恒大“债务风波”孰之过—“三道红线”还是积年沉疴？案例说明书
一、本案例要解决的关键问题
二、案例讨论的准备工作
（一）理论背景
本案例需要了解与掌握以下理论知识及方法：过度负债的界定及常见判定方法、财务杠杆及财务困境的概念、资本结构理论、并购的风险的类型及成因。
（二）行业背景
2014年，随着国家进一步加强对房地产市场宏观调控，国内房地产企业结束了其高速发展的黄金期，进入了一个产业转型及长效机制探索期。一方面随着市场竞争的加剧，市场的集中度将进一步提升，一大批中小房企正在或即将在这次市场格局的重整中离场；另一方面，房住不炒的趋势将不可逆转加上“三道红线”的颁布，购买需求与融资供给端同时收缩，这意味着过去以通过高负债支撑的高速扩张模式将一去不再复返，房地产业必将经历一个资金运作的严冬期，探索新的可持续的发展模式是未来必然的行业发展态势。
（三）制度背景
表1-1近年主要房产调控政策一览表
年份
房地产调控政策
1998
中国人民银行出台《个人住房贷款管理办法》，倡导贷款买房。
2002
1.建设部发布《关于印发建设部2002年整顿和规范建筑市场秩序工作安排的通知》，整顿建筑市场。
2.公积金贷款利率下调。5年以下(含5年)由现在的4.14%下调为3.6%，5年以上由现行的4.59%下调为4.05%。
3.央行降低金融机构人民币存贷款利率，个人住房商业贷款利率均下降0.54%，5年期以内由5.31%降为4.77%，5年以上由5.58%降为5.04%。4.国土资源部制定的《招标拍卖挂牌出让国有土地使用权规定》开始施行
2003
1.121号文件《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》，规定开发企业申请银行贷款其自有资金应不低于开发项目总投资的30%，商业银行只能对购买主体结构已经封顶住房的个人发放个人住房贷款。
2.建设部公布了国务院18号份文件《国务院关于促进房地产市场持续健康发展的通知》，要求"加强房地产贷款监管"的同时，"对符合条件的房地产开发企业和房地产项目，要继续加大信贷支持力度"。
2005
1.《关于切实稳定住房价格的通知》，业内将其称之为“国八条”，明确提出“对住房价格上涨过快、控制不力的，要追究有关责任人责任”。
2．《关于做好稳定住房价格工作的意见》
2006
由“国六条”开始，陆续出台了各种细化的措施，土地、税收、外资准入、信贷、住房结构和房地产市场交易秩序等全方位对房地产市场进行了调控，以实现抑制房价、确保房地产市场持续健康发展的目的
2008
1.《国务院关于促进节约集约用地的通知》（国发〔2008〕3号），.明确土地闲置满两年，应当无偿收回。
2.下调大型存款类金融机构人民币存款准备金率1%、降息
3.加大经济适用房金融支持，严禁小产权房进一步发展。
4.契税减免政策。
2009
1.五部委出台《进一步加强土地出让收支管理的通知》，分期缴纳全部土地出让价款期限原则上不得超过一年，特殊项目可以约定在两年内全部缴清，首次缴款比例不得低于全部土地出让款的50%，打击囤地炒地行为。
2.国四条，个人住房转让营业税征免时限由2年恢复到5年。
2010
1.限购令，二套房贷款首付不得低于50%
2.新国十条出台，各地限购政策出台，上海和重庆试点房地产税。
2011
1.新国八条出台，“限购”、“限价”、“限贷”等政策升级。
2.二三线城市也要限购。
2012
严打小产权房。
2013
1.新国五条出台，重申坚持执行以限购、限贷为核心的调控政策。
2.二手房交易的个人所得税由1%调整至20%。
2014
“9.30”房贷新政，松绑限购政策。
2015
1.将不限购城市首套商贷最低首付款比例下调至25%
2.全国二套房首付降至四成。
2016
北京、天津、南京、厦门等19个城市重启限购限贷
2017.03.17-至今多省市楼市调控升级
2017
1.对个人住房贷款、对拥有一套住房且相应购房贷款未结清的居民家庭，二套房再次申请商业性个人住房贷款的首付比例的调整
2.坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”定位，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，让全体人民住有所居
2020
8月20日，央行、住建部出台了重点房地产企业资金监测和融资管理的“三道红线”政策。按照监管要求，到2023年6月底，12家试点房企的“三道红线”指标必须全部达标，2023年底所有房企实现达标。
三、案例分析要点
（一）需要学员识别的关键问题
（二）解决问题的可供选择方案及其评价
1.“三道红线”是否是使恒大陷入财务困境的根源
2.“三道红线”对房地产行业当前和未来发展的影响
会动摇，但其内部竞争排序则存在诸多变数。中型房企发展的不稳定因素很多，小型房企面临的经营压力可能更大。恒大由于其土地储备的数量和成本都是业内最优的，虽然能在中期内相对保持其行业龙头企业的局势。但由于在12家试点房企中，恒大属于三条红线全部触及，不得再增长有息负债的红色档企业。相对于同为行业龙头的万科、碧桂园、华润和保利等地产集团，其有息负债规模更高，后续再融资压力更大。在行业的未来竞争中，如果出现发展机遇，但却因融资的限制而不能完全抓住，则可能被现有的其他非红色档龙头房企甩在后面。是否能在保持竞争优势的同时有效地降低负债是决定其未来行业竞争排序的关键因素，也是影响其发展的最大的不确定性因素。
3.恒大集团是否存在过度负债
资本结构理论的发展从最早资本结构无关论，经历了净收入理论、传统理论和权衡理论（MM理论）。虽然最优资本结构是否存在仍存在一定的争议，但大多数学者认为存在目标资本结构（Flannery&Rangan，2006；陆正飞和高强，2003)。Donaldson(1962)也以此为基础，将过度负债定义为出现财务危机的概率高到无法承受的债务临界值。据此，过度负债是指企业在经营过程中由于外界或自身的原因导致的实际资本结构偏离目标资本结构,从而形成相对更高的财务杠杆的状态（苏诚，2015）。
适合于对其过度负债的判断。而目标负债率法，即用企业的实际负债率减去目标负债率。首先根据Harfordetal.(2009)和Denis&Mckeon(2012)按下列回归模型对样本进行分年度回归，预测恒大集团各年度的目标负债率DEBTt:
DEBTt=a0+a1ROAt-1+a2INDdebtt-1+a3GROWTHt-1+a4FATAt-1+a5SIZEt-1+a6SHRCRIt-1
其中，DEBTt：为各年度的目标负债率
ROA:总资产收益率；
FATA:固定资产占总资产比重；
SIZE:资产的自然对数；
SHRCRI:第一大股东持股比例；
INDdebt：资产负债率的行业中位数；
GROWTH：总资产增长率；
然后，再计算各年度的实现负债率TDEBTt与目标负债率DEBTt的差额计算相应的过度负债水平EXDEBT:
EXDEBTt=TDEBTt-DEBTt
由于恒大从上市至今经历了房地产的黄金期、平稳发展期，到现在已经进入了转型期。如果采用目标负债率法，不同政策与发展期的目标负债率应该有所不同，况且恒大本身在行业内是属于发展激进的企业，以自身为标准进行考核仍可能有失偏颇。故采用行业均值或行业中位数法。
表3-1恒大历年负债指标与行业均值对比表
2018
2019
资产负债率（恒大）
79.14%
79.54%
80.53%
82.56%
77.21%
76.31%
81.22%
85.75%
86.25%
83.58%
83.75%
86.24%
流动比率（恒大）
1.41
1.59
1.54
1.33
1.43
1.34
1.52
1.4
1.36
1.37
1.31
有息负债率（恒大）
28.40%
37.50%
35.88%
30.55%
40.48%
43.10%
48.29%
46.19%
48.21%
42.84%
43.28%
42.14%
流动负债率（恒大）
83.14%
69.12%
69.23%
76.22%
70.01%
74.08%
74.27%
63.31%
71.39%
73.78%
73.05%
74.48%
资产负债率（行业）
77.90%
78.35%
77.05%
66.03%
62.78%
63.40%
61.94%
60.61%
60.37%
60.94%
61.92%
62.79%
流动比率（行业）
2.30
2.18
1.83
1.99
1.91
1.88
2.31
2.11
2.23
2.12
有息负债率（行业）
33.76%
33.00%
31.76%
31.68%
33.94%
33.62%
34.89%
35.19%
32.89%
30.09%
29.60%
26.71%
流动负债率（行业）
76.02%
75.54%
76.38%
75.49%
73.81%
73.80%
70.76%
69.22%
71.17%
72.21%
72.69%
74.95%
4.企业是否一定
应选择高负债的资本结构
最优资本结构经历了旧资本结构理论和新资本结构理论两个阶段。旧资本结构理论是基于一系列严格假设进行研究的，包括传统理论、MM理论和权衡理论等。新资本结构理论是基于非对称信息进行研究的，包括代理理论、控制权理论、信号理论和啄序理论等。最优资本结构是企业长期的、持续的追求目标。但由于受各种因素的制约，企业并不能在任何时刻都能达到理想的最优资本结构。且最优资本结构是动态的，它随着企业经营发展的阶段和外部环境的变化而不断地发性变化，故没有绝对的、永久的最优资本结构，也没有绝对的、永远
应选择的最差的资本结构，资本结构的合理与否，取决于企业的自身特征和外部市场环境因素特征的变化。故不能说选择高负债的资本结构一定是错误的。
另外，根据财务杠杆理论，当企业的投资利润率大于负债利息率时，财务杠杆将发生积极的作用，使企业所有者获得更大的额外收益。只有当企业的投资利润率小于负债利息率时，财务杠杆才发生负面的作用，会形成财务风险,甚至导致破产。可见，当经营风险不高的情况下，只要企业的营运资金筹集政策运用得当，并且其投资项目的收益率高于其借款的利息率，高负债并不一定是错误的选择。不过长期坚持高负债资本结构存在的不确定因素很多，确实存在极高的财务风险。
5.恒大的多元化并购项目究竟是在向集团输血还是抽血
评价恒大多元化并购究竟是在向集团输血还是抽血不应仅以短期业绩为标尺，而应从多个方面综合权衡后作出评价。首先是并购对象和结果与其并购前的战略目标设计相符；其次是并购完成后经营绩效评价；最后是从风险和协同效应角度就并购对集团未来发展的影响做出评价。
第三方面也是非常重要的一方面，即并购后整合的风险或能否协同对集团未来发展的影响分析。这一方面可以按并购产业的行业特征进行分析：
（1）同业并购中规模不经济的非效率风险
（2）金融产业并购的协同效应能否消解集团大规模并购的财务风险
恒大长期的高速扩张是以负债支撑而前行的，这其中有大量的银行借款。即使现在不再增加有息负债，也不再盲目扩张，但过去积存的负债仍可能使得集团陷于因资金不足不能偿还到期负债或资金链断裂的困境中。股权融资和分拆上市等固然是缓解燃眉之急的有效手段，但已并购的金融公司能在多大程度上补充集团内部资金的缺口，目前对金融产业并购公司的整合水平能多大程度上发挥内部资本市场的作用，这是衡量对金融行业的并购是否成功的重要标准之一。
（3）资源整合的风险
企业资源总是有限的，多元化经营的投入往往意味着有限的资源将被用于更多不同行业或产品领域的投入。这一方面要么可能使原有经营的产业要受到削弱，另一方面则可能因内部资源的分配调配不当而陷入资金周转不灵，从而使被收购公司的经营出现亏损甚至破产的境地。如恒大淘宝足球俱乐部和恒大新能源汽车都需要后期持续大量的资金投入，而其产出是否有稳定的收益和保证？对文化、旅游、健康、教育、快消品、高科技等这些领域的并购都需要考虑这一问题。
（4）人力资源和技术的整合风险
（5）管理的整合风险
综上所述，恒大虽然想通过多元化并购实现风险的分担和转型，但总体看这一策略一方面增加了其有息负债水平，另一方面，从盈利与现金注入的历年数据分析，房地产业实现的收入与利润仍然占集团总收入与总利润的90%左右，而对外多元化公司盈利的不多，更多地是亏损并长期抽出集团的经营现金流入，从而使集团的资金周转和负债结构逐步恶化。经营活动的净现比与收现比除了三个年度几乎全部为负，而经营活动净注入为负，进一步说明全部的投资基本是靠对外筹资特别是借款维持的、这样的经营结构，一旦借款或销售环节出现问题，企业必然陷入无法偿还到期债务的危机。故恒大的多元化并购总体是从集团内抽血，而不是向集团输血。恒大的多元化并购总体风险太高，不成功。
6.恒大当前的经营转型战略能否有效降负？其主要影响因素有哪些？
决定恒大新经营战略能否实现有效降负目标的主要影响因素有两方面：
第一方面是宏观制度环境因素。这一因素主要体现为：国内经济的景气度、国家房屋限购政策的变化、银行金融政策的变化、以及对房地产业供给侧宏观调控政策的进一步变动。
第二方面是企业自身的风险应对能力及经营发展的状况。具体表现为以下几点：
①行业竞争及市场供求关系对房屋销售价格及数量的影响；
②降负期内年销售收入的稳定性及销售实际回款率；
③产业链上游企业信用政策的变化对信用性负债额度的影响；
④原材料、人工及其他加工成本的变化对企业利润的影响；
⑤集团前期负债到期还款的资金需求对正常经营的影响程度；
⑥集团过去多元化亏损公司的整合、扭亏或处置剥离的有效度；
⑦集团现有的多元化业绩较好公司的持续盈利能力和现金流产出水平；
⑧新能源汽车持续追加投入水平、量化生产水平及销量、以及房车宝的运营对集团整体经营发展的影响；
⑨集团其他非负债的融资能力的强弱及发展变化；
⑩集团的财务弹性及应对突发非系统风险的公关能力。
四、教学组织方式
（一）问题清单及提问顺序、资料发放顺序
本案例讨论题目依次为：
1.恒大的真实负债状况与网传《恳请函》中所传内容是否有较大差异？
2.恒大的过度负债是哪年出现的？如何逐年变化的？
3.与同行业及竞争企业相比，恒大的融资方式和资本结构合理与否？
4.恒大的主业是否突出？其主业竞争优势是否具有可持续性
5.结合宏观环境的变化谈一谈，恒大的多元化战略是否正确？其多元化规模及实现路径是否恰当？
6.你认为恒大的多元化并购中，哪些是成功的？哪些是不成功的？为什么
7.融资方式与并购的结果及风险是如何相互影响的？
8.“三道红线”对恒大的行业地位和竞争优势会产生哪些影响？
9.恒大当前制定的降杠杆策略是否切实有效？为什么？
本案例的参考资料及其索引，在讲授有关知识点之后一次性布置给学员。
（二）课时分配
1.课后自行阅读资料：约3小时；
2.小组讨论并提交分析报告提纲：约3小时；
3.课堂小组代表发言、进一步讨论：约3小时；
4.课堂讨论总结：约0.5小时。
（三）讨论方式
本案例可以采用小组式进行讨论。
（四）课堂讨论总结
课堂讨论总结的关键是：归纳发言者的主要观点；重申其重点及亮点；提醒大家对焦点问题或有争议观点进行进一步思考；建议大家对案例素材进行扩展研究和深入分析。
案例名称：恒大“债务风波”孰之过——“三道红线”还是积年沉疴？
专业领域/方向：财务管理、管理会计
适用课程：《财务管理理论与实务》、《管理会计理论与实务》
选用课程：《财务管理理论与实务》、《企业并购》、《财务战略》
关键词：过度负债、资本结构、并购风险、三道红线
英文摘要：OnthemorningofSeptember24,2020,amessageaboutHengDaGroupwhichimploredtheGuangdongmunicipalgovernmenttosupportitsassetrestructuringoflistingapplicationspreadrapidlyontheInternet.Thedocumentsaidthatiftherestructuringfails,notonlyHengDaGroup’scapitalchainmaybebreak,butalsofinancialsystemicriskwillbecausedduetocrossdefault.AlthoughthiscrisisseemstodisappearinfivedaysunderaseriesofmajormeasurestorescuethemarketthatweretakenbyHengDaGroup.However,theeventhasuncoveredHengDaGroup’smanyproblemsthatareworthstudyingdeeplyformanyyearsand.Intermsofmaterialselectionandtopicdesign,thiscasefocusesonguidingthestudentstopaymoreattentiontotheexcessivedebtandmergeriskscausedbythediversifiedmergethatweresupportedbyhighdebt.Italsohelpthestudentstomasteritsjudgmentmethodandformationmechanism.
恒大“债务风波”孰之过——“三道红线”还是积年沉疴？
一、案例的背景
（一）国内房地产业发展的历程
1978至1991年是房地产业建设理论突破与试点起步的第一阶段，随着邓小平同志深圳和1992年住房公积金制度全面推行，房地产行业进入了正式发展的第二个阶段——非理性炒作与调整推进阶段。1998年下半年，随着福利分房的取消和按揭政策的实施，一系列刺激房地产业发展的政策促使购房的有效需求在短期内爆发，房地产投资呈平稳快速增长的态势。房地产业的发展进入其第三个阶段，即相对稳定协调发展阶段。这一阶段持续到2003年为止。
2003年至2014年，房地产业进入高速发展的第四个阶段，也有人称其为房地产业的第二个黄金十年。2003年8月，国务院发布了《关于促进房地产市场持续健康发展的通知》，将房地产行业作为国民经济的支柱产业之一。在此期间，仅2006年2010年五年间，我国城镇房地产竣工面积总量为31.59亿平方米，年均竣工6.32亿平方米；其中住宅竣工面积总量为25.77亿平方米，年均竣工5.15亿平方米；地产销售总量为39.69亿平方米，年均销售7.94亿平方米，其中住宅销售总量为35.77亿平方米，年均销售7.15亿平方米。此间，房地产业的迅猛发展还带来了对金融、建材、家电等五十多个行业有直接的拉动作用。
2014至今是房地产业发展的第五个阶段—房地产转型及长效机制探索期。克而瑞研究中心发布的最新报告显示，2017年，百强(TOP100)房企业绩规模大幅增长，集中度进一步提升。其中，TOP10房企集中度达24.1%，TOP30和TOP100房企集中度分别达到了38.4%和55.5%。另外，龙头三强销售额均超5000亿，千亿阵营已达17家。至2016年，十强房企销售额占比达到19%，而百强房企占比更是高达49%，与其他13万家房企几乎平分天下。房地产市场已是大企业的市场，大批中小房企正在或即将离场，未来竞争只会更加激烈和严峻。2017年3月17日有新政标志着一线城市传统房地产开发模式走向终结，“房子是用来住的而不是用来炒的”，这意味着房地产业的发展迎来了全面的转型和探索发展期。
（二）“三道红线”政策的出台
房地产业成长与发展转型的几个阶段，也是国家对房地产业宏观调控手段从松散到持续全面发展的阶段。当2015年房地产业进入其转型与长效探索发展期后，为了遏制房地产业长期以来整体以负债来支撑高速成长的发展趋势，住建部、央行在8月20日召开的重点房地产企业座谈会上明确表示，今后将根据“三道红线”对房企按“红、橙、黄、绿”四档管理。其中“三道红线”是指：①剔除预收款后的资产负债率大于70%；②净负债率大于100%；③现金短债比小于1倍。如果企业三条红线都触碰了，则属于红色档，其有息负债将不能再增加；如果触碰到两条线，则属于橙色档，企业的负债年增速不得超过5%；如果仅碰到一条线，则属于黄色档，企业负债的年增速不得超过10%；如果三条线都未碰到，则属于绿色档，企业负债的年增速仍不得超过15%。该政策将于2021年1月1日起,在行业内全面开始实施,并力争在3年内达标。表1-2显示，恒大三条红线全部触及。作为12家被纳入试点的房企之一，恒大不仅被要求在2020年9月底上交全面的降负债方案，而且在降债达标前，其有息负债将不得再增加。
表1-12020年上半年12家房企所属“三道红线”类别
房企
剔除预收款后的资产负债率
净负债率
现金短债比
四档类别
融创
84.10%
214.70%
0.57
红色档
恒大
82.70%
183.10%
0.40
绿地
82.81%
156.67%
0.79
阳光城
77.62%
135.90%
0.98
中梁
80.60%
120.90%
1.67
橙色档
碧桂园
82.65%
46.33%
2.14
黄色档
新城控股
76.53%
49.90%
3.25
万科
76.51%
34.84%
1.72
保利
67.42%
56.91%
2.10
绿色档
中海
65.76%
30.50%
5.06
华侨城
56.53%
84.47%
华润
69.36%
30.00%
1.47
二、案例概况
（一）公司简介
中国恒大原名“恒大地产集团有限公司”，于1996年6月24日成立，2009年11月5日在香港交易所上市，于2016年更名为“中国恒大集团”，是一家主营房地产开发的企业。自2009年上市以来，恒大开始着手其多元化的布局。经过多年的发展，恒大不仅其主业迅速壮大，在中国280多个城市拥有1300多个项目，与全球860多家知名企业战略合作，以精品战略的实施帮1200多万业主实现了宜居之梦。还通过持续不断地多元化扩张成为一个集民生地产、新能源汽车、数字科技及文旅康养为一体的世界500强企业集团。到2020年6月30日止，恒大集团的总资产已达2.3万亿，年销售规模超5000亿，累计纳税超3000亿，慈善公益捐款超185亿，员工14万人，每年解决就业330多万人，在世界500强排名第152位。
（二）恒大“债务风波”始末
9月24日晚，恒大集团就紧急辟谣，称《恳请函件》中所述均属子虚乌有之事，纯属诽谤，已经报警。
9月25日晚，恒大连发三条公告，说明经营状况良好，销售强劲、现金流充沛，资金链无虞、降负债显效，希望通过释放利好消息紧急救市。其中关于恒大汽车和恒大物业分拆上市的消息起到了力挽狂澜的作用
9月26日至27日，一切都好转的非常突然，国际投行和老朋友们开始纷纷出手相助，中誉集团发公告斥资6700万港元购买恒大债券。美银、德银、摩根大通、里昂、星展、野村、渣打、瑞银等11家国际投行纷纷发布看好恒大长远发展的报告，力挺恒大。
9月28日，恒大股票扭转颓势，全线爆涨。中国恒大涨22%，恒大汽车涨20%，公司债集体反弹。
9月29日晚，恒大宣布1300亿战投对赌中，已经与863亿战投签订补充协议，同意转为普通股权长期持有，且股权比例保持不变。许家印的朋友圈大佬们纷纷捧场，如苏宁董事长张近东亲自到场签字，一出手就是200亿，恒大债务危机“瞬间”化解于无形。截止9月30日，中国恒大(03333)的股价从此前的低位累积上涨近40%。
（三）恒大“债务风波”是否空穴来风？
再来看这次债务危机中最要紧的因对赌而产生的1300亿到期负债，通过一场与1300亿战投的补充协议签字仪式似乎消弥于“无形”。863亿战略投资者同意与恒大地产签订补充协议，将手中的股权转为普通股的战投资金并长期持有。至于后续的这394亿战投，持有者将发生改变。如原战投山东高速就以200亿的对价向深圳人才安居集团转让其所持的股权，其后又收到了恒大按对赌协议分配的三年红利，累计约57.3亿元。如果算上股权转让所获得的20亿元溢价，山东高速最终投资回报率高达33.6%！截止11月22日，中国恒大的公告称，还有43亿战略投资者的本金将由恒大地产后续以现金支付后回购。
对于被指责增加迅速的负债，恒大称主要因企业并购产生。2019年恒大新增的土地储备里头，百分之五十以上都是通过并购发展过程中扛不住风险的中小企业取得。恒大真正自己所借的信托并不多，很多都是收购这些二手项目时所带过来。由于这些信托产品未到期，并表后自然就增加了集团的负债水平。但这一类负债必须随着项目的正常开发和集团并购大潮的褪去而被慢慢地消化掉。许家印说，大家无须怀疑恒大的信用问题。因为回顾恒大的历史可发现，恒大从未有出现过债务违约的先例。即使在2008年最困难的时候，恒大的债权人都是按时收到了本金与利息的。
事实是否真如许家印所说呢？从表2-1及2-2可知，从2009年到2020年，恒大的总负债从499亿元上升到19826亿元，负债总额增长了38.7倍。与此同时，其有息负债的总额也增长了58.135倍。并且2010年、2015年、2020年这几年有息负债增长速度都是上一年的两倍。从负债结构上看，其他借款与优先票据的占比开始逐渐上升，说明其融资渠道更加广泛。不过，恒大集团2020年的融资的加权平均利率为11.49%，但其总资产收益率当年仅为1.36%。当融资利息率高于投资报酬率时，企业面临的是财务杠杆的负效应。即使其当期现金流量仍然能够维系，但若不在短期内改变这一状况，由于其负债的绝对额度极高，未来任何突发状况都可能引发企业巨大的财务风险。
表2-1恒大历年有息负债结构分布表单位：百万
会计
期间
非流动
负债
优先票据
中国企业债券
可换股债券
其他借款
银行借款
金额
百分比
12,027
-
0
100.00%
29,932
8,750
29.23%
1,284
4.29%
19,897
66.47%
50,509
17,432
34.51%
6,682
13.23%
26,396
52.26%
57,098
17,515
30.68%
9,575
16.77%
30,008
52.56%
96,128
26,422
27.49%
26,510
27.58%
43,196
44.94%
120,581
12,774
10.59%
52,268
43.35%
55,539
46.06%
234,698
19,854
8.46%
39,549
16.85%
78,535
33.46%
96,760
41.23%
332,164
22,112
6.66%
47,005
14.15%
126,560
38.10%
136,487
41.09%
376,244
57,682
15.33%
17,381
4.62%
168,296
44.73%
132,885
35.32%
354,857
79,912
22.52%
17,156
4.83%
12,704
3.58%
110,541
31.15%
134,544
37.91%
427,726
113,964
26.64%
19,942
4.66%
13,427
3.14%
138,705
32.43%
141,688
33.13%
2020中
711,225
171,106
24.06%
49,636
6.98%
14,071
1.98%
476,421
66.99%
表2-2恒大负债总额历年变化趋势表单位：百万
借款总额
14175
31160
51726
60273
108817
156064
296906
535070
732625
673142
799895
835471
负债总额
49914
83086
144166
197299
268806
362084
614893
1158336
1519544
1571402
1848040
1982642
流动负债
41498
57430
99803
150378
188198
268237
456681
733394
401315
292790
272306
1476641
表2-3恒大历年融资利率变化趋势表
年度
融资利率
8.52%
6.76%
7.71%
9.60%
7.46%
8.75%
6.84%
5.92%
7.20%
8.61%
8.56%
11.41%
（四）恒大的多元化战略给集团带来的变化
1.恒大地产的行业优势及营销策略
房地产作为恒大的主业，在2009年香港上市后，就跻身港股市值第一的内地房企。2011年，恒大就已将其主业扩展至全国近130多个城市，多项重要指标位列行业首位。2013年，公司战略领地从三线城市开始转向一二线城市。2016年，恒大集团登上了世界五百强名单，并于同年一举成为全球销售第一的房地产企业。2019年，恒大已在全国237个城市拥有876个项目，几乎覆盖了全部一线城市、直辖市、省会城市以及大多数经济发达的地级城市。总规划建筑面积2.93亿平方米，土地储备原值为5273亿元。其中一二线城市土地储备原值占比67%，三线城市占比33%。恒大称，因其土地储备平均成本仅为1800元/平方米，建筑成本3800元/平方米，综合楼面价6100元/平方米，只要市场结算价不低于8000元/平方米，恒大地产就可保持的毛利在30%以上，净利在10%以上的盈利水平。可见，拥有国内最大最优的土地储备资源是保证恒大占据行业龙头位置的最重要的竞争优势。
2020年初，当疫情让整个房地产行业都在焦虑如何“活下去”之时，恒大率先利用“恒房通”实施“网上卖房”的颠覆性营销革命。通过“恒房通”，恒大顺利实现了用一键挖掘上千万最优质的客户群体和最优秀的销售群体为其售楼的营销目标，成功化“危”为“机”，迅速突围，抢跑楼市。步入金九银十，恒大又继续发力推出实施全国楼盘7折优惠，抢占市场黄金期。最终恒大仅用11个月便提前完成全年6500亿元销售目标。得益于此，恒大全年实现销售7232.5亿元，全年累计回款6531.6亿元，回款率高达90.3%，位居行业领先水平。销售的高增长、高回款率不仅带来了充沛现金流，也让恒大能更好地应对复杂多变的市场环境，从而使集团负债率的进一步降低有了可能。秉承“高增长、控规模、降负债”的公司战略，恒大提出来年经营目标——走高质量健康发展之路，2021年全年预计目标销售额7500亿元，有息负债再降1500亿元。
表2-4恒大土地储备历年变化趋势表
土地储备面积年度数据的增减变化额（百万m2）
41.02
41
3
11
-4
9
73
83
-9
-10
-60
土地储备年度数据（百万m2）
54.98
96
137
140
151
147
156
229
312
303
293
231
省份
合约销售额（百万元）
占比
上半年竣工面积（千平方米）
全年竣工面积（千
平方米）
廣東省
36,625.20
10.40%
3,295.18
8.83%
7,020.15
9.50%
江蘇省
30,468.90
8.70%
四川省
2,841.50
7.61%
5,529.83
7.48%
浙江省
24.,384.0
7.0%
2533.83
6.77%
5,428.93
7.34%
22.586.6
6.50%
2490.98
6.67%
重慶市
4,212.07
5.45%
河南省
17,897.30
5.10%
2,335.86
6.26%
安徽省
4,031.39
4.80%
遼寧省
17,299.5
5.00%
2245.23
6.01%
3,551.49
4.60%
山东省
16,619.80
2,116.88
5.67%
河北省
3,397.24
4.54%
16,366.90
4.7%.
山西省
1,941.73
5.20%
湖南省
3,352.52
4.47%
15,662.30
4.5%.
雲南省
1,789.04
4.79%
3,305.22
4.21%
14,718.00
4.20%
1779.24
4.77%
貴州省
3,114.15
4.09%
12.681.1
3.60%
1645.65
4.41%
3,025.02
12,231.00
3.50%
湖北省.
1,625.51
4.35%
3,024.72
3.97%
青州省
11,570.30
3.30%
1483.32
湖北省
2,935.47
3.59%
10,545.30
3.00%
内蒙古自治區
1,448.50
3.88%
內蒙古自治區
2,653.03
3.36%
江西省
9,563.80
2.70%
陝西省
1,311.50
3.51%
2,486.61
3.15%
海南省
9,345.70
1,174.81
山東省
2,325.39
2.94%
内蒙古
自治區
8,624.00
2.50%
廣西壯族自治區
876.46
2.35%
2,172.77
2.40%
福建省
8,010.80
2.30%
871.95
2.34%
1,771.74
2.31%
陕西省
7,983.40
吉林省
836.29
2.24%
廣西省
1,710.36
2.21%
7,753.30
2.20%
789.29
2.11%
1,634.37
2.05%
广西壮族自治區
6,816.10
2.00%
甘肅省
740.89
1,511.90
1.95%
上海市
6,129.70
1.80%
黑龍江省
356.87
0.96%
1,440.37
1.62%
黑龙江省
5,162.90
1.50%
天津市
332.49
0.89%
1,200.91
1.43%
5,097.20
1.5%.
新疆維吾爾自治區
248.58
0.67%
1,057.78
1.09%
新疆维吾尔族自治區
2,804.10
上海市.
84.63
0.23%
新疆維吾爾族自治匾
806.82
0.72%
2,771.80
0.80%
68.79
0.18%
北京市.
533.28
0.56%
北京市
2,681.50
寧夏回族自治區.
56.76
0.15%
417.37
0.17%
甘肃省
2,480.50
0.7%.
青海省
9.98
0.03%
128.57
香港特别行政區
2,163.20
0.60%
6.84
0.02%
128.07
0.01%
宁夏回族自治區
1,795.90
0.50%
—
1.40
合计
348,841.30
100%
合計
37338.58
73,.917.55
2.恒大的多元化是对集团输血还是抽血
表2-6恒大足球2019年比较报表财务指标单位：元
项目
增减比
营业收入
782,821,669.58
602,850,443.09
29.85%
毛利率
-207.34%
-303.23%
归属于挂牌公司股东的净利润
-1,942,922,441.21
-1,828,743,679.74
-6.24%
归属于挂牌公司股东的扣除非经常性损益后的净利润
-1,671,411,605.55
-1,869,065,582.77
11.28%
资产总计
2,480,277,636.85
1,899,766,883.23
30.56%
负债总计
6,631,608,970.00
4,108,175,775.17
61.42%
归属于挂牌公司股东的净资产
-4,151,331,333.15
-2,208,408,891.94
-87.98%
归属于挂牌公司股东的每股净资产
-10.46
-5.57
-87.79%
经营活动产生的现金流量净额
-2,220,133,795.95
-1,583,402,311.66
-14.42%
与恒大冰泉有着相似命运的还有恒大文化产业集团。在2015年12月在新三板挂牌上市时，公告根据2015年的业绩预测未来三至五年，业绩将持续升高，银幕突破2300块。然而，在A股市场高速增长之时，恒大文化却选择摘牌退出新三板。对于终止挂牌原因，公告中，恒大称为配合公司经营发展需要，申请终止挂牌。恒大文化终止挂牌的真实原因，有人认为是新三板整体流动性差，使得恒大的发展受限、融资受阻，使得恒大更倾向采取其他的资本运作方式。不过，2017年8月，随着恒大推出“恒大童世界”，恒大文化似乎又出现了转机。首先是2018年恒大院线上半年总票房达3.06亿，院线排名跃升至全国第8名。特别是2021年春节档的《你好，李焕英》票房超过50亿，其出品方和发行方之一为恒腾网络。而恒大在2020年斥资72亿吸收合并了恒腾网络的全资子公司儒意影业，这将极大提升恒大2021年的票房收入。但即使如此，翻开恒腾网络2020年的年报，却发现其经营现金流与现金净流量均为负数，并且较上年分别下降了340%与427%。集团的总资产也下降了17%。与此同时，反应企业经营竞争实力的预付账款指标却上升了62.41倍，应收账款也增加了40%。这表明企业在与上下游的贸易往来中，其谈判优势正在迅速衰减。
表2-7恒腾网络2020年与2019年比较报表单位：千元
增长比
经营活动（所用）╱所得之现金净额
(234,818)
97,791
-340%
投资活动所用之现金净额
(16,942)
(13,685)
24%
融资活动所得╱（所用）之现金净额
13,577
(11,193)
-221%
现金及等同现金项目（减少）╱增加净额
(238,183)
72,913
-427%
230,114
337,300
-32%
销售成本
(119,892)
(134,910)
-11%
毛利
110,222
202,390
-46%
年度溢利
12,022
92,073
-87%
90,073
396,254
-77%
预付账款
6,595
104
6241%
应收贸易款项及其他应收款项
154,987
110,695
40%
权益及负债总额
1,273,241
1,537,800
-17%
表2-8恒大健康与恒大汽车财务状况与经营成果比较数据表单位：千元
分部名称/项目
分部资产
分部负债
资本开支
分部業绩
2020.06.30.
大健康
48,266,451
44,864,894
379,124
136,717
新能源汽车
75,237,807
81,042,430
3,908,367
(1,963,421)
2019.12.31
43,839,728
36,838,144
1,670.973
473,935
49,497,505
54,264,437
4,402,403
(2,680,475)
表2-9恒大汽车财务费用支出明细表单位：千元
财务费用
一一借款利息支出
(3,220,978)
(1,317,780)
一租赁负债利息支出
(20,026)
(12,414)
一其他财务费用
(65,668)
一减：已资本化利息
1,877,753
674
(1,363,251)
(721,426)
财务费用一净额
(1,299,190)
(665,313)
2020年12月2日，恒大物业（6666.HK）正式登陆港交所。开盘当日，恒大物业集合竞价报8.84港元，截至午市收盘，总市值943亿港元，仅次于碧桂园服务。恒大物业在管面积2.54亿平方米，签约面积约5.13亿平方米。已订约1354个物业管理项目，覆盖22个省、五个自治区、四个直辖市及香港逾280个城市。这些项目大部分受惠于关联方恒大集团，但恒大物业和恒大集团的关联性是断不了的。目前，恒大物业的规模也与行业老大碧桂园服务比肩。2017年至2019年间，恒大物业实现收入43.99亿元、59.03亿元及73.33亿元，复合年增长率为29.1%。2020年上半年营收45.64亿元，同比增长31.7%。同期净利润为1.07亿元、2.39亿元及9.31亿元，三年复合增长率195.5%，这一增速在中国物业服务20强中排在首位；其毛利润三年复合增长率也达到了101.4%。2020年上半年，恒大物业的净利率为25%，排在上市物企前三；其毛利率38.1%，高于港股物管行业的平均值和碧桂园服务37.19%的水平。
表2-10恒大物业利润指标明细表单位：千元
2020年
2019年
收入
物业管理服务
￥6,321,505
60.2%
4,612,212
62.9%
小区增值服务
￥1,264,138
12.0%
572,983
7.8%
非业主增值服务
￥2,923,216
27.8%
2,147,527
29.3%
￥10,508,859
100.0%
7,332,722
￥2,120,998
52.9%
￥816,460
46.5%
￥801,955
20.0%
￥328,821
18.7%
￥1,083,202
27.0%
￥609,702
34.7%
￥4,006,155
￥1,754,983
恒大董事局副主席兼总裁夏海钧曾透露，“恒大分拆旗下金碧物业上市，并成功引入战投入股235亿港元，恒大净负债率预计将因此降低19个百分点。”恒大物业管理层也表示，公司未来的主要立足点之一就是与母公司恒大集团在健康、旅游、人寿、新能源汽车等不同的业务板块深度合作，最大限度地发挥彼此的协同效应。可见，尽管恒大对外宣布，未来五年内集团将不再进入任何新的产业领域。但当前业已形成的以地产为基础，文旅健康为两翼，汽车为龙头的产业格局仍会坚持走走下去。
表2-11恒大历年合并及分部报告的盈利数据表单位：千元
年数
合并报表数：
销售收入
5,722,657
45,801,401
61,918,185
65,260,838
93,671,780
111,398,112
133,130,000
211,444,000
311,022,000
466,196,000
477,561,000
507,248,000
3,776,308
32,432,232
41,310,558
47,050,471
66,023,022
79,614,503
95,717,000
152,022,000
198,760,000
297,249,000
344,624,000
384,643,000
1,946,349
13,369,169
20,607,627
18,210,367
27,648,758
31,783,609
37,413,000
59,422,000
112,262,000
168,947,000
132,937,000
122,605,000
净利
1,116,804
8,024,676
11,726,593
9,181,921
13,709,032
18,016,078
17,340,000
17,617,000
37,049,000
66,547,000
33,542,000
31,400,000
其中各分部收入数：
房地产开发
5,042,876
45,339,989
60,474,361
63,507,271
92,234,923
107,450,063
126,449,000
203,890,000
302,384,000
452,764,000
464,568,000
494,550,000
物业投资
37,595
51,174
83,920
99,000
125,890
144,058
241,000
647,000
811,000
1,178,000
1,364,000
1,275,000
物业管理
79,507
132,221
463,322
506,693
742,027
1,258,895
1,318,000
1,948,000
3,024,000
4,067,000
4,375,000
6,555,000
其他服务
562,679
278,017
896,582
1,147,874
568,940
2,545,096
5,122,000
4,959,000
4,803,000
8,187,000
7,254,000
4,868,000
其中各分部业绩数：
163,067
10,322,682
15,964,604
12,823,094
19,514,283
21,684,419
22,928,000
38,849,000
83,496,000
139,347,000
97,754,000
69,329,000
878,735
3,407,376
4,344,262
4,553,556
6,260,443
9,820,102
13,072,000
5,406,000
9,353,000
2,528,000
2,807,000
3,042,000
112,982
147,026
130,330
68,426
57,947
45,213
39,000
362,000
559,000
712,000
651,000
3,516,000
543,356
563,679
252,174
922,219
673,037
3,125,777
4,481,000
3,240,000
66,000
1,910,000
3,220,000
7,277,000
表2-12恒大历年现金流量表部分数据截取表单位：百万
经营活动产生的现金流量总流入
经营活动产生的现金流量总流出
已付利息
购置物业及设备支付现金
购买土地使用权支付现金
购置无形资产支付现金
生产性投资流出的净现金
购买子公司流出的现金
筹资流入的借款
筹资流入的股权资金
净
现
比
收
3,295
1,136
2,158
686
92
10176.05
3150.64
1.93
0.58
2,872
-11,724
1,471
858
43
901
28758.92
-1.46
-0.19
4,233
7,969
-3,736
3,577
9,076
146
319
9,541
1,331
36170.02
-0.32
0.07
6,952
12,526
-5,574
5,629
6,867
751
351
26807.99
-0.61
0.11
13,676
-38,871
7,827
11,782
477
196
12,455
109
74368.03
27893.37
-2.84
-0.27
21,384
-45,485
14,077
8,427
571
144
9,142
1,080
117718.15
31846.74
-2.52
-0.22
1,891
25,640
-23,749
19,575
15,518
182
86
15,786
3,885
235209.00
49712
-1.37
0.01
43,982
-58,610
30,876
15,927
344
58
16,329
44,120
443187.00
63087
-3.33
-0.07
71,071
-150,973
54,072
14,369
373
53
14,795
37,009
524625.00
-4.07
-0.26
135,347
80,598
54,749
55,088
9,594
553
203
10,350
12,223
382625.00
0.82
0.29
18,493
85,850
-67,357
66,791
11,838
2,056
1,269
15,163
14,883
534762.00
-2.01
0.04
213,231
103,168
110,063
78,034
12,376
1,227
4,703
18,306
4,426
367281.00
3720
3.51
0.42
（五）恒大的经营转型战略
作为一个成长较晚的公司，2016年前，恒大一直都是追赶者的角色。在这二十年中，恒大主要依靠高负债推动高增长，从一个小的项目公司成就前三甲的辉煌业绩，直至2016年，实现龙头企业的最终目标。
2017年，随着行业经营环境的转变，恒大决定启动战略转型。在发展模式上，用“规模＋效益型”模式代替原有的“规模型”；在经营模式上，从高负债、高杠杆、高周转、低成本的“三高一低”模式向低负债、低杠杆、低成本、高周转的“三低一髙”模式转变。
按照这一战略，恒大一方面通过资本市场吸引高质量战投，去年在地产、汽车、物业等板块，共引入318亿港元股权投资。另一方面，通过加快优质资产上市，增加公司净资产，推动负债率大幅下降。在上述措施合力推动下，截至2020年底，恒大有息负债较去年3月份下降1578亿元，并通过引入战略投资、分拆优质资产上市等方式增加权益888亿港元。
在业绩会上，恒大宣布了未来三年降负债目标：有息负债2021年6月30日降至5900亿元以下，2022年6月30日降至4500亿元以下，2023年6月30日降至3500亿元以下。针对“三条红线”，恒大计划在2021年6月30日将净负债率降至100%以下，2021年12月31日现金短债比达到1以上，2022年12月31日将资产负债率降至70%以下。
三、讨论题目
恒大债务风波的始末，涉及恒大集团多年经营战略的实施的各个方面，可引发思考的点太多。本案例的侧重点仅在于：结合恒大集团的债务危机产生的成因、表现及形成路径问题，重点思考如下问题：
1.“三道红线”是使恒大陷入财务困境的根源吗？为什么？
2.“三道红线”对房地产行业当前和未来的发展将产生哪些影响？
3.恒大集团是否存在过度负债问题？请说明你的判断依据。
4.是否可以认为，即使不考虑外部因素的影响，企业选择高负债的资本结构就是一种错误？
5.如何评价恒大的多元化并购项目究竟是在向集团输血还是抽血？
6.你认为恒大当前的经营转型战略能否有效实现其降负的目标？影响其战略目标实现的主要因素有哪些？
可资参考的其他有关主要资料目录可见下表4-1：
表4-1其他主要参考资料目录
资料序号
资料名称
1
2
4
5
6
7
8
10
恒大集团有限公司关于恳请支持重大资产重组项目的情况报告（2020年9月24日）
深深房（SZ.000029）关于《关于重组上市的合作协议》的公告（2016年10月）
中国恒大关于集团重组分拆上市已收到联交所的原则上批准的公告（2017年1月25日）