出年度熊市行情的第一波单边下行，本轮下跌主体为C2305合约，下跌空间目标以陈粮收购成本2500-2600元/吨为主。此阶段玉米逐渐售罄余粮，在供应交易告一段落后，仍面临下游偏弱的现实和边际走弱的预期，且饲料业有不定期低价稻谷和小麦抛储利空，由于价差和替代空间小预期压制幅度有限，因此玉米当前处于上有替代品（小麦价格最终或将在2900元/吨企稳，2800-2850元/吨或为玉米价格高点）供应压力、下有成本支撑（种植成本约为2500-2600元/吨）之势。单从C2305合约价格走势来看，玉米价格在选择向下方向后，自2850元/吨跌至2500元/吨以下，第一波下行行情在此阶段完成。
第三阶段（5-9月）：战术性反弹
第四阶段（9-12月）：再次下探
在第三波反弹行情中，现货市场反弹至2850元/吨，反弹超过了50%分位，现货市场即将反弹到位。与此同时，期货市场也反弹到2800元/吨，基本上补足了价差，玉米市场或再度酝酿新的下跌可能性。本次空头行情有望打破前低2500元/吨，直逼月度60日均线，截止12月中旬来看，玉米价格已跌破前期低点，直接下探至2400元/吨以下，主要导火索是当前阶段新粮集中上市叠加大量进口玉米，导致当前供应过剩格局持续，加之下游消费驱动不足，使得市场看空氛围浓厚，期价跌跌不休。
图1:2023年玉米价格走势
（一）全球玉米供需宽松，期价重心下移
2023/24年全球玉米产量、进口量大幅增长，总供应量相较于2022/23年增长7025.7万吨，USDA报告数据显示，玉米产量自115708万吨直接涨至122079.4万吨，玉米进口量自17221.2万吨涨至18987.3万吨，而需求量涨幅未达到供给量涨幅幅度之大，因此2023/2024年期末库存量也有所上涨，2023/24年整体供需格局较2022/23年宽松，因此整体价格重心下移。
图2:2023年全球玉米供需平衡表
图3：2023年美玉米价格走势
（二）2023/2024年美玉米产量维持历史高位，但出口量相对偏低
图4:2023年美国玉米供需平衡表
图5：美玉米出口季节性
（三）巴西玉米丰产，抢夺美国玉米出口份额
从USDA12月份供需报告里显示2023/24年度巴西玉米供需预期不变，产量预计为1.29亿吨，虽低于上年的创纪录产量1.37亿吨，但也算是相对丰产的一年。
正是由于2023年的丰产，巴西出口量也相应大增，叠加中国进口需求较大，今年的巴西出口玉米数量也创下纪录。巴西谷物出口商协会(ANEC)表示，12月份巴西玉米出口量估计为696万吨。作为对比，11月份的玉米出口量为697.7万吨，去年12月为729.1万吨。今年巴西玉米出口量估计为创纪录的5604万吨，高于2022年的前历史峰值4470万吨，也远远高于2021年的2060万吨。今年玉米出口强劲反映出二季玉米产量庞大以及中国需求增长。
图6:2023年巴西玉米供需平衡表
图7：2023年巴西玉米进口成本
（一）增产已成事实，新粮上市后供应压力传导至期价
从历年售粮进度来看，农历年前截止到1月底，国内售粮进度基本会达到55%-60%左右，表明接下来一个多月东北及华北市场将有20%左右的玉米流入市场流通，叠加今年在产量增加的前提下，农户惜售待涨的心理预期减弱，年前的供应压力有望加大，随着市场供应量的不断加大玉米期价维持低位偏弱震荡。
图8：2017-2023年玉米面积走势图
图9：2025-2023玉米单产变化
图10：售粮进度（截止12月29日）
图11：各大主产区玉米种植面积
（二）替代品未来预期供应充足，市场供应不断增加
从进口来看，进口谷物方面四季度到港量环比增加。按照当前国内外玉米价格来看，我国进口美国玉米成本在2170元/吨左右，进口巴西玉米理论到港完税价在2100元/吨左右，远低于国内南北方港口报价，因此国内用粮主体采购进口玉米意愿非常强烈，进口谷物对内贸玉米的阶段性压制仍较大。根据数据统计，10月份我国进口玉米204万吨，去年同期仅54.7万吨，同比增幅高达274%。其中，进口巴西玉米180万吨，占比达88%，巴西玉米将成为四季度进口玉米主力。但需要注意的是，巴西玉米出口窗口主要集中在9、10、11月份，12月份后巴西玉米进口或将减少，美玉米出口优势将高于巴西玉米，后期美玉米将成为全球玉米供应主体。随本年度全球玉米丰产大概率实现，且美玉米价格维持低位，为国内进口玉米利润打开窗口。预计2024年中国将维持对巴西等国的玉米进口，约2000万吨左右
从国内替代方面来看，自8月3日以来定向饲用稻谷开始投放市场，陈稻定向拍卖共进行九轮，累计成交1477万吨，预计陈稻加工的糙米可消耗至今年年底。另外进口玉米也在拍卖当中，截止目前，累计投放进口玉米223695吨，成交48844吨，成交率22%。因此结合进口谷物及国内谷物拍卖情况，市场供应不断充足当中。
图12：进口玉米累计值
图13：进口玉米月度对比
图14：玉米进口玉米升贴水
图15：定向稻谷拍卖情况
（三）需求端乏善可陈，玉米价格上行乏力
1.生猪产能去化增速或要等待至2024年下半年
玉米市场交易主线在11月份经历了新粮开秤定价和产量博弈之后，逐渐转移向下游需求的正负反馈。在供应迎来卖压之下，市场最大的变量来自于下游需求的变化。而在玉米下游需求当中，饲料消费占比在70%左右，深加工消费占比在30%左右。因此饲料消费的变化对于下游整体的消费起到关键作用。
一般来讲，能繁母猪存栏量是衡量生猪供应量的长期先行指标，按照生长周期推算，一般能繁母猪存栏量对应12个月后的生猪出栏量，所以2024年的理论出栏量应大致由2023年3月-2024年2月的能繁母猪存栏量决定。从已有同花顺数据来看，2023年能繁母猪存栏量虽有所下降，但由于养殖利润持续亏损，所以整年存栏量持续下降但仍维持在正常保有量（4100万吨）以上，生猪去化过程缓慢，因此对应2024年生猪上半年供应量缩减幅度相对有限。当前生猪养殖利润持续亏损，生猪产能持续高于4100万头的正常保有量，使得市场供应相对充足；加之猪肉消费旺季不旺，生猪价格持续下行，大多数养殖企业徘徊在亏损的边缘，随着亏损幅度进一步增加，将有更多的养殖企业加快生猪出库，养殖企业被动去产能，从而减少对玉米的使用量。另外，从猪粮比持续跌破“5”这个整数关口，客观上再度印证了下游产业持续亏损的“窘境”。就生猪市场供强需弱的现状而言，养殖行业压力进一步传导至饲料行业，因此呈现自下而上的负反馈传导，生猪养殖萎靡带动上游饲料疲弱，因此2024年玉米饲料消费虽有刚需但难有增量，而玉米价格在缺乏下游支撑条件下也偏弱震荡。
但从另一方面来讲，当前生猪产业链全面亏损，市场补栏情绪较差，且年前面临农户现金变现问题，生猪市场有望在双节期间推动产能去化，因此对应2024年生猪下半年供给量缩量，养殖利润自此或将转为盈利，市场将出现压栏和二育，届时均重上涨对饲料需求有利多支撑。
图16：22个省市生猪及仔猪平均价
图17：生猪屠宰量
图18：自繁自养生猪养殖利润
图19：外购仔猪养殖利润
图20：生猪及能繁母猪存栏量
图21：饲料产量
2.深加工利润改善，但长期产能增长有限
从当前需求情况来看，贸易环节建库需求及饲用玉米需求均有限，市场玉米货源流向趋窄，玉米以流向深加工企业为主。综合来看，新粮上市以来，玉米深加工企业到货相对充足，同时因玉米水分偏高，加之行情持续下调，且受副产品提振影响，2023年下半年深加工加工利润不断向好，深加工开机率不断提升。截至12月8日，全国128家深加工企业玉米总消费量为5348万吨，同比增加300万吨；玉米淀粉提货量1400万吨，同比增加13万吨。其中，下半年淀粉提货量同比增长9.2%，一方面下半年进入淀粉季节性消费旺季，淀粉糖和造纸开机率提升；另一方面，由于今年进口木薯减少，木薯淀粉和玉米淀粉价差扩大到1000元/吨以上，超过正常600-700元/吨价差，玉米淀粉对木薯淀粉形成替代。
而短期来看，虽即将迎来春节，但据卓创资讯调研，1月份深加工企业建库意向不一，部分企业春节期间停机或者开工率降低，预计春节前备货量亦相对有限。长期来看，随着原料玉米价格下跌，一定程度上带动淀粉价格重心下移，预计2023/24年度淀粉需求将出现小幅增长，整体深加工企业对对玉米的消费量增加100-200万吨，但整体增长或相对有限。
图22：玉米淀粉加工利润
图23：玉米淀粉企业玉米用量及开机率
从2023年整年来看，复苏乏力的国际经济形式，以及各国间的矛盾导致战争频发，大宗商品市场波动加剧。但由于玉米主要种植国产量增加，从USDA供需报告来看，2023/2024年全球玉米丰产预期被证实，预估2024年全球玉米库存水平仍将处高位，给整个玉米市场波动节奏奠定了难以大涨且重心下移的主基调。
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