(电子商务研究中心讯)注意，一个超级纯正的“二胎概念股”，马上要登陆港股了。
注意，高达140亿的估值。
直接来看业绩：
啥情况，一个估值140亿的公司，竟然三年累积亏损20多亿？不是说好的独角兽吗？
而且，明明是一个高速发展、天花板极高的行业啊——据艾瑞预测，截至2018年末，国内母婴家庭群体规模将达到2.9亿，母婴行业市场规模将超过3万亿元，并且将以每年新增300亿元的规模高速推进。
好，数据看到这里，几个值得深入思考的问题来了：
1）在一个3000多亿的市场里，作为行业里全国排名第一的垂直社区，为啥是亏损的？
2）所谓垂直社区，披着互联网的外衣，到底是一门什么样的生意？
3）阿里巴巴以140亿的超高估值入股，这背后，究竟是怎样的逻辑？
—01—
中国互联网江湖的重要分支
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1999年3月，天涯社区成立，开办了股票论坛、天涯杂谈、电脑技术、情感天地、旅游悠闲等栏目。同年10月，天涯论坛访问统计总是高达10万人次。
天涯，是中国互联网领域一个标杆性的公司。从它开始，社区，以及垂直社区迎来了爆发。
2002年，李天天创办了丁香园，从医疗文献检索论坛做起，往医疗行业的服务方向发展，2018年4月，完成了D轮1亿美元以上的融资，本轮估值10亿美元。
这些，都是PC时代各个领域响当当的垂直社区。仔细看看它们，都是典型的慢生意，沪江创办17年仍在亏损，丁香园创办16年估值也只有10亿美元，而CSDN已经创办接近20年，在技术圈内名噪一时，但自2013年A轮融资后就没有新的融资动向。
说起宝-宝-树，不得不提一个人：40岁开始创业的王怀南。
王怀南，先后获得清华大学文学学士学位、哥伦比亚大学社会学硕士学位及美国乔治敦大学工商管理学硕士学位。
毕业后，王怀南留在了美国，他先后就职于保洁公司品牌经理、雅虎营销经理。
这个现象让王怀南陷入思考。
当年，王怀南已经有40岁，发现育儿的市场空白后，决定从这里入手创业。按他当时的推算，中国每年有2000万新生儿，而这些家长中，只要有20%的人上网，从中获取信息，那就是一个庞大的细分人群。
2007年，王怀南、邵亦波、孙志俊共同出资了几十万美金，创立宝-宝-树。
这一年，垂直社区中的另一家公司——汽车之家，在汽车这个赛道中，开始有了龙头的趋势，日均浏览量突破千万，网站月度总体流量攀升至国内汽车网站第一位。直到今天，汽车之家仍然是国内垂直社区中排名最靠前的头部公司之一。
曾经在谷歌的工作经历，让王怀南明白一件事：不要问用户的需求，而是需要产品经理来引领用户去了解未来。[3]
带着这样的产品思路，王怀南制定的规划是：在孕期和新生儿阶段，布局刚性、高频的育儿知识需求，再下一步是孕妇间的交流和育儿记录，最后一步是电商。
王怀南提出：网站运营的头七年不做电商，仅提供交流的线上平台。因为社交平台天然比电商平台更具有市场亲和力。[4]
并且，这一年除了移动互联网的风口之外，还有一个风口——我国开始实施双独二孩政策，是指夫妻双方都是独生子，可以生二胎。
2012年初，本案开始将90%的人力、物力统统放到了移动端，聚焦做了两款APP。[5]并且，在2013年拓展了自己的线下早教业务，成立了米卡家庭早教俱乐部。
同年，它获得了教育领域头部机构好未来的战略投资1.5亿元人民币。这一年，我国开始实施单独二孩政策，是指夫妻双方，有一方为独生子，就可以生二胎。
2016年1月1日，全面二孩政策实施，不限制夫妻双方的条件，所有家庭都可以生育二胎。统计局口径的2016年中国出生率为12.95‰，属过去15年以来最高。
2016年7月，孕期育儿类APP月活跃用户数方面，宝-宝-树孕育排名第一，活跃用户数为889.3万人；其后为竞品辣妈帮，活跃用户数为533.7万人。
在这一年，赶上知识付费的浪潮，它也开启了一项新业务——知识付费，包括问答视频课、精品课、快问医生等。
2016年，是本案扭亏为盈的基本面重大节点。
此后，到2017年，前5个月，全国住院分娩活产数为740.7万人，比2016年同期增加7.8%。在1980年以来的近40年中，中国几乎只有1980-1987年之间有一波婴儿潮，到2016年政策放开后，我国将开启新一波婴儿潮。
要研究母婴这个领域，要先对中国的人口结构，以及新生儿数量做一些研究。
根据联合国数据，中国25-44岁人口的规模在2013年左右已经见顶，占全国人口比重的33%左右，未来预计持续向下——这就是所谓的人口红利下滑。同时，出生率的下移以及人均寿命的增加，带来老龄人口的攀升。
这，就是中国的人口现状，也是“二胎政策”的必要性所在，必须从人口结构上为未来长远的经济发展提供助推。
2018年6月28日，在港股递交IPO招股书。
梳理它的发展史，如果让你当它家老总，你觉得这门生意的关键要素在哪里？
—02—
这个商业逻辑的本质
第一，要跟得上信息终端发展的节奏，从PC转型移动互联网，然后还得赶上自媒体发展的节奏。
第二，要踩准政策变动的节点，从“双独二胎”到“全面二胎”。
第三，还要能跟得上资本的喜好，比如，拓展早教俱乐部，拿到好未来投资；拓展电商业务，拿到聚美优品投资；拓展知识付费和健康服务，拿到复星的投资。
第四，未来，还必须在新零售、线上线下母婴场景方面深挖。
创始人王怀南家族持股26.09%，为第一大股东，任执行董事。复星集团旗下的Startree（BVI）持股24.84%，为第二大股东。此外，它的股东阵营里还有阿里巴巴，好未来、经纬中国、聚美优品等。
直接来看它的财务数据：
2015年到2017年，本案营收是2.00亿元、5.10亿元、7.30亿元，税后利润为-2.86亿元、-9.35亿元、-9.11亿元，经营活动产生的现金流净额为-1.55亿元、-2073.1万元、1.70亿元，毛利率为54.61%、53.06%、63.20%。
注意，报告期内，其营收逐年上升，亏损连年为负（三年累积亏损21.32亿元），且亏损幅度还在加大，不过，现金流亏损幅度却较少，并且2017年经营活动现金流转正。
出现这样财务数据，可能是什么样的原因？
1）可转换可赎回优先股；
因优先股影响，按公允价值计入损益的金融负债的公允价值变动，这部分股权价值变动导致的账面亏损计入损益表中，但其实，并没有实际的现金形式支出。
2）股权支付工资
如果将可转换可赎回优先股和股权形式支付工资这两个因素剔除，税后利润为为-1.72亿元、4436.2万元、1.39亿元。
注意，数据调整后，2016年其实是盈亏平衡的关键点，这一年起，已经实现盈利。
从2016年开始，宝-宝-树开始推出的母婴知识付费业务收入分别为168.7万元、2465.6万元，占营收的比例为0.3%、3.4%。
其电商收入，往细了拆，还分为两部分，一个是直销（自己直营卖货），一个是平台（其他商家入驻）。数据上看，电商正在逐渐向平台转型。
梳理下来，母婴电商这门生意的流程总共分如下4步：建立平台——引流（B端+C端）——供货（自营+B端）——交易——确认收入。
在2016年之前，本案实际上都是亏损状态。那么，首先要弄懂的细节就是：钱，都烧到了哪里？
—03—
烧钱，到底严重不严重？
互联网公司要烧钱，第一步自然是建官网，做App，维护平台的日常运营更新等，这部分的开支，会在利润表中的研发费用中体现。
本案的研发开支主要包括员工成本、IT硬件及软件的折旧摊销。其中，在2017年，其员工成本占研发开支的90%，折旧摊销占4.9%。
2015年到2017年，其研发开支为5695.2万元、7281.1万元、7848.1万元，占营业收入的比例为28.48%、14.27%、10.75%。
本案的研发支出，在2015年占比较高，之后占比逐年下降，符合互联网公司在研发投入上的变动趋势——前期投入大，中后期投入减少。
仔细看数据，2017年已经降低到10%，看样子这块烧钱还有降低空间。
除了研发需要资金，在一家垂直社区经营过程中，还有哪里会比较烧钱？
答案：引流。
垂直电商也是电商。只要干电商，流量就是生命线，有流量才有交易量，有交易量才有未来营收增长的驱动力。
这块流量投入，在财报上最直观的体现，在港股财报科目里，是利润表里的“销售及市场推广开支”，也就是A股财报中的销售费用。
本案，销售及市场推广开支包括，员工工资、直销的物流成本、营销开支、经营租赁等。
注意，销售费用中，员工成本占比升高，营销开支在缩减。
2015年到2017年，销售费用为1.93亿元、1.40亿元、1.46亿元，占营收的比例为96.7%、27.4%、20.0%。
1）流量已经垄断，无需引流；
对宝-宝-树来说，其流量还没有达到垄断地步，因此，只有另一种可能，其采用了其他引流方式。
还有哪些方法能更高效？
以我们之前研究过的直播行业为例，映客的销售费用率从2015年到2017年，分别为34.45%、16.66%、8.73%。同业的另一家公司虎牙，2016年到2017年，销售费用率为8.62%、4%，占比更低，且也呈现逐年下降趋势。
2016年，它的营收同比增长60.48%，销售费用率却从96.7%下降至了27.4%。
好，研究到这里，钱已经烧得差不多了，接下来得想想：垂直社区，未来怎么赚钱？
—04—
一件重要的事：变现
2）直销电商，对应的成本是存货成本，即采购成本；
3）电商平台，对应的成本主要是员工成本和系统维护成本，此处，本案并没有拆细了披露分摊到各个业务的板块的员工和维护成本；
4）知识付费，对应的成本是机构、专家的内容成本；
2015年到2017年，存货成本为3358.2万元、1.42亿元、1.65亿元，三年复合增速为121.66%，占总成本的比例为37.0%、59.4%、61.6%，占比呈上升趋势。
2015年到2017年，员工成本为2127万元、3618.5万元、4162.7万元，三年复合增速为39.90%，占总成本的比例为23.4%、15.1%、15.5%，占比小幅下降趋势。
来看本案三块业务的毛利率情况：
注意，这几大业务中，成本最重的，就是直营电商，占据了成本的大头。并且，直营电商这块业务，需要自担存货跌价风险，那么，这块业务的收益和风险到底如何？
—05—
有关存货的一些细节
本案的电商业务中，直销板块对电商的收入拉动在逐年减弱，2015年直销板块营收占比为100%，到2017年，这个数据下降到52.52%。
2015年到2017年，存货为1157.0万元、4028.2万元、3629.7万元，复合增速为77.12%，采用加权平均分计算存货金额。存货周转天数分别为28天、40天、52天，周转天数呈现递增。
存货的周转在变慢，但其绝对值在2017年开始下降，同年，其电商业务中直营电商的占比也开始下降。
本案的存货处于什么情况，我们通过一些有直销业务的电商，来看看各家的存货情况：
聚美优品——2015年到2017年，存货为9.66亿元、6.46亿元、6.03亿元，存货周转天数为36天、65天、49天，采用加权平均法计算存货金额。
京东——2015年到2017年，存货为205.40亿元、289.09亿元、417.00亿元，存货周转天数为37.52天、40.33天、40.80天，采用加权平均法计算存货金额。
爱婴室——2015年到2017年，存货为3.10亿元、3.46亿元、3.69亿元，存货周转天数为98.17天、101.55天、99.44天，采用加权平均法计算存货金额。
几个数据背后意味着什么，我们从存货复合增速、存货周转天数复合增速、营收复合增速三个指标之间的关系，来看看几家公司到底如何。
可比公司中，聚美优品的存货复合增速为负，同时存货周转天数在增加，同时，营收复合增速为负，这说明它的业绩下滑，而且货物还不好卖。
此外，同为母婴电商平台的爱婴室（爱婴室也有线下门店），它的存货周转天数（99.44天）明显高于宝-宝-树的52天，说明本案的货卖得还不错。
2015年到2017年，宝-宝-树的存货拨备金额为55.7万元、194.5万元、900.0万元，拨备比例为4.59%、4.61%、19.87%。
注意，2017年它大幅计提了存货跌价准备。
由于出售的商品，是已经被计提跌价的（成本低），再出售时，若销售价格不变，成本则会下降，导致第二年的毛利率会大幅上升。
我们对比一下同业的存货跌价计提比例情况，其中唯品会和寺库未披露计提比例。
可比公司中，只有京东的存货跌价计提比例在下降。此外，爱婴室的存货跌价计提比例明显低于宝-宝-树，但是两家母婴平台上销售的商品，种类接近，都是奶粉、棉纺、用品、玩具、婴儿车、婴儿床等品类。
对于未来直营业务的发展方向，本案招股书中的描述如下：
“我們的電商分部經營業績亦將受直銷和平台銷售的相關比例影響。由於我們開始與阿里巴巴開展合作，我們預計將縮減直銷業務。”
—06—
收入，到底从哪来
好，未来的核心业务弄明白了，来看看收入都怎么确认进来。
根据它披露的应收账账龄情况，我们粗略以6个月以内为计算标准。6个月以内的应收账款占比为81.77%、70.00%、85.65%，呈上升趋势。
接着看电商业务：
它的电商业务分为两个板块，一个是自营模式（直接获得商品销售收入），一个是平台模式（获取撮合服务费）。收入确认时点都是在客户确认收货时。但是，在它的招股书中，没有提及自营或平台，如果发生用户退货，后续的会计处理问题。
2015年到2017年，平台模式的交易总额为4.19亿元、10.8亿元、12.60亿元，交易额增速为73.41%。它的交易佣金收取标准为交易额的10%，而最近也在申报IPO的拼多多，仅收取交易额的0.6%作为佣金收入。
2015年到2017年，直销模式的交易总额为4630万元、1.85亿元、2.08亿元，交易额的增速为111.95%。
虽然直销模式的交易总额增速高于平台，但是交易总额上，平台为自营模式的6倍。也就是说，C端用户在平台上购买的商品，多为第三方商家的产品，而非自营商品。
此处再把电商模式细化一下，商家入驻平台，需要给平台支付一笔商户押金，计入其他应付款科目。
商家在平台销售商品，C端用户通过支付平台付款，支付平台打款给平台，平台扣除佣金后，打款给商家，体现在资产负债表中，应付商家款科目。
其实这两笔资金相加，就是平台可以占用的商家资金，据披露，它的付款周期为一年内结算。
2015年到2017年，商户押金为378万、1369.8万、1760.9万，应付商家款为1.00亿元、1.53亿元、1.43亿元，合计为1.04亿元、1.70亿元、1.60亿元。
最后看知识付费业务的收入确认：
它的知识付费业务包括三部分：
一是开讲，即视频类的课程，也提供会员套餐服务，收取会员费，专家分成计入为成本，算是自营业务。
一是专家问答，C端用户提出问题，专家24小时内回复。同时旁听医生问答的人，需要支付1元收听费。而这个问题的价格，则由医生决定，价格在20元到499元之间。
此处有两点需要注意，专家问答的收入扣除专家成本后计入营收，由于此次营收已经扣除了专家费，因此这部分费用不计入成本中。该项业务属于代理。
一是快问医生，这里的医生是平台和第三方合作，用户支付29.9元固定价格来问问题。此处的会计处理和专家问答类似，平台方将扣除专家费后的收入计入为营收科目，因此专家费就不计入成本中。该项业务同样属于代理。
2016年到2017年，知识付费业务中，自营收入为168.7万元，875.9万元，占知识付费收入的比例为100%、35.52%，代理收入为0、1589.7万元，占知识付费收入的比例为0%、65%。注意2017年知识付费业务，主要以代理为主，因此这块的毛利率从-19.09%飙升到60%多。
总体来看，知识付费这块的收入，还是少得可怜。
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垂直社区的未来，到底在哪
根据儿童产业研究中心的数据，预计2018年中国母婴行业产品市场规模将达到3万亿元，未来10年将保持15%以上的高增长，母婴服务市场2020年将达1.7万亿，年均复合增速17.3%。[1]
纵观整个母婴市场，有包括蜜芽、贝贝网、宝贝格子、妈妈网和辣妈汇等垂直电商，还有阿里和京东等综合性电商平台，线下商超及母婴连锁店，市场竞争激烈。
母婴电商这门生意，综合电商平台天猫和京东就瓜分了母婴电商市场的76%份额，这个领域的电商平台，看来已经形成了寡头垄断局面。
研究到这里，我们来思考一下，垂直社区电商，它未来的营收增长天花板在哪里？我们以从垂直社区起家的汽车之家（汽车社区）和以股吧起家的东方财富（股票社区），作为类比公司，粗略比一下。1）业绩规模——汽车之家——2015年到2017年营收为34亿元、59.62亿元、62.10亿元，三年营收复合增速为33.8%，市值为767亿人民币。其中A股汽车领域的上市公司总市值为2.13万亿元。东方财富——2015年到2017年营收为29.26亿元、23.52亿元、25.47亿元，三年营收复合增速为-6.7%，市值为673亿元人民币。其中A股证券领域的上市公司总市值为1.78万亿元。
宝-宝-树——2015年到2017年营收为2.00亿元、5.10亿元、7.30亿元，三年营收复合增速为91.05%，其中母婴行业第一股为2018年3月30日上市的母婴室，它目前的市值为55.67亿元。
2）变现模式
汽车之家——媒体服务（49.7%）、推广服务（42.1%）、在线市场平台（8.2%）
东方财富——证券业务（56.32%）、金融电子商务服务（33.15%）、金融数据服务（6%）
3）营收、利润增速
其中，汽车之家是垂直类社区中难得的一家，不仅体量大，而且营收、利润均呈上行态势。
综上来看，本篇报告的研究逻辑：
2）从行业角度来看，母婴领域离钱还算比较近（主要靠电商），并且未来增长比较稳定，预计2018年中国母婴行业产品市场规模将达到3万亿元，未来10年将保持15%以上的高增长，母婴服务市场2020年将达1.7万亿，年均复合增速17.3%。
5）要注意，电商巨头天猫、京东、唯品会等已经瓜分了90%的市场份额，在这样的竞争格局之下，宝-宝-树在母婴电商这块，你认为还能切掉多大的市场份额？在这种情况下，要打开未来更大的想象空间，只能在其他变现模式上突破。
6）那么，其他模式，有可能会产生在哪些领域？要注意的是，母婴这个行业，从市场结构来说，销售渠道占比最高的其实不是电商，母婴专卖店、购物中心仍然占据较高比例。也就是说，未来更大的市场，在线下。
9）好，或许你会说，知识付费不是在风口么，未来可以从知识问答上面赚钱啊？
11）这方面类似的案例，还有平安好医生。2015年到2017年，家庭医生服务占营收的比例为42.60%、22.70%、13.00%，占比逐年降低。营收的驱动力其实还是健康商城，即电商平台。这说明，问答其实挣钱并不多，赚钱还得靠电商。
12）好，那么接下来问题来了——知识付费这玩意，在整个商业模式中，到底是什么角色？我们的看法：与其说知识付费、问答类模式，是变现模式，倒不如说它是一种引流模式。它只能帮你带来用户，维持用户的粘性，但要想靠问答本身去赚钱，不好意思，天方夜谭了——你去看看分答的结局，就能明白。
14）我靠，知识付费居然是种营销手段——这个结论，是不是挺雷人的？可是，不好意思，这就是我们的分析结论。无论你什么看法，我们就是这个观点。
14）巧合的是：本案，从推出知识付费业务后，销售费用大幅下降，并促使其业绩到达盈亏平衡。业绩的增长，并非知识付费赚了钱，而是因为节省了销售费用。这个数据变动，看明白背后逻辑了没？
17）所以，太阳底下，哪有那么多新鲜事呢？对本案这样的母婴知识平台，未来的变现模式，最终还是要看在电商、品牌产品、母婴连锁，甚至购物中心、早教等传统变现模式上的发展。即便披着“全球第一垂直社区”的外衣，但这门生意的本质，其实未来还是一门传统生意。
18）好，接着一个问题来了：对长期价值投资者来说，本案到底有没有研究价值？这就看你看中什么了，如果看中它的电商业务，那么请问，为啥不投市场份额更大的阿里、京东、唯品会呢？唯一更值得长期想象的，只能是线下这块业务，比如新零售、线下母婴场景。可是，这两块，至少从目前的财报里来看，还没有数据体现，并且竞争对手还挺多。
20）其实，阿里这笔投资的逻辑，和平安集团对平安好医生的投资、平安集团收购汽车之家是一码事：为啥呢？流量你擅长，电商和消费金融我擅长，咱们一起干，帮忙给电商业务导流呗。再往深里想，其实还可能是阿里在母婴赛道的长远布局，以牵制京东、唯品会这类竞争对手，以及背后站着腾讯的拼多多。
21）好，分析到这里，一件更值得思考的事来了：阿里接下来会不会继续增持，甚至形成大比例持股甚至收购控股？我们认为，从长远角度来看，可能性很大。因为这是最有利于参与各方的战略选择。
22）看到这里，关于垂直社区这件事，也就讲清楚了：垂直社区，最终的发展路径，就是傍大腿，依靠自己的流量影响力，进而被行业内的巨头收购掉。这是最好的结果，否则只能是不死不活。所以你看看被平安收购掉之后的汽车之家，业绩是不是还挺靓丽？
23）到这里，艰难的论证过程终于分析完了：对本案来说，短期来看，业绩未必能符合二级市场长期价值角度的要求，但是，在它背后，却是一个很强大的事件驱动逻辑：阿里继续增持的可能性，以及是否可能将淘宝天猫的母婴业务和宝-宝-树绑得更深、或者注入上市公司？
24）这个设想，怕是更加让你雷得够呛了。好吧，逻辑论证到此结束。上述设想发生的可能性有多大，还是留给你自己思考吧。思考的结论，欢迎来留言区和大家讨论。