家电行业因为已度过高速发展期，过去3年并未获得市场青睐（尤其是大白电）。2024年年初以来，家电板块呈现出持续上涨的行情，背后原因既有基本面驱动，也有市场风格变化。那么，此刻家电估值已经到位了吗？未来我们该如何看待家电板块的行情演绎？
目光转向海外，可以发现全球成熟消费品公司估值仍然维持高位，我们不禁需要思考:虽已步入成熟阶段，但依靠产品升级和出海仍能维持稳健增长，竞争格局稳定，能够维持高分红水平的家电资产，未来能否得到价值的重估？
核心观点：我们认为过往PEG范式下，作为全球优质资产的A股家电板块价值有所低估。对标海外，伴随成熟消费品公司估值体系向PB-ROE框架转换，家电板块估值仍有提升空间。分红提升在海外成熟公司估值提升中发挥关键作用，国内白电龙头具备优质的现金流与稳定的资本开支，加大分红有望带来ROE与PE的双提升。同时近年家电品牌出海+高端化进展如火如荼，亦有AI加持下智能家居这一潜在大额期权，板块成长性亦不容忽视。
前言：家电行业因为已度过高速发展期，过去3年并未获得市场青睐（尤其是大白电）。2024年年初以来，家电板块呈现出持续上涨的行情，背后原因既有基本面驱动，也有市场风格变化。那么，此刻家电估值已经到位了吗？未来我们该如何看待家电板块的行情演绎？
一、家电大涨背景下，过去估值体系是否已经失效？
PEG范式下，增长率仍是决定消费股估值的重要因素。家电龙头企业已然度过了快速成长的阶段，市场对未来增长的预期已开始调整。市场基于PE-PEG框架难以给予这些成熟公司过高的估值，因此家电板块，尤其是白电板块中的优质白马股常常被认为投资空间有限。对标海外，可以发现消费公司尽管早已度过高成长阶段，但是仍然维持了较高的PE估值。国际市场的估值走势可能为白电股的未来路径提供了一定的预示，这要求我们对中国消费股的估值理念进行重新审视。
二、海外消费股估值维持高位的思考？
伴随海外消费品龙头增长中枢的下移，市场定价体系由PEG向PB-ROE转变成为了估值稳定乃至回升的关键因素。①复盘过去50年来海外消费行业较为领先的企业市值表现，成熟期后，海外消费公司估值触底回升，伴随较为稳定的业绩驱动市值增长；②消费龙头即使停止增长，仍能依靠较高的ROE保持较高收益水平和估值水平；③进入成熟期后，海外消费品上市企业营收和业绩增速进一步放缓，ROE的增长主要借助分红和股票回购以减少所有者权益来实现。
三、估值切换依赖市场配合，若未切换如何看PE提升机会？
四、聚焦国内：白电公司的估值中枢能够继续提升么？
五、家电公司失去成长性了么？——三个维度掘金家电成长
①海外家电是国内家电体量三倍，绝对空间充足：Statista数据显示，2022年全球家电市场收入规模达6943.20亿美元，其中中国家电收入为1774.34亿美元，占全球市场收入的25.56%，国内仅占全球家电消费量的1/4，国内品牌可以依托技术优化和价格优势与海外品牌竞争，挤占海外市场份额，从而增加企业营收。②消费升级仍是趋势，价增引领行业增长，内销整体“量增”存在分歧的背景下，家电产品高端化引领的量价齐升也将带来超额收益；③未来猜想：AI智能家居有望重塑行业，带来类“新能源汽车”行情。随着物联网、云计算与人工智能的发展与普及，消费者对智能生活品质产生了进一步追求，智能家居市场具有巨大增长空间潜力。
六、投资建议
我们认为PEG范式下，作为全球优质资产的A股家电板块价值有所低估。家电板块估值正逐步由传统PEG体系向更为成熟的PB-ROE体系切换。
2、原材料价格大幅波动：家电公司原材料成本占营业成本比重较大，若大宗价格再度上涨，板块盈利能力将会减弱；
3、海外市场风险：海外环境近年不确定性加剧，家电龙头外销占比较高，若外需下降则业绩将受到相应冲击；
4、市场竞争加剧：弱市场环境下，行业竞争更为激烈，部分公司存在份额丢失及低价竞争拖累盈利的风险。
证券研究报告名称：《白色家电:白电的长期定价逻辑是否已经改变》
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
马王杰SAC编号：S1440521070002
翟延杰SAC编号:S1440521080002
核心观点：以旧换新政策落地路径的再思考—4月开始，苏宁/京东/抖音等渠道将携手各大家电公司开启以旧换新的活动，尽管目前来看，中央财政的补贴仍未到位，但是企业端自发的活动预计能够带来增量。具体操作层面看：有条件的地方政府/渠道/厂商将均拿出一部分补贴，由于此次中央层面的发文带来的社会讨论度，将增强广大消费者存在更换的意识。而企业端则可以将原本做营销的预算向给消费者补贴的形式倾斜，达到更好的转化率。社会总补贴额度预计仍将实现较高体量，但投放主体或转变为营销费用实现节省后的企业端。因此，预计4月终端动销预计将保持良好增长。
如何看待白电旺季动销与以旧换新落地路径？
终端动销一季度整体平稳，全渠道旺季前有所累库，整体库存水位仍较健康：根据产业在线数据，3月空调排产增长17.3%，4月增长20.9%，增速超过终端销售动销；从库存情况看，产业在线数据显示海信渠道库存约在2.5月-3月左右，美的约在2.5月左右，绝对水平远低于去库存压力比较大的15年，旺季之前加库存仍有空间。
如何看未来旺季的动销？—以旧换新落地路径市场可能存在误判，实际4月开始，苏宁/京东/抖音等渠道将携手各大家电公司开启以旧换新的活动，尽管目前来看，中央财政的补贴仍未到位，但是企业端自发的活动预计能够带来增量。具体操作层面看：有条件的地方政府/渠道/厂商将均拿出一部分补贴，由于此次中央层面的发文带来的社会讨论度，将增强广大消费者存在更换的意识。而企业端则可以将原本做营销的预算向给消费者补贴的形式倾斜，达到更好的转化率。社会总补贴额度预计仍将实现较高体量，但投放主体或转变为营销费用实现节省后的企业端。因此，预计4月终端动销预计将保持良好增长。
白电出口判断—预计高增长将延续至二季度
2023年三季度开始，家电行业在低基数和补库存的影响下，各品类均呈现高增长。2024年一季度也呈现快速增长。从目前订单看二季度收入增速无忧。
从三季度开始，需要考虑基数效应，外销将有所放缓；不过考虑美国后续降息对成屋销售的拉动，预计下半年美国增速将有所提升。
以旧换新政策定位较高，落地效果可期
3月14日，国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》。《行动方案》提出，到2027年，废旧家电回收量较2023年增长30%，再生材料在资源供给中的占比进一步提升；《行动方案》明确了5方面20项重点任务。一是实施设备更新行动。推进重点行业设备更新改造，加快建筑和市政基础设施领域设备更新，支持交通运输设备和老旧农业机械更新，提升教育文旅医疗设备水平。二是实施消费品以旧换新行动。开展汽车、家电产品以旧换新，推动家装消费品换新。三是实施回收循环利用行动。完善废旧产品设备回收网络，支持二手商品流通交易，有序推进再制造和梯次利用，推动资源高水平再生利用。四是实施标准提升行动。加快完善能耗、排放、技术标准，强化产品技术标准提升，加强资源循环利用标准供给，强化重点领域国内国际标准衔接。五是强化政策保障。加大财政政策支持力度，完善税收支持政策，优化金融支持，加强要素保障，强化创新支撑。
电商平台相继落实以旧换新政策
随着多项促消费利好政策的密集出台、政策细则逐步落地。在销售终端，平台企业开展系列以旧换新活动予以响应。3月13日，苏宁易购宣布升级全民焕新节优惠力度，加码以旧换新百亿补贴，大家电及手机电脑等主流品类全面覆盖；3月14日，京东宣布将在2024年联合更多品牌投入30亿元，持续加码家电家居以旧换新补贴及服务体验升级；抖音电商“以旧换新”服务已支持在全国2800多个区县为消费者上门回收取件；3月8日，天猫表示2024年将联合商家共同投入5亿元，加码以旧换新补贴，扩大商品补贴范围及力度。
家电企业相继推出政策，提升用户换新效率
品牌端，家电生产企业同步推出回收旧家电与换新活动，捕捉用户替换需求。具体来看，美的、格力、海尔等头部白电企业均围绕替代需求推出针对性创新举措，为消费者提供回收更新的便捷一体化上门服务，确保以旧换新实施效率。
更新换代需求有多大潜力
我们预计政策的实际落地方式或与市场预期存在差异，但企业端补贴总量金额或与之前市场期待较为接近。政策敏感性测算：假设5年以上使用期的空调和冰洗按照合理替换率在3/4/5年进行更换；空调、冰箱、洗衣机在3年期间替换需求所对应的销量CAGR分别为31.49%、34.28%、36.42%；在4年期间替换需求所对应的销量CAGR分别为9.05%、10.59%、11.76%；在5年期间替换需求所对应的销量CAGR分别为0.92%、1.99%、2.80%。
2024年存在炎夏预期，空调销售或迎利好
证券研究报告名称：《如何看待白电旺季动销与以旧换新落地路径？》
翟延杰SAC编号：S1440521080002
核心观点：进入Q2以来，主要家电板块表现分化明显。空调成为景气度最优板块，出货与零售端均维持双位数以上增长。清洁电器中扫地机销售出现边际复苏，洗地机则延续此前高景气。厨大电品类线下渠道有明显修复。黑电板块投影机景气度有待修复，彩电市场格局持续优化。小家电市场中厨小电大盘有所下滑，但个护市场整体景气度较高。
一、白色家电：二季度空调延续高景气
整体来看，空调成为二季度家电板块中景气度最强的品类，出货与零售端均维持双位数以上增长。
二、清洁电器：618大促带动扫地机复苏，洗地机延续较高景气
①扫地机品类5月以来在大促预售带动下，行业销售有所复苏。
②洗地机延续较高景气，目前仍处品类红利期。受市场竞争影响，行业均价有所下探，行业销售额增速整体滞后于销量。
三、厨大电：线下渠道需求修复明显，油烟机表现相对平稳
①拆分渠道维度来看，线下渠道中厨大电三个主要品类在均价保持平稳的前提下额、量均有不错的增长表现。②从主要品类来看，油烟机销售表现相对平稳。
四、黑电：投影机景气度有待修复，彩电格局持续优化
①投影机市场景气度较弱。线上渠道4-5月投影机市场整体表现较为疲软，均价同比下滑的背景下销量、销额都有明显的下滑。②彩电市场海信、TCLQ2出货量延续高增态势，小米、三星、LGE出货量同比持续下滑，彩电行业市场份额持续向国内头部品牌集中。
五、小家电：厨小电大盘有所下滑，个护市场景气度高
①从厨小电市场来看，淘系、京东平台品类大盘的销售额同比均有一定下滑。
②从个护市场来看，品类整体尽管受短期平台政策等因素影响均价短暂下行，但得益于品类扩张和渗透率提升，销量仍有不错增长。
六、Q2原材料价格降幅环比Q1加大，汇率贬值趋势加快
①除铝外，铜、线材、塑料Q2价格降幅环比均有所加大。
②Q2人民币兑美元汇率贬值趋势加快
风险提示：1）宏观经济增长放缓：家电需求受宏观经济和居民可支配收入影响，当前国内和国际宏观经济存在较大增长压力；
2）海外需求不及预期：我国是全球最大的家电生产国与贸易国，外销影响国内家电行业和厂商的收入和利润。
4）供应链运行受阻：我国家电产业链部分核心器件依赖国外进口，同时进出口需要稳定的供应链运行保障。
证券研究报告名称：《家电Q2业绩前瞻:白电稳健，子板块各有亮点》
研究助理付田行
04家电行业回暖，低碳节能观念渗入——ESG投资系列五：白电ESG分析
主要结论
家用电器更新升级和回收利用政策指导
2月24日国家发改委等9部门联合印发了《关于统筹节能降碳和回收利用加快重点领域产品设备更新改造的指导意见》，力求到2025年，在用空调、冰箱、洗衣机、电视机、热水器、吸油烟机、燃气灶等主要家电中能效达到节能水平（能效2级）及以上的占比较2021年提高10个百分点，实现年节能量约1500万吨标准煤，年减排二氧化碳约2900万吨。
家电行业ESG评分分布及ESG指标
家电行业回收循环经济
具体上市公司分析
格力电器：具备基本面向好+估值低位+高分红率三大优势。海尔智能：内销全产品市占率提升，降本增效举措不断兑现。美的集团：相较于传统家电销售，以新能源和楼宇科技为代表的B端业务发展迅猛。三家公司ESG评级均为AA级别，且社会责任评分较为稳定地在BBB-AA之间浮动。
风险提示：ESG政策支持、普及不及预期
证券研究报告名称：《家电行业回暖，低碳节能观念渗入——ESG投资系列五：白电ESG分析》