金龙鱼作为中国食用油的头部公司之一，在厨房食品领域已经形成丰富多元的品牌矩阵。
金龙鱼不仅深度布局米面油，在调味品领域也拥有了一定的市场占有率。随着消费需求、消费能力和消费水平的提升，将推动高端产品的市场持续扩张。
什么是FILTERS模型
FILTERS模型的理念是按照价值投资的逻辑，从公司创始人Founder、创新能力Innovation、行业地位Leader、技术研发Tech、估值Evaluation、社会责任Responsibility及供求Supply等维度，定性和定量分析筛选出值得长期持有的优秀投资标的，探索其发展潜力、成长持续性和存在的风险点。以庖丁解牛之法，全面熟悉所投标的，只有足够熟悉，才能做出正确的决策！
核心观点
FILTERS模型的理念是按照价值投资的逻辑筛选出值得长期持有的优质标的，综合考虑创始人、公司及产品的状况，结合经营理念、企业责任、行业地位、创新能力以及商业模式等方面对标的公司进行深入研究，通过多维度分析，探索公司发展潜力和存在的风险点。投资最终投的是企业，识别出伟大企业，并与之共同成长是我们的追求！
金龙鱼作为中国“小包装”食用油的头部公司，在厨房食品领域已经形成丰富多元的品牌矩阵，迎合了不同需求层次的市场。金龙鱼不仅深度布局米面油，在调味品领域也拥有了一定的市场占有率。
随着双循环战略的深入实施，消费需求将不断增长；消费能力和消费水平的提升，高端产品的市场持续扩张。金龙鱼在依托自身强大的品牌影响力和良性的营销体系，增长空间将不断获得提升。
主要观点如下：
（1）公司背景雄厚，掌门人即有赤子之心又善于资本运作，高管团队行业经验丰富；
（2）具有强大的品牌影响力，持续产业模式创新和新品研发；
（3）遍及全国的产业园区，降低生产成本，经营效率持续提升；
（4）销售终端覆盖全国所有2800多个市、县，超过2600家经销商；
（6）公司营收较高，净利润率偏低，如果能够得到改善，公司良性发展将得到提升。
1、公司掌门人具有商业天赋管理团队专业忠诚
金龙鱼全称为益海嘉里金龙鱼粮油食品股份有限公司，前身是由嘉里和中粮联合投资并于1990年1月8日成立的南海油脂。随后经过不断的资本运作，2005年6月17日正式成立了金龙鱼。金龙鱼董事长郭孔丰，丰益国际的掌门人。
图表一：金龙鱼发展历史
1.1掌门人特殊的天赋造就商业帝国
”上个世纪八十年代郭鹤年在扩建商业版图时，41岁的郭孔丰到中国大陆考察市场，发现中国人炒菜用的是散装、没有品牌的“二级豆油”，这样的油看起来浑浊暗黄，而且很容易变质，十分影响健康。郭孔丰认为这是变革中国食用油的一个好时机。
1990年1月8日，南海油脂正式开业，，第二年南海油脂即推出了金龙鱼小包装食用油，在当时并不被看好。当年春节，郭孔丰就等到了良机，金龙鱼凭借年节期间发放粮油福利，通过这些企业采购逐渐游进中国消费者的餐桌。这一举动，可以说是金龙鱼登陆中国打响的第一仗。
1.2擅长资本运作持续并购催生行业龙头
1.3荣获“全国脱贫攻坚奖奉献奖”
他30年来一直扶贫济困，探索创立了一系列有特色、见实效的公益扶贫、产业扶贫、教育扶贫新模式，为全面脱贫攻坚作出了突出贡献。
1.4核心管理团队忠诚度高且经验丰富
其中总裁穆彦魁、副总裁牛余新、生产部总监凌国锋早年均在国有粮油体系，人才建设和管理的本土化为公司在国内开拓粮油销售渠道奠定了基础。
穆彦魁先生，1960年出生，中国国籍，无境外永久居留权，毕业于郑州粮食学院油脂工程专业。1985年至1990年，任河北省粮食局副主任科员。1991年至1993年，任河北省油脂公司经理。
1993年至1995年，任河北省油脂公司副总经理。1995年至1997年，任河北省油脂公司总经理。1997年至2000年，任河北省粮油集团副总裁。2000年至2011年，任秦皇岛金海粮油工业有限公司总经理。2002年至2009年，任上海益海企业发展有限公司董事长。2005年至2019年1月，任本公司副董事长。自2019年1月至今担任本公司董事、总裁。
牛余新先生，1963年出生，中国国籍，无境外永久居留权，新加坡南洋理工EMBA。1991年6月至1998年8月，历任山东济南油脂公司总经理助理、副总经理。
1998年8月至2000年，任康惠油脂公司总经理。2000年至2005年，任益海（烟台）粮油工业有限公司总经理。2002年至2009年，任上海益海企业发展有限公司总经理。2005年至2019年1月，任本公司董事、总经理。自2019年1月至今担任本公司董事、副总裁。
2公司股权集中核心员工持股
2.1公司简介
益海嘉里是国内最大的农产品和食品加工企业之一。1991年，第一瓶“金龙鱼”小包装食用油面世，既满足消费者的口味需求，又确保安全卫生，在一定程度上改变了厨房食品在消费者心目中低档和杂乱无序的印象，推动了中国从散装油到小包装油的消费革命，公司也同时开启了品牌建设之路。
截至2020年，益海嘉里在中国的总投资已超过300亿元人民币，现有员工约3万人，在全国26个省、自治区、直辖市，建成和在建生产基地70多个，生产型实体企业100多家，拥有300个以上的综合加工车间。
2.2股权结构
丰益国际依次通过WCL控股、丰益中国、丰益中国（百慕达）等三家投资控股型公司间接持有BathosCompanyLimited100%的权益。这也意味着，金龙鱼间接第一大股东为新加坡上市公司丰益国际。丰益国际的主要股东为郭孔丰、ADM、郭氏家族的KuokBrothersSdnBerhad和KerryGroupLimited。
图表二：金龙鱼股权结构
此外，公司200名高级管理人员与核心员工通过专项资产管理计划（益海嘉里1号员工计划）参与战略配售，有利于保持公司管理层稳定性以及提升核心员工积极性。
3三大主营稳健发展快速布局酱油市场提升盈利
3.1食品、饲料和油脂三大主营业务形成有效产业链
金龙鱼的主营业务是厨房食品、饲料原料及油脂科技产品的研发、生产与销售，基本形成了油脂压榨的上下游业务线条。厨房食品公司厨房食品种类丰富，知名品牌众多，在以小包装零售产品满足家庭烹饪需求的同时，为餐饮业客户提供中包装产品，并为食品工业客户提供食品原辅料。
公司主要产品主要有适合家庭消费的零售产品，适用于餐饮行业的餐饮产品、应用于食品加工行业的食品工业产品等。
饲料原料及油脂科技产品依托食品加工产业链，公司同时涉足饲料原料及油脂科技产业。公司饲料原料产品种类丰富，能满足各类养殖企业不同阶段的需求。公司油脂科技产品包括以棕榈油等油脂为原料生产的油脂基础化学品、油脂衍生化学品、营养品、日化用品。
图标三：金龙鱼主营产品
金龙鱼2020年，全年实现营业收入1949.22亿元，同比增长14.2%，归母净利润实现60.01亿元，同比增长11.0%，可见在千亿的规模基础上，公司仍然保持稳定的发展与扩张。在厨房食品业务实现营业收入1212.02亿元，同比增长11.4%，饲料原料及油脂科技业务上实现营业收入724.90亿元，同比增长18.9%，主营业务稳步提升，扩大规模。
图表四：2018-2020年主营业务收入
图表五：2019-2020主要产品收入与成本
公司2020年主营业务稳步发展，厨房食品围绕调结构、扩品类、拓渠道、控成本等主要目标，疫情期间面向家庭消费的小包装产品及工业客户产品销量增长，二季度餐饮渠道销售逐步恢复，全年零售及餐饮渠道合计销量同比增长6.9%。产品结构方面，公司2020年继续推动产品结构优化，加大对高端产品推广力度，推出“零反式脂肪”系列食用油、地方特色大米、功能性面条等。产品结构升级促进公司厨房食品业务盈利能力进一步提升。
3.3切入高端酱油市场加快布局创新产品
2015年1月，益海嘉里与中国台湾丸庄酱油正式签约，成立丸庄金龙鱼（泰州）食品工业有限公司。
2017年，与台湾丸庄食品工业股份有限公司共同投资建设丸庄益海天然酿造酱油项目，主产优质酱油，包括黑豆酱油、黄豆酱油、豆麦酱油等各类高端天然酿造酱油。
2019年8月，丸庄益海天然酿造酱油项目举行产品上市发布会，推出一系列高端酱油新品供应市场。
2019年，与饭巢共同投资建设“丰厨”中央厨房项目，
2020年6月，该项目在重庆江津正式开工建设，投建项目含火锅底料、川味复合调味料等。
公司选择进入调味品行业的原因：
3.3.1调味品行业毛利率较高，可以弥补公司在毛利率方面的不足
同时，国家对粮油的价格管控较严，产品提价空间很小，但是调味品的价格并没有受到政府的限制，龙头企业海天味业从2008年开始，平均2-3年就会提价一次，所以公司选择进入调味品行业确实可以改善其毛利率较低的现状。
图表六：海天味业和金龙鱼销售毛利率
图表七：海天味业和金龙鱼销售净利率
3.3.2依托现有渠道销售可快速增加市场份额
金龙鱼构筑了一张遍布全国的多元化销售网络。经销商数量也从2017年的3190家上升到2019年4406家，零售终端超过100万个，为线下销售构筑了护城河。
3.3.3金龙鱼在酱油等调味品上具有原材料优势
此外，在生产方面，以酱油为例，豆粕是酱油的主要原材料，而金龙鱼作为食品级豆粕加工商，长期以来一直是海天、李锦记等国内知名酱油生产企业的食品级豆粕主要供应商，金龙鱼推出高端酱油产品，在原材料方面具有很大的优势。
3.3.4高端酱油产能尚不集中竞争压力较小
根据Euromonitor数据，2019年我国酱油市场整体规模在800亿左右，但是高端酱油市场的规模只有200亿左右，按照对标海天味业的20%市场份额和25%左右的金利率来计算，高端酱油市场将给金龙鱼大约10亿元的利润。
图表八：2014-2019/2020-2025(预测)高端酱油市场规模
金龙鱼为改善利润率情况，着重发展目前规模不大、前景较好的高端酱油市场，找寻更多具有发展潜力的子市场，加快在调味品行业中的布局，同时依托自身在渠道、生产链以及原材料等方面的优势，创造出更多满足消费者需求的产品，在改善自身净利率、毛利率水平的同时，扩展公司业务，提高公司终端覆盖率。
4以安全为己任践行实业报国初心
金龙鱼公司致力于履行社会责任，始终秉承“实业报国”的初心，积极响应国家、行业政策，推动科技创新，优化产品工艺，以“打造世界安全餐桌”为己任，将食品安全和质量管理作为业务发展的核心追求。
4.1公益慈善
金龙鱼于2013年发起设立金龙鱼慈善公益基金会，2020年向慈善基金会及社会各界累计捐赠1.57亿元。其中在全国捐资建设或资助了38所益海学校，在17所大学（科研院所）设立金龙鱼奖学金、奖教金；为2.8万余例贫困白内障患者完成手术。
4.2抗疫救灾
4.3精准扶贫
金龙鱼响应国家号召，利用自身的行业优势和技术优势，与上下游合作伙伴一起探索建立了以“订单种植、全链整合、品牌赋能、盈利反哺”为特色的精准脱贫模式。
集团每年投入30多亿元，从80多个国家级贫困县收购水稻、小麦、油籽、花椒等各县域特色优质农产品近100万吨，通过集团的加工、品牌、营销系统优势，提升产品附加值，有效地带动各地脱贫致富。
5公司核心竞争力
5.1细分产品市场占有率第一龙头地位逐渐显著
根据尼尔森数据，2017-2019年公司小包装食用油销售份额分别为39.5%/39.8%/38.4%；2017-2019年公司包装米现代渠道销售份额分别为16.4%/17.9%/18.4%；2017-2019年公司包装面粉现代渠道销售份额分别为29.1%/26.5%/26.7%，三个主要产品现代渠道市场份额位居同行第一，均领先于竞争对手，规模化、品牌化的优势明显。同时，公司在饲料原料、油脂科技行业市场占有率也排名靠前，龙头地位愈加巩固。
图表九：全国小包装食用油市场份额
5.2综合性食品集团具有强大的品牌影响力和扩展力
公司通过品牌共享，不断的嫁接新产品、新品类，使得公司核心品牌“金龙鱼”已经从单一食用油品牌发展成为综合厨房食品品牌，产品类型覆盖食用油、大米、面粉、面条、调味品等，具有强大的品牌延申力。
5.3大型综合企业群构建完整产业链提高管理效率
金龙鱼在山东、河北、上海、江苏和广西等地建立了多个综合企业群，在原辅料供应和生产效率上具有较大优势。同时，公司产业链完整，能将产业链上下游的工厂集合于一个生产基地内，做到一间工厂的产成品是另一间工厂的原材料，资源共享，节约成本、提高了副产品的附加值。
同时，也大大降低了公司的管理费用，提高了公司的管理效率，与同行相比，公司管理费用率基本处于同行业A股上市公司的合理区间内，远低于同行业多数企业以及平均值。
5.4销售终端全国布局构建国内领先的餐饮供应链平台
公司覆盖了全国所有2800多个市、县，共计31个营销分公司，24个直销部，超过2600家经销商，130多万个终端客户。同时，公司与京东、天猫超市等电商平台，美菜、快驴进货等生鲜电商平台和社区零售电商平台亦具有合作。
此外，公司积极探索餐饮新零售模式，借助优质产品和经销商网络，通过数字化转型升级，致力于打造国内领先的餐饮供应链平台。
5.5全球化研发布局领导厨房食品行业革新
2009年益海嘉里研发中心于上海成立，由世界著名植物分子生物学家、中科院外籍院士蔡南海教授担任董事长，并聘请业内科学家担任高级顾问，拥有科研人员超300人。
研发中心与包括中国粮油学会、中国营养学会、美国油脂化学家学会、中国农业科学院、上海交通大学、江南大学、河南工业大学、武汉轻工大学在内的多所机构和高校开展项目合作，并通过全民营养科研基金项目与国内高水平科研机构合作开展食品营养基础研究。凭借领先的技术优势和强大的研发实力，公司不断推动厨房食品的品类革新。
6多点布局提升未来盈利的持续性
6.1投研发增产能新模式或将成为新“护城河”
6.1.1新型循环经济产业模式，新一代护城河
公司坚持科技引领产业可持续发展，致力于科技创新，创建了领先的水稻循环经济模式，构建了“订单种植—精深加工—产品品牌化—副产品综合利用—高科技产品研发”的新型循环经济产业模式，提高产量，延长产业链。
图表十：水稻循环经济模式
6.1.2营销渠道整合有序加大品类推广政策
6.1.3公司注重研发创新优化产品结构
截至2020年年底，公司持续保持研发投入，2020年研发费用合计1.82亿元，占营业收入0.09%。未来公司将继续加大技术研发能力，提升核心技术，优化产品结构，满足消费者的多样化需求。
图表十一：金龙鱼研发投入
6.1.4募投项目扩增产能行业低位领先
6.2公司积极采取措施增强盈利可持续
公司将继续建设更多的综合性生产基地并发展新的高增长和互补性业务，如中央厨房、酱油、醋和酵母等，进一步扩充产品品类，降低制造、物流和营销成本。
加快中央厨房等新项目的布局和建设，为打造未来的食品产业园创造条件。
继续优化产品结构，提升中高端产品的占比。通过市场资源的合理配置，打造有代表性的优质产品，进一步提升品牌影响力。
持续研发新品。针对不同人群的消费需求推出更多营养、健康、美味的餐桌食品，同时结合各地的优势和风味，研发具有当地特色并贴合当地口味的厨房食品，为公司布局细分市场提供强有力的技术与产品支持。
积极推动营销平台整合。为顺应未来发展，公司将以“产品专业化，渠道公共化”为策略推动营销平台整合，通过对零售、餐饮等渠道的深度融合寻找跨渠道生意机会，充分发挥各渠道优势，为未来空白市场开拓及现有渠道增量扩容搭建高效的组织体系。
继续推行精益管理，将降本增效落到实处。持续倡导管理创新，为公司业务带来更多的机会和利润增长点。
7行业发展的前景
7.1厨房食品行业集中度提升，产销量增加
我国厨房食品行业竞争激烈，公司面临来自消费者喜好及消费趋势变化、消费者品牌忠诚度、新产品推出等多种行业竞争压力。目前，食品行业发展已经进入产业整合阶段，越来越多的优势资源将会向龙头企业集中，中小企业生存空间越来越小。
7.2消费不断升级专用面粉需求加速增长
2018年我国小麦受灾减产，进而导致小麦粉市场规模仅为3756.1亿元。另据预测2025年我国小麦粉市场规模有望超过6000亿元大关，行业前景广阔。
我国专用面粉产量由2015年11.8百万吨迅速增加至2019年20.5百万吨，近五年复合年增长率为14.9%。消费不断升级背景下，预计专用面粉产量将继续获得高速增长，预测2024年我国专用面粉产量将达28.7百万吨。
图表十二：2018-2025小麦粉市场规模（预测）
不考虑产能过剩的情况下，前述四家面粉集团合计日加工面粉产能占据全国的37.76%。
7.3餐饮行业快速发展推动食用油行业规模
近五年，中国食用油市场规模稳定增长。中国食用油市场产量规模从2014年的3158.3万吨上升至2018年的3656.8万吨，年复合增长率为3.7%。2017年以来，随着国家对食用油市场的整治和监管，食用油行业逐渐进入平稳发展期，预计到2023年，食用油行业市场规模有望突破4500万吨。
图表十三：2018-2025食用油市场规模（预测）
目前中国餐饮行业已进入快速发展阶段，餐饮行业是国民经济增长速度最快的行业之一。2019年中国餐饮收入46721亿元，目前仍在高速发展中，预计未来5年将持续高速增长。
餐饮行业的高速发展将成为推动中国食用油行业市场规模稳定增长的重要因素之一，食用油行业未来仍具有广阔市场前景。
7.4饲料原料销售逐渐向好，行业景气度回升
2019年由于非洲猪瘟，饲料原料的销售量遭受影响，2020年国内生猪存栏持续恢复，禽存栏亦处于高位，饲料原料需求旺盛，行业景气度不断上升。根据中国农业展望报告（2020-2029）的预测，2029年我国饲料总产量将达到2.83亿吨，未来十年年均增速2.1%。
近几年来饲料行业受产业政策、贸易争端和货币政策的多重影响，供应链系统不稳定、饲料原料供应起伏等，造成每年1000余家中小饲料企业因无法承担日益增长的成本，面临被出局或被兼并，也推动了产能向头部企业集中。
7.5油脂科技行业增长较快，未来市场空间广阔
2003年至今，国外大型跨国企业纷纷进入国内油脂科技领域，带来了先进的生产技术和经营理念。国内有实力的企业也纷纷新建或扩建生产装置，企业生产规模与集中度大幅提高，油脂科技行业进入了一个快速发展的时期，未来油脂科技的需求将会不断增长，市场空间广阔。
8同业对比
为了更好对金龙鱼作出有效地研究和分析，从中国证券市场中选取了与金龙鱼主营业务有重合（主要是粮油），并具有明显竞争力的A股上市公司进行比较分析。
由于对标上市公司尚未发布2020年年报，本报告采用了2020年3季度数据进行分析。
8.1营收净利表现极佳领先同行企业
收入方面，金龙鱼在营业收入方面拥有绝对的优势，2020年前三季度公司实现收入1399.93亿元，远远领先于同行业其他企业；2020年前三季度公司净利润为50.90亿元，大幅度领先于同行业其他企业，表现较好。
图表十四：同业营业收入对标
8.2利润率较低未达到行业平均值
图表十五：同业收益率对标
9问题
9.1同行业竞争问题
在金龙鱼涉足酱油产业后，海天味业也高调推出了“油司令”品牌的食用油。由于缺乏知识产权的保护，海天味业在食用油领域无法使用“海天”商标（海天在商标争夺战中败诉），海天味业的“油司令”和独立的“海天”两个食用油品牌，将会极大地影响海天味业食用油的销售。
短期看，对金龙鱼影响不大；从中长期看，如果商标问题得以解决，在海天味业的品牌和营销渠道的加持下，金龙鱼的压力仍是不小的。
9.2原材料价格波动风险
公司产品的原材料成本占主营业务成本的比重较高。公司原材料采购价格以国内和国际商品市场的价格为基础，其中大豆、小麦、水稻等农产品的价格受到气候、自然灾害、全球供需、政策调控、关税、国内外市场状况和贸易摩擦等多种因素影响而产生波动。
如果主要原材料价格产生异常波动，而公司产品价格不能及时做出调整，将直接影响公司产品的毛利率水平和盈利能力。
9.3原材料行业政策变动风险
由于国内大豆、菜籽等油料作物产量无法满足行业需求，因此进口转基因大豆、菜籽被较多地应用于压榨行业，公司也使用了部分进口转基因大豆、菜籽进行压榨。
未来国家在转基因食品的政策导向如果发生变化，且公司未能及时调整经营策略，公司产品销售和原材料采购可能受到一定程度的影响，进而影响公司的盈利水平。
9.4套期保值风险
虽然套期保值可以帮助公司转移和规避价格风险，但公司在开展套期保值业务的同时，会面对套期保值交易本身所带来的各种风险。
上述风险已经在2020年四季度的营收中充分反映出来了。根据金龙鱼发布的2020年年报计算，2020年前三季度，金龙鱼实现净利润50.9亿元，同比增长45.88%。显然，公司全年盈利不及预期主要源自2020年第四季度出现大滑坡。
估算可知，公司2020年第四季度的盈利只有9.11亿元，较2019年同期的19.2亿元下滑52.55%。
在公司年报中也对此做出了解释，2020年第四季度相比2019年第四季度，饲料原料业务的业绩有所下降，主要因为原材料价格上涨，公司基于套期保值的衍生品截至年末按市值计价的损失影响。
图表十六：金龙鱼2020年1-4季度营收数据
10小结
通过全国性产业基地的布局，和新型循环经济的持续深入，金龙鱼拥有原材料采购、产地及品牌渠道领先低位，同时在厨房食品的横向拓展和纵向延伸上也具有较大优势。
公司为实现可持续增长，通过优化产业布局和结构，加大产业园区投资、持续投入新品研发等增强经营推动力。