1、资本运营教程李哲君2004年秋课程的主要内容引言资本运营的定义和意义案例：安然国企公司化改革公司的概念国企改革的总路线案例：重庆嘉化改制案例：TCL改制上市和融资公司治理案例：郑百文重组并购概念并购的历史并购管理并购绩效案例：青岛啤酒期末作业小论文一份，独自完成或最多二人联合完成内容：讨论郎咸平就国企改革的意见2004
2、年12月30日前交于书面稿（中南大学商学院李哲君）电子文档（）一。引言1.1资本运营的定义宏观层次上是指整个国有资本的战略性调整，优化和重组微观层次上是指企业为了保持或提高其核心竞争能力，而对企业资本的重新组合狭义：并购广义：资本市场的各种运作方法，包括股票、债券、基金、衍生证券、资产证券化、信托等等1.2资本运营的意
3、义于政府而言国有经济的战略性调整产业结构的调整提高民族工业的国际竞争力解决体制转轨的社会成本于企业而言快速健康成长提高企业的市场竞争力管理人员利用转轨经济的制度效应，谋求个人利益按照专业化分工协作和规模经济原则，加快企业组织结构调整。通过兼并、联合、重组等形式，形成一批拥有自主知识产权、主业突出、核心能力
4、强的大公司和企业集团，提高产业集中度和产品开发能力。-中共中央关于制定国民经济和社会发展第十个五年计划的建议问题：资本运营是生产经营的高级形态？1.3小结阅读教材第1章案例31：创智的资本运作补充阅读吴敬琏：当代中国经济改革，第1、2、11章JosephE.Stiglitz:WhitherSocialismJnasKornai:ReflectionsonPost-SocialistTransiti
6、依法设立以营利为目的集中的专家管理股东承担有限责任2.1.1公司的人格公司作为“人”的要素姓名住所“生老病死”“亲属”宪法下的“公民”法律面前人人平等政治权利犯罪2.1.2公司的资本和财产法人财产权资产有形财产的总和有形财产知识产权资本经济学意义上的资本公司法上的资本资本的新概念人力资本知识资本社会资本流动资产
7、500流动负债350长期投资50长期负债200固定资产425负债合计550无形资产25股本200公积金200未分配利润50资产总计1,000权益合计450资产负债简表单位：千元2.1.3营利性和所有权安排赢利、盈利、营利什么是以营利为目的？一般工商企业专业性机构公益性机构不同的所有权安排投资者所有权生产者所有权和雇员所有权消费者所有权无
8、所有人组织（非营利性机构）建立现代企业制度公司合作社的蓬勃发展农产品销售：30%农资：27%供电设施：10%寿险：50%（1990年代初，美国）非公司型企业LP,LLP,LLLPLLC2.1.4公司的“道德”：社会责任传统经济理论的观点18和19世纪：节俭和慈善捐款“以改善全人类的生活”为目的的洛克菲勒基金安德鲁卡耐基企业社会责任的现
10、中共14届3中全会通过关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定1999年，中共15届4中全会通过关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定：到2010年，国有企业改革和发展的目标是：适应经济体制与经济增长方式两个根本性转变和扩大对外开放的要求，基本完成战略性调整和改组，形成比较合理的国有经济布局和结构，建立比较完善的现
11、代企业制度2.2.1传统国企：党政企一体化组织社会大工厂的基本生产单位政府直接经营多重角色和多重目标政治功能福利功能经济功能国家所有权被割裂软预算约束2.2.2争议：华盛顿共识v.北京共识JohnWilliamson：WashingtonConsensus价格自由化、产权私有化和稳定宏观经济前苏东激进式改革后面临的困难使人认识到其理论存在某些重
12、大缺陷JosephStiglitz：postWashingtonConsensus市场力量不能自动实现资源的最优配置承认政府在促进发展中的积极作用JoshuaCooperRamo：BeijingConsensus积极进行革新和试验安全战略杨小凯v.林毅夫制度模仿难于技术模仿，后发国家多倾向于技术模仿以获得经济的短期快速增长，但强化了制度惰性，给长期增长带来隐患英国的
13、政制是最好的制度大陆的改革目前看来很成功，但俄罗斯进行根本性的宪政改革，将来的成就一定大于中国大陆通过学习加速技术是后发优势的主要内容从长期经济发展的绩效来说，宪政体制改革先行的国家并不一定好于宪政改革后行的国家，如印、日、新宪政不能通过“大爆炸”的改革在一夜之间建立起来能否利用技术差距加速经济发展的关键在于
14、战略郎顾公案保姆理论必须停止瓜分国资式的产权改革主张大政府主义，国企效率并不低于私企国企提高效率的关键是建立经理人员的信托责任张维迎：产权改革是创造财富的过程，要善待为社会作出了贡献的人周其仁：降低国企交易的路径是产权改革陈志武：案例分析法本身有失误2.2.3改革的主要措施将传统国企改建为独立经济组织政企分离社会职能移
15、交防御性重组主辅分离和减员增效贷改投和补充资本金试点政策性关破公司化改革组建各种形式的公司投资主体多元化和民营化完善内部治理2.3.4国企民营化的实践以资产换身份长沙“两个置换”（2000）大中型国企辅业改制直接出售给私人或外资诸城现象（1992-97）顺德改制（1993）“苏南模式”转轨“自发”和“非正式”私有化改革的博
16、奕政府经理职工改/不改不改，则收益愈见少，风险愈见大；改则面临一系列经济和政治上的成本和风险选择权较小；但由于得益多，基本支持改由于改革后面临的不确定性增多，多数职工持消极态度；但对于决策的影响很小如何改由于缺少有效信息，限于对改革方案的审批；批准与否取决于它承担改革成本和风险的能力由于信息的优势地位，基本上是改革方
18、多元化，并正在逐步摆脱政治因素的干预监管者的执法能力得到加强问题：公平与效率转轨的核心是“公平分家”和提高效率苏东改革方案的设计以前没有实行公开出售国企的原因：意识形态和政治制度的限制信息不对称和内部人控制内部人转让模式存在的争议经理、职工、全体国民起点之间是否公平？程序是否公正？经理的选择机制是否合理
20、布，1999年开始实施2001-：核准制“通道”制2004年3月，保荐制开始实施2.3.1成绩和问题大批国企发行上市，在建立现代企业制度的改革中起到了先导和示范作用截止2002年底，累积筹资逾8,700亿投资者不断多元化中介机构的发展重融资，轻改制违规充斥市场虚假上市操纵和内幕交易投资者利益没有保障，管理层损害股东利益，大股东损害中小股
22、稀释控股权，股东容易丧失控制能力股票融资的成本高董事、经理的决策权受到限制经营透明化，企业经营成本上升强有力的市场监管股东的压力使得企业经营目标短期化2.3.3企业上市的条件符合国家产业政策主营业务清晰业务结构完整减少关联交易避免同业竞争规范的“新三会”人事独立董事会秘书独立董事行业内领先持续经营三年有利润预
23、计发行新股后，预期利润率可达同期银行存款利率业务治理效果国企改制：一个转变和五个步骤一个转变是要转变经营机制，包括原来的产权机制、政企机制和内部的管理机制。五个步骤清产核资界定产权清理债权债务评估资产建立规范的内部管理机构2.3.4买壳上市定义：通过购买已上市公司一定比例的股份，来控制上市公司，然后将非上市的资
24、产和业务注入上市公司的行为。主要特征上市公司接管的一种形式协议收购购买股份买方为非上市公司，其目标是获得上市资格基本模式取得壳公司的控制性股份无偿划拨现金购买换股混合支付改组壳公司向壳公司注入新的业务和资产壳公司以现金购买资产换资产合资配股协议转让76例无偿划拨26例司法裁定3例其他4例二级市场购入1例2000年度控股权转
25、移共110例2.4公司治理：民主在企业中的应用如何将众多的个人意志转化为集体意志，从而在集体中联合行动？如何为了决策效率而建立权威，同时又约束经理不滥用权力？如何促使经理为公司利益而行事？资本多数原则和保护中小股东利益建立有效的内部治理结构，在股东、董事、监事和高层经理中进行分权并相互监督建立有效的激励政策，使经理的个人利
27、盖尔，公司治理的比较分析：从数理分析角度论证。谁的公司？是否为红利为裁员？治理模式的趋同趋势在1980年代，由于德、日经济的强盛，人们普遍认为，以企业集团、银行和控股公司为主体的内部治理模式能更好的解决代理人问题进入1990年代以后，随着经济和资本市场的全球化，以及IT产业的崛起，内部控制模式的弊端日益显露；以市
28、场为导向的外部治理模式逐渐成为各国学习的榜样1990年代以来，随着资本市场的全球化，公司治理模式的发展也出现强烈的趋同趋势，英美型的外部治理模式日益为各国仿效2.4.2典型公司的治理结构股东会董事会监事会管理机构董事会秘书专业委员会政府工会银行和债权人舆论自律性组织战略管理委员会制运营管理首长制外部监督股东监督（1）股东的
29、权利股息红利的分配剩余财产的分配自由转让股份优先认购新股权出席股东大会并表决监督公司业务提案权股东大会召集请求权和召集权自益权共益权股东大会的职权董、监事的任免和监督选举和更换董事和股东代表监事，决定其报酬审议批准董事会和监事会的工作报告重大事项的决定权公司的经营方针和投资计划年度财务预、决算和利润分配增、减
32、则高管股必须冻结内幕交易和内部人短线交易对管理人员的监控管理人员对公司的实际控制权监控的意义Grahamv.Allis-ChalmersMfg.Co.（1963）百富勤案监控不是监控者代替被监控者直接处理现代科学管理提供了以财务数据分析为主线的监控方法2.4.3法定代表人一个企业必须有唯一的法定代表人法定代表人的行为，在民法上的后果，由
34、强公司内部监督董事会制度独立董事问题：政府监管与所有者治理相互替代2.4.4激励机制：全面薪酬制度基本工资年奖（短期激励）长期激励福利和津贴股票形式现金形式股票期权受限股票绩效股票模拟股票绩效单位虚拟股票全面薪酬制度部分国企的股权激励实践业绩股票：根据被激励者的业绩水平，以普通股作为长期激励支付给经营者，如广州控股等股票增
36、经营者的部分薪酬存入单独的延期支付账户，在既定期限届满之后支付给激励对象，如武汉中商，武汉中百等小结阅读教材第2、3章案例29：科利华借壳阿城钢铁案例36：长沙环路入主湘中意补充阅读吴敬琏：当代中国经济改革，第4、6章徐明华：地方国有企业民营化改革的政治经济学GrardRoland:TransitionandEconomics秦晖：中国的经
37、济转轨、社会公正与民主化问题张维迎：所有制、治理结构与委托-代理关系世界银行：中国的公司治理与企业改革三。并购3.1并购（M&A）的概念吸收合并（A+B=A）新设合并（A+B=C）购买股份（证券法和公司法）购买资产（合同法）合并收购公司并购3.1.1常见的并购分类横向并购、垂直并购和混合并购购买资产和购买股份新设合并、吸收合并
38、和控股式收购要约收购和协议收购部分收购和全面收购单独收购和一致行动友好收购和敌意收购3.1.2并购与内部发展的比较有效地降低了进入新行业的壁垒降低了企业发展的风险和成本可以取得经验曲线效应有利于促进企业战略的顺利转型从社会角度看，并购并没有新增生产能力很多时候，企业很难找到一个完全合适的并购目标内部投资更稳健，减少了
40、务协同效应纯粹的多样化经营理论代理理论交易费用理论和纵向一体化Q-ration和投机为什么并购？基于成长战略的并购微软思科通用电器基于行业整合的并购德隆第一、二次并购浪潮基于重组获利的并购KohlbergKravisRoberts&Company我国的证券市场3.2并购管理内部发展发展退出战略出售寻找并购对象审慎性调查谈判和签约整合公司发展战
41、略并购管理整合3.2.1成功并购的关键（1）审慎性调查财务陷阱民事及刑事诉讼核心员工的流失客户专利、技术、品牌、特许权等税收和政府干预其他（2）合理估价账面价值法财产清算价值法市盈率法（PV=P/EEBITorNPAT）现金流量贴现法资产定价模型（Black-Scholes模型）ntttvrCFP0)1(支付方式和融资支付方式：现金股票和期权债券融资：自
42、有资金银行贷款次级贷款和垃圾债券出售目标公司资产（3）整合资产和业务的整合战略的整合组织结构和人事的整合文化的整合吸纳式渗透式分离式消亡式3.2.2LBO和MBOLBO：以目标公司的现金流和资产作为担保，大量举债来完成对一家公司的并购。MBO：买方是目标公司管理层（MBO）和员工（EBO）的LBO。MBI：managementbuyins,指由
43、外部投资人组成新的管理团队，并购目标企业并取代现任的管理层。20世纪80年代成为英国公营部门私有化的主要形式；1987年11月股票市场崩溃后，为上市公司的“私有化”提供了有吸引力的选择。（1）典型的LBO结构LBO协会（专业伙伴）基金投资者基金（有限合伙）收购-特定的有限合伙收购-特定的有限合伙股份5%从属债务25%高级债务30%银行债
44、务40%股份5%从属债务25%高级债务30%银行债务40%50%许可30-40%管理10-20%50%许可30-40%管理10-20%1%99%资产抵押融资的信用增级HighinvestmentgradeInvestmentgradeNearinvestmentgradeNon-Investmentgrade资产池设计AssetPool高级/从属结构A/BStructure担保Guarantees高风险和高收益相伴利益：提高买方的权益净利率
45、例如：以100元权益资本收购一家年利润为20元的企业，则收益率为20%如以20元的权益资本和80元的债务收购同样的企业，假定利息率为10%，则权益收益率为60%使得“小鱼吃大鱼”成为可能风险：巨大的流动性风险（2）常见的MBO方式收购上市公司：“私有化”经理人员的创业对敌意收购的防御家族公司控制权的转让摆脱上市监管收购集团的子公
46、司或分支机构管理者的不对称信息集团分拆公营机构机构私有化境内MBO的主要类型国退民进型。如洞庭水殖、胜利股份、上海强生集团、上海大众交通、大众科创等明晰产权型。主要是集体所有制企业，如四通、美的、华立、春兰等公司紧缩型。一般适用于产业多元化的集团中进行局部非核心业务的战略资产剥离。代表性的案例有世茂集团收购上
47、海万象后进行资产清理，出售恒源祥给刘瑞旗3.3.4反并购：正反方的争议出价收购是买卖双方之间一种自愿的交易目标公司股东作为受要约人，有权决定是否接受该项要约目标公司董事会无权干涉出价人与目标公司股东之间的交易，而应保持一种独立的地位，持消极的态度董事必须以其合理地认为是符合公司最佳利益的方式行事，以最大限度地保护和
51、20%损害股东利益McKinsey1998年前财富500强金融时报250强116收回资本成本61%失败，23%成功Mercer1980年代1990年代5亿美元130140超出行业平均收益34%成功57%成功Kearney1998-99巨型并购115达到预期目标42%成功小结阅读教材第6章案例30：中金实业收购岭南铅锌集团补充阅读J弗雷德威斯通，S郑光，苏珊E侯格/著，唐旭等/译：兼并、重组与公司控制布鲁斯瓦瑟斯坦/著，吴全昊/译：大交易-兼并与反兼并PSSudarsanam：Mergers&Acquisitions马克L赛罗沃/著，杨炯/译：协同效应的陷阱：公司并购中如何避免功亏一篑谢谢！