一、公司介绍：中国领先的服饰鞋履跨境电商企业
公司中国领先的B2C服饰及鞋履跨境电商企业，依托三方平台持续打造培育自有品牌。公司于2011年在浙江成立，通过第三方电商平台销售服饰及鞋履等。截至2022H1，子不语已设计、销售包括62680款服饰及鞋履，其中有超过9000款为2022年上半年新增的款式。且成功孵化、培育了300多个自有品牌，其中87个年销售额超1000万元，产品销往全球超过80%的国家及地区。根据弗若斯特沙利文数据，按2021年通过第三方电商平台销售服饰及鞋履产品的GMV计，公司在中国跨境出口B2C电商服饰及鞋履市场所有平台卖家中排第三。
子不语充分整合供应链，产品销售至全球超过80%国家地区。公司业务模式为自选定的OEM供应商处采购根据公司设计并按OEM基准生产的产品，然后通过第三方电商平台及子不语自营网站向全球的客户销售，并通过第三方物流服务供应商或通过第三方电商平台提供的履约服务向客户交付产品。公司充分整合供应链，以具竞争力的价格为客户提供时尚服饰及鞋履产品，产品销售至全球超过80%的国家和地区。
服装鞋履产品贡献主要营收，其他产品销量高速增长。子不语的主营产品为服装产品及鞋履产品，其中服装产品主要为时尚女装产品，包括毛衣、T恤、外套及夹克、裙子、裤子及运动服等，价格在20-300人民币之间。自2016年开始，子不语扩大了产品组合并开始为客户提供鞋履产品，尤其在2018开始营运自营网站以专注于鞋履产品销售后，鞋履产品销量录得大幅增长，鞋履产品的价格区间为50-300人民币。近年来，子不语也开始提供不同类型的其他产品，如电子设备、文具及体育用品等。营收结构上看，2022年H1服装、鞋履产品营收占比分别为79.6%、20.2%，合计占比99.8%。从产品销量上看，2019-2021年服装产品销量从1273.7万件增至1383.7万件，CAGR为8.6%；2019-2021年鞋履产品销量从118万件增至177.3万件，CAGR为50.3%。
爆款品牌丰富，热销单品众多。凭借优秀的自有品牌及强大的品牌培育能力，子不语已经建立了丰富的品牌矩阵，包括不同类型产品的各种自有品牌。截至2022H1，子不语已设计、销售包括62680款服饰及鞋履，其中有超过9000款为2022年上半年新增的款式。
且成功孵化、培育了300多个自有品牌，其中87个年销售额超1000万元，如女装品牌Saodimallsu、Dellytop、Farktop，女装及童装品牌ImilyBela，女装及泳装品牌Tutorutor，女士运动服品牌Aurgelmir，男装品牌Runcati，鞋履品牌Jolimall等。自成立以来，子不语培育了众多年销量超过2000件的热销单品，公司热销单品以其高而可持续的销售量、长生命周期而闻名。凭借在服装行业及多品牌发展方面的经验，截至2022H1，公司已设计及销售逾6473款热销单品，包括多品牌的女式毛衣、女士上衣、家居服、童装等，部分产品2021年销量已突破10万件。
二、行业分析：市场前景广阔，品牌化有望助力行业腾飞
中国出口跨境电商生态逐渐繁荣，如今已经成为全产业链融合的跨越式发展。纵观中国出口跨境电商的发展，共经历了四大阶段：平台信息化、交易服务线上化、全产业链服务在线化、全产业生态融合化阶段。如今中国的出口跨境电商正经历着产品到品牌，构建全产业链生态圈的全新阶段。跨境电商的发展不仅仅是品牌商的发展，还有软件服务、物流仓储、金融支付、营销服务等全产业链全生态的深度融合与发展。我们认为，凭借中国极强的制造优势，叠加全产业链生态逐渐完善，未来中国出口跨境电商将大有可为。
我们认为出口电商的快速发展得益于政策与市场双因素驱动。根据海关总署数据显示，2021年我国出口跨境电商达1.44万亿元，同比增长24.5%。我们认为，跨境电商能够实现快速增长主要有两方面原因：（1）政策驱动：过去5年，国家在跨境电商领域出台了大量政策措施，有力推动了跨境电商发展。（2）市场驱动：一方面疫情加速国外消费线上化趋势，另一方面中国制造在全球供应链冲击之下已经成为全球消费市场的重要支柱。
（1）政策驱动：跨境电商已经成为外贸发展的新动能、转型升级的新渠道和高质量发展的新抓手。为推动跨境电商发展，商务部、海关总署等多个部分持续完善跨境电商支持政策，推进跨境电商综合试验区建设。近年来，中国陆续出台一系列跨境电商领域的支持性政策，规范和引导跨境电商产业发展方向。持续性的支持政策出台为中国跨境电商行业企业提供了一个稳定的政策环境预期，对于行业发展信心的提升具有明显的促进作用。
（2）市场驱动：随着全球疫情恢复带来消费复苏，出口电商市场尤其庞大，巨大的市场发展空间支撑了跨境电商快速发展。一方面，疫情促进全球消费“线下转线上”的趋势，各国的电商渗透率都有了较大幅度的提升。另一方面，海外制造业受到疫情冲击，中国制造业成为全球消费市场的重要支柱。过去的一年，“中国制造”占据优势的行业几乎都在跨境出口领域取得了飞速增长。
目前出口跨境电商按照平台与模式可以分为四类：三方平台+泛品模式、三方平台+精品模式、独立站+泛品模式、独立站+精品模式。从交易平台看，跨境电商可划分为第三方平台与独立站两大类，第三方平台主要包括亚马逊、速卖通、ebay、Shopee等，而独立站包括Sheln、ZAFUL等。
出口跨境电商主要以北美市场为主，亚马逊成为跨境卖家经营重心。中国的跨境电商出口主要以美国市场为主，根据招股说明书数据，2021年中国跨境出口电商出口销售额中，美国占比达到53.6%。在平台的选择上，亚马逊成为国内卖家的经营重心，亚马逊作为跨境电商龙头其市场份额长期独占鳌头。根据Euromonitor数据，近十年来亚马逊在北美地区市占率稳居第一，2021年达到37.4%，20年中国卖家在亚马逊平台产生的GMV远高于其他平台，达到26%。
品牌化是未来电商出口的趋势，有利于提高中国产品的全球竞争力。庞大的海外市场需求及国内政策持续推动等因素持续推动中国跨境电商快速发展，但随着跨境电商出口企业商品同质化竞争加剧、价格战频现等问题的出现，跨境电商出口企业逐渐意识到海外市场品牌形象的树立将成为企业未来的核心竞争力，一大批企业开始逐步打造自己产品的品牌，跨境电商出口品牌化成为行业未来发展趋势。
我们认为，跨境电商零售未来发展空间广阔，依然大有可为。我们的判断基于以下几点：（1）国家政策大力支持：目前已经出台政策支持六批跨境电商综合试验区，后续有望持续出台政策；（2）国内平台企业加速海外布局：九月拼多多美国上线Temu平台，根据SensorTower数据，Temu11月以来的下载量均位于美国区榜首（包括appstore，googleplay端），阿里向Lazada注资，Tiktok宣布未来五年GMV目标达4700亿美金等；（3）市场空间广阔：中国对RECP、“一带一路”沿线国家等出口增长明显提升；未来在新兴市场和成熟欧美市场具有很强的增长前景；
（4）运费价格持续下降：随着全球疫情逐渐放开，供需逐渐达到新的平衡，海运价格持续下降，我们认为，随着后续新增船只下水，现有船队效率提升，海运价格有望进一步降低；（5）中国制造业的绝对优势，中国全产业链决定了很多中国产品具有的规模经济是其他国家无法比拟的，中国产品出口具备很大的成本优势，尤其是在智能制造产品等行业，有望凭借极强的性价比逐步占领市场。我们认为，尽管存在美国关税政策反复、亚马逊封号等多种不利因素，未来出口电商的发展依然是行业趋势，我们依然看好行业未来前景。
三、公司分析：设计+供应链+营销为核，三轮驱动业务增长
3.1、深耕服饰女装业务，数据驱动设计建立高效品牌模式
推行精细化品牌运营策略，注重数据指导产品设计。子不语属于精品运营模式，注重自主原创设计创造爆品，其中公司90%以上产品均为自主设计。截止至2022H1，公司设计团队人数为344人（103名为具有三年以上经验的设计师），每年可推出超过1万件不同款式的服装，多年来，子不语还积累了包含大量用户偏好信息、面辅料数据、服装款式、图案等时尚元素在内的产品设计数据库。截至2022H1，公司产品设计数据库中累计约有6.3万款鞋服、6万款面辅料样本。
例如，子不语的女士毛衣品牌ImilyBela是亚马逊上的畅销品牌，其销售量自2018年以来实现了快速增长。2022年上半年，ImilyBela品牌下的女性毛衣销售量达21.1万件以上，半年度GMV超过3.6千万人民币。多年来，子不语孵化出众多畅销品牌及爆款产品，其中包括女装品牌Dellytop、休闲男装品牌Runcati、鞋履品牌JOLIMALL、运动品牌Aurgelmir等。子不语通过大数据打造一个又一个爆款的细分品牌，在细分领域创造出了自己的独特优势。
3.2、服饰鞋履赛道优势稳固，电商出海着力提高渗透率
3.2.1、我国服饰鞋履行业出口优势依然稳固
子不语所处的服饰鞋履行业在我国具有生产制造天然优势，价廉物美的强竞争力下不断提升出口份额。服饰、鞋履行业属于劳动密集型产业，产业链上下游关联度较大，依托人口劳动力红利与产业发展中所积累的技术经验，我国的服饰、鞋履等产业在由上游原材料到中游面料加工再到下游服饰鞋履销售管理的全产业链中具有显著优势；得益于我国在该行业的高效制造体系及完整供应链，电商企业不断着手构建自己的供应链体系。
如今我国服饰鞋履行业赛道在全球价值链中地位稳固，产业链整体竞争力显著增强。2020年中国提供了全球纺织品出口额的47%，纺织纤维作为服饰的重要原材料，2020年在我国的加工总量达到5800万吨，占世界纤维加工总量的50%以上，化纤产量则占世界比重的70%以上。2021年，我国纺织品服装出口额达3155亿美元，同比增长8.4%，稳居世界第一位，其中纺织品出口额为1452.2亿元，服装出口额达1702.8亿美元，同比增长24%，为2015年以来的最好水平。
22年服装出口优势依然稳固，展现赛道坚实韧性。2020年，由于受海外疫情对服装消费需求的影响，我国服装出口1373.82亿美元，同比下降6.4%；2021年，我国服装出口达到1702.6亿美元，同比增长24%；2022年1-8月，我国服装及衣着附件出口1180亿美元，同比增长11.6%，较疫情前的2019年同期增长20.39%。2021年中国服装产品对美国、欧盟和日本三大市场服装产品出口额分别为395.6亿美元、323.6亿美元、146.6亿美元，分别增长36.3%、21.3%和6.3%，同时对东盟、韩国、澳大利亚、加拿大等国和地区的服装出口规模也有所增加，分别为136.9亿美元、67.7亿美元、67亿美元、49.1亿美元、38.3亿美元，已超过疫情前水平。
自2011年成立以来，依托于我国服饰鞋履行业的天然优势，子不语始终专注于在全球范围内销售各种自主设计的服饰、鞋履及其他产品。作为中国最大的跨境电商公司之一，子不语2021年GMV在中国跨境出口B2C电商服饰及鞋履市场的所有平台卖家中排名第三，占据0.4%的市场份额；在北美市场，通过第三方平台在销售服饰及鞋履产品方面处于有利地位，2021年北美GMV排名第一，占0.7%市场份额。截至22H1建立的品牌模式已孕育出300多个品牌，其中87个作为爆款品牌年销售量均超过1000万元。在十余年行业积累的基础上，子不语凭借对于欧美服饰市场（尤其是女装服饰）的深刻了解以及时尚趋势的敏锐洞察力，不断培育以销量、收益稳定和生命周期长闻名的热销产品，占据市场领先地位。
3.2.2、国内市场红利渐趋饱和，子不语跨境电商出海寻求新增长
随着国内市场渐趋饱和、红利见顶，国内电商企业面临着渠道获客成本攀升和增长乏力的困境，子不语作为跨境电商极具前瞻视野的出海寻求新增长。子不语是电商市场首批从业者之一，已经积累下多年的电商运营经验。2014年起，为了满足跨境电商销售的需求，子不语以极具前瞻性的视野开始布局跨境电商业务，销售服饰及鞋履产品。自跨境电商业务的布局和运营以来，子不语将战略重心放在具有巨大潜力的欧美市场，广泛的客户群体更是遍布美国、德国、法国等全球超过80%的国家和地区。子不语的市场领先地位和庞大且不断延拓的规模使得其能够从市场需求的缺口中收益，从而实现持续增长。
子不语广泛覆盖第三方电商平台并建立自营网站，积极寻求新商机。目前已建立起覆盖亚马逊、Wish、eBay和全球速卖通等主要第三方平台的销售渠道网络，以上四个主要电商平台按2021年中国卖家产生的GMV计，占到了跨境出口B2C电商市场的56.5%。子不语在亚马逊销售服饰及鞋履产品具有独特优势，其从2018年起在亚马逊上进行拓展后，通过亚马逊的销售大规模持续增长，2021年通过亚马逊出售的服饰及鞋履产品GMV在中国跨境出口B2C电商服饰及鞋履市场所有平台卖家中排名第二，累计已有超过1000款位列亚马逊热销商品榜单前100的服饰及鞋履产品。自2021年10月起，子不语还在如TikTok、Fanno、Allegro、Zalando等更多第三方平台上开设并运营卖家网店，积极探索与这些新势力第三方平台的合作机会。
此外，子不语2018年起建立自营网站，不断发展品牌矩阵，丰富SKU品类。2019年和2020年自营网站经历了快速发展。2021年，为提高盈利能力、集中资源培育品牌、提高自营网站业务效率，子不语在自营网站布局战略上选定销售表现较好的自营网站重点培育，同时减少对其他自营网站的销售及营销投入，截至2022年6月30日，2022H1通过自营网站销售产生收入0.75亿元，占总收入的5.8%。
3.2.3、疫情过后赛道景气度回升，提高渗透率大有可为
疫情过后，服饰鞋履赛道景气度有望回升，行业不断向成熟期迈进。从海外需求端看，服饰电商行业实现规模和渗透率的持续增长，2020年市场规模同比增长21.7%至4117亿美元，渗透率增长至29%，较同年中国服饰电商36.6%的渗透率，海外市场仍有广阔增长空间。从国内供给端看，我国跨境出口B2C电商服饰及鞋履行业的市场规模由2017年的1609亿元增长至2021年的7503亿元，2017-2021年的复合年增长率为38.4%，中国跨境服饰电商增长势头强劲。疫情过后赛道景气度逐步回升，疫情催化海外消费的线上化转移将在疫后得以维持，海外市场的增长空间、消费动力的释放叠加中国跨境出口服饰电商的扩张势头，势必驱动服饰及鞋履赛道的电商渗透率长期增长。
子不语计划升级海外业务的品牌矩阵，通过扩大品牌种类及服装款式数量，针对不同年龄和不同消费能力的客户建立自身品牌矩阵，以切实提高用户粘性和品牌溢价；针对海外市场的各个服饰类别及款式采取差异化和本地化的品牌策略；寻求与海外市场本地品牌的合作机会，从而获得管理供应链的能力和更多的本地化设计方案；此外，公司也将寻求合适的收购机会，收购当地品牌以加强本地化运营。未来，子不语将在继续稳固美国及欧洲市场地位的同时开拓探索其他海外市场，持续通过多元化产品组合、海外第三方电商平台（如Wayfair、Lotte）合作等方式提高渗透率。
3.3、依托“设计+供应链”优势，子不语模式构建竞争护城河
3.3.1、数据分析潮流趋势，设计研发走在前沿
数据驱动的设计流程助力子不语紧握市场机遇，适时推出新品。子不语产品的设计流程分为六个环节：（1）市场研究、（2）初样生产、（3）试生产及市场接受程度测试、（4）数据反馈及产品改进、（5）大批量生产、（6）持续丰富产品设计。
3.3.2、供应链整合降本增效，数字化赋能高效管理
子不语应用大数据分析赋能供应链整合管理，降本增效实现可持续发展。大数据分析在供应链中的应用场景涵盖原材料采购、物流、交付第三方电商仓库、售后服务等多个环境，在保持最佳成本控制的同时，帮助公司迅速应对市场变化、使公司产品紧跟市场趋势及客户偏好。子不语数字化供应链管理系统包括ERP系统、SCM系统、GMS系统、仓储系统及电邮管理系统等，以实现对从产品设计到仓储交付的全产业链有效控制。
ERP系统主要用于跟踪产品入库及出库情况，ERP能在收到订单后立即自动查看存货状态，实现实时存货水平监控，从而帮助公司保持最佳存货水平，并提高营运资金充足程度。SCM系统有助于使整个供应链流程电子化，从在线下单开始跟踪每个步骤，包括采购定制服装款式、面辅料、监控生产过程及验收货物，也能向供应商提供有关生产用面辅料及所需数量的必要统计数据。
子不语不断优化数字化供应链，调整供应链区域布局重心至东南亚。子不语通过优化数字化供应链和开发供应商管理系统来提高运营效率，向OEM供应商提供供应商管理系统方位权限，帮助供应商有效核查并接受订单，同时监测库存使其保持在合理水平。公司进一步完善销售和营销系统，在整合历史运营数据的基础上从产品开发、订单交付到库存管理各阶段提供建议。公司计划将供应链区域布局重心从中国转移至东南亚，继而建立全球供应链，逐步降低产品成本、维持供应链系统稳定性。同时公司通过建立自有仓库及向第三方租赁结合的方式建立起密切联系的仓储网络，实现覆盖全球的供应链分布，从而提高供应链营运效率，降低仓储和物流成本。
子不语的供应商主要包括第三方OEM供应商及物流服务供应商，大部分供应商位于中国。截至2019年、2020年、2021年末及2022H1，公司分别向374名、376名、335名及238名OEM供应商采购，已经与超过200名OEM供应商建立并保持紧密的合作关系，得益于与OEM供应商的深度合作，子不语实现了采购成本的降低。公司也与众多下游物流及仓储服务供应商进行深度合作，截至2022年6月30日，共拥有62名国内和19名国际物流服务供应商，在为客户提供灵活交货选择的同时降低了交付成本。利用设计、采购、物流、仓储等不同的供应链阶段之间的协同作用，子不语根据实时销售表现调整和控制OEM供应商的生产，实现高效培育新产品、降低运营成本的目的。
3.4、子不语平台卖家赛道龙头地位稳固，全渠道电商运营配合多样化营销手段
服饰鞋履市场出海空间广阔，子不语平台卖家赛道龙头地位稳固。按照商业模式的性质，中国跨境出口B2C电商市场的卖家分为两大类：平台卖家及自营网站卖家，子不语目前主要依靠亚马逊等第三电商平台进行销售，近年来开始运营自有网站。根据弗若斯特沙利文，中国的跨境出口B2C电商市场规模庞大且持续稳步扩大，从2021年来看，中国跨境出口B2C电商市场中平台卖家的市场规模为27416亿元，占比74.5%，为卖家出海的主要形式，自营网站卖家的市场规模为9980亿元，占比25.5%。
平台卖家和自营网站卖家的GMV规模分别由2017年的人民币7211亿元和2034亿元增加至2021年的人民币20401亿元和6983亿元，预计到2026年将持续稳步增长至人民币40139亿元和1491亿元。另外，随着线上销售的普及，服饰及鞋履的GMV规模由2017年的1609亿元稳步增长至2021年的18276亿元，成为2021年中国跨境出口B2C电商市场的最大组成部分。
亚马逊继续作为公司最大的销售渠道，也是公司执行品牌化转型的主要平台。
由跨境平台卖家向自营网站卖家扩展，实现全渠道电商销售。子不语从2018年开始涵盖自营网站，并且逐渐扩大自营网站规模，由2019年初的4家自营网站，扩展到了2021年的422家，实现了规模的快速扩张。对于第三方平台上的卖家，子不语将重点放在培养品牌上面，主要实施单店单品牌，兼顾单店多品牌的品牌策略。再通过运营众多自营网站发展多元化品牌矩阵，丰富SKU品类，提高品牌知名度。
另外，为了更好地培育优秀品牌和提高盈利水平，子不语在2021年以及2022年上半年关闭了大量的自营网站，着重培养具有发展潜力的自营网站，实施单品牌的品牌策略。未来，子不语将仍然继续开发大型独立自营网站服务器网络，培育优质的大规模的自营网站为客户提供更好的产品和服务，由跨境平台卖家逐渐向自营网站卖家扩展，实现全渠道电商销售。此外，子不语在亚马逊和自营网站上的销售都定位于中高端客户，较高的定价水平在一定程度上提高子不语的盈利水平。
3.5、出海形成独特优势，未来展望扩大优势与独立站建设
出海形成独特竞争优势，占据跨境服鞋市场一席之地。近年来，跨境服鞋电商市场快速扩张，且预计未来将会持续增长，子不语能够在此类市场中快速扩展并占领一席之地，离不开其独特的核心优势：（1）拥有强大的设计能力和数据库支持，更注重产品设计与品牌的经营，能有效培育各类爆品，另外相比于其他主打性价比的商品，子不语的目标主要定位于消费能力较强的中高端消费者，2022年上半年，子不语服饰产品的平均售价为159元，鞋履产品的平均售价为284元，与其他商品形成了差异化竞争。
（2）将重心放在第三方电商平台特别是亚马逊平台上，促进了子不语的快速发展。（3）具有强大数字化管理及供应链整合经验，能够提高采购效率和生产速度，及时产出新产品，与行业类同类型公司有效竞争。（4）计划建立大型独立自营网站，协同第三方电商平台实现多渠道营销，规避单一渠道销售风险。
公司未来发展策略主要集中于四大方面：（1）紧跟时尚潮流和技术革新，继续开发创新产品。子不语计划通过不断的技术创新，进一步提高开发和推出新产品的能力，以快速满足多变的客户需求。为此，公司计划投入更多资源来提高产品设计能力，包括投资开发数字化信息系统和新的模式与面辅料。此外，公司还将引入更多的产品类别，如内衣及家居产品，扩展丰富产品品类。
（2）继续整合供应链资源提高运营效率，扩大全球布局。子不语将不断优化数字化供应链，开发供货商管理系统，以提高运营效率。例如，公司将向供货商提供原材料要求信息、采购计划和供货商评级，通过这些信息，供货商可有效地接受订单。公司亦可实时监测库存，将其维持在正常水平。公司计划在降低原材料供应端成本时还能提高原材料质量，因此在面辅料的研发方面投入更多精力。为提升交付效率及为进一步发展业务，公司将投放更多资源至国内智能仓储物流基地建设，并与跨境物流供应商合作，通过自有仓库及第三方租赁建立仓储网络。
（3）海外业务建立品牌矩阵，进一步扩大本地化业务。在全球化布局方面，子不语计划升级品牌建设，为海外业务建立品牌矩阵。公司将推动品牌升级，并开始每个服饰类别及综合类别的品牌运作，旨在扩大品牌，并建立自身的品牌矩阵，以满足不同年龄和不同消费能力的客户。此外，子不语期望针对海外市场的不同服饰类别及时尚风格采取差异化和本地化的品牌策略。
（4）建立大型独立的自营网站提升品牌知名度，寻求投资收购机会以探索协同效应。根据弗若斯特沙利文，自营网站应占中国跨境电商出口B2C市场的市场规模由2017年的2034亿元人民币增长至2021年的6983亿元，预测截至2026年将进一步增长至14910亿元，2021-2026年CAGR为16.4%。子不语将开发本身的大型独立的自营网站服务器网络，并通过大规模的自营网站，使客户获得更精准、多样化的产品，这将进一步提高公司品牌知名度以及客户黏性。此外，子不语亦将继续沿产业链，横向和纵向寻找投资或收购机会，拓宽供应链，扩大品牌合作伙伴网络，增强竞争优势。
四、财务分析：业绩稳健增长，服装品类贡献主要收入
营业收入保持稳定增长，毛利率水平在行业处于较高水平。2019-2021年子不语营收从14.3亿元人民币增长至23.5亿元，CAGR为28.2%，2022H1营收为12.77亿元，整体营收增速稳定。净利润在2022H1为6130万元，同比下降46%，主要由于美国经济活动放缓、通货膨胀持续上升以及公司通过亚马逊的销售退货率等因素上升所致。2019-2022年H1，子不语毛利率分别为69.8%、72.6%、75.2%和75.9%，呈逐年上升趋势且在跨境服装行业处于较高水平。