2018年9月，厦门五缘书院带着一帮可爱的小朋友和大朋友走进闽南大戏院举办了一场别开生面的皮影戏亲子活动。从现场的图片看，小朋友们沉浸在皮影戏这项“傀儡艺术”中倍感兴奋、新奇、好玩。
几乎与此同时，浙江温州人士周海珠通过认购定向增发股份的方式，成为了福建森达电气股份有限公司（简称：“森达电气”或“发行人”）的实际控制人、董事长。
与周海珠一道空降森达电气董事会并担任总经理职务的是，时任平潭枫红/枫红二号/枫红三号股权投资合伙企业（简称“平潭枫红系基金”）执行事务合伙人委派代表的康泉水先生。
周海珠名下控制的资产主要为福建越众科技发展有限公司（简称“越众科技”）和越众技术有限公司（简称“越众技术”），两家公司注册地址分别为福州市鼓楼区佳盛广场C座18层11室和07室。
平潭枫红/枫红二号/枫红三号这三家股权投资基金背后的实控人均为福建枫红投资有限公司（简称“枫红投资”），枫红投资的注册地址为福州市鼓楼区佳盛广场C座18层06室，鲍家丰、鲍家强兄弟持有100%股权。
2016年下半年，枫红投资陆续从越众技术和越众科技股东名单中消失，紧随其后，周海珠开始逐渐变成这两家公司的大股东，三个平潭枫红系基金也在2016年12月至2017年5月期间先后成立。甚至在平潭枫红二号基金中，周海珠持股比例达5.19%。
试问，如果越众科技和越众技术这两家公司很赚钱，为何鲍家丰要让出控制权、甚至退出股东名单？如果越众科技和越众技术这两家公司不赚钱，周海珠靠什么掏出1.6亿元的自有资金收购森达电气？
至少从履历上看，鲍家丰比周海珠的实力要强的多，鲍家丰显然也要比周海珠更有实力成为森达电气的收购人。
至于真相如何，周海珠是不是鲍家丰的“代言人”，两人之间是不是在上演一场皮影戏，只能寄望于交易所对发行人的进一步问询。
当估值之家发现森达电气招股书中至少有8项关键财务数据居然呈现出极其规律的等差数列排列时，简直惊呆了……
一、谁是森达电气实控人？
森达电气注册地福建福州仓山区，主要从事输配电及控制设备产品的研发、生产和销售，主要产品为智能高低压成套开关设备及其配套元器件等。
森达电气成立于1995年5月，2014年12月在新三板挂牌，并于2016年12月谋求创业板上市，但因创业板上市申报过程中净利润下滑快，上市前景面临具有很大的不确定性，再加上森达电气当时实控人李建民已64岁且健康状况欠佳（2021年病逝），以及其他主要管理层人员年龄也偏高，经营压力很大，于2017年9月撤回上市申请。
周海珠，浙江温州人，系越众科技和越众技术的实控人，天眼查信息显示越众科技参保人数为100人，越众技术参保人数仅为7人。这意味着，相比于越众技术，越众科技才是周海珠旗下的主要资产。这一点从招股书上多处信息亦能验证。
我们无法找到2004年越众科技成立时的股东资料，但在天眼查上搜索的越众科技年报信息显示，2013年6月26日，枫红投资和周海珠分别对越众科技认缴出资3030万元和2020万元，枫红投资为第一大出资人；2014年、2015年，越众科技的股东结构依然如此；2016年11月，枫红投资退出越众科技的股东名单，周海珠跃升为第一大出资人。
这意味着，在2013年6月之前，周海珠极有可能不是越众科技的实控人，因此只能担任“副总经理、营销部门负责人”这种貌似“打工人”角色；2013年6月周海珠在成为越众科技第二大出资人之后旋即担任“执行董事、总经理”，这个职务与其彼时第二大出资人的地位相符。
2017年是周海珠成为越众科技第一大股东之后的第一个完整年份，当年9月份森达电气撤回IPO申请之后不久，也即在2017年四季度，周海珠可能便开始了与森达电气关于控制权收购事宜的接洽。
据森达电气回复北交所第一轮问询函（以下简称：“一复”）：“周海珠原主要经营越众科技，从事高低压成套开关设备的贸易业务。虽然越众科技的经营状况良好，但鉴于越众科技仅为贸易商，经营模式单一，为尽快构建集电气成套开关设备的研发、生产和销售于一体的完整产业链，提高抗风险能力，周海珠决定向电气成套开关设备制造商转变，因此积极在市场上寻找潜在并购标的。周海珠与森达电气处于相同行业且越众科技与发行人存在业务关系，对森达电气有一定了解。在得知森达电气及其前实际控制人寻求变革的需求后，周海珠与李建民等股东交流并购意向，经过6个多月的深入交流和磋商，最终达成由周海珠认购发行人定增形式取得控制权并共同做大做强发行人的方案。”
于是两者正式有了交集，2018年5月-9月，周海珠通过认购森达电气在新三板的定增股票取得森达电气31.00%股权而成为实控人。2020年11月，通过大宗交易方式取得5.1186%股权，2022年9月-2023年5月，通过大宗交易、特定事项协议转让取得剩余43.8792%股权。至此周海珠成功完成了贸易商反向收购体量数倍于已的生产商的身份转变。
周海珠入局之后，森达电气的表显收入和利润都取得了倍数级增长，于是森达电气在2023年6月申请在北交所上市。
森达电气选择的具体上市标准为：“预计市值不低于2亿元，最近两年净利润均不低于1,500万元且加权平均净资产收益率平均不低于8%，或者最近一年净利润不低于2,500万元且加权平均净资产收益率不低于8%”。
二、股权转让定价存疑
从上表可见，周海珠通过付出2.68亿元的代价，取得发行人12,405.81万股约合80%的控股权。根据一复披露，周海珠于2022年-2023年度取得43.88%股权的每股价格为2.84元，其定价是基于发行人2021年末每股净资产2.63元为基础协商确定的，而且取得分红的股份还需扣除每股分红0.39元，交易价格对卖股方而言近乎苛刻，卖股方几无话语权。
按净资产几乎没有溢价的卖股，对这43.88%的原股东来说，几乎是不计收益了，相比2020年度每股卖价3.24及3.43元而言，也几乎是骨折价。
与2022年-2023年度卖方骨折价卖股相反的是，发行人处于报告期内增收又增利的双增大好局面。招股书显示发行人2020年-2022年分别逯得净利润5,881.48万元、6,926.79万元以及7,902.08万元，三年累计盈利高达2.07亿元，折成三年累计EPS约为1.34元，再加上每股面值1元，仅就报告期而言，发行人股权地板价就有2.34元，反观上表周海珠收购的平均价仅为2.16元。
对于贸易商背景的周海珠而言，掏出这真金白银2.68亿元的收购成本可不低，按银行现在的贷款利率3.45%计算，每年仅机会成本就近千万。
更加令人惊讶的是，周海珠本次收购负债总额超亿元，而且要承担每年几百万的债务利息。
周海珠赌的风险可能有点高，但是没关系，风险高收益才会高，风险和收益成正比是市场的基本原则。于是发行人北交所上市成了周海珠最大翻身筹码。因为招股书显示本次上市的发行底价为6.28元/股，以周海珠目前持有发行人12,405.81万股计算，保守估计对应的股权价值就为7.79亿元，如果上市成功周海珠至少收益5.11亿元，收益率为190.67%，如果考虑行业平均的市盈率以及发行溢价，周海珠的投资收益率还会翻倍提高。所以从某种意义上说，发行人能否北交所成功上市是检验周海珠此次投资成败的关键之笔。
三、疑业务简单且缺少核心竞争力
招股书显示发行人的主要产品为高、低压成套开关设备（包括所谓智能高低压成套开关设备），高低压成套开关设备是一种将开关元器件、继电保护装置及结构件等连接装配在金属外壳内，对电路进行控制、测量、保护等功能的集成式电气设备。而智能高低压成套开关设备则是带有数据通信技术及现代传感技术功能的开关设备。
从招股书的表述理解，发行人的主要产品相当晦涩，但通俗来讲就是我们常见的配电柜，是各种用电场所合的配电房标配，甚至每家每户家短路、接地会跳闸的那个配电箱，就是发行人成套开关设备（配电柜）的Lite版。
如果我们将发行人的所谓高低压成套开关设备进行物理分解，就会得到三大组成部件：内部电器件、接线铜排以及金属箱子。要问发行人作为一个生产企业主要生产三大部件中的哪一个，答案箱子；再问发行人的核心技术体现在哪一块，答案还是箱子；再问箱子利润哪家强？中国福建找森达（此在后文毛利率章节有涉）。
箱子在发行人的成套开关设备中成本占比能有多高？以及发行人自产箱子利润又能有多高？估值之家倒是建议发行人大可不必生产低附加值的箱子，甩掉生产包袱，采用外购方式，轻装上阵，这样净资产收益率应该还能显著提高。
在发行人只生产三大部件中的箱子、以及核心电器件依赖外购的情况下，发行人的产品竞争优势可能也就不明显，其业务也显得简单而缺少核心竞争力，这可能也是发行人前股东们将控股权拱手相让的根本原因。
四、营业收入可能涉虚增
发行人披露的报告期内（下同）主营业务收入如下图所示：
单位：万元
从上表可见，发行人的营业收入相对稳定，在4-5亿元之间，各产品的收入构成比例也相对均衡，除了2022年度因主要产品低压成套开关设备、高压成套开关设备销售额下降，导致几乎是贸易方式的配套元器件和外购成品的收入占比较大幅上升。2021年度收入最高为4.80亿元，2022年度同比略有下降为4.70亿元。
在发行人产品近乎组装偏贸易的模式下，主产取得如此收入规模也并不简单，虽然发行人的收入保持相对稳定状态，无论这种稳定是人为还是实际如此，但与此收入稳定呈现不相符的异常也不在少数。
1.纯贸易主营业务收入异常增加
发行人的主营业务收入来自于上表中的四大块，因发行人主要生产箱子，几乎不生产上表中第三项的所谓配套元器件，至于上表中的第事项发行人则直接大方承认为纯外购成品的业务方式，因为我们可以定义为上表中的第三、四为发行人的贸易收入。
2020年度发行人贸易收入合计3,216.08万元，2021年度3,961.73万元，2022年度则高达9,275.07万元，报告期内增加了6,059万元，增长了1.88倍，将近2倍。尤其是在2022年主业高、低压配电柜遭遇不同程度下滑的局面下，贸易收入犹如常山赵子龙，单骑救主于水深火热之中。但这种纯粹贸易方式的业务方式本身就不太符合制造企业业务实质，发行人营业收入首先在此表现出异常。
2.自制产量与能耗数据不符
发行人披露的成套开关设备自制产量和主要能源电力的使用量数据对比如下表所示：
从上表可见，发行人自制成套开关设备产量处于先上升后较大幅度下降状态，但上表中的电力使用量又是处于先较大幅度增长后小幅增长的状态，发行人的电力消耗情况与自产产量数据并不相符。
3.前五大客户中或存在竞争对手和农资贸易公司
发行人披露的前五大客户以一网两通（国家电网和电信、移动）三家稳定出现为主，余下的两家年年不一样，但基本也是集团性客户。但如上文所述发行人2022年度业务下降较为明显，所以前五大客户中罕见地出现了同行竞争对手甚至贸易公司，发行人营业收入又再次在此表现了异常。
2022年度第四大客户为杭州电力设备制造有限公司萧山欣美成套电气制造分公司，从名字上大致可以判断该客户疑是发行人的竞争对手，而且还是鲍家丰浙江萧山老家的企业，该年度发行人对其销售1,976.53万元，占发行人当年营业收入总额4.17%。
如果交易双方果真是竞争对手，那么客户采购发行人产品，是贴自己牌卖呢还是直接卖对手产品？发行人是主产箱子的、而且产品内部关键电器件大部分也是外购的，这两家竞争对手向发行人购买产品的实质意义何在？这逻辑是相当分裂的……
然而尴尬的是发行人卖给该客户的恰恰是带电的且不是普通的电器，也刚好不在发行人的经营范围内。试问一家服务于三农的国资贸易公司为何要向发行人买带电的成套开关设备？
4.存在信用极低的异常客户
招股书中显示的异常客户并不止上述三家。发行人的坏账准备中披露，发行人曾向福建成丰电力工程有限公司销售88.20万元，因对方无可供执行的财产，发行人不得已在2022年度全额确认为坏账损失。
据天眼查平台显示，该客户早前于2009年4月就因欠税568万即被主管税务列入欠税公告名单，而后又分别于2010年3月因欠税694万元、2011年5月欠税1,256万元又分别被税务机关多次列入欠税公告名单。
五、财务数据更显诡异
财务数据是招股书的核心，基于上述收入方面的种种异常，发行人的财务数据也多处透露着诡异。具体来说，有：
1.毛利率同行第一
招股书披露的发行人与可比公司的毛利率比较情况如下表所示：
发行人对此的解释为：“主要是由于客户结构不同、产品售价不同所致。公司同行业可比公司产品下游应用领域及客户群体主要为电网、轨道交通、大型发电集团、重点工业用户等。而公司重点覆盖通信领域客户及其对应的通信数据中心等新型基础设施项目。”
将发行人上述解释简单概括来说就是，发行人是玩通信行业的，其他行业的利润和我们通信行业不好比。
但打脸的是，根据发行人披露的前五大客户情况显示，发行人也和上述可比公司一样，主要业务领域同样为国家电网，发行人的通信行业业务并不占绝对优势，甚至相当弱势。发行人披露的前五大客户销售情况如下图所示：
如此事实摆在招股书中，保荐人兴业证券项目组的小伙伴们是怎么好意思做出近似于“我们玩通信行业的不一样”之表述的？兴业证券对发行人销售毛利率出类拔萃的解释，简直就是缺少对资本市场最基本的道德诚信的表现。发行人的毛利率高的相当不像话，发行人解释没有任何说服力，无法不让我们怀疑其毛利率的真实性。
对此异常北交所可能也注意到了，在第三轮问询中的第一问题就是：“是否存在关联方代垫成本费用的情形”，要求发行人说明营销部门福州办公地点与实际控制人控制的企业越众科技、越众技术在同一栋楼租赁的原因。以及关联方越众科技、越众技术与发行人存在重合客户和供应商，重合客户主要为中国电信、中国移动等，说明发行人销售费用率远低于关联方的合理性，是否存在关联方为发行人承担销售费用的情形。
其一，在发行人的其他应付款中，发行人2020年度有笔154.08万元的应付周海珠代垫费用。其中47.58万元是出于支付便利性，由周海珠代发行人垫付的招待费用等，说明发行人曾经有关联方代垫成本费用的事实。
其二，发行人的收入确认使用时点法，即在产品发到指定地点并取得客户签字确认的签收单时确认收入。也即发行人将电柜发到客户项目现场经客户签收就确认收入实现，这明显省略了安装调试的后继义务，也直接少承担了后继安装调试成本，而这后期安装调试的成本去了哪里？请关联方越众科技、越众技术等出来走两步。
考虑到发行人与关联方越众科技、越众技术与发行人存在重要的重合客户，甚至供应商。不排除发行人存在让关联方承担成本的行为，才会导致其毛利率高于所有可比竞争对手，并且枉顾自己也以国网为主要客户的事实，把自己描绘成通信类客户为主才导致优秀毛利率……
2.研发费用中的材料费异常
发行人披露的研发费用明细，如下表所示：
单位：元
从上表我们可以看到，发行人2020年度研发材料费为932.99万元，2021年度为742.77万元，2022年度达1,031.33万元，报告期三年合计金额约为2,707.09万元。
上文我们已经研究过，发行人主要自产的箱子，而且是金属箱子。那么从理论上说发行人研发耗用的材料费也应该是做箱子的薄钢板，甚至是成本价格更低的铁板。我们以钢材最近一年最高价4,860元/吨、最低价3,460元/吨的中间值4,160元/吨计算，发行人报告期内研发耗用钢材约6,507.44吨，估值之家推测发行人做电箱用的钢板厚度大概1.2毫米，6,507.44吨钢材折合成发行人生产用箱子的钢板大概18.79万平方米，以一年365日计算，发行人研发日耗1.2毫米钢板大概171.56平方米（折重量为日耗5.94吨），请注意这是365天全年无休的情况下，按工作日计算还会更高……
但是发行人真的日耗171.56平方米（5.94吨）薄钢板来做破坏式研发吗？从制造箱子的工艺常理告诉我们肯定不是，我们再结合上文中发行人毛利率全行业第一就可以知道，发行人如此研发耗料应该是来自于生产成本中，甚至还有很大的虚夸成分。
3.多项财务数据呈等差数列式规律性增加
财务数据不在人为干预下，规律性并不强，这是市场不稳定的本质财务端体现，然而发行人财务报表中有多个表现出规律增加倾向的会计科目数据，估值之家整理出代表性的数据如下表所示：
从上表可见，发行人上述财务数据存在等额增长的规律倾向较为明显。如果上表还不够直观，我们排除多数字干扰，单取上表中的最高值，进行规律定影，可以简化出如下表所示：
上表所示除了倒数第一、二行自右向左是等差数列，前面6行数据自右向左居然直接是连续自然数。做实业能把企业财务数据做得如此整齐划一，估计是多少老财务都见所未见，甚至是闻所未闻的，令人眼界大开。对于此兴业证券不可能没有看到，但为了保荐费甚至承销费而故意视而不见，可能是兴业证券对“保荐人”三个字理解不够到位，尤其是对那个“保”字的理解甚至有偏差。
4.“待XX进项税额”存在疑问
发行人披露的其他流动资产中列报数据如下表所示：
从上表可见，很遗憾的是发行人列报了待抵扣进项税额以及待认证进项税额，而这两个数据的出现，意味着发行人的报表可信度很可能存在疑问，甚至存在账表分离的可能性。
（1）待抵扣进项税额异常
上表显示发行人的待抵扣进项税额在0.38万元-145.33万元之间，从列报准则及实务角度而言，说明发行人有法人实体在报告期末非但没有应交增值税，反而是进项有留抵那么多，且该待抵扣进项税额可能是母公司的也可能是子公司的。
发行人并表的子公司有三家，分别为：福建陆司科技有限公司成立于2021年3月（简称:“福建陆司”），实为持股平台；福清森达电气有限公司（简称:“福清森达”）成立于2022年11月，尚未开展实质经营；陆司科技（福州）有限公司（简称:“陆司科技”）成立于2021年4月，作为公司采购平台，负责部分元器件的采购。通过上述子公司的经营情况分析判断，上述待抵扣进项税额不大可能产生于福建陆司及福清森达。
虽然我们无法判断2021年末及2022年末的待抵扣进项税额是否产生于陆司科技，且发行人并未披露报告期内有注销过控股子公司，那么上述2020年末的待抵扣进项税额只可能是发行人母公司的，因为2020年陆司科技尚未设立。而发行人披露的并表的应交增值税余额如下表所示：
由于应交增值税贷方余额和待抵扣进项税额（应交增值税借方余额）不能同时存在于一家法人企业中，所以上述两表2020年末的数据同时存在于发行人母公司明显相矛盾，发行人可能存在账表分离的问题。
（2）待认证进项税额异常
上表同时显示2022年度发行人有待认证进项税额为205,896.66元，这也明显不符合税务实际。税总《2016年23号问文》规定自2016年5月起扩大了取消了进项认证而改为增值税发票平台用途确认操作，接着又出台了取消认证期限的规定……
时隔6年后，发行人还在认证进项税的专用发票，而且还有待认证进项税额20.59万元的余额，发行人的账表分离的问题在这个待认证进项税额异常的点上，也能进一步体现出来。
对于上述明显问题，华兴会计师事务所不可能不知道，但为了审计费而视而不见的话，华兴会计师事务所作为资本市场的守门人，应该是没有为广大投资者守好这个门，反而打开门让不怀好意者趁虚而入。
六、募资补充流动资金疑变相分红
招股书显示2022年12月发行人以公司总股本15,507.69万股为基数，以未分配利润向全体股东每10股派发现金红利3.90元（含税），共派发现金红利6,048.00万元。
公司分红本来是很正常的事情，我们不说发行人为了实控人周海珠所付大额收购负债而分红，但发行人的报表显示，截至2022年末发行人短期负债2,953.01万元，长期负债5,127.48万元，合计负债8,080.49万元，发行人将原本可以用来偿还大部分负债的6,048.00万元进行了分红处置，当然这是股东权利，本倒也无可厚非。
但关键是发行人又在募投项目中表示要补充流动资金又是几个意思？发行人的募投项目明细如下表所示：
从上表第5行可见，本次北交所上市发行人要募资5,000万元用于补充流动资金，虽然招股书没有像最近广受非议的深交所主板IPO企业福华化学，实控人上市前先突击巨额分红26亿元，再募资27亿偿还银行贷款，被市场诟病为抢钱式分红。
但发行人似乎也好不到哪去，背负着8,000万元的债不还，却分红6,000万元，转头又以缺少流动资金为由向公众募资5,000万元用于补充流动资金，与福华化学和同为拟赴北交所上市的祥生科技大额分红后直接表示募资还债的难看吃相相比，发行人这种以补充流动资金名义募资而变相分红的方式只是略微隐蔽一点而已，也相当于公众投资者为其分红买单，甚至是公众投资者为其收购要买不少单，拿别人的钱挣钱，甚至直接把别人的钱变成自己的钱，如此之举，招有多高品格可能就有多低，不说其会不会面临市场的道德拷问，但其背后的吃相也难言好看。
综上所述：森达电气在技术含量和竞争力可能有限的情况下，被迫转卖现实控人周海珠。而周海珠的过往履历不足以支撑其拿出1.6亿元个人资金完成对森达电气的收购，引发出我们对森达电气实控人到底是谁的疑惑。同时周海珠在背负超亿元个人负债的情况下，押注于发行人能否北交所上市。而从实控人聘请的总经理康泉水曾经历任多家公司财务总监的职业背景来看，实控人可能直奔上市套现目标而去，而非打算长期经营实业。
基于上述前提，发行人招股书中出现本文中诸如营业收入可能涉及虚增、毛利率同行第一、研发费用中的材料费异常、多项财务数据规律性增加及待XX进项税额存在疑问可能也就不足为奇了。至于发行人募资补充流动资金疑变相分红，估值之家希望以此为例，引起资本市场的重视。