得益于一体化产业布局以及新业务的培育孵化，新希望得以穿越多轮周期，实现业绩的节节攀升，刘永好得以连续22年稳居新财富创富榜前80名。
作者：姬婧瑛
2003年，刘永好以24.8亿元资产，登上首次推出的新财富创富榜，位列第17名。当年与他同时上榜的400人，到2024年，只有26人还留在榜单上，而刘永好资产虽有377.4亿元，排名却滑落到第77位，为22年最低。
作为头部民营企业家中的长青树，刘永好资产的35%来自对旗舰上市公司新希望（000876）的持股市值，而新希望却碰上了史上最漫长的猪周期考验。
2022年11月以来，生猪价格跌跌不休，由26.64元/公斤跌至2024年2月13.52元/公斤的低点，早已到达成本线以下。“白菜价”的猪肉，为消费者乐见，却令上市猪企巨亏。漫长的下行周期中，新希望已连续3年录得亏损，亏掉前10年近一半的利润积累，负债率升至74%。
今年上半年，猪价回暖、上市猪企大幅减亏，令人看到周期磨底阶段终结的曙光。
8月6日，全国生猪平均价格冲上20.4元/公斤的阶段性高位，远高于2023年末的13元/公斤。这意味着，2023年1月开始的本轮猪周期第四次磨底阶段趋于结束，养猪企业正越过盈亏平衡点，进入新的盈利周期。作为国内第三大养猪企业的新希望也不例外，根据半年报预告，其净利润已在5月扭亏为盈，二季度实现盈利7.5亿元。
虽然生猪养殖业务实现盈利，但新希望整体上半年归母净利润预计仍录得亏损12亿元。伴随新一轮猪周期启动，新希望能否走出逆风局？
01
新希望控股：年入2800亿元，
参控股11家上市公司
在新希望系内，处于控制版图最上层的，是新希望控股集团有限公司（简称“新希望控股”）。
新希望控股的业务最早可追溯至1982年，经过40多年的发展，其已在全球30个国家和地区拥有超过600家分公司和13万名员工，年销售收入超过2800亿元，形成食品与现代农业、乳业与快消品、房产与基建、化工与资源、金融与投资五大业务板块。
新希望控股由刘永好个人100%持股，新希望集团则是其进行资本运作的重要依托。
伴随这些布局，新希望系也在调整股权架构。最重要的一次调整，是变更新希望集团的股权结构。
2007年12月，新希望集团确定了由刘永好及其女刘畅、其妻李巍三人分别直接持股62.34%、36.35%、1.31%的股权结构。2020年4月，其股权变更为，刘永好通过全资的新希望控股间接持有新希望集团75%的股权，剩下25%的股权中，刘永好、刘畅、李巍分别直接持股14.602%、9.09%、1.31%。
自此，新希望控股成为整个新希望系最上层的控股平台，并通过新希望集团、新希望投资集团（简称“新投集团”）、草根知本集团有限公司（简称“草根知本”）等实体，控制众多运营公司（图1）。
在产业投资领域，新希望集团还牵头成立新希望产业基金、海外农业发展基金等，以LP身份投资国内数十家风险投资基金、二级市场基金、医疗专项基金等。
得益于不同板块资产的证券化及投资业绩，刘永好从2003年登上新财富500创富榜至今，连续22年稳定在前80名。不过，2024年，受新希望股价下滑影响，其资产总值跌至377.4亿元，较2022年缩水15%，相比2021年725.7亿元的高点缩水48%。
未来，旗下上市公司的表现，以及能否打造新的上市平台，也是新希望系走出逆风局的关键。
02
新希望：产业旗舰，
磨底“前所未有”猪周期
新希望系内，上市公司新希望是牵一发而动全身的核心。正在带领其穿越猪周期挑战的，是为其掌舵十年的刘畅。
逆周期扩张，3年亏损123.6亿元
深耕饲料产业的新希望，从1996年上市至今，最大的两个增长波峰分别出现在2011年和2019年，后一波即由刘畅主导（图2）。
2013年，62岁的刘永好将新希望董事长之位交给33岁的刘畅，支持家族二代在商业江湖大展拳脚。在刘畅主导下，新希望完成了中游的猪禽养殖和下游的屠宰加工、食品、冷链运输网络的一体化布局，生猪出栏规模跻身国内前三，冷链物流企业成为行业第二，预制菜已打造出“10亿元”销售额的单品，2022年，其营收突破1400亿元，是刘畅接手前的两倍。
2019年，为了抓住非洲猪瘟爆发之后的“超级猪周期”，采用“公司+农户”合作模式的新希望大幅增加养猪投入，2018—2023年生猪出栏量由255万头增至1768万头，增长6倍，销售收入则增长了6.5倍（图3）。
受益于养猪业务的带动，新希望营收及净利润均快速增长，2020年营收增速创历史新高（图4）。
激进扩张的另一面是，新希望单只肥猪的综合成本高于行业平均水平，例如，其2022年一季度平均成本18.7元/公斤，高于16元/公斤的行业均值。
高于行业的成本，在周期下行时，会被规模化放大，影响业绩。2011—2020年，新希望净利润总和为263亿元，但2021—2023年亏损123.57亿元，3年亏掉此前10年净利润总和的47%。其股价也从2020年9月42.2元/股的高点一路跌到2023年12月末的8.5元/股，市值蒸发超过八成，可谓业绩市值双杀。
周期下行期间的亏损，吞噬既往的利润积累，也是每一轮猪周期中都会有“猪王”倒下的背后逻辑。
2023年9月底，刘畅在全员信中表示，公司已经处在一个“前所未有的困难环境”，当前处于“战时状态”，要深挖现金池，全员打粮食。
新希望的挑战，来自五个层面：一是养猪业务持续亏损，猪价受制于市场供需博弈；二是负债率走高，偿债压力升高；三是下游高投入的新业务消耗现金流；四是股价低迷，大规模发可转债、增发等融资手段，相当于贱卖股权；五是控股股东新希望集团业绩同步下滑，对新希望的支持能力有限。
2018年之后，新希望集团营收持续增长，但2021年首次录得亏损，2022年以微利扭亏，2023年净利润1.39亿元，远低于2021年之前50亿—82亿元的净利润水平（图5）。2023年，新希望集团的资产负债率也攀高至68%的历史高位，偿债压力增大。
2023年底开始，新希望密集打出了“出售资产+定增+发债”的组合拳，募资125.5亿元，以缓解现金流的压力。
当年12月1日，新希望公告，拟向不超过35名特定投资者定增募资73.5亿元，其中22.04亿元用于偿还银行债务。12月16日，其公告，将旗下禽产业链运营主体山东中新食品集团有限公司（简称“中新食品”）51%股权，以27亿元的对价出售给央企中国农业发展集团有限公司旗下的中牧集团，并将间接持有的食品深加工业务运营主体——德阳新希望六和食品有限公司（简称“新希望六和食品”）67%的股权，以15亿元对价转让给关联方海南晟宸投资有限公司（新希望投资集团全资子公司，简称“晟宸投资”），合计获得42亿元现金。2024年3月，新希望申请发行不超过10亿元的非金融企业债，拟用于置换到期债务、补充流动性资金等。
一连串的融资动作，一为扛过猪周期磨底阶段，避免债务和流动性危机，二是保障主营业务持续发展的开支需求。
持续多元化，财务杠杆2.7倍
以饲料业务起家的新希望，在享受行业龙头的规模红利时，也必须面对这一业务周期性强、毛利率低、竞争充分的无奈。20多年来，新希望都通过开辟更高毛利率的新业务寻找业绩增量，地产、化工、乳制品、生猪养殖、食品加工，其都有涉足。近年，其更聚焦于深耕农业产业链，实现垂直一体化发展。
值得一提的是，垂直一体化也是国际农粮巨头分散风险的共同选择。
新希望的垂直一体化模式也推动了业绩增长。2017—2023年，其四大主业中，除禽产业营收仅增长14%外，饲料、猪产业、食品三大业务的营收均实现翻倍式增长（图6）。
饲料业务是新希望成立40年以来稳定的盈利支柱，堪称现金奶牛，2017—2023年营收增长1.2倍，在总营收中的占比稳定在56%，2023年达57.4%，为7年来最高。2023年，其销售饲料2876万吨，相当于全国饲料总产量的8.9%，是绝对的行业龙头。其中，海外销量达467万吨，创历史新高，核心区域如越南、印尼、菲律宾的销量实现了8%—10%的增长，利润实现了20%的增长。
作为最早出海的中国饲料企业之一，新希望1999年在越南建立第一家海外饲料厂，目前已在亚洲、非洲等地的16个国家以投资新设、收购兼并等方式运营企业，并培育了越南、印尼、菲律宾、孟加拉、缅甸、埃及六个重点市场，这里的人均饲料产量为0.087吨，仅相当于中国的38%，被视为新希望饲料业务增长的核心动能之一。
依靠饲料业务的稳定现金流，新希望不断向生猪养殖、食品业务延伸产业链。
饲料与生猪业务具有强协同性。一是生猪养殖可以带动饲料销售，2023年，新希望销售的1114万吨猪饲料中，593万吨为外销，521万吨为内销。二是饲料业务的稳定现金流，能支撑养猪业务。
食品业务则是新希望向下游延伸的重要落子，从冷链物流网络的搭建、预制菜制作到渠道变革，新希望完成了从批发向B端和C端渠道的全覆盖，具备了打造年销售额超10亿元大单品并向全国铺货的能力。
不过，无论养猪还是食品，均是前期消耗巨额资金的业务。2010—2023年的14年间，新希望经营活动现金净流入532亿元，但是投资活动现金净流出却达到819.6亿元。尤其是2019年后的5年来，新希望的生猪养殖、食品加工业务快速上规模，其投资净现金流占过去14年的83%，筹资净现金流占比则高达104.11%（表1）。
巨额的现金缺口只能通过融资来弥补，2010—2023年新希望筹资活动现金净流入达362亿元。值得一提的是，在养猪规模急剧扩张的2020年和2021年，两年其筹资现金净流入高达534.16亿元。2022年其筹资净现金流转负，2023年净流出149.3亿元，是净流出金额最高的一年。实际上，2023年新希望借款432亿元，同比增加了63亿元，仍保持着大规模借款，但当年其筹资现金流出超过600亿元，其中偿还债务支出485.4亿元。这意味着，新希望仍旧处在大规模借旧还新、现金快速周转滚动的状态中。
新希望集团的情况与新希望相似。2023年，新希望集团经营净现金流150.27亿元，为历史最高，但其筹资净现金流出152.5亿元，吞噬了全部的经营现金流。在筹资现金进出中，其借款746.06亿元、偿还债务支付781.8亿元，借和还的金额均处在历史高位（图7），新希望集团也处在资金快速周转滚动状态。
2020年开始，新希望负债超过净资产总额，到2023年末，负债总额高出净资产606.78亿元，杠杆倍数达到2.7倍；2024年一季度末，其资产负债率攀升至74.03%，创历史新高。而2020年之前，其负债率长期低于45%（图8）。
由于新业务扩张战略耗费巨资，2019—2022年，新希望集团推动化工、地产、乳业资产相继独立上市融资。
03
剥离孵化：化工、地产、乳业三大平台密集上市，持股市值235亿元
2002年，新希望全面进军乳制品行业，投资数亿元，密集收购了四川新阳平乳业、重庆天友乳业、四川华西乳业、昆明雪兰牛奶、青岛琴牌乳业、云南邓川蝶泉乳业、河北新天香乳业等十多家乳企，从区域性奶企跃升为全国性的乳制品企业。其当年乳制品年产能达到30万吨，实现营收6.8亿元，同比增长2.7倍，利润则同比增长1.1倍至1.4亿元，毛利率21.15%，是新希望毛利率最高的业务。
得益于高毛利率，乳业以饲料六成的营收，实现了高于饲料1.3亿元的利润，成为新希望最大的盈利支柱和新的现金奶牛。
交易完成后，新希望成为A股农牧行业龙头，总资产由97.4亿元增至216.9亿元，营业收入同比增长8.2倍至716.4亿元，净利润同比增长3.2倍至33.4亿元，市值创历史新高。刘永好在新财富500创富榜上的排名，也由前一年的19名跃升至12名。
第六步，新希望乳业将冷链等非乳业资产剥离给新希望系内的草根知本、鲜生活冷链物流有限公司（简称“鲜生活冷链”）等公司，业务更为聚焦（表3）。
经过一系列的资产整合后，新希望乳业于2019年1月25日在深交所上市，证券简称“新乳业”，募资4.65亿元资金。
上市5年来，新乳业发行可转债融资7.18亿元，通过银行等渠道融资32.9亿元，以此为基础继续收购乳业资产、扩张规模。2019年，其耗资7.09亿元收购中国现代牧业控股9.28%的股权，2020年以17.07亿元收购宁夏寰美乳业100%股权，2021年以2.3亿元收购重庆新牛瀚虹实业60%股权。2024年4月，其拟以1.1亿元收购福建新澳牧业55%股权、福建新希望澳牛乳业55%股权，后放弃该收购。
值得一提的是，新乳业收购的重庆瀚虹就是现制酸奶品牌“一只酸奶牛”的运营母公司。由于“一只酸奶牛”不断亏损，2023年12月，新乳业以1.485亿元，将重庆瀚虹45%的股权转让同系的草根知本集团。
多年收购积累，新乳业拥有核心品牌新希望，以及唯品、雪兰、三牧、夏进、澳牛、华西等15个子品牌。2023年，其乳业生产主体设计产能达到154.87万吨，实际产能118.1万吨，产能利用率76%。其中，高端产品线的营收增速加快，定位高端的朝日唯品有机系列2022年的营收同比增长200%，2024年，其24小时高端鲜奶产品营收同比增长40%。2023年，其新产品贡献的营收占12%，成为增长的新动能。
随着资产规模扩张，新乳业的业绩也大幅增长。其营业收入由2018年的不足50亿元翻倍至2023年的109.87亿元，在同类上市乳制品企业中排第六，在伊利、蒙牛、光明、优然牧业、现代牧业之后；净利润从2.47亿元增至4.38亿元，增长77.3%，低于营收增速。
业绩增长的新乳业，连续5年分红，合计每股获得分红0.44元（税前），刘畅100%持股的UniversalDairy获得分红2.46亿元（税前），新投集团获得分红0.58亿元。
2023年，新乳业的毛利率为28.79%，远低于同期蒙牛乳业37.15%和伊利股份32.58%的水平。国内乳业“两超多强”的竞争格局下，乳业已进入向高端、新鲜、小众市场攫取增量的阶段，押注低温奶、鲜立方战略的新乳业，2023年负债率再度上升至70.47%。
如何平衡扩张与负债，以及在营收增长中提升盈利水平，是新乳业当下必须面对的问题。
新希望服务：收入依赖新希望系地产业务，三大举措寻增量
2011年，与新希望乳业一起从新希望剥离的房地产业务的两大实体——四川实业和成都实业，接手方为新希望地产。
地产低迷的2009、2010年，四川实业分别亏损17.4万元、18.4万元，成都实业则录得净利润1842万元、119万元。2011年前5个月，二者已分别亏损54万元、83万元。剥离后，其不再影响新希望的业绩表现，也有利于集团地产资源整合。
Wind数据显示，新希望地产成立于1997年，经过27年的经营，已覆盖房地产开发、商业运营、物业管理等多元业态，2023年跻身全国Top30房企，是新希望系未上市的最大资产。
2012年前，新希望地产仅在西南发展，营收在20亿元左右。2012年，房价普涨之际，其开始全国扩张。刘永好派遣得力下属张明贵到新希望地产担任执行总裁，主导通过对外合作方式拿项目。新希望地产先后与绿地集团、中国铁建、旭辉集团、北辰、华润置地等公司合作，开发项目，2015年其销售额达到73.66亿元，2020年突破2000亿元，挺进全国房地产40强。
2021年，新希望地产资产规模达到历史最高的1680亿元，资产负债率也达到77%的高位。此后，随着“三道红线”划出、房地产行业去杠杆，新希望地产也开始收缩，2023年资产规模回到2019年的水平，较2021年收缩40%。
2022年8月，新希望地产更名为新希望五新实业集团有限公司（简称“五新实业”）。2023年，五新实业在全国16个城市交付40个项目，合计3.7万套新房，实现营收336.42亿元，净利润11.88亿元，其总资产1066.27亿元，净资产351.8亿元，资产负债率65.6%，为2013年以来负债率最低的一年。
外部资金的支持是房地产企业发展的关键助力，五新实业也不例外。企查查数据显示，2016年至2024年5月，其共发行各类债券28只，累计融资126亿元，目前存续债券14只，存续规模69.53亿元。其最新的一次发债在2024年5月，发行27亿元公司债及8亿元2024年度（第一期）中期票据。
除了发债，新希望地产还利用了股东担保融资。Wind数据显示，截至2023年6月末，新投集团对外担保余额51亿元，被担保方主要为旗下各地的房地产开发和置业公司。
伴随地产开发业务的发展，2010年1月，新希望集团在成都设立四川鼎晟物业服务集团有限公司，管理旗下物业。2011年，该公司成为新希望地产全资子公司，2019年更名为新希望服务（03658.HK）。物业服务之外，新希望服务也成为集团旗下乳制品、食品、零食等快消品的销售渠道。
2020年8月，新希望服务以7935万元，收购新希望地产旗下提供商业运营服务的新希望商业的全部股权。2020年12月，其出售温州希望小镇企业管理有限公司、呼和浩特新希望物业服务公司。当年，其在管楼面面积达到1000万平方米，营收由2018年的2.6亿元增至2020年的5.9亿元，实现两年翻倍，而资产负债率也飙高至75.42%。
上市融资，成为新希望服务缓解资金压力的必选项。2021年5月，新希望服务在港股上市，融资7.6亿港元。其第一大股东GoldenRoseDevelopmentsLimited（刘畅为受益人的不可撤销全权信托间接持有100%股权）持股66.92%。当时，物业管理行业已诞生44家上市公司，且有19家公司正在申请IPO。
上市后，新希望服务的资产负债率下降，3年均低于36%。
新希望服务以“物业+商业”模式运营，营收来自物业管理、生活服务、商业运营及增值服务四大业务，2023年实现营收12.6亿元，净利润2.15亿元。
其中，物业管理服务贡献营收占比超过一半。截至2023年末，其在管物业项目130个，在管楼面面积3225.8万平方米，每平方米物业费为2.95元，其以成都为核心，西南和华东区域面积分别占47.4%、39%，营收占55%、32%。而其物业管理服务的营收中，超过60%来自新希望系旗下物业。
此外，其在营商业项目管理楼面面积约53.9万平方米，平均出租率87.8%，毛利率达60.2%，是旗下毛利率最高的业务。
新希望服务与集团地产业务形成联动：通过提升服务，助力物业保值增值，带动物业管理业绩增长，并通过分红等方式回馈股东。
上市后，新希望服务连续3年分红，且2023年年中、年末两次分红。3年合计分红0.3878元/股（税前），分红率34.46%。其中，大股东GoldenRoseDevelopmentsLimited累计获得分红2.1亿元（税前）。
然而，随着房地产行业深度调整，新希望服务营收增速逐年下滑，由2021年的57.1%降至2023年的10.5%，净利润增速也由51.13%降至5.88%。其2023年毛利率为34.9%，创2018年以来最低，较2020年42.05%的高点下降7个百分点。另外，其净资产收益率也由2020年的38.62%降至2023年的19.03%，公司盈利能力正在下降。
当下，新希望服务正在通过三大举措增收。
一是向医疗、产业园物业管理延伸，寻找增量。2023年，新希望服务中标了温州第五人民医院、昆明骨科医院等项目，并入驻成都C8数字经济产业园、成都茶百道产业园、成都中宝宝马4S店等产业园项目。
二是收购扩张。2022年4月，其旗下子公司以18亿元对价收购成都明宇环球商业管理有限公司51%股权；2023年11月，旗下子公司以823.4万元收购成都锦官新城物业管理有限责任公司80%股权。
三是与集团联动，开辟B端和C端零售业务。2023年，新希望服务共计为企业客户提供个性定制礼盒超11万份，礼盒收入同比增长56.4%，实现B端零售收入4735万元。此外，其通过“社区市集”等方式，向C端客户提供牛奶、调味品等新希望系产品，2023年月销牛奶1万箱。
这样的举措，能否转化为新希望服务业绩增长的动能，并降低其对五新实业的依赖呢？
华融化学：未来或整合新希望系化工资产
新希望内部与地产、乳业几乎同时开始培育的另一个业务是化工，彼时，化工是能够出口赚外汇的高科技产业。化工也是刘永好之兄刘永行旗下东方希望集团布局的主要赛道。
2000年9月，成都华融化工公司（简称“华融有限”，华融化学前身）设立，主要生产氢氧化钾（KOH）、聚氯乙烯（PVC）及烧碱系化工产品。新希望持有其34.91%的股权，成都化工股份公司持有其33.92%的股权，国际金融（IFC）公司持有其25%的股权。
华融有限成立后，成绩亮眼。2002年，新希望投资3亿元对其技术改造，其高纯氢氧化钾出口量增加，2003年创汇123万美元，实现销售收入2.4亿元，主营业务利润3878.73万元。
由于新希望集团在化工赛道广泛布局，逐步培育出磷化工、钾化工、煤化工等业务线，为了整合化工资产，2006年，新希望集团设立新希望化工投资有限公司（简称“新希望化工”），作为化工板块的上层控股公司，新希望也将持有的华融有限股权转让给了新希望化工。
依照扩张产能、提升技术并举的路线，至2019年,华融有限氢氧化钾产能已排名全国第五。2020年，华融有限整体变更为股份有限公司，名称变更为华融化学股份有限公司（简称“华融化学”），新希望化工、宁波新融（员工持股平台）分别持股95.5%、4.5%。
2022年3月22日，华融化学上市募资9.66亿元，新希望化工持股比例降至71.63%，与宁波新融合计持股74.65%。
上市后，华融化学连续分红，合计每股分红0.33元/股（税前），新希望化工合计获得分红1.13亿元（税前）。
上市当年，华融化学营收同比增长76%，然而，2023年却同比下降6.67%，其净资产收益率、销售毛利率均较上市前明显下滑。一方面市场周期下行，下游需求萎缩，另一方面，其产业结构也需要高端化升级。华融化学已开发出电子级、光伏级、试剂级、食品级的精细钾产品及氯产品，来应对新的市场需求。
值得一提的是，新希望系化工板块中，新希望化工、甘肃新瑞玖、新川肥料、新川化工、上海双元贸易、宁波甬疆石化、前程石化、宁波科固、奔诺能源化工、燕华化工、宁波前程能源、宁波前程物产等均拥有与华融化学相同的PVC业务，存在同一控制下的同业竞争。
未来，华融化学如果收购同业资产，资产规模将进一步扩大。
-END-
本文所提及的任何资讯和信息，仅为作者个人观点表达或对于具体事件的陈述，不构成推荐及投资建议。投资者应自行承担据此进行投资所产生的风险及后果。