1．市场估值两极分化：赛道股泡沫尚未完全出清，小微盘股估值高度泡沫化，部分低估值蓝筹股估值处于历史低位
2022年底在展望2023年市场时，我曾以白酒行业为例，认为赛道股估值虽经惨烈杀跌、但仍处于高位。“从估值水平来看，16家白酒上市公司中市净率高于5倍的有14家，市净率高于10倍的有6家。一个行业里极少数具有显著竞争优势的企业市净率高于10倍，尚可理解，一个行业里一大批上市公司的市值是净资产的十几倍，那么，大概率是因为这个行业的估值水平出了问题，泡沫太大了。”
表七、部分成份股指数2023年较2018年末涨跌幅
表八、部分成份股指数平均市盈率和平均ROE（%）
炒新、炒小、炒差在A股市场有着悠久的历史，近两年随着赛道股泡沫的破灭，大量资金涌向小盘股、微盘股炒作，估值水平显著高于大盘股，市场结构性泡沫依然巨大。
表九、A股市场主要指数目前估值水平与历史低位估值水平比较
2．国内证券市场历史上几次流动性危机回顾与分析
在国内证券市场30多年的历史中曾发生多次流动性危机。2004年3、4月间，交易所国债市场出现大幅杀跌，一些面值100元的中长期国债价格由100多元下跌至70多元。国债由财政部发行，违约风险为0，价格跌至70多元，是典型的流动性危机所导致。
图2、03国债(3)历史走势图
类似2004年债市流动性危机在2011年和2013年先后发生。2010年10月-2011年7月间央行连续9次上调存款准备金率，大型银行的存款准备率由17%上调至21.5%，并先后五次上调存贷款基准利率。2011年8月底央行下发文件，要求将商业银行保证金存款纳入到存款准备金的缴存范围，预计冻结银行资金相当于3次上调银行业存款准备金率。2011年9月份债市创历史最大跌幅、股市创当年最大跌幅，民间高利贷崩盘、中小企业资金链断裂。
这一轮债市大跌以城投债为主，面值100元的城投债纷纷跌至70多元的价格，而当年的城投债大都由地方政府提供隐形担保，由债券发行人与地方政府签订BT项目回购协议，相当于地方政府债券，并没有违约风险，债券价格的大跌由流动性危机引发。2011年9月份，媒体频频报道江浙一带尤其是温州企业主由于高利贷崩盘、资金链断裂而跑路甚至跳楼，都突显市场资金紧张状况。
这一轮流动性危机由于影响到了实体经济的运行，为了化解危机，中央政府迅速出台了一系列鼓励中小企业融资的政策，并批准上海市、浙江省、广东省、深圳市开展地方政府自行发债试点。此后央行先后三次下调存款准备金率、两次下调存贷款基准利率。在随后的两个月间一些暴跌至70多元的城投债价格回升至90多元，2012年回升至面值100元以上。
图3、城投债10红投02债2011年走势图
2013年6月和2013年底、2014年初随着货币政策的紧缩，资本市场先后出现了两轮“钱荒”，证券市场再次出现股债双杀，一些公司债跌至70多元，上证指数2013年6月跌至1849点、2014年3月再度跌破2000点、跌至1974点。
3．资金面内紧外松，股市在最近一两年内可能出现转机
当前股市的流动性危机主要是市场自身原因所导致的，类似2004年-2005年的市场。与2005年不同的是，当前货币政策处于总体宽松状态，2023年以来，我国央行多次下调存款准备金率，市场存款利率也持续下调，市场利率处于历史低位。在流动性危机导致股市大幅下跌之际，债券市场总体运行平稳。因此，当前流动性危机仅发生在股票市场。从资金面来看，场内资金紧缺、场外资金充裕，股票市场资金面呈现出内紧外松的局面。
证券市场的历史经验表明，在流动性危机之下，证券品种价格可能与价值严重背离、大幅杀跌，无风险的国债虽然其价值100元写在票面上，仍然可能跌至70多元；股票既无到期日、未来的收益也具有不确定性，人们对股票价值的分析与评估也会存在分歧，在流动性危机下其价格可能会跌至远低于内在价值的水平。
从国内证券市场历次流动性危机之后的历史走势来看，每一轮危机之后市场都走出了一波大幅上涨行情，跌幅越大，其后的涨幅也越大。2011年、2013年证券市场的几次流动性危机都是由货币政策紧缩导致的，随着货币政策的调整，流动性危机化解，债券价格回升至正常水平，股市也出现了大幅上涨行情。2004年-2005年流动性危机主要是资本市场自身原因所导致，2005年随着股权分置改革的启动和推进，以及政策面推动资金持续流入市场，股市在随后的两年间走出了一轮疯牛行情。
当前股票市场在经历持续多年的低迷之后，股市资金面能否得到有效改善、摆脱当前流动性危机，走出一轮牛市行情呢？
当前支持市场走强的利好因素主要有：
（1）货币政策宽松，利率处于历史低位，债券市场运行平稳，资金市场并不差钱，差钱的是股市；
（2）政策面鼓励做多，2023年7月以来，政策面出台了包括降低证券交易印花税在内一系列利好政策，政策面背景的资金持续通过ETF基金流入股市，中央汇金及一些央国企大股东持续增持四大行及一些央国企股票。
（3）低估值蓝筹股估值处于历史低位，一些低估值蓝筹股估值已低于十年前2013年市场低位时的估值、显著低于2005年沪指千点时的估值水平，处于历史最低位。
（4）经济基本面在经历三年多疫情之后有望启稳回升，上市公司基本面有望得到改善，进一步提升低估值蓝筹股投资价值。
不利于市场走强的利空因素主要有：
（1）市场结构化泡沫尚未出清，小盘股、微盘股估值处于高位。
（2）新股IPO、增发再融资没有停；注册制下IPO发行价放开，融资圈钱力度加大。由于当前市场结构性泡沫仍然巨大，市场自发调节IPO发行节奏的功能缺失，除非通过行政手段暂停IPO发行，否则，新股IPO高价圈钱的行为不会自行中止，新股IPO和增发再融资持续从股市抽离资金。
（3）券商融资余额处于历史高位。此前几轮熊市期间都伴随着降杠杆和券商融资余额的下降，2015年股灾后券商融资余额由2015年5月的2.07万亿元下降至2016年5月的0.83万亿元，2018年的熊市期间券商融资余额由2018年初的1.07万亿元下降至2019年1月的0.72万亿元。2023年8月，作为救市政策的一部分，政策面放宽了券商融资保证金比例，在市场下跌过程中，券商融资余额不降反升，2023年12月券商融资余额由2022年末的1.44万亿元上升至1.58万亿元，当前券商融资余额处于相对高位。一旦市场未来出现进一步下跌，触发融资平仓线，有可能导致市场大幅杀跌。
图4最近一年券商融资余额变动趋势图
图5、2014年以来券商融资余额变动趋势图
我个人认为，当前股市持续走弱，主要原因是股市遭遇流动性危机。股市能否走强，取决于股市的资金面能否得到改善，即流入股市的资金能否持续大于流出股市的资金。如果流入的资金不足，股市很可能继续下跌，并引发券商融资盘的平仓以及恐慌性抛盘的出现，导致股市出现深幅下跌。
另一方面，如果流入股市的增量资金持续大于流出的资金，推动股市出现持续的上涨、并产生赚钱效应，那么，由于当前货币政策宽松，场外资金充裕，股市的赚钱效应有可能吸引场外增量资金大量流入股市，股市有可能爆发一轮类似2014年10月-2015年6月的疯牛行情。
如果股市出现进一步的大幅下跌，那么，上述影响市场资金面的因素都可能会出现积极的变化，包括加大救市力度、推动更大规模的救市资金入市，新股IPO及上市公司再融资暂停等政策出台的可能性会增加。
2023年下半年政策面启动救市，政策底已经出现。一般而言，政策底出现之后的一年内市场会探明市场底。2005年1月24日证券交易印花税由2‰下调为1‰、2005年6月2日沪指见底998点；2008年4月24日、9月19日证券交易印花税两次下调，由3‰下调为1‰、再调整为1‰单边征收，2008年10月28日沪指见底1664点。
熊市的尽头是牛市，我们的市场虽然有各种问题，但我丝毫不怀疑我们的市场还会有下一轮牛市。关键是在熊市中能够活下来，活下来才有机会看到牛市。