国内A股市场特有的散户主导交易的结构，可能导致牛市演变的不同阶段具有不同的特征，同时，不同时期的牛市在同一个演变阶段可能也会具有某些共性。因而，客观分析历史上A股市场典型牛市的特征，既可以为我们理解历史上A股牛市的演变规律提供一定的经验证据，也可为我们分析当前A股市场行情提供一些有益参考。
本报告选择了2005-2007年和2014-2015年两次典型牛市，分析从牛市前期到牛市顶峰时期的市场行情特征、交易特征、投资者参与意愿特征以及行业板块特征，据此归纳出两次牛市在不同阶段的共同特征。最后，我们基于这些共性来判断2019年以来的A股市场的行情是否具有类似于这两次牛市的某些特征，据此为分析A股市场的未来走势提供一些经验证据。
将上证综指在牛市中涨幅均分为三段并结合其走势来划分牛市的前、中、后等三个时期。
将2007牛市和2015牛市时期划分的情况总结如下表(表1)所示:
人们一般认为股指和市场估值是市场行情的直接体现，股票指数的涨跌以及市场估值的高低能够有效反映出市场行情的好坏，股票指数上涨则意味着市场行情转好。因而，我们以各大股指和相应的市场估值为指标对市场行情特征进行分析。
根据上述对于牛市不同阶段的划分，将2007和2015牛市不同时期各大股指的环比涨幅情况进行计算分别得到表2、表3。从表2、表3中可以看到，牛市中各大股票指数普涨，且涨幅较大，一般至少可达到100%以上。在表2、表3中，分别将上证50、沪深300、中证500、中小板指以及创业板指进行相互比较，阶段性环比涨幅靠前的指数用红色标出，阶段环比涨幅靠后的用绿色标出。值得注意的是，由于中小扳指从2005年6月7日才开始启用，其在2007牛市前期的涨幅靠前并不能有效反映当时市场实际情况，因而应将其剔除掉。
比较不同时期各大股指的涨幅变化情况，可得到如下几点结论：
第一，牛市前期，上证50、沪深300等大盘蓝筹股指表现较好。从表2中可以看到，2007牛市前期沪深300指数阶段环比涨幅为202.85%，表现好于中证500。从表3中可以看出，2015牛市前期上证50领涨市场，阶段环比涨幅最大为72.65%，而同期创业板板指和中小板指的表现相对较弱，其中创业板指涨幅最小，仅为9.22%。牛市前期大盘股指均表现较好的原因在于，一方面，投资者刚刚进入市场，态度会比较谨慎，因而更加青睐于基本面表现比较扎实的大盘股;另一方面，大盘股指的表现与市场人气发生正反馈作用，进一步助推股指上行。
第二，牛市中期，股指涨幅的切换明显。中证500、创业板指、中小板指等中小盘成长性股指表现较好，同期大盘股指表现相对较弱。从表2中可以看到，2007牛市中期中证500指数领涨，阶段环比涨幅最大为112.53%;同期上证50指数涨幅靠后，阶段环比涨幅最小为42.17%。从表3中也可以看到，在2015牛市中期，创业板指领涨，阶段环比涨幅最大为78.19%;同期上证50指数依然涨幅靠后，阶段环比涨幅最小为29.33%，且同期中证500指数仍强于沪深300和上证50。通过上述现象我们发现在牛市中期市场风格存在一次切换，由大盘价值蓝筹股转为中小盘成长股。风格切换的原因可能在于，此时场外投资者加速入场，在这一阶段，股指上涨更多是基于公司股票价值增长的想象空间，大盘蓝筹股遭遇价值天花板，相应股指的空间有限，而具备高成长性的中小盘股更容易受到市场青睐，因而代表这些股票的股指涨幅比较靠前。
第三，两次牛市后期股指表现存在差异，共同特征并不明显。从表2中可以看到，2007牛市后期大盘蓝筹股指回归强势，上证50指数领涨市场，阶段环比涨幅最大为55.14%，同期中证500和中小板指表现一般，其中中证500指数涨幅靠后，阶段环比涨幅最小为5.94%。而从表3中可以看到，2015牛市后期则中小盘成长股指表现依旧强势，创业板指领涨市场，阶段环比涨幅最大为43.53%;同期上证50和沪深300等大盘蓝筹股指表现一般，其中上证50指数阶段环比涨幅最小为4.54%。因而，2007和2015两次牛市后期股指表现并无出现明显的共同特征。
我们也可以换一个角度，从市场估值看市场的走势。图3给出了股指处于不同阶段时的市场估值(PE)情况。从图3可以看出，在牛市启动前，上证综指估值长期持续处于低位，表明市场具有投资价值。后期随着股指不断攀升，上证综指估值也不断走高，而且在后期上证综指攀升速度加快，估值上升速度也持续加快。因此，估值上升速度加快可视作牛市结束的征兆性指标之一。
一般而言，市场成交量大小以及换手率高低可以反映出市场活跃程度的大小，市场成交量和换手率越大，则市场交易活跃度越高。此外，融资融券余额以及新发行基金数额可间接反映出通过其他方式参与市场交易的资金量水平,融资融券余额和新发行基金数额越大，则市场交易活跃度越高。因此，我们选取市场成交额、换手率、融资融券余额和新发行基金数额作为分析市场交易特征的指标，对两次牛市的交易特征进行分析。
牛市后期，市场交易额持续放大并保持高位运行，市场成交额先于上证综指见顶。从图4、图5中可以看到，在牛市后期，随着更多的投资者参与到市场交易之中，市场活跃度较高，市场交易额持续放大并保持高位运行。另外，从图4、图5中也可以看到，2007和2015牛市的成交额均先于上证综指见顶，表明成交额是股指持续上涨的重要支撑。而成交额在牛市后期达到天量高点后开始回落，可看作是牛市缺乏继续上行动力的标志之一。
换手率最高点多出现在牛市中期后半段。2007牛市换手率最高为2007年5月30日的8.07%，2015牛市最高点为2014年12月9日的9.40%。此外，2015年5月28日的换手率也高达9.34%，表明随着牛市基调确立，此时有更多的投资者参与到市场交易之中，从而使得换手率创出新高点。
牛市后期，换手率开始出现下降趋势且先于上证综指见顶，换手率曲线走势与上证综指曲线走势之间的剪刀差逐渐变大。从图6、图7中可以看到，在牛市后期，随着上证综指的不断走高，换手率开始出现下降趋势并逐步回落至牛市开始时或牛市中期的水平，与上证综指走势之间的剪刀差越来越大，这一现象在2007牛市中表现的较为明显。上述现象反映出牛市后期，市场交易活跃度下降，投资者多持股待涨。因而，当市场换手率在创出高点后开始回落，可视为牛市已到后期的标志之一。
新发行基金数额较震荡常态期间显著增加可视为牛市启动的一个标志。从图9中可以看到，随着新发行基金数额增加，上证综指出现明显上涨，可见新发行的基金对于上证综指的走势具有重要影响。在牛市前期，新发行的基金数额明显高于之前的震荡市中发行的数额，在2007牛市中表现的尤为明显。随着牛市结束，市场进入熊市，新基金发行出现断崖式下跌。
市场普遍认为新增投资者数量可以反映投资者的参与意愿，新增投资者数量越多，投资者参与意愿则越强。此外，证券市场交易结算资金余额以及银证转账净额可以反映出投资者投入股市的金额大小和在证券与银行账户之间的操作频率，从而间接反映出投资者参与意愿。一般来说，证券市场交易结算资金余额越大和银证转账净额波动幅度越大，则投资者参与意愿越强。因此，我们在分析投资者参与意愿时，选取新增投资者数量、证券市场交易结算资金余额以及银证转账净额作为指标来进行。
牛市中，银行转账变动净额波动幅度加大，银证转账变动幅度持续放大可能是牛市启动的标志之一。从图13中可以看出，随着上证综指不断走高，银证转账的波动幅度也持续加大，表明投资者资金在银行和证券账户之间转换频繁和转账数额逐步增加，从而更多的资金进入到股市之中，助推股指上行。另外，从图13中也可以看到，随着银证转账净额的大幅减少，上证综指出现下跌。因而，可将银证转账净额的大幅减少作为股指下跌的先行指标之一。
根据前面对于牛市不同时期的划分，分别计算2007牛市和2015牛市中28个申万一级行业在每个时期的涨跌情况，并对涨幅靠前和靠后的行业进行比较分析，得出在牛市不同阶段的行业变化情况，据此分析牛市的阶段性特征。
2005年1月-5月和2014年1月-6月的两次牛市启动前，各板块涨幅都不明显，且超过半数的板块都处于下跌状态。如图14所示，2007牛市启动前无行业实现上涨，其中银行、非银金融、食品饮料以及建筑装饰等行业跌幅较小;2015牛市启动前大部分行业下跌，如图15所示，上涨的行业仅有12个，其中计算机、通信、电子元器件以及传媒等行业涨幅靠前。
牛市前期，非银金融、银行、房地产以及国防军工等行业涨幅靠前，电子元器件、计算机、通信等行业涨幅靠后。两次牛市前期涨幅均位于前三分之一的行业有非银金融、国防军工、银行以及房地产。其可能原因在于，牛市基调确定对于具备金融属性的行业是重大利好，尤其是非银金融行业，这些行业率先突破上涨带动股指上行，使得牛市氛围更加浓厚，如图16和图17所示。因而，据此我们可以大致推断，在牛市前期领涨的行业可能一般为非银金融、银行、房地产等行业。此外，从牛市前期涨幅靠后的行业来看，两次牛市中电子元器件、计算机、通信等行业涨幅靠后。从行业的板块属性来看，牛市前期大盘蓝筹股集中的行业涨幅靠前，而中小盘成长股集中的行业则涨幅相对滞后。
牛市后期，部分投资者避险情绪上升，逐渐选择回归到大盘蓝筹股集中的行业。如图20和图21所示，到了牛市后期，随着股指的不断走高，市场持续暴涨，人们的避险情绪开始增长，在给定的指数水平下，会觉得蓝筹股的业绩相对更靠谱，所以选择大盘蓝筹股指所在的行业。因而，在牛市后期，银行、非银金融以及国防军工等防御性强的行业涨幅靠前，这一特征在2007牛市中表现的最为突出。
对比牛市不同时期的行业特征，我们发现银行、非银金融、房地产、食品饮料、国防军工、计算机、通信以及电子元器件等行业，可能是表征市场风格很好的风向标。其中，银行、非银金融、房地产、食品饮料以及国防军工等行业代表的大盘蓝筹风格多在牛市前期表现突出，并能领涨市场;而计算机、通信以及电子元器件等行业代表的中小盘成长风格则在牛市中期表现较好;牛市后期，投资者避险情绪上升，逐渐回归到非银金融、银行、国防军工、食品饮料以及家用电器等防御性强的行业中。因而，我们可根据上述这些行业在不同时期的涨跌幅情况，大致判断市场走势的情况。
综上所述，将牛市启动的标志做如下总结归纳：
大盘蓝筹股指上涨幅度大于中小盘成长股指。牛市前期，市场风险偏好相对较低，投资者选股多以业绩稳定和防御性强的大盘蓝筹为主，对中小创个股配置相对较少。因而，在牛市前期，上证50、沪深300等大盘股指涨幅相对较大。而中证500、中小板指、创业板指等中小盘成长股指则涨幅相对较小。
市场估值持续处于相对低位。牛市启动前和牛市前期，市场估值一般持续位于低位。
融资融券余额快速持续增加。融资融券余额快速持续增加，改善了股市中的流动性，表明投资者风险偏好持续提升，助推股指上行。在牛市前期，融资融券余额在短期内持续快速增加，融资融券余额显著高于震荡市期间。
新发行基金数额增加明显。牛市前期，新发行基金数额短期内显著增加至新高位，而新发行基金数额的增加，使得市场内资金增加，流动性改善，有利于股指上行。
投资者数量增加明显。投资者数量增加，表明更多的场外投资者参与到市场之中，投资者参与意愿增强，市场增量资金持续增加，推动市场交易活跃，助推股指上行。
银证转账净额波动加剧。投资者将资金频繁的在证券与银行账户之间进行转换使得银证转账净额波动加剧，间接反映出投资者市场参与度增加，促进股指上行。在牛市前期，银证转账净额波动幅度明显加大，表明了投资者逐步参与到市场交易之中。
银行、非银金融、地产、国防军工以及食品饮料等行业涨幅靠前。牛市前期，投资者市场态度相对谨慎，如前所述，选股多以具有业绩支撑和防御性强的个股为主，而军工、银行、非银、食品饮料以及地产行业中的个股多业绩稳定，能够有效吸引投资者，在牛市前期涨幅靠前，尤其是非银金融行业，在两次牛市前期均涨幅居前。
如前所述，在牛市的不同阶段，各类指标呈现出不同的特点，表4对此进行了梳理归纳。表4的这些指标变动可为投资者判断牛市所处的阶段和制定具体的投资决策提供一些有用信息。
2019年至今的A股市场，市场主要股指均呈现上涨态势。从行业层面来看，28个申万一级行业呈现普涨格局，电子、家用电器、食品饮料、非银以及计算机等行业涨幅靠前。虽然市场活跃度较2018年有所改善，但仍处于相对低位，且投资者参与意愿依然不足。从表4中总结的两次大牛市各个阶段的指标特征来看，2019年以来A股市场类似于两次牛市启动时的信号并不明显，得出这种判断的主要理由如下:
其次，从市场交易来看，市场活跃度有所改善，市场情绪逐渐回暖。从市场成交额来看，如图25所示，2019年以来市场成交额呈现震荡上涨趋势。尤其是2月以来，市场成交额持续增加，市场量能明显放大。从市场成交额的绝对数量来看，2月19日市场成交额突破6000亿，为近半年内的高点。虽然这一数据与牛市期间上万亿的成交额水平差距明显，但较2018年市场成交额增加明显，且增长迅速，反映出短期内投资者投资交易意愿增强。从换手率来看，如图26所示，2019年以来换手率走势大致与市场成交额相同，2月19日市场换手率达到近一年的高点为3.09%，这同样反映出当前市场活跃度较2018年有所提升。从信用交易活跃度来看，如图27所示，2019年融资融券余额呈现先降低后增加的趋势，但整体而言处于2017年以来的低位，这一指标反映出2018年股指大幅下行抑制了投资者通过信用交易方式参与市场交易，且当前投资者对于加杠杆炒股的态度可能较为谨慎，但同时也反映出当前市场还可能存有上行空间。从新发行的基金数额来看，如图28所示，2019年1月基金发行数额较低，但考虑基金有建仓期，2018年10月发行的基金数额较大且可能在今年会进入市场参与交易，这也在一定程度上为市场提供了增量资金。
再次，从投资者参与意愿来看，投资者参与意愿依然不足。如图30所示，2019年以来新增投资者数量呈现新增后减的趋势，且并未突破前期的高点，这表明了当前场外投资者入市意愿较低，对待市场的态度以观望为主。但可以预计的一点是，随着近期市场行情回暖、内部政策趋向温和以及外部条件向乐观方向改善，未来市场中新增投资者的数量可能会有所增加。从投资者参与意愿来看，当前市场投资者入市意愿不足，投资者参与意愿特征可能更与非牛市时期的特征相符合。但未来随着市场行情的演绎、政策趋向温和以及外部环境改善，可能会吸引部分场外投资者进入市场投资，投资者的参与意愿可能会有所增加。
综上所述，如果从股指表现、市场交易情况、投资者参与意愿以及行业板块涨幅来看，当前市场还并不具备大牛市的指标特征。但当前市场中的一些指标已经反映出牛市前期的特征，如市场估值处于近两年来的低位、市场成交额放大和换手率增加、外资进一步加快入场布局以及非银金融行业涨幅靠前等。
展望未来，我们认为年内国内的改革措施有望加快落地，因而，投资者不妨对今年“两会”以后的市场行情也抱有更为乐观的态度。我们的年初展望报告观点很鲜明——“乍暖还寒时候，革旧方可图新”。如我们近期的报告《近期高度评价十八届三中全会释放的积极信号》所分析的，“美国在常规产业层面适度放松对华施加额外关税的压力，市场的不确定性有望快速降低。但在高端产业尤其是5G、人工智能等方面，中美之间乃至中国与主要发达国家之间的产业竞争角力可能仍会持续。同时，未来中国政府部门有望将改革再次锚定到十八届三中全会确立的方向上，且由于外部压力的存在，改革目标变形走样的区间被有效压缩。国内的结构性改革有望得以实质推进，使得国内的市场化主体获得一定的资源再配置红利空间。在此格局之下，经济和资本市场可以产生良性互动，资本市场的表现也将有望更加积极。”