最近在一个朋友的提醒下，根据公司在互动易的回答，笔者重新计算后，基本上解开了这个疑问。
不过，有一个朋友提出了期限错配的问题，公司长期借款的利率是固定的、长期的，而存款、现金理财可能是短期的，而且当前国内存款利率不断下行，公司的收益可能转为亏损。
这是个好问题，但是我们不清楚资金的具体使用情况，就交给财务总监去考量吧。
（二）外购基酒？
根据董秘的回答，公司用液态法生产的白酒需要外购食用酒精，那是原材料，不是外购基酒，液态法的酒包括二曲等产品，在外包装明确标注了制作工艺、原材料。而公司中高端酒，比如1573、特曲是固态法，基酒都是自己生产的。
下图是笔者根据历史信披资料整理的产能表，可以看出，公司过去有相当多产能是液态法，近年来，公司的产销量出现了比较大的下降，是因为消费升级和新国标的影响，公司逐渐减少液态酒的生产。
注：上图来自公司2021年年报。
下面摘录一些问答原文，供参考。当时的董秘说话比较接地气，也比较敢说，不像现在中规中矩的，哈哈
提问：……请问不外购食用酒精，老窖的液态酒怎么来的？老窖自己有酒精生产线吗？还有固态法和液态法酿酒产能分别占贵司总产能多少比例？谢谢(提问于2013-06-2320:45)
回答：采购原料和采购酒是两回事；公司除二曲、老白干等低档产品是液态法生产外，其余产品均为固态法生产。谢谢！(回答于2013-06-2516:29)
提问：谢谢董秘的认真回答，上次说40万吨计划不便回答，可以理解。最近由于老窖外包事件总有人提，内心不安，昨天咨询了专家：白酒品质的关键是原产地+纯天然。我想问下：公司外购基酒是不是都是在泸州购买？这样可以保证原产地。公司低档酒用食用酒精是不是天然发酵产品？公司所用香料是不是天然发酵产品？董秘请认真回答，不清楚可以问下技术人员再回答，谢谢。(提问于2013-07-0309:01)
提问：董秘一直说：我们对于外购原料有严格的检验程序。不怕一万就怕万一，那万一出事了呢？山西假酒案当初也没想到会用工业酒精勾兑！都是钱在造孽呀！所以，根本还是取消液态法酿酒（是不是公司的固态法产能不够呀？）。还有，你的检验程序到底多严格呀？都是人在操作滴(提问于2013-09-1716:32)
回答：山西假酒案就是利令智昏，赤裸裸地造假。工业酒精，名为酒精，实际上是一种化工合成产品，主要原料为石油；而食用酒精是使用粮食和酵母菌在发酵罐里经过发酵后，经过过滤、精馏来得到的产品。根本就是两回事。(回答于2013-09-1716:54)
2013-2015年间，不少投资者建议公司停止用液态酒法、固液法生产白酒，但是公司表示低端白酒价格低廉，在消费者中有广泛的需求。
第一次是2000年完成的3000吨扩产项目和5家当地酿酒厂的并购项目，合计增加产能1.12万吨。
第二次是2020年完成的10万吨扩产项目，即现在的黄舣酿酒生态园。
虽然公司的窖池比较新，但是老窖泥对于新窖加速老熟是有帮助的。
笔者阅读过的白酒生产专业书籍有这样的内容，用老窖泥嫁接和老熟的效果要好。但是具体可以发挥多大程度的作用，笔者也不清楚。
（三）存货大增？
近几年存货大增也是一些投资者常说的点：
前面的产能表，仔细看可以发现一个问题，2020年公司已经新增了固态纯粮酿酒10万吨产能，之前还有5万吨产能，但是为什么产量却从2020年起持续下降？
以上信息与公司2006年的增发报告书披露的信息大致一致：公司超高档白酒的基础酒平均贮存期需要5年以上，高档白酒的基础酒平均贮存期需要3年以上，其余优质基础酒，也需要贮存1至2年以上。
2020年起，公司产量逐年下降，也引来不少投资者提问。
（四）生产人员远少于同行？
注：上图为2022年数据。
一、公司曾经有一定数量的非正式员工。
提问：2013年营业成本的人工工资增加了22%，如果按生产人员数算，平均工资则从13.5万增加到16.5万。这样的的工资水平也太高了吧？怪不得股东们都亏钱。(提问于2014-04-2511:09)
回答：员工人数仅统计了公司正式员工人数。(回答于2014-04-2813:57)
二、公司低端酒的灌装环节曾经外包。
2012年11月，公司发布的《关于2011年消费税情况的澄清公告》的内容涉及外包（如下），引发了投资者的担忧：
提问：请问，1、公司700工人生产了21万吨白酒与白酒的生产规律相违背，请问公司为什么在工人人数和产能之间出现如此大的矛盾。(提问于2013-06-2621:36)
回答：公司多年来一直在进行“国有体制，民营机制”的改革。大力推行专业化外包和销售队伍民营化因此，和公司签订劳动合同的人员在逐年减少，公司进行专业化外包对提高公司生产效率，对提高公司盈利能力，对提高公司抗风险能力，都有积极意义。未来公司将继续推行专业化外包和销售团队民营化改革。谢谢！(回答于2013-07-0111:26)
回答：公司专业化外包实质是劳务外包。核心资产（包括窖池）从未进行过外包。谢谢！(回答于2013-06-2616:37)
提问：请问，公司哪些酒是外包生产的，占总产量多少。谢谢(提问于2013-07-2014:21)
回答：我公司外包生产主要是指灌装生产程序外包，低端产品都是外包灌装。谢谢！(回答于2013-07-2217:30)
提问：请问，老窖低端产品外包生产，除了委托国家酒检中心检测这个手段之外，对于产品生产全过程有没有其他管控措施？(提问于2015-01-2216:59)
回答：我们有内部质检人员跟线质检。(回答于2015-01-2315:50)
笔者间接向一位熟悉公司的朋友了解了一下，得到的信息是，目前大力推动自动化、智能化、信息化酿造和智能化包装建设，生产效率大幅提高，在产业园里，包装等环节也有外包人员操作，降低成本。
（五）营收质量不高？
投资者常常用营收收现率来分析一家公司的营收含金量，营业收入不含增值税，用销售商品、提供劳务收到的现金除以营业收入，如果收到的都是现款，则比值应该大于1.13。
笔者认为，这主要是票据支付的影响，即公司用票据支付了货款等，没有等到票据到期收现，也没有用现金支付货款等，不涉及现金流。
在2023年年报中有下面这样一段话，加上下列款项后，比值为1.11，接近1.13，应收账款很少，不知道还有没有遗漏什么。
“本期与上期以应收银行承兑汇票背书直接支付货款和长期资产款（不涉及现金流）的金额分别为799,668,426.34元和1,074,632,849.98，现金流量表“销售商品、提供劳务收到的现金”、“购买商品、接受劳务支付的现金”和“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”均不包括这部分金额。”
（六）前5大经销商份额过于集中
这几大经销商是公司的主要经销商出资设立的品牌专营公司，是酒企中独具一格的存在。很多投资者担心份额过于集中，会产生业绩操纵、黑箱操作，或经销商尾大不掉。
而且，公司的经销商数量一直在减少，2019年是2303家，2023年减少至1710家。
在互动平台，公司强调与经销商“共生”、“共赢”的经营理念，公司按产品线，分区域与一级经销商建立合作关系，直接向一级经销商供货，一级经销商再向下游客户和终端网点进行销售，经销合同是每年一签。
张良担任该公司的法定代表人、董事兼总经理、党支部书记，但是没有股份，此人与老董事长同名，但是有朋友说不是同一人，好巧啊：
股份最多的是持股比例不到10%的黄星耀，担任董事长。
根据该公司的新闻报道，还可以看到锋淼等上市公司管理层参加其股东大会并讲话，双方联系十分紧密。
查询历史信息，发现有很多次质押，到期失效后又再次质押，如此反复循环。
另外，还查到2023年10月黄星耀的股权被冻结了，但是和质押类似，历史信息显示，过去不少股东的股权也被冻结过，然后又失效，没有真正执行过股权拍卖等，就这样反反复复搞。
笔者猜测，有可能是为了把投入的注册资金套出来，提高资金利用率？因为股东的出资金额都不小的，多则几千万，少则几百万。
新闻报道显示，黄星耀今年6月份出席了国窖1573炎陵黄桃助农扶贫项目的签约仪式，7月份在“羽动潇湘国窖同行”第三届湖南省职工羽毛球赛长沙站作为赞助商代表致辞，看起来不像是出事的样子。
“国窖1573在天津以平台公司形式运营，由原始股东和三级合伙人组成。
天津的平台公司由70个合伙人组成，包括经销商和核心终端名酒店等，覆盖了天津市核心的大商、团购商，零售和团购资源。未来可能面临改革，计划以区为单位建立小型平台公司，细化市场分销和库存管理。
公司在天津市场的渠道策略是将大平台裂变成小平台，以解决渠道库存问题和引入新鲜血液。新平台商注入之后，会有新的合伙人进来，细化市场管理尤其是核心市场。通过这种方式，可以解决库存去化、新资金注入以及区间市场不平衡的问题。
（七）1573产能
注：上图来自公司2023年年报。
（八）票据激增？
我觉得有道理，当年新增票据金额是个更好的数据，但是其他公司没有披露当年新增票据金额，公司今年之前也没有披露过，所以无法比较。
那就仅静态看看吧，2023年公司营收为302.33亿元，含税营收为341.63亿元，新增票据占营收比重为约为73%。
也就是说，公司2023年大致有73%左右的营收是用银票支付的。这个比例还是比较高的。
之前包括笔者在内的不少投资者曾担心，老窖集团下面的龙马兴达小贷公司给经销商放贷压货：
注：上图为龙马兴达小贷公司官网得部分产品介绍和合作伙伴。
但是最近笔者又看了一下该公司网站，贷款年息高达12%。
笔者想，去年以来中高端白酒价格倒挂，经销商提货、打款都比较谨慎，更何况借这么高息的贷款，而银行票据和贷款的利息要低得多，估计即便有借小贷，也是个例。
（九）小结
所以，笔者一向只是提出怀疑，而不是很确定地下结论，而且随时准备推翻自己过去的分析，也期待与大家互相交流学习，共同精进。