原标题：泰禾化工创业板IPO：业绩成长性不足，巨额募资扩产是盲目扩张还是发展之需？毛利率异常背后是否存在粉饰报表？
“航空公司的盲目扩张给投资人判了死刑”，巴菲特在1992年评价航空业的投资特征时如是说。
事实上，这句话非但适用于航空业，而且适用于绝对大多数行业。对于A股创业板而言，成长性是对于上市企业基本的要求，但成长性的前提需要具备五种情形：一为下游需求扩张，二为市场供给出现瓶颈，三为通过技术创新创造新的市场需求，四为通过独特方式获得的低成本优势掠取市场，五为通过商业模式创新为客户提供增值服务进而扩大市场。
除了这五种情形，其他情形的扩张大概率可称为“盲目”，给投资者带来的后果也堪称是灾难性的。
在经历了近10次的招股书更新后，泰禾化工终于在2022年8月获得了上市委审核通过，并于2023年10月底提交注册。
本次上市耗时之长，可能连泰禾化工自身都被磨灭了当初的锐气，以致于最新报告期的业绩都有所下滑。但相较于上市之后带来的新问题，业绩下滑也只是冰山一角……
一、农药行业趋向稳定，作为追随者扩张难度较大
1．农药行业趋于稳定，未来变化幅度小
20世纪60年代至90年代，随着农业现代化和机械化的逐步推进，世界农药工业处于高速成长阶段，1960年至1996年期间农药市场规模复合增长率为10.1%。1996年以后，全球农药工业步入一个稳定期。2001年至2014年全球农用农药市场销售额的年复合增长率为6.07%，呈现平稳增长趋势。
就拿我国耕地情况为例，在2021年8月，自然资源部公布全国“三调”数据，全国耕地19.18亿亩，成功守住了18亿亩耕地保护红线。不过，自“二调”以来的10年间，全国耕地地类减少1.13亿亩，年均减少面积还略有扩大。我国耕地数量减少趋势持续多年，反映在人均耕地面积上也是递减，“一调”为1.59亩/人，“二调”1.52亩/人，“三调”1.36亩/人，不到世界平均水平的40%。
因此，由于全球耕地面积的减少或趋于稳定，农业在经过多年的发展过后，不同品种农药的使用量虽然会有增减变化，但放眼全球农药整体使用情况，不会出现急剧膨胀的情形。
据招股书披露，发行人报告期的营收如下表所示：
单位：亿元
由上表可见，发行人营收在2019年度大幅增长过后，而后除了2022年度增长率较高以外，整体小幅波动上扬，2018年至2023年度复合增长率仅10.05%。
其2022年度的营收增长主要是由于除草剂产品的价格上升和需求增长的影响，即是说发行人2022年营收的巨额增长并非是由于整体市场规模增长或者是发行人蚕食了竞争对手的市场份额而获得的。2023年度发行人除草剂产品的营收规模便大幅下降至与2021年度相当的水平。可见发行人想要在营收规模上在上一个台阶，难度不言而喻。
因此，发行人欲大幅扩张产能，增长缓慢的市场规模首先不予支持。要想在相对稳定的行业竞争状态里分食竞争对手的市场份额，自然需要比竞争对手更强大的竞争力才有可能完成，但发行人的竞争力也并不理想……
2．无竞争优势、研发地位不足、盈利能力大幅下降
因此，发行人是可以利用农药有生命周期的问题，在新药研制上与国际巨头形成竞争，但这条路并不好走。
国际农化市场经过多年的激烈竞争和并购重组，全球农药工业格局已经初步形成，以先正达、拜耳、巴斯夫、科迪华为第一集团的跨国公司农药全球市场占比份额达到近60%。
国际农化巨头的发展模式具有科技创新、全产业链、产品种类丰富、一体化、国际化等特点。上述企业主要专注于制剂生产及新产品的开发，形成农药创制的垄断局面，从而巩固其在全球农药市场的优势地位。全球农药工业和市场呈现高度集中态势，国际跨国公司的垄断优势短期内不会发生改变。
我国农药行业总体起步较晚，历经多年发展形成了较为完整的农药工业体系，应用组合化学等技术方法，虽创制了一批具有自主知识产权的农药新品种并取得了国内外专利，但总体上我国生产和出口的农药主要为仿制农药，在农药新品种创制方面的技术和研发水平还不足以对国际农化巨头形成威胁。发行人作为我国农药行业参与者，显然也未能突破这个瓶颈。
因此，发行人在整个农化市场的竞争中，从创新层面难以撼动国际农化巨头的竞争地位，只能作为国际农化巨头的一个市场补充或者代工厂，在产业链较低附加值环节求生，但如此定位，显然难以获得理想的盈利能力。
由上表可见，发行人研发费率在大部分报告期均低于可比公司均值，说明研发工作在发行人中的地位整体比可比公司差。
单位：万元/年
由上表可见，发行人研发人员的人均薪酬在报告期变化较小，平均17.46万元/年远低于管理人员和销售人员的平均薪酬。其研发人员平均薪酬比管理人员低40.29%，比销售人员低54.48%。研发工作在发行人内部之地位肉眼可见不太理想。
发行人研发人员平均薪酬不仅在内部远低于销售和管理人员的人均薪酬，即便在同行当中比，也是极为低的。根据同花顺IfinD提供的数据，发行人可比公司研发人员人均薪酬在2021年度至2023年度分别为35.11万元/年、37.89万元/年和38.39万元/年，平均为37.13万元/年。发行人研发人员平均薪酬仅相当于同期可比公司均值的47.01%。
通常而言，人才的薪酬与其能力成正比。发行人想以可比公司均值的47.01%的成本招聘到比可比公司更优秀的研发人才，显然是不太可能的。
因此，在发行人研发费率均低于可比公司均值，研发人工成本的投入也远低于可比公司均值，在其面对的市场规模有限公司的情况下，此时大幅扩建产能，希望不断蚕食竞争对手的市场份额，无异于痴人说梦。
发行人要想达到目的，可能仅剩下价格竞争一条路。但价格竞争是一把双刃剑，短期赢得部分市场份额的同时带来盈利能力的下滑，长期来看对市场份额的提升帮助有限，但却能降低行业的整体盈利水平。
我们从发行人报告期的盈利能力上似乎看到了价格竞争的影子，据招股书披露，发行人2018年度至2023年度毛利率和净利率如下表所示：
由上表可见，发行人无论是毛利率还是净利率，整体均处于下降通道中。2023年度毛利率相较于2018年度下降了15.17个百分点，同比下降39.02%，净利率则是下降了12.90个百分点，同比下降59.63%。可见发行人盈利能力下滑幅度颇大，整体出现增收不增利的局面，或许与其价格竞争的思路颇有关联。
但是价格竞争是难以持续的。首先，待竞争对手跟进价格竞争，发起价格竞争的企业竞争优势将不复存在，随之而来的是业绩下滑，发行人2023年的业绩已经出现了一定的下滑或许是其价格竞争进入白热化的表现之一；其次，价格竞争到最后盈利能力下降到降无可降的时候，即使有价格竞争的想法，也将失去价格竞争的能力。
总之，发行人作为农化企业，在新型农药创制方面的创新能力不足，失去与国际农化巨头正面对决的能力。即便在国内仿制药领域，其研发的地位也不比竞争对手。报告期的增收不增利的书面，很可能是其价格竞争带来的附作用，这种竞争也将难以持续。
二、毛利率与停工损失的异常变动预示可能粉饰报表
发行人虽已过会、距离成功上市似乎只差临门一脚，但发行人如若不能合理解释招股书的明显异常数据，则至少无法摆脱粉饰报表的嫌疑。
1．内销外销毛利率异常：以原药销售为主的境外收入毛利率居然显著高于以制剂为主的境内收入毛利率
据招股书披露，发行人2021年度至2023年度的分境内境外销售的毛利率如下表所示：
注：由于2018-2020年度分境内外销售毛利率并未列示，故此处未列示该期间数据
由上表可见，发行人在报告期境外销售毛利率均高于境内销售毛利率，平均高出6.39%。发行人在解释中未对毛利率的普遍性差异作出说明，只简单描述了2022年差异由于境外销售原药居多，境内销售制剂居多的不同销售结构引起，2023年则是由于部分产品价格呈下降趋势，而境内销售则主要集中在下半年导致的。
但这些解释中，有部分解释是明显可疑的。据招股书披露，发行人境外销售产品以农药原药和功能化学品为主，农药制剂为辅。主要销售区域为北美、南美、欧洲和东南亚等。客户主要为大型跨国公司、境外农化贸易公司。
从发行人披露的前五大客户中，主要均为境外客户且销售产品均为原药，几乎无制剂销售，以此推测，发行人的制剂销售市场则主要在境内。
根据发行人招股书披露，其2021年度至2023年度制剂销售收入分别为4.94亿元、10.36亿元和9.62亿元，占其同期营收的比例分别为15.45%、23.14%和30.79%。整体看来，发行人制剂的销售收入占比并不低，若其中大部分在境内销售的情况下，其境内销售毛利率应该显著高于境外销售才合理。
另外，发达国家的农药工业起步相对较早，在经济全球化及国际分工日益深入的背景下，跨国农药巨头为了谋求发展，同时为了规避发达国家越来越严格的环保要求并降低生产成本，开始重新对其资源市场进行定位，逐渐分离产业链上游的中间体和原药生产环节，将其转移到生产成本较低的中国、印度等新兴发展中国家。
综合来看，从发行人产品的销售结构和下游客户分析，发行人境外销售毛利率长期高于境内销售是极其不合理的。
2．管理费用中停工损失金额一路飙升与产能利用率高企之间相矛盾
通常情况下，企业的产能利用率越高，停工损失相对就越少，理论上产能利用率大于100%时，就不应该存在停工损失或者极少量的停工损失。发行人招股书中披露的主要产品平均产能利用率和停工损失如下表所示：
单位：万元
据上表可见，发行人的停工损失在报告期越来越高，但与之对应的是，产能利用率也越来越高。其产能利用率已经连续多年接近或者超过100%。2023年度产能利用率比2018年度提升38.93%，但停工损失却增加247.76%。产能利用率与停工损失的同向变动极其反常。
而如此大额的停工损失由何原因造成，发行人在招股书中也并未作出任何说明，难道是因为发行人自身也无法解释吗？
三、环保与安全问题连绵不绝，从业者应警钟长鸣
1962年，美国作家蕾切尔·卡逊的著作《寂静的春天》开始在《纽约客》杂志连载。作品一经发表，立刻轰动了整个美国，引发了全民讨论。《寂静的春天》因为讨论一种DDT农业杀虫剂的危害而被认为是“现代环保运动的肇始”。
60多年后的今天，环保虽然已经成为了国际共识，取得了一定的成绩。但是环保需要付出经济的代价，人与自然要想和谐共存，依然任重而道远。
农药作为环保的启蒙，环保工作一直是农药企业避不开的工作，然而，发行人在报告期的环保与安全表现上却不甚理想。
据招股书披露，2022年1月，徐州市生态环境局出具《行政处罚决定书》，由于发行人新河农用未按监测规范安装、使用大气污染物排放自动监测设备，责令其立即改正违法行为并处罚款2万元。3月，吉安市新干生态环境局出具《行政处罚决定书》，由于江西天宇2，4-D产品2021年实际生产量超过设计的年生产规模，对其罚款15万元。9月，徐州市生态环境局向新河农用送达《行政处罚决定书》，由于新河农用存在一条中间体生产线未批先建，决定对新河农用处以89.78万元罚款并责令新河农用立即改正违法行为。2022年度，发行人总共因为环保问题被处罚3次，共计被处罚款106.78万元。
虽然上述环保处罚和安全处罚并未造成发行人上市障碍，但是如此密集的处罚，反映出发行人对待环保和安全的重视程度严重不足。而环保与安全事故有时甚至关系到企业的命脉，容不得半点马虎。
四、结语
在我国农化行业经过多年的发展后，承接了一些发达国家和地区产业转移的需要，在仿制药领域取得了一定的成绩。但是由于起步晚，整体与发达国家的农化企业研发创新能力还有较大的差距。且由于全球耕地面积的有限性，全球农药市场规模也并非无限增长。
发行人作为一家农化企业，目前仍然集中于产业链低附加值的原药生产。在面对国际农化巨头时并没有表现出竞争力，研发工作在发行人内部的地位不高，想要蚕食国内竞争对手的市场份额也有比较大的难度。
发行人此时强行在创业板融巨资扩产，虽已过会，但若无法提升其竞争优势，大额固定资产投资不但难以为其带来可观的利润，反而有可能成为其走向衰败的导火索。
除此之外，发行人报告期境内外销售的毛利率异常，高产能利用率与高停工损失的异常还预示着发行人的招股书可能有粉饰痕迹。对待环保与安全工作的不细致，也可能埋下令投资者承担巨额损失的隐患。