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摘要
复盘：防守胜出，以旧换新提振行业景气
政策补贴讨论
海外：新兴增量凸显，家电韧性极强
工具行业：降息拉动美国地产及工具需求修复
电动两轮车：政策扰动消除，低基数释放高增弹性
风险提示：
终端需求、补贴力度不及预期，国际关系大幅变化，汇兑波动影响。
投资主题
报告亮点
投资逻辑
在24年家电板块黄金大年背景下，我们分别以内销中央财政补贴信号明确加大支持、外销新兴区域增量确定以及中小赛道低基数条件下寻找25年投资机遇。
内销：以旧换新复盘及补贴延续。复盘对比上轮09年家电补贴规律，可分纯估值期、产业验证期、财报验证期三阶段。本轮家电板块已于9月上旬走出产业验证独立行情，需至24Q4落地业绩兑现。11月上旬《货币政策报告》、财政部积极表态扩大消费品以旧换新，对明年是否补贴预期基本定调。若补贴延续，按中性二期假设后续补贴持续2年，年化补贴额800亿，则26年国内家电社零较23年CAGR约10%，其他口径增速均高于此值，落地时板块估值应有提前体现。
外销：新兴增量凸显。24H1家电出口高增12.3%，北美补库低基数影响仅3.4pcts，实际增量以新兴市场为主。24H1白电出口增速中北美仅7%，南美/拉美、亚洲、非洲才是增量主力。面对特朗普大选落地加征关税担忧，中国家电“不能、不值、不惧”可称中国出海最具供给壁垒的产业，由此判断中国家电出口中期可保持5-8%增速。
工具行业：降息拉动美国地产及工具需求修复。美国地产24年初以来修复，工具作为地产后周期品类，有望进入新景气周期。伴随后续美联储降息，有望打开再融资贷款利率锁定效应，驱动成屋销量及工具需求。
目录
正文内容
2024年是家电板块黄金大年，从年初的高股息高红利受益倾向，随后出口链的高增需求及强话语权，到坚挺的各季报优异表现（相对其他消费），历经年中盘整后，725开启补贴序幕，24H2如火如荼的以旧换新补贴刺激有目共睹。站在当下时点再看2025，中央财政明确信号的对补贴规模加大支持、新兴区域市场增量下的出口确定性、以及24年内低基数而正处变革调整的中小赛道，均彰显着2025年家电仍具较高配置价值，而内销补贴延续逻辑、出口增幅稳定，让我们期待黄金2024后的白银2025。
一、24年板块回顾与思考
（一）上以旧换新提振行业景气，家电板块涨幅居前
行业实际销售良好，同期高基数下空调仍然实现较好增长。以旧换新政策催化不仅拔高了整体行业的排产预期，同时也拉动了各地经销商的备货热情。从产业出货量数据情况看，尽管以空调为代表的白电品类在去年热夏高温因素带动下表现亮眼，但24H1同期高基数压力下仍然实现较好增长，空调同比+5.3%且销量达到6087万台创近年新高。
（二）龙头稳健与产销预期偏差下的行情归因
1、防守属性凸显的家电胜手
消费相对疲软时期，耐用消费品类表现占优。我们曾在此前的研究中指出，尽管80年代-90年代初日本经济陷入“失去的三十年”，但期间日本耐用消费品的购买意愿显著高于整体消费者信心指数，对应居民耐用品的消费支出占比由10%持续攀升至20%，而非耐用、半耐用品的消费支出占比明显收窄。因此短期消费力疲软，耐用消费、刚性消费品的支出或将相对占优，家电兼具消费赛道防守和确定性属性，凸显消费板块配置价值。
因此，在消费信心疲弱的短期背景下，国内呈现消费降级趋势，多数用户转而更为强调性价比，同时伴随居民富余财产买向更长使用周期的刚需产品，我们认为以家电为代表的耐用消费品在此期间表现更优。
2、优势寡头格局下的现金流保障
家电核心赛道格局呈寡头化趋势。存量竞争下国内家电市场规模较为稳定，以空冰洗为代表的核心品类赛道呈寡头化趋势，CR3普遍维持在70%以上，而饮料、零食、肉制品等其他消费赛道CR3基本在25%以下，市场份额较为分散，其对上下游的话语权也相对较弱。
值得注意的是，年中板块大幅回落，是为行业过高预期与实际销售落差所致。以空调为例，3-4月的产销高涨使得市场信心乐观化，尽管5-6月预排产数据有所下调但仍然维持正向增长，已远高年初判断，然而期间实际销售情况远低于排产预期。这主要源于热夏刺激下23冷年基数偏高，而厂商24冷年要求经销在同期基础上做更多增量，生产端提前备货致使表观排产数据虚高。至6月实际排产同比增速大幅下修至-15.8%，但终端表现在此基数上仍进一步走弱，因此5-8月家电板块出现逾20%的大幅回调。
二、政策补贴探讨
（一）今年补贴复盘
年初家电行情实则因基本面及市场风格驱动居多，对于政策的期待经历“过山车”。最早于24年2月总书记提出中央财政支持以旧换新为起点，至3月国务院级别的行动方案落地但未明确补贴形式，表述口径并不乐观叠加补贴金额不详，使得市场对财政支持信心转弱。直至7月25日发改委、财政部明确安排超长期国债直接作为中央补贴，我们于年初期待的“真金白银”才算正式落地。
以当下行情对比上轮政策验证，（复盘细节参考年初专题《真金白银，家电以旧换新补贴启动在即》）主要分为估值期、产业验证期、财报验证期三个阶段：
估值期：自725中央补贴文件落地至9月初，家电板块行情处于纯估值预期驱动，与09年同期比较节奏极为相似。
产业验证期：09年8月上旬开始至10月中旬之间，对应24年9月初以后板块变化，有了产业端的高频数据证明补贴效果。
09年6月份产业数据出现高增，空冰洗内销增速+50.4%/+52.5%/+29%，统计数据出炉在7月下旬，产业变化教育市场，至8月上旬家电板块开始走出独立于大盘之外的强势行情。
事实上，随后10月中旬出炉的9月零售数据，空、冰、洗线下零售额增速达71%、47%、38%；10月国庆假期线下销售爆发；双十一促销带动线上零售数据大涨；10月数据再度加速，空、冰、洗线下零售额增速分别加速至114%、86%、79%。这一系列变化都是产业验证期持续右侧强化的体现。如果不是因为9月底宏观环境发生巨量变化，家电板块产业验证期会走出更完整的行情，而不是只亮眼于9月十几天。
（二）2025年内销情景假设
11月上旬中央对促进家电以旧换新表态积极，提振市场对明年政策延续信心。11月8日，央行发布《2024年第三季度中国货币政策执行报告》，其中表明“作为促消费的重要着力点，金融领域持续深化落实对家电行业的支持措施”；财政部部长蓝佛安明确表示，“将实施更加给力的财政政策……加大力度支持大规模设备更新，扩大消费品以旧换新的品种和规模”。我们认为基于中央积极表述，对明年是否补贴预期基本定调。
若补贴能够延续，市场则更需对后续二期规模落地时点下的补贴力度进行判断，我们尝试给出情景假设测算，作为参考锚点：
截至11月8日以旧换新补贴撬动零售额近1400亿元，平均补贴比例为19%。截至10月25日，商务部数据显示全国已使用补贴金额180.4亿元，平均按每周增加30-50亿元速度递增，预期到年底可达300-400亿元。截至11月8日，商务部全国家电以旧换新数据平台显示已有2025.7万名消费者购买八大类家电产品3045.8万台，带动销售1377.9亿元。自9月底以来，平均补贴比例为19%（一级能效补20%、二级能效补15%）。
当前多地补贴金额提前用完，更反映政策刺激的有效性。据家电研究院消息，近日佛山市商务局宣布暂停家电以旧换新线上补贴，此外据艾肯家电网统计，余姚市等地区也公告暂停补贴，“国补”进程或已接近尾声。补贴金额提前使用完毕反映政策刺激的有效性，家电消费热情高涨，且仍有大量待更新的需求没有被满足。
后续补贴如何预期？我们对额度和周期进行情景假设测算。参考24H2，以半年维度300-400亿元补贴，平均补贴比例为19%，拉动零售额增量约2000亿元为假设基础。延伸至后续，分补贴时长和补贴力度假设，若家电国补维持今年力度，对应第二期持续周期1年、年化补贴800亿，测算将撬动零售额总量约4211亿元，补贴周期拉长则需考虑政策后期刺激效果边际减弱，有效性平滑降低。
需说明，撬动零售额总量并不意味着社零口径的真实纯增量，其中部分为本身就有购买意愿的需求。9月家电社零增速+20.5%，至9月29日补贴发放64亿元，以此拉动比例假设，预期400亿补贴能撬动的社零增量有望突破900亿级别。即“社零增量”较“拉动零售额”折半以上。
根据国家统计局数据，2023年家电社零总额规模为8718.7亿元，按照中性假设后续补贴持续2年，年化补贴额800亿，则26年国内家电社零对应23年CAGR约10%。这一增速应为同假设下各口径的下限，第三方零售口径、第三方内销量口径、龙头企业营收口径均因基数原因而比社零口径增速高。进而考虑各公司受益品类和市占率变化穿透至内销业务增量。这些将实际发生在25/26年，但是若二期补贴规模正式落地，预计将在龙头估值上有提前体现。
连贯性探讨：中央政策细则制定为12月31日本期结束，实际按当前进度大概率额度或在11、12月可提前用完。在年底时点之前，若第二期补贴发文或补贴额度直接衔接，则可称为政策连贯。客观上看，政策连贯有一定难度，仍需各地财政预算制定和盘整总结。
除此之外，我们仍不合时宜地给出了远端小概率假设场景，即若悲观预期下政策总会结束，政策退坡时期家电影响几何？鉴往知来，我们对上一轮政策收尾期的销量缺口、股价、财报进行复盘：
销量：08-13年间，家电销量于政策未完全结束的末期就已出现透支下滑，但缺口补齐恢复增长仅用时一年。2009-2011年属于家电下乡、以旧换新、节能惠民三大政策叠加时期，空冰洗三大品类总销量仅在09-11年期间体现为大幅增长，2012年由于需求透支以及以旧换新政策到期结束，当年总销量减少841万台，但经过一年消化2013年已基本补平缺口，在低基数下重回正增长。
股价：企业股价见顶/底大约前置终端需求2-3Q。2011Q3三大白销量见顶并于11Q4落至负增长，股价前置于基本面约2-3Q，于11年3月见顶开始回调。经过一年左右调整，12Q4销量增速回正且后续恢复平稳，股价再次前置基本面并于2012年1月见底回升。
与上轮不同，当前白电内销的需求结构已由更新需求占主导。近20年间，家电从城市普及到农村普及，新建房产历经峰值已企稳，更新需求持续增加。从需求结构变化来看，大家电2022年已经以更新需求为主，空冰洗更新需求均已占比超过80%（二手房装修需求归类于更新需求中）。
此外，当前家电核心品类五年以上高年限的待更新余量占比较高，政策靶向覆盖空间庞大。根据中国家用电器研究院数据，2022年全国空冰洗彩及烟机总保有量达7.8/5.8/5.5/6.5/3.8亿台。根据内销量去除近五年有效留存量，五年以上高年限的空冰洗彩及烟机待更新量估测高达3.7/3.8/3.5/4.4/3.1亿台，由此可知本次以旧换新政策靶向覆盖空间庞大。
若无补贴：由上述分析可知，补贴后期家电销量预计存在半年至一年左右维度的需求透支，但因大家电的刚需性，影响幅度、持续性并不会太悲观。参考2011年之后的内销量，2年CAGR基本为持平或略下滑，非补贴范围的赛道则具备相对性的增长。
2023年家电社零规模：根据国家统计局数据，23H1、23H2家电零售总额规模分别为4270.4、4448.3亿元，同比为-4.4%、+0.6%，2023年全年规模为8718.7亿元，同比-1.9%。由于家电近年间总规模已基本平稳，我们以23年数据作为假设基础，以25年视为补贴结束场景做推演（真实补贴结束应以二期补贴周期结束为凭）。
补贴结束后第一年预测：假设补贴不延续，集中在25H1消化透支需求，25H2逐步正常化，则在对应高基数下，25H1、25H2零售规模测算为3579、4448亿元，同比为-20%、-13.5%。2025年全年零售规模为8027亿元，同比为-16.6%。
补贴结束后第一年预测：家电需求刚性，由补贴导致的影响已逐步消散，则2026年零售规模恢复23年水平，则在25年低基数下同比增长约8.6%。
三、产品业务：基本盘稳健成长，新品类拓增量空间
（一）家电出口高增，新兴区域贡献居首
复盘2020年至今家电出口链：以库存周期看，历经订单供给国内集中→运输吃紧产品堆积中程→到达港高库存下的去库周期→至低位库存下温和补库周期，目前美国家电库存大致稳定，而新兴区域需求拉动出口增量。
聚焦占比：24H1北美出口额绝对值占比仅14%，出口增速贡献占比仅7%。至24H1我国家电出口规模中北美市场仅占14%，而亚洲、欧洲、南美/拉美出口占比分为41%、24%、13%。从增速贡献占比上看，24H1北美洲7%远低于南美、拉美35%。
（二）家电为中国出海优势企业，美国关税影响有效
家电或可称为中国出海中最具供给壁垒优势的产业。家电属性天然具备出海优势，其制造工艺技术成熟、核心产链完成度高（较医疗器械、机器人、航空装备等），其消费属性侧重性价比、不涉国家安全风险、单件产值有限易成交（较光伏、通信、电动车等），且标品属性强、市场为功能创新买单（较轻工、食饮等）。伴随特朗普上台落地，此前我们在8月深度《If加关税“三不”+新兴，家电出口必达》中，已然预判式研究并正中靶心，核心逻辑不变：哪怕加征60%关税，基于中国家电出口美国的韧性和信心，我们判断其对美区域影响仍有限，主要体现为：不能、不值、不惧。
1、不能：美国家电需求难以剥离中国系供给
以全球产能视角，中国家电产能高度集中，北美剩余产能很少。以产业在线口径，至23年空冰洗全球产能中国占比81.4%、60.6%、50%。非中国区产能里空调仅亚洲其他有15.8%，主为东南亚、日本；冰箱海外产能亚洲其他、欧洲各19.1%、11.2%；洗衣机亚洲其他、欧洲产能为17.1%、19.8%。而仍在北美的空冰洗产能分别仅0.3%、5.6%、4.8%，这是自1960s以来，全球家电产业由欧美→日本→韩国→中国的长期传递结果，并非美国制造回流就能迅速跨越的。
中国家电产业不但在组装生产环节绝对主导，多类上游核心部件份额更堪称垄断。以白电上游为例，2023年中国活塞压缩机（冰压为主）/转子压缩机（空压）产量分别达2.58亿台/2.61亿台，分别占全球产量的85%/95%；2020年中国空调电机产能占全球90%。
纵观美国家电进口产地变化，中国为主导但边际占比下降，以东南亚、墨西哥增长为主。美国家电进口国里，中国由峰值2014年进口占比87%，至2023年已降至61%。而增加的代表国东南亚+墨西哥产地合计在9年间在美进口占比提升了29pcts。新增生产国的产能背后站着的仍多为中国家电龙头们。
2、不值：美国家电制造规模微末，美企本地投产事倍功半
美国剩余家电制造产业在美国GDP中占比已极低。拆解美国22年GDP数据，美国家电制造产业在GDP占比估算低于0.1%，近可忽略。即使带入美国制造回归的假设推演，优先考虑的是高端科技制造（科技压制乃至国家安全的关键）、低进口依赖度产业（自身基础好更易替代实现）、新兴制造业（起跑线都较弱）。而家电制造业产能回报周期较长，产业链条长，美国企业即使扩产也难获利。且美国生产家电，因人工成本高不具备跨洲供给出口的延伸空间。于美国制造精力而言，并不值得事倍功半。
3、不惧：中国家电阵营寡头价值传递，美国业务实际影响有限
中国家电制造具备较强价格传导能力，对下游美国市场有较强议价权，且美国业务波动在家电产业中的影响相当有限。加关税与上游成本上涨有一定相似，重点在于龙头将价格向下传递能力，关税等成本增加最终落地的是谁为此买单。中国家电制造在全球集中度（50%-80%），甚至高于与国内赛道寡头集中度（空调CR265%）。复盘18-19年关税加征，综合看，这一阶段海外收入增速确实有部分企业受影响，但18-19年海外业务毛利率大多未降反升，即把价格压力成功向终端传递。
（三）工具行业：降息拉动美国地产及工具需求修复
美国地产市场24年初以来回暖修复，有望拉动手工具市场进入新一轮景气周期。由于房屋施工建造过程中需要使用大量手工具及电动工具，此外欧美人工成本高，欧美人更多自己进行房屋DIY装修改装，手工具需求具有较强地产后周期属性：
手工具地产后周期属性明显，美国工具五金消费支出增速滞后于房屋销量增长，23年2月开始美国地产销售降幅逐月收窄。美国工具五金品类消费支出增速滞后于地产修复，下游专业级施工及装修改装分别对应新屋销售和成屋销售，手工具需求具有明显地产后周期属性。23年2月开始美国房屋销量增速降幅逐月收窄，24年9月美国成屋销量同比-4%、降幅较23年同期收窄12%，我们预计伴随美国地产筑底后进入修复周期，手工具品类需求将逐渐修复。
四、电动两轮车：政策扰动消除，低基数释放高增弹性
2024年11月产品新增锂电池和电气安全强标认证，认证转换过程中短期渠道库存低位，预计25年初将释放补库需求。25年伴随新国标落地执行，供给侧政策监管清晰后，短期扰动结束，新标产品补充带来需求修复：
24Q4渠道库存低位，有望在25年初释放补库需求。产品认证切换导致渠道库存波动，24年11月1日后销售产品需取得锂电池和电气安全新标准认证，认证窗口期产品供应不足导致渠道库存消化至较低水平，后续认证完成产品供应补齐，渠道预计在春节前释放补库需求弹性。
新标执行后供给政策清晰，短期需求扰动结束。2024年整车强标设置“6+3”过渡期，头部品牌将在标准切换窗口期更快完成新标准下产品切换，预计最晚于2025年9月后，全渠道产品完成新国标过渡切换，需求则有望伴随供给扰动结束修复。
两轮车以旧换新政策有望刺激25年消费需求释放。截止11月初，已有27个省公布本轮电动两轮车以旧换新政策实施细则，补贴额度上限最高达600元；由于四季度为需求淡季，伴随新国标政策在2025年执行落地，补贴政策或有望延续。参考家电以旧换新效果，我们预计以旧换新政策将刺激需求释放。在以旧换新补贴刺激下，家电9月线上线下零售高增，空调、冰箱、洗衣机线上销额同比分别增长82%、45%、27%，扫地机线下销额同比增长114%。
供给出清推升行业集中度提升，2024年整车强标认证新增厂商资质要求，当前近600家企业预计将继续出清，龙头份额仍有提升空间：
整车强标3C认证新增上游生产配套要求，提升行业进入门槛。2024年监管部门推出《电动自行车行业规范条件》，主要以上游生产配套、产品研发能力等为筛选门槛，设立“白名单”提升行业规范性。2024年9月发布的整车强标征求意见稿，新增厂商的上游生产配套要求，提升行业进入门槛和集中度。
当前行业仍有接近600家企业，尾部出清空间较大。2019年新国标执行后，由生产许可证转3C认证的资质切换出清约300家企业，截止2024年8月行业内仍有接近600家企业数量，尾部出清空间较大，头部品牌仍有份额提升空间。
以白名单形式规范企业生产经营，提升行业进入门槛。2024年监管部门推出《电动自行车行业规范条件》规范企业经营，企业通过申请形式进入“白名单”，截止目前已经公告两批白名单企业，第一批白名单入选品牌4家、第二批白名单入选品牌14家。“白名单”政策将规范行业经营、提升进入门槛，“白名单”企业则预计将优先进入以旧换新企业名录，进一步出清中小企业。
中远期看，渠道扁平化趋势下，利润将向品牌商集中。渠道结构主要影响远期盈利，即格局达到稳态后，品牌商优化渠道利润分配。品牌商与渠道的话语权，伴随格局提升和优化，会发生一定程度的转变，如精简渠道结构。同时，当前渠道整体毛利率高于品牌商，伴随后续集中度提升和品牌话语权加强，预计渠道利润将一定程度收回。
五、风险提示
1、重大事项点评：“以旧换新”湖北成功打响第一枪！
2、出海深度：If加关税？“三不”+新兴，家电出口必达
具体内容详见华创证券研究所2024年11月19日发布的报告《家电行业2025年度投资策略：内外双韧，补贴出口延续下的白银一年》
华创家电团队介绍
组长、首席分析师：秦一超
高级分析师：田思琦
上海国家会计学院会计硕士。2020年加入华创证券研究所。
分析师：樊翼辰
英国伦敦大学学院理学硕士。2021年加入华创证券研究所。
分析师：杨家琛
东南大学工学学士、华东理工大学金融硕士。2022年加入华创证券研究所。