摘要：证券市场的兴起影响了公司融资方式，也给公司法管制资本的传统做法提出了众多挑战。英、美、德、法等国公司法不同的应对方式也塑造了当下公司资本制度的多种样态。其中，资本市场最发达的美国见证了法定资本制的式微以及证券市场监管的崛起，后者在一定程度上替代了资本制度的功能，给上市公司的公众股东以及债券投资者提供了更有效的保护。本文以出资管制与资本市场之间的互动为重点，从功能主义的进路概括了公司资本管制的内在逻辑与制度要素，分析了对我国公司法资本制度与证券监管并存的“双轨制”特征，在此基础上对此次公司法资本制度改革以及对证券市场的潜在影响做了初步探讨。
关键词：资本制度；公司法；证券监管；替代性
以1975年美国加州公司法修改以及1979年美国示范商业公司法改革为起点，公司法资本制度改革在过去的四十年间成为一种全球化现象。各国顺应信息时代的竞争需要，对传统的、过度监管的法定资本制[1]进行了不同环节、不同程度的修正。我国的改革也不示弱，2014年1月1日起生效的《公司法》实行注册资本认缴登记制，取消对一般性公司的最低资本额、股东出资期限、首次出资比例或现金出资比例等方面的限制，工商管理机关在公司设立时不再登记“实收资本”，也不再要求验资。
公司资本制度涉及股东对公司的出资以及公司对股东的分配（或回报）两个方面，我国此番改革主要集中于公司设立与股东出资环节。股东出资与公司融资——股份公司在证券市场中的主要活动方式——正好是一个硬币的两面。基于此，本文的历史观察尽管覆盖整个资本制度，但以出资管制与资本市场之间的互动为重点。下面分为五个部分：第一部分从功能主义的进路[8]对公司资本管制的内在逻辑与制度要素进行概括，并指出传统规制方式的内在局限。第二部分描述了证券市场的兴起在影响了公司融资方式的同时，如何对传统公司法出资管制方式提出挑战。第三部分介绍英、美、德、法等国公司法应对资本市场挑战的不同做法。第四部分以“替代性路径为题”，描述了美国证券监管的兴起以及对公司资本制度功能的替代。在上述历史背景下，第五部分对我国公司法资本制度与证券监管并存的“双轨制”特征进行了高度概括，并针对此次公司法修改对证券市场的潜在影响做了初步探讨。最后是一个简要的总结。
一、公司法资本制度的逻辑结构与要素
（一）股东出资关系的描述：公司资本制度的基本构成要素
法律上将“公司”视为区别于股东的独立人格，这种独立性依附于股东的出资所形成的公司资本。出资代表了公司与股东之间最初的财产交换：股东将特定财产交付公司，而公司签发或者确认一定数量的股份给股东，作为其出资的对价及股东身份的证明。这个过程除了法律性质的确权外，还涉及两个价值计量：一是股东投入的财产的价值；二是公司签发的一定数量的股份的价值。二者应相等，否则便难以称之为“对价”。引入“对价”的观念，是为了在不同股东之间实现公平对待，称为“股东平等原则”。[11]更进一步，当日后有限责任规则出现时，为了保护债权人利益而进行资本公示，则要求股东投入财产的价值不得少于公司签发的股份的价值，也即“股份不得折价发行”规则。[12]
（图略）
图1股东出资设立公司环节的法律规制路径
（二）债权人利益保护：公司资本制度重心的转移
当19世纪中期的准则主义公司法普遍承认股东的有限责任后，对债权人利益的保护就成为公司资本制度发展的最重要的推动力。1824年美国Woodv.Drummer一案成为法定资本制历史上的标志性案例，[15]Story法官在该案判决中提出的“公司资本是为债权人利益而设立的‘信托基金’”的主张（即trustfundtheory）不仅对美国的法定资本概念产生深远影响，某种程度上也代表了此后各国准则主义公司法的基本立场。资本对于债权人的价值并非指“资本”本身被用于偿还公司债务，也不是指“资本”被提交给债权人作为法律意义上的担保品，而是指公司能够用它来吸收经营亏损、应对商业风险，从而避免累及债权人的债权。正是在这个意义上，英文中把“资本”保护债权人利益的功能称为“缓冲垫”（cushion）。[16]维持“资本”这个缓冲垫也就成为公司法管制资本以保障债权人利益的主要方式，它附和并强化了原本基于维护股东平等原则而对股东出资环节的管制，并进一步发展出限制公司对股东进行分配或返还财产的一系列规则。由此，公司法资本制度正式成型：
在股东出资设立公司环节，基本的法律原则是“资本真实而确定”，即股东必须用现金或者可估值的财产缴纳股本，公司不得折价发行股份，免费股票或者掺水股都是不合法的。为便利债权人评价公司信用，公司法强制公司设立之时公示股东的出资，形成了“注册资本”以及“资本公示”的理念。当然，债权人最期待的是“资本充足或足够”，但法律上殊难确定何谓“资本充足”，因为实践中的公司多种多样，法律所设定的整齐划一的“最低资本额”并不具有经济上的合理性。
在公司开始经营之后，基本的法律原则是“资本维持”，即公司只能从利润中对股东进行分配，分配不得削弱法定资本。资本维持原则管制的行为最初仅指公司向股东分派股息红利的行为，后来又进一步扩展到股东抽回出资、减资、公司回购或赎回股份甚至公司通过关联交易向股东输送利益等。从这个意义上说，“分配”一词几乎涵盖了公司以各种方式向股东返还财产的交易，因为它们都破坏了股东所承诺的、同时也为债权人所信赖的“资本为股东投入公司永续经营且若非清算不得撤回”的理念。
二、现代证券市场的兴起对传统资本管制方式的挑战
（一）资本化过程中的掺水股争议
在公司财务实践中，“资本化”（capitalization）一词通常有三种含义：一是指估值过程，即以特定资产的未来收益为基础，对该资产进行估值；二是指公司的资本结构，即股本与长期债务的构成比例；三是指一种会计处理程序，将某项支出确认为资产而非当期费用。[20]本文的“资本化”指的是第一种含义，即将某个能创造收益的资产进行估值，它通常发生在将特定营利性资产转手，特别是将资产作价出资、投入新的公司的过程中。简单的资本化可以表现为单项非现金资产出资，如专利持有人将专利出资并设立公司；复杂的资本化则体现为将一个完整的企业或其部分营业作价出资，德国法称为“实物承受”，我国实务中称为“净资产出资”。此外，创业企业吸收新一轮投资人，非上市企业变更为公司并在股票市场上进行首次公开上市（IPO）等，都涉及对企业整体的估值以及证券发行的资本化过程。
（二）持续经营过程中的资本管制冲突
在持续经营期间，股份公司需要面对出资与分配两方面的管制，前者针对公司的再融资行为，后者针对公司的利润分配、回购或赎回股份等行为。问题在于，“股份面值”或“股本”作为法定监管指标都是固定不变的，但公司财务状况以及证券市场价格却是千变万化的，机械地恪守面值规则或者资本维持原则给公司的一些正常的再融资或资本运作制造了法律障碍。
面值规则与再融资的冲突通常发生在陷入财务困境的公司身上此时，公司的股价可能远远低于面值，为募集新资金所增发的股份只能低于面值发行甚至以“发行债券+送股”的方式进行，此时便可能遭遇掺水股的法律风险。英国1892年OregumGoldMiningCompanyofIndiaLimitedv.Raper案、美国1891年的Handleyv.Stutz案皆为此类。在前一个案例中，公司股份（包括普通股、优先股）的面值均为1英镑，但普通股市价仅为面值的1/10左右。公司参照普通股的折价水平发行了一批优先股以筹集经营资金。四年后，原告购买了10股普通股并提起派生诉讼，指控公司之前折价发行优先股构成了掺水股。法官虽然同情公司，但也不得不宣布其发行优先股的行为违法，要求优先股持有人补缴股款。[27]在后一个案例中，更富有创新精神的美国最高法院则确立不得折价发行原则的一种例外，适用于公司财务困境下的再融资。[28]
（三）融资工具创新与资本结构复杂化的隐忧
如果说，资本化、IPO与再融资过程的掺水股争议显示的是公司法传统管制方式的僵化带来的桎梏，融资工具创新与资本结构复杂化则暴露出法定资本制的不足。伴随着证券市场的发展，超级表决权股、无表决权股、低面值股、无面值股、优先股、认股权证等不断涌现，对债权人的利益以及传统的股东平等原则都产生了强烈的冲击，但却并没有违反传统法定资本制下的任何具体规则，对此法律管制也只能是鞭长莫及。
多种市场因素催生了这一局面：
一是19世纪末铁路公司破产潮中诞生的公司重整安排对公司资本结构的调整。银行家与律师重新设计了铁路企业的资本结构，将原有固定负债转换为收入债券、优先股等可变型债务，设置优先级一劣后级的资本结构，消减债务利息或延长还款期限等，以便债务人在破产接管结束后可以重归正常的财务状态。下面这起发生在1890年的重整是一个典型的例子：债券持有人每1000元旧债券被置换为利率为4%的500美元债券，外加股息率为5%的500美元优先股；原来的普通股股东及优先股股东则放弃原来的股票，若其缴纳一定量的现金，则可以按比例相应获得50美元利率为4%的债券以及数量不等的重整后公司的普通股。[32]19世纪末铁路重组中的资本结构调整达到如此复杂的程度，以至于20世纪80年代的杠杆收购中的多层优先一次级债务安排在公司财务学者眼中不过是在向一百年前的先辈致敬。[33]
股东权益
┌──────────────────┬────────────┬─────┐
│额外缴付的资本│12,921│12,297│
├──────────────────┼────────────┼─────┤
│累积的其他综合性收入│15│14│
│保留盈余│3801│3159│
│股东权益合计│16,737│15,470│
│负债及股东权益合计│$19,028│$17,895│
└──────────────────┴────────────┴─────┘
图2Facebook公司2013年12月31日的“所有者权益”（单位：百万美元）
三是公用事业领域多层控股公司的出现，用“少量有表决权的普通股+大量的债券和优先股”搭建起多层次的“金字塔式”控股架构，实现了少数个人或银行家对电力、天然气等公用事业经营公司的垄断。控制者持有顶层控股公司中的普通股，然后发行债券或优先股募集资金用于建立次级控股公司，并持有其中的普通股；然后以次级控股公司的名义再发行债券或优先股，用于建立进一步的控股公司或收购公用事业经营公司。依托于这种金字塔架构，并借助于无表决权股票、表决权委托、分类董事、兼任董事制、契约关系等手段，控制者仅用少量资金就实现了对多层次的庞大的公用事业王国的控制。一个最极端的例子是美国标准天然气及电力公司，该公司集团拥有的全部资产高达12亿美元，但却被顶层控股公司中价值2.31万美元的普通股所控制。从公司财务的角度看，这种控股公司架构主要依赖债务型证券（包括优先股）来控制下层控股公司以及经营最终的公用事业，杠杆率极高，财务风险很大。在1929年后的危机与萧条中，大量公用事业控股公司陷入破产境地。[37]
著名公司法学者阿道夫伯利教授在20世纪20年代对层出不穷的新融资工具进行了详细的考察，认为公司型企业的各种参与者之间财务关系（financialrelationships）已经成了公司法问题的焦点。[38]其中，公众股东逐渐丧失财产所有者的地位、转化为消极的投资人并遭到发起人、控制股东或公司管理层盘剥，这一发现也成为伯利教授最终提出现代公司中“所有权与经营权分离”命题基础。
（四）小结
面向大众的证券市场的兴起以及融资工具多元化展示了传统的法定资本制所未曾预料的复杂场景：公司从简单设立到并购设立，股东从现金出资到营业资产出资。股票市场交易的常态化，意味着在公司章程最初设定的股份面值、公司账簿记录的股份净值之外，还有一套新的市场估值与作价方法；同时，永续存在的公司与流动性股票的结合也将股东从“公司成员”变成了公司生命中的“过客”。此外，传统法定资本制的基础是有限责任的外部性引发的“股东—债权人”冲突，而现代股份公司中所有权与经营权的分离又增加了“发起人—公众股东”、“管理层—股东”、“控制股东—中小股东”之间的冲突类型。
相对于日新月异的证券市场实践，公司法的传统管制方式简单而笨拙：第一，以历史成本或账面价值来对非现金资产出资进行作价监管缺乏“面向未来”的视角。第二，依赖股份面值来实现股东平等或保护债权人不是幻觉就是作茧自缚。第三，微资本时代的资本维持原则某种意义上变成了一个笑话。有时，资本管制显得多余——如在金额庞大、结构复杂的资本化交易或融资交易面前，传统法定资本制所预设的为保护债权人利益之最低资本额几乎可以忽略不计；更多的时候，资本管制暴露出的是不足——不同规模的公司或不同资本结构的公司，其面临的债权人保护或股东平等问题都各不相同，殊非整齐划一的传统管制模式可以解决。可以说，公司法资本制度的重心与规制方式都面临转型。
三、公司法资本制度的回应与分化
由于各国历史传统、产业结构以及融资模式的差异，证券市场的发展态势及其影响并不相同。现实中，掺水股问题或者股东平等原则受到的冲击在各国的严重程度参差不一，相应地，公司法资本制度应对证券市场挑战的方式也大相径庭。
（一）英国模式：信息披露+例外规则
英国是股份公司以及证券市场的主要发源地，早在17-18世纪就经历了公司滥设与证券投机的狂潮。1720年的《泡沫法案》中断了股份公司融资达一个世纪之久。工业革命之后，面对重开股份公司与证券市场的压力，立法者总结了此前南海公司投机泡沫及其合股公司实践的流弊，将公司失败的原因分为三类：（1）公司的商业基础不牢靠，即公司拟从事的营业不具有可行性；（2）公司内部架构不完善且疏于管理；（3）公司自始具有欺诈性目的。立法者认为，第二、三种原因可以通过股东会、强制审计、信息披露等制度来应对；但第一种原因属于商业风险，非法律所能防止，与其设置政府机构对公司发起人的商业计划进行详细审查，不如要求发起人尽早披露商业计划以便警示潜在的股票投资人。[39]基于上述考量，1844年英国出台了被誉为现代公司法之鼻祖的——《合股公司注册、组建及监管法案》，采用信息披露、特别是资本公示的思路来遏制公司设立过程中的欺诈与利益冲突行为。它也标志着股份公司从传统的特许设立转向准则主义设立。
作为最近一轮资本制度改革的结果，英国《2006年公司法案》仍然没有承认无面值股，但放松了资本维持原则对股份回购以及资助第三人收购公司股份的限制，以满足公司在证券市场中的交易需求。
（二）欧陆模式：第三方验证机制+面值约束下的变通
德国在18701873年间经历了一段繁荣的“发起人时代”，随后便因股份公司大量破产清算引发了经济秩序动荡，由此对于发起人主导的实物出资以及资本化过程持高度怀疑态度。1884年的公司法修订引入了第三方验证机制，并强化发起人责任，这一规制模式一直持续至今。[43]第三方验证机制是指由独立的第三方（通常由会计师担任）对公司设立及股东出资过程、特别是非现金资产的作价折股情况进行审查，以克服股东出资内在的关联交易属性可能引发的掺水股风险。审查人需要审验股东出资以及发起人就公司设立过程提出的书面报告，并向公司董事会以及法院各提交一份审查报告，后者可供公众查阅。只有当审查报告表明实物出资或实物承受的价值非为不显著地低于对此应给予的股票的最低发行价时，法院才能给予公司设立登记。[44]此外，区分股份公司与有限责任公司的不同融资模式，德国《股份法》对股份公司的设立与融资施加了更多限制，对资本化过程、后续设立等都建立了相应的管制措施。[45]
针对财务困难企业受制于“不得折价发行”规则而难以融资的现实问题，德国实践中发展起一些变通的做法，尽可能在不直接冲击面值规则的前提下满足企业融资需求。例如，先通过减资程序冲销亏损或赤字，令公司净资产回复到面值以上，然后再发行新股融资。或者，当老股东自愿提供额外资金时，将其类同于优先股[46]处理，以激励老股东对公司再施援手。[47]
德国的第三方验证机制也为其他欧洲大陆国家以及日本、韩国、我国台湾地区所借鉴，并被《欧盟公司法第2号指令》所吸收。此外，法国1893年的公司法修订还创设了一种特殊的管制措施，即限制发起人自己因实物出资取得的股份在一定期限（如两年）内转让，以降低发起人发行掺水股的动力。[48]类似的对发起人的要求如今可见于《欧盟公司法第二号指令》。该指令针对资本化过程的主要形式——公司并购设立下的实物出资或净资产出资——设置了事后的规制措施，要求实物出资的股东（公司）对被投资企业的债务在两年内承担担保责任，并提取与其出资额相等的公积金储备，三年内不得分配。[49]
（三）美国模式：公司法资本管制的式微
美国从英国继承了特许公司的规制方式，独立后由各州议会通过授予公司特许状而对公司资本结构与出资方式进行严格的监管。[50]证券交易则从纽约曼哈顿南端的梧桐树下开始起步并逐渐扩大。尽管起步比西欧诸国晚得多，但美国并未经历西欧国家在18世纪至19世纪20年代间叫停合股公司与证券交易的一段历史，结果进入19世纪的准则主义公司法时期后，美国公司法的制度与观念似乎反而比西欧诸国超前了半个世纪，不论是各州对有限责任制度的采纳，还是1824年Woodv.Dummer案确立的资本维持理念（表述为“信托基金”理论），皆为例证。[51]因此，当西欧诸国在1920世纪之交忙于加强立法、填补传统法定资本制的漏洞时，美国公司法已经打算结束持续一个世纪的资本管制，开始走向放松管制，直至最终放弃资本管制。
针对传统公司法下以面值为核心的股份作价监管规则的僵化，美国最高法院在1891年的Handleyv.Stutz中确立了财务困难企业融资的一个例外，即“最好价格”规则：如果一家公司处于财务上的紧急状况，它为了筹集新的资金，可以其“能够获得的最好价格”发行股份，不论该价格是否低于面值；新股东并不因此而承受按照面值补缴出资的法律责任风险。[55]更为彻底的改革则是1912年纽约州公司法承认无面值股票。无面值股票只是一个纯粹的股份单位或股份比例，其金额随着公司净资产值而确定，公司进行市场化交易时则参考股票市价。这样一来，财务困难企业的融资问题就迎刃而解，同时也消除了股票面值给投资者可能带来的误导。
美国公司法放松资本管制意味着公司董事会从此获得了对股东出资以及公司资本结构设置的主导话语权。董事会本身属于公司内部机构，此举不仅难以消除股东出资内在的关联交易隐患，还可能引发其他问题。例如，由于董事会自主确定股东对无面值股票缴付的对价中作为“资本”的比例，若其有意进行操纵，无面值股票是个更方便的工具。再如，将股东出资作价委诸于董事会的商业判断，自然无法摆脱董事个人的局限性，“在极端的情况下，这一规则将意味着董事会越是无能，他们稀释股票的权力就越大，因为那种估价过高的行为，不管多么愚蠢和不公平，也仍然被视为无辜的”。[58]
在应对证券市场的挑战方面，英、美、德、法等国的公司法资本制度采取了不同的做法，其中欧陆国家与美国分别处于加强管制与放弃管制的两极，英国则居其中，尽可能在管制与自治之间寻求平衡。就资本化过程、特别是其中的非现金出资可能产生的利益冲突而言，英国式的信息披露、德国式的第三方验证与美国式的诉诸董事会判断形成鲜明的对比。在“不得折价发行”方面，各国基本上都回应了财务困难企业的融资需求，只是在突破面值规则的方式与强度上有差异：英国式的例外规则或德国的变通处理都在面值规则的框架下进行，美国则不满足于例外规则，最终采纳无面值股甚至空白股票的形式。
四、替代性规制路径：美国式证券监管
在美国，随着19-20世纪之交州公司法放松资本管制，证券发行过程中的欺诈行为日渐泛滥，给投资者造成很大损失。由此也催生了专门针对证券发行欺诈进行监管的动议，州、联邦以及交易所三个层面分别展开了各自的行动，最终在罗斯福新政时期出台《证券法》、《证券交易法》、《信托契据法》、《控股公司法》、《钱德勒破产法修正案》、《投资公司法》等一系列证券监管法规。证券立法的直接目的并非替代公司法进行资本管制，但由于证券发行与公司资本制度之间的天然契合，证券监管在很大程度上承担起法定资本制本应承担的责任。
（一）前奏：蓝天法、战时资本管制与交易所上市规则
在联邦层面，第一次世界大战临近结束的1918年4月，美国国会设立了战时资本发行委员会对超过10万美元的证券销售活动进行调查鉴定，以决定它是否与国家利益相容。战时资本委员会有权否决那些在政府对信贷、劳工和原材料等进行战时征用过程中起阻碍作用的股票发行活动，从而把资本引导到社会基本需要的方面。这也是美国联邦政府第一次对资本交易进行管制。在委员会存续的6个月内，它审查了3000多份申请，否决了超过9亿美元的证券发行活动。不过，提交该委员会审核证券发行计划是自愿性的，且委员会也没有强制执行权，因此很多毫无价值甚至欺诈的证券发行仍然逍遥于世，但它毕竟让更多的人意识到在联邦层面进行管制的意义。此后直至1929年股市崩溃，美国国会曾引入了无数证券议案，试图阻止欺诈性证券交易活动，弥补州蓝天法的不足。[67]
在市场力量方面，20世纪20年代，针对公司法出资管制的瓦解对股东财产权带来的威胁，阿道夫伯利教授曾呼吁证券市场的三类机构——投资银行业、证券交易所、保险公司等机构投资者——联合起来，对公司管理层日益扩张的权力进行制约。[68]实践中，受制于美国特殊的政治氛围，机构投资者在20世纪前半叶并未发挥实质作用；[69]投资银行家虽然在债务契约或破产重组实践中尽力保护债券持有人，但在资本化、多层控股公司架构中深涉利益冲突之潭，超级表决权股票甚至被称为“银行家控制”（bankers’control），与公众股东手中的无表决权股票形成对峙。[70]相对来说，只有证券交易所、特别是纽约证券交易所承担起了伯利教授所期待的责任，它集中体现在上市规则对挂牌公司的信息披露要求中。
蓝天法、战时资本管制以及交易所的自律监管的效果虽然不甚理想，但它们提供了不同的证券监管思路，前两者奉行实质审核，后者实行信息披露，这些对日后联邦证券监管立法很有帮助。
（二）证券监管与公众股东利益保护
《1933年证券法》通过强制公开发行公司披露注册文件以及招股说明书并对其中的虚假陈述施加法律责任，消除了普通法的不确定性。证券法直接将救济权给予受欺诈而买入公司股票的投资者，这样就化解了以公司之名义起诉并证明公司被欺诈的难题。同时，该法还规定公司董事会成员、CEO、财务总监、审计师、工程师或鉴定师都需要就披露文件或其中自己负责部分的实质性不实陈述或重大遗漏承担法律责任，进一步扩大了公众股东可以寻求救济的责任主体范围。此外，《1934年证券交易法》下的反欺诈条款、特别是规则10b-5还给公司起诉发起人提供了另一条途径。规则l0b-5允许受欺诈的证券买方或卖方向对方起诉，而公司可以主张当初受发起人欺诈从而给了发起人过量股份。此时发起人不得主张将自己的意思归于公司意思，因为发起人在此间有利益冲突，必须另有代表公司做意思表示的第三人。Millerv.SanSebastianGoldMine,Inc[77]一案就是依循这条救济路径而使掺水股中的发起人无从遁形。[78]
（三）证券监管与公众债权人利益保护
其次，强化了公司债券持有人的利益保障机制，这主要是由《1939年信托契据法》实现的。在美国，公司债券的发行通常依托信托契据（indenture）进行，[80]其中除“消极承诺”条款（negativecovenants）对发行人公司的过度分配、提供担保、资产置换等缔约后机会主义行为进行限制外，还确立了一个维护债权人利益的重要的机制——受托人机制。受托人通常由商业银行担任，它为分散的债券持有人之利益而接受并持有发行人公司提供的担保品；当发行人违约时，受托人需采取补救措施，如起诉发行人公司或执行担保品。但是，实践中受托人往往怠于行动，只行使消极的文书职能，导致债权人利益受损。这主要是因为信托契据是发行人与承销商草拟的，受托人并不参与，因此信托契据中被视为保护债权人利益的条款往往包含一些精心策划的漏洞，导致其无法真正发挥作用。此外，受托人在信托契据下的收费通常并不包括起诉或采取其他补救措施可能会招致的额外费用，除非债权人给予补偿，否则受托人无义务采取此类行动。然而，受托人寻求救济的权利是排他性的，债权人只能被动地依赖受托人采取行动，除非达到50%以上的债权人一致决议——由于分散的债券持有人的集体行动障碍，这几乎是不可能的。[81]
《1939年信托契据法》旨在通过消除利益冲突而强化受托人机制，并通过信息披露来便利债券持有人行使权利。该法案要求受托人不得与其他债券发行活动、公司发行人、承销商或者有表决权的股票持有人存在法律限制的利益关联形式。作为利益关联的一种例外，担任受托人的商业银行可以继续向发行人公司提供贷款；但是除特殊情况外，该银行受托人在债券违约发生后的4个月内不得先行收回自己的贷款而损害债券持有人的利益。为了方便债券持有人行使自己的权利，该法案还要求受托人保证人们能够随时得到债券持有人名单。同时，受托人和发行人须定期提供报告，发生抵押品替换情形时还要提供公平价格证明。最后，如果本金和利息超过规定的支付期限，债券持有人有权直接采取行动。
美国式证券监管路径也显示，对于“公司融资—股东出资”过程的法律干预，采用公司法还是证券法的形式并不重要，关键是以何种思路和方式进行规制。美国证券监管的精髓是信息披露，其模板恰恰是英国公司法，尤其是在是否赋予政府对证券发行的实质审核权问题上，美国立法者的考量与近一个世纪前英国议会的顾虑如出一辙。[84]从这个角度看，英国式的公司法资本制度与美国式的证券监管在出资管制方面可谓异曲同工。
五、我国公司资本制度改革与证券市场：双轨制下的隐忧
与域外公司法资制度历史悠久、证券监管后来居上的演进顺序不同，在我国，股份公司与证券市场的立法几乎是在20世纪90年代初同步发展起来的，迄今只有短短20余年的实践。在这个阶段，法律移植与借鉴成为我国立法者、监管者与学者的共同偏好，但对域外模式的选择基本上是实用主义的，并未考虑不同模式内在的制度逻辑与历史传统。由此导致我国公司法资本制度与证券监管的关系呈现于与域外迥异的特点。
（一）公司法资本制度与证券监管的双轨制
在公司法、特别是公司资本制度领域，我国追随大陆法系、特别是德国模式的做法，实行严格的出资管制。最低资本额、出资形式限制、第三人验证机制（我国进一步区分为“评估”与“验资”）、不得折价发行规则等，均见诸我国《公司法》条文。然而，由于缺乏对资本市场实践的敏感性，德国法下不得折价发行规则之变通或者英国法下的例外规则却未引入，导致我国公司法资本管制呈现刚性、僵化的状态。
（二）2013年公司法资本制度改革的潜在影响
基于公司资本管制与证券监管的双轨模式，我国2013年年底的公司法修改总体来说与证券市场之间没有直接的关系。不论是废除最低资本额要求，还是实行认缴登记制，都并未超出其他大陆法系国家近年来改革的基本套路——“放松出资监管，便利小微企业的设立”。其影响主要及于个人初始创业，而有资格进入资本市场融资的企业通常都已经营有年，资本额早已超出公司法要求的最低资本额标准，且通常都已经实缴到位。当然，新公司法取消了股份公司500万元的最低注册资本要求，客观上也有利于小型科技创业企业的股份化直至公开发行上市。
在证券发行方面，新公司法下认缴登记制的技术特征是否影响证券发行条件尚不确定。由于公司与股东自由协商确定出资期限，目前工商登记的注册资本只是“认缴资本”，而公司账簿以及财务报表中反映的则是“实收资本”，且认缴资本额与实收资本额可能长期处于分离状态。1993年《公司法》曾规定，公司发行新股的前提条件之一是“前一次发行的股份已募足，并间隔一年以上”（第137条）。2005年《公司法》、《证券法》联动修改后，公司发行证券的准入条件集中纳入《证券法》规范，后者在新股发行条件中未再提及此一要求，但在债券发行条件中规定“前一次公开发行的公司债券尚未募足”时不得再次公开发行债券（第18条）。[88]如今，“前一次发行股份尚未募足”的情形恐怕会比较常见，证券监管上是否应限制此类公司公开发行证券？理论上说，这里存在非公开发行与公开发行之别，公司设立的出资过程可以解释为非公开发行，从而隔离其对IPO程序的干扰。但更圆满的处理方式，还是通过监管规章进一步明确证券发行条件是否需要调整。
（三）结语
对当下我国公司资本制度改革与证券市场之间关系的探究，最终演变为一次“发现之旅”，回溯股份公司、资本管制以及证券市场的历史源流与变迁路径，并以此观照我国公司与资本市场的法律移植及其本土化过程。
股份公司是聚合大众出资而从事营利事业的商业组织，股东出资而取得股份，公司获得资本以便进行经营。以17世纪西欧的特许公司章程为起点，法律对公司资本的约束已有300多年的历史，目的在于维护股东间平等与保护债权人利益。证券市场的兴起不仅为股份公司提供了持续融资的平台，也制造出对公司“股份”的外部评价机制，它与公司章程或账面上的“资本”渐行渐远。于是，在“资本”与“股份”之间，传统法定资本制基于保护债权人利益的考量而管制“资本”（额）；证券监管出于保护公众投资者、特别是公众股东的目的而聚焦于“股份”（数）或者“股权”。以历史刻度计，19世纪中期准则主义公司法选择了从“股份”到“资本”，20世纪的证券监管则从“资本”回归“股份”，重拾法律人擅长的工具，不再纠结于资本额的多寡，而是致力于理顺股份比例中折射出的公司与股东间的权利与义务关系。
当然，法律管制资本方式的改进也可以在公司法自身的路径上实现，英国公司法的“信息披露+例外规则”即为一例，德国公司法的“第三方验证+面值规则下的变通”也大略如是。本质上说，采取公司法还是证券法的形式并不重要，法律规则的内容以及它是否与本国的公司融资模式、证券市场态势相适应才是关键。需要特别指出的是，在美国式的法定资本制式微与证券监管崛起的格局下，债权人利益的保护将呈现出分化的局面：一方面，公司债券持有人以及上市公司的债权人在证券监管下获得的保障更胜于传统的法定资本制；另一方面，非上市公司或者小公司的债权人则失落于传统法定资本制与证券监管两套法律保障机制之外。这也意味着这些小公司的债权人还需要寻求其他救济途径，如要求公司股东对公司债务提供个人担保或者揭开公司面纱。此时，一切仿佛又回到了有限责任之前的世界。
20世纪末的中国公司法与证券法把域外跨世纪的演变和选择浓缩到短短数年间完成，形成了一种有中国特色的双轨制。它既非美国式的证券监管对公司法资本管制的替代，也非德国式的公司资本管制，尽管同时混杂着二者的基因。但是，立法可以一步到位，市场主体从培育到成熟的漫长阶段却无法跨越，诚信经营、资本责任的商业理性也不可能一夜之间形成。更何况，我国当下正处于体制与社会的急剧转型过程中，不仅存在古典的、因有限责任外部性引发的“债权人—股东”冲突，更有由国企以及家族企业传统而造就的中国特色的“控制股东一公众股东”冲突，它们强烈地塑造着中国公司法资本制度以及证券监管的独特形态，迫使两套法律都不得不在管制与自治间小心翼翼地寻找平衡。可以预见，在相当长的时期内，我们将继续看到这样一幅场景：针对一般公司的公司法资本管制与针对上市公司的证券监管同步但不同轨，如同两条平行线，一直延伸向远方……
【注释】
[3]例见甘培忠：“论公司资本制度颠覆性改革的环境与逻辑缺陷及制度补救”，载《科技与法律》2014年第3期（总第109期）。
[5]例见JohnAmour,LegalCapital:AnOutdatedConceptEuropeanBusinessOrganizationLawReview7:5-27（2006）；邓峰：“资本约束制度的进化和机制设计——以中美公司法的比较为核心”，载《中国法学》2009年第1期。
[8]功能主义通常被是英美法系国家立法的思路，即在进行法律制度设计时注重功能性、实用性、效益性，不受法律概念或教义的刻板拘束。这也是公司法的比较法研究的基本进路，以免陷入不同法系的概念之争。参见[美]莱纳克拉克曼等：《公司法剖析：比较与功能的视角》（第2版），罗培新译，法律出版社2012年版，前言。
[9]对这些概念形成过程的一个简要描述，参见[英]罗纳德拉尔夫费尔摩里：《现代公司法之历史渊源》，虞政平译，法律出版社2007年版，第6-10页。
[10]张开平：“公司资本制度与董事责任”，2009年于清华大学法学院的讲演。另参见BaylessManning&JamesJ.HanksJr..LegalCapital（3thed.）,FoundationPress,1997,p.30.该书中译本参见后向东译，张开平校：“法律资本制度”，载王保树主编《商事法论集》（第12卷），法律出版社2007年版。
[11]在美国，1866年出版的权威公司法著作就已经论述股东平等原则，参见[美]阿道夫A.伯利、加德纳C.米恩斯：《现代公司与私有财产》，甘华鸣、罗锐韧、蔡如海译，商务印书馆2007年版，第153页。
[12]英国1892年的一个判例（OregumGoldMiningCompanyofIndiaLimitedv.Raper[1892]AC125H.L.）对此功能做了清晰的解释，参见何美欢：《公众公司及其股权证券》（上册），北京大学出版社1999年版，第50页。
[13]我国学者一般表述为“股份是公司资本的构成单位”，参见赵旭东主编：《公司法学》（第2版），高等教育出版社2006年版，第241页。
[14]上述逻辑在我国法律上的体现，参见《股份有限公司规范意见》第12条：“公司注册资本应为在工商行政管理机关登记的实收股本总额。股本总额为公司股票面值与股份总数的乘积。”
[15]Woodv.Dummer,30F.Cas.435（No.17,944）（C.C.D.Me.1824）.
[16]WilliamW.Bratton,andMaterialsonCorporateFinance,6thed.NY:FoundationPress,2008,p.383.
[17]BaylessManning&JamesJ.HanksJr.,LegalCapital（3thed.）,FoundationPress,1997,p.179.
[18][美]P.金德尔伯格《西欧金融史》，徐子健、何建雄、朱忠译，虞关涛校，中国金融出版社1991年版，第268-290页；JonathanBarronBaskin,PaulJ.Miranti,Jr.,AHistoryofCorporateFinance,CambridgeUniversityPress,1997,pp.89-209.
[20]RichardT.McDermott,AspectsofCorporateFinance,3rd.ed.,LexisPublishing,2000,p.88.
[21]它也成为德国、法国、日本等大陆法系国家公司法现物出资规制的核心问题，参见[日]志村治美：《现物出资研究》，于敏译，王保树审校，法律出版社2001年版，第5-14页。
[22]JonathanBarronBaskin,PaulJ.Miranti,Jr.,AHistoryofCorporateFinance,CambridgeUniversityPress,1997,p.156.
[23]对此一过程的生动描述，参见LawrenceE.Mitchell,TheSpeculationEconomy:HowFinanceTriumphedOverIndustry,SanFrancisco:Berrett-KoehlerPublishers,Inc.,2007，pp.57-89。
[24][美]罗恩彻诺：《摩根全传》，金立群校译，重庆出版社2010年版，第70-74页。
[25]LawrenceE.Mitchell,TheSpeculationEconomy:HowFinanceTriumphedOverIndustry,SanFrancisco:Berrett-KoehlerPublishers,Inc.,2007,p.74.
[26]Ripley,Trusts,Pools,AndCorporations,Boston:Ginn；1905,pp.121-148.
[27][1892]AC125H.L.
[28]139U.S.417,11S.Ct.530（1891）.
[29]ArthurStoneDewing,TheFinancialPolicyofCorporations,4thed.,NewYork:TheRonaldPressCompany,1941,p.69.
[30]JonathanBarronBaskin&PaulJ.Miranti,Jr.,AHistoryofCorporateFinance,CambridgeUniversityPress,1997,pp.147-151.
[31]LawrenceE.Mitchell,TheSpeculationEconomy:HowFinanceTriumphedOverIndustry,SanFrancisco:Berrett-KoehlerPublishers,Inc.,2007,pp.57-89.
[32][美]小戴维A.斯基尔：《债务的世界一一美国破产法史》，中国法制出版社2010年版，第69页。
[33][美]路易斯洛温斯坦：《公司财务的理性与非理性》，张蓓译，上海远东出版社1999年版，第3页。
[34][美]阿道夫A.伯利、加德纳C.米恩斯：《现代公司与私有财产》，甘华鸣、罗锐韧、蔡如海译，商务印书馆2007年版，第139-215页。
[35]参见《特拉华州公司法》第154节；另参见ArthurStoneDewing,TheFinancialPolicyofCorporations,4thed.,NewYork:TheRonaldPressCompany,1941,pp.81-82.
[37][美]乔尔塞里格曼：《华尔街变迁史——证券交易委员会及现代公司融资制度的演化进程》（修订版），田风辉译，经济科学出版社2004年版，第128-130页。
[38]AdolfA.BerleJr.,StudiesintheLawofCorporationFinance,Chicago:CallaghanandCompany,1928,p.64.
[39]RonaldRalphFormoy,TheHistoricalFoundationsofModemCompanyLaw,London:Sweet&MaxwellLtd.,1923,pp.61-63.
[40]Ibid,at80and103-105.
[41]何美欢：《公众公司及其股权证券》（上册），北京大学出版社1999年版，第50-54页。
[42][英]艾利斯费伦：《公司金融法律原理》，罗培新译，北京大学出版社2012年版，第87-91页。
[43][日]志村治美：《现物出资研究》，于敏译，王保树审校，法律出版社2001年版，第22-46页。
[44]德国《股份法》第27条、第32-38条。
[45]德国《股份法》第27条（区分实物出资与实物承受）、第52条（后续设立）。
[46]根据《商法典》第272条，这些额外缴付的资金计入资本公积金而非优先股。但公司对其提供一个优先股息权利，所以事实上构成了一种优先股。
[47][德]格茨怀克、克里斯蒂娜温德比西勒：《德国公司法》，殷盛译，法律出版社2010年版，第621页、第641-642页。
[48][日]志村治美：《现物出资研究》，于敏译，王保树审校，法律出版社2001年版，第57-58页。
[49]参见《欧盟公司法指令第二号》第10条。
[50][美]阿道夫A.伯利、加德纳C.米恩斯：《现代公司与私有财产》，甘华鸣、罗锐韧、蔡如海译，商务印书馆2007年版，第142-144页。
[51]英国是在1880年前后才通过股息分配的判例确立资本维持原则，参见E.AFrench,TheEvolutionoftheDividendLawofEngland,inW.T.BaxterandSidneyDavidson（ed.）,StudiesinAccounting,London:ICAEW,1977,pp.306-331。
[52]ClintonMining&MineralCo.v.Jamison,256F.577（3d.Cir.1919）.
[53][美]阿道夫A.伯利、加德纳C.米恩斯：《现代公司与私有财产》，甘华鸣、罗锐韧、蔡如海译，商务印书馆2007年版，第154-155页。
[54]例见美国《修订示范公司法》第6.21节（c）。
[55]139U.S.417，11S.Ct.530（1891）.
[56][美]阿道夫A.伯利、加德纳C.米恩斯：《现代公司与私有财产》，甘华鸣、罗锐韧、蔡如海译，商务印书馆2007年版，第155-158页、第186-190页。
[57]同上注，第194-196页。
[58]同上注，第155页。
[59][美]加里约翰普雷维茨、巴巴拉达比斯莫里诺：《美国会计史：会计的文化意义》，杜兴强、于竹丽等译，孙丽影、杜兴强审校，中国人民大学出版社2006年版，第187-198页、第263-268页。
[60]WilliamWBratton,CorporateDebtRelationships:LegalTheoryinaTimeofRestructuring,1989DukeL.J.92,1989,pp.107-109.
[61][美]加里约翰普雷维茨、巴巴拉达比斯莫里诺：《美国会计史：会计的文化意义》，杜兴强、于竹丽等译，孙丽影、杜兴强审校，中国人民大学出版社2006年版，第264页。
[62]早期的研究可参见美国最高法院法官布兰代斯在LiggettCo.v.Lee,288U.S.517（1933）案中发表的反对意见；另参见[美]阿道夫A.伯利、加德纳C.米恩斯：《现代公司与私有财产》，甘华鸣、罗锐韧、蔡如海译，商务印书馆2007年版。
[63]在20世纪末欧美各国关于法定资本制的辩论中，一些学者强烈主张欧盟应转向美国《修订示范公司法》模式，例见LucaEnriques&JonathanR.Macey,CreditorsVersusCapitalFormation:TheCaseAgainsttheEuropeanLegalCapitalRules,86CornellL.Rev.ll65，p.ll87。但毕马威会计公司受欧盟委托对德国、英国、法国、瑞典、加拿大、澳大利亚、美国特拉华州、纽约州、加利福尼亚洲等不同法定资本制版本的收益一成本分析显示，各种版本对于公司施加的合规与遵从成本差别不大，特别是看起来截然对立的《欧盟公司法第2号指令》与美国《修订示范公司法》模式给公司造成的负担都不显著；相反，公司遵守债务契约或者满足证券监管要求的合规成本大得多。参见KPMG,FeasibilityStudyonanAlternativetotheCapitalMaintenanceRegimeEstablishedbytheSecondCompanyLawDirective77/91/EECof13December1976andanExaminationoftheImpactonProfitDistributionoftheNewEU-AccountingRegime,2008。
[64]关于商业实践对法定资本制漏洞的弥补，参见刘燕：“公司法资本制度改革的逻辑与路径”，载《法学研究》2014年第5期。
[65]65]WilliamP.HackneyandTraceyG.Benson,ShareholderLiabilityforInadequateCapital,43U.Pitt.L.Rev.837（1981-1982）.
[66][美]乔尔塞里格曼：《华尔街变迁史——证券交易委员会及现代公司融资制度的演化进程》（修订版），田风辉译，经济科学出版社2004年版，第43-45页。
[67]同上注，第48-49页。
[68]AdolfA.BerleJr.,StudiesintheLawofCorporationFinance,Chicago:CallaghanandCompany,1928,pp.37-39.
[69][美]马克J.洛：《强管理者，弱所有者——美国公司财务的政治根源》，郑文通、邸东辉、王雪佳译，上海远东出版社2000年版。
[70]AdolfA.BerleJr.,StudiesintheLawofCorporationFinance,Chicago:CallaghanandCompany,1928,pp.41-62.
[71][美]加里约翰普雷维茨、巴巴拉达比斯莫里诺：《美国会计史：会计的文化意义》，杜兴强、于竹丽等译，孙丽影、杜兴强审校，中国人民大学出版社2006年版，第187-198页。
[72][美]阿道夫A.伯利、加德纳C.米恩斯：《现代公司与私有财产》，甘华鸣、罗锐韧、蔡如海译，商务印书馆2007年版，第178页。
[73][美]乔尔塞里格曼：《华尔街变迁史——证券交易委员会及现代公司融资制度的演化进程》（修订版），田风辉译，经济科学出版社2004年版，第46页。
[74]中国证券监督管理委员会：《美国证券交易委员会自身组织与通用规章》，法律出版社2012年版。
[75]210U.S.206（1907）.
[76]RobertC.Clark,CorporateLaw,AspenPublishers,Inc,1986,pp.716-717.
[77]540F.2d807（5thCir.1976）.
[78]不过，美国著名公司法学者罗伯特C.克拉克教授认为此一救济路经在法理解释上比较牵强，参见RobertC.Clark,CorporateLaw,AspenPublishers,Inc,1986，p.718.
[79]20世纪70年代末，美国的公司法学者以及经济学家几乎同时提出了债权人—股东冲突模型。前者例见BaylessManning&JamesJ.HanksJr.Gapital（3thed.）,FoundationPress,1997，pp.5-19；经济学家的模式，参见C.W.SmithandJ.B.Warner,OnFinancialContracting:AnAnalysisofBondCovenants,JournalofFinancialEconomics7,1979,pp.117-161。
[80]对美国债务契约或信托契据历史沿革的一个简要介绍，参见ChurchillRoger,TheCorporateTrustIndentureProject,20Bus.Law551,1965,pp.552-557。
[81][美]乔尔塞里格曼：《华尔街变迁史——证券交易委员会及现代公司融资制度的演化进程》（修订版），田风辉译，经济科学出版社2004年版，第195-1%页。
[82]Frank,EpitheticalJurisprudenceandtheWorkoftheSecuritiesandExchangeCommissionintheAdministrationofChapterXoftheBankruptcyAct,18N.Y.U.L.Q.Rev.317（1941）.
[83]LouisLoss&JoelSeligman,FundamentalsofSecuritiesRegulation,3rded.,Boston:LittleBrownandCompany,pp.362-364.
[84]JamesM.Landis,TheLegislativeHistoryoftheSecuritiesActof1933,28GeorgeWashingtonLawReview4,（1955）.
[85]例见中国证监会发行监管部的《股票发行审核标准备忘录》系列，特别是其中的第2号（首次公开发行股票公司资产评估资料审核指引）、第3号（改制前原企业近三年存在亏损情况下拟发行公司前三年业绩的审核指引）、第9号（关于报告期内存在“未分配利润”为负数问题的拟发行公司是否符合发行条件的审核指引）、第14号（关于公开发行证券的公司重大关联交易等事项的审核要求）、第15号（关于最近三年内连续盈利及业绩连续计算问题的审核指引）等。
[86]参见1993年《公司法》第131条、2005年《公司法》第128条：“股票发行价格可以按票面金额，也可以超过票面金额，但不得低于票面金额。”
[87]黄玫：“TCL集团律师表示：‘低净值换股’提法不当”，载《证券时报》2003年10月23日第2版。
[88]不过，在中国证监会2007年发布的《公司债券发行试点办法》中，有关公开发行债券的条件中并未体现《证券法》第18条的要求。
[89]AlibabaGroupHoldingLimited,FormF-1.载www.sec.gov。
[90]BaylessManning&JamesJ.HanksJr.,LegalCapital（3thed.）,FoundationPress,1997,p.95.