市场规模：中国汽车养护快修市场规模，新能源汽车的影响？预计新能源汽车渗透率提升，对中国汽车后市场规模影响较小。
我们预计到2030年，新能源乘用车保有量在乘用车总保有量中的渗透率将达到26.4%，纯电动乘用车保有量在乘用车总保有量中的渗透率将达到14.8%。我们对汽后养护快修市场规模进行测算，我们认为新能源车占比提升对市场规模的影响较小，预计在2024-2030年，中国汽后养护快修市场每年仍有9%的同比增速。
竞争格局：如何看待京东养车、天猫养车、驰加、小拇指等公司的竞争？途虎竞争优势较为明确，有望抢占4S店+小型修理厂份额。
目前与途虎同属于线上线下一体化汽车服务供应商的、且规模较大的品牌有天猫养车和京东养车两家。我们认为天猫养车及京东养车相比途虎而言，在成本、流量、管理加盟商模式上具有一定区别。
通过对标美国市场，我们测算，预计远期中国约将有25万家独立修理厂，将较现在大幅缩减。我们认为途虎有望凭借高性价比（更多相较于4S店）和高正品率&标准化服务（更多相较于小型街边养护修理厂）的优势，不断提升市场份额。
我们针对不同城市层级途虎门店、京东养车门店、天猫养车门店、小型街边养护修理厂等类型门店进行测算，从测算结果来看，我们认为途虎加盟商稳态利润有望优于其他类型门店。
商业模式：与美国连锁巨头、其他行业连锁龙头对比异同点？途虎与GenuineParts等美国公司存在相似处。
与美国连锁巨头对比：1）相同点：我们认为，与途虎商业模式最接近的美国汽后连锁公司为GenuinePartsNAPA，NAPA采取加盟合作门店的形式，实现了对门店库存的较强管控，根据AC汽车，加盟修理厂从NAPA购买的零部件可以占到门店总采购量的60-70%。另外二者均通过门店提供服务。
2）不同点：①从品类来看，美国可比公司收入多集中于故障件、保养、汽车零件及电池等品类。②途虎自有品牌销售额占比远低于美国可比公司。③途虎更重线下履约。此外，美国可比公司2B业务占比较高。
公司增长：未来开店节奏，如何在下沉城市拓展？途虎将在下沉城市稳健拓展，品类逐步拓宽至快修等。
我们以目前中国乘用车保有量测算，目前途虎开店数量上限约1.68万家。
我们认为，途虎未来有望从相对标品逐步拓展到相对非标业务，有望重点拓展的品类包括：1）汽车快修件、底盘件、二类易损件等业务。2）深洗美业务。3）细分类别较多的保养业务。4）车载电器业务。
公司利润：门店单店收入和盈利能力变化趋势？预计店平均收入将同比微降，较同业的成本优势不断提升。
我们对途虎未来几年单店收入进行测算：我们认为未来几年途虎工场店单店平均年收入将同比微降，但降幅较小。
我们对流量分摊下途虎工场店盈利能力进行测算：我们认为，流量分摊不会过多影响老店。但对更依赖线上流量的新店，开店数量增多对新店收入或有一定影响。根据途虎招股书，除了2022年受卫生事件影响，单个工场店支付利润分成有所下降，2019-2021年单个工场店支付利润分成稳步上升。我们预计在2023-2026年，单个工场店支付利润分成将呈现先平稳、后回升的趋势。
对标美国可比公司，预计途虎的成本优势将不断提升：1）途虎年采购额达到或接近一百亿元，且采购额逐年提升，根据AC汽车，途虎一年销售替换胎1500万条左右，途虎在轮胎领域有较强的议价权；2）上游轮胎、机油大牌厂商的议价权相对下降；3）自有品牌供货比例的提升，加强了途虎的成本优势；4）途虎不断拓展品类，多品类采购额有望提升，而快修品和深洗美等领域上游厂商议价权或相对更弱。
风险提示：汽车服务市场高度分散且竞争激烈；新能源业务拓展风险；监管风险；汽车技术进步的风险；数据测算偏差风险。
一、市场规模：预计新能源渗透率提升对中国汽车后市场规模影响较小
预计到2030年前，中国的纯电动乘用车保有量在乘用车总保有量中所占的比例仍然较少。根据途虎招股书，2022年，中国新能源乘用车保有量达到1260万辆，占乘用车总保有量的4.6%。我们参考新车销量、报废量等数据对2030年前中国乘用车保有量进行测算，我们预计到2030年，新能源乘用车保有量在乘用车总保有量中的渗透率将达到26.4%，纯电动乘用车保有量在乘用车总保有量中的渗透率将达到14.8%。
我国平均车龄超过6年，恰好处于出保的高峰期，有望直接推动汽后市场增长；其次，用户车龄的提升也将提升年度平均单车开支。根据灼识咨询及目前市场的销量预测，我国平均车龄到2022年已超过6年，预计到2027年有望达到8年，复合年增长率为5%。预计中国车主在独立后市场门店购买汽车服务的单车年度开支将由2022年的人民币2102.3元增至2027年的人民币3001.0元，复合年增长率为7.4%。
根据F6大数据研究院，2022年,中国乘用车平均车龄达到6.4年。其中车龄处于7-12年之间的占比达到35%。
我们对汽后养护快修市场规模进行测算，我们认为乘用车保有量中新能源车占比提升，对市场规模的影响较小，预计在2024-2030年，中国汽后养护快修市场每年仍有9%的同比增速。主要原因系伴随新能源车车龄不断提升，新能源车年均维修养护成本将逐年提升，且增速越来越快（尤其在超过6年之后）。
测算中的关键假设如下：
假设1：车龄较新时年均养护消费额增长速度不快，但超过6年后将会快速提升。
假设2：相较于燃油车，增程车和插混车轮胎和底盘更易磨损，但增程车和插混车发动机使用时长较低&工况较好，假设在车主同等车龄的条件下，插混和增程车年度定期保养及维修服务开支为燃油车的95%。
假设3：按途虎招股书数据，纯电车年度定期保养及维修服务开支为燃油车70%，此处假设在同等车龄的情况下上述条件成立。
二、竞争格局：途虎竞争优势较为明确，有望抢占4S店+小型修理厂份额
2.1竞争格局：我们认为，较京东养车和天猫养车，途虎竞争优势较为明确
目前与途虎同属于线上线下一体化汽车服务供应商的、且规模较大的品牌有天猫养车和京东养车两家。
途虎：截至24年5月8日，根据途虎养车公众号，途虎工场店数量超6000家，预计公司24年开店数量在1000家以上。23年全年公司营收达136亿元。
天猫：截至24年6月20日，天猫养车小程序中门店数达到2009家。根据天猫养车2024加盟商大会，天猫24年目标为门店总产值增长30%以上。
京东：京东养车品牌于22年8月正式成立，之前名称为京车会。根据途虎招股书，22年末门店数量为850家。根据中国连锁经营协会，23年末门店数达到1518家，全年营收达到30亿元。根据京东养车官方，2024年，京东养车将聚焦核心的100座城市开拓养车门店。
我们认为，京东养车的优势更多在于品牌及物流，天猫的优势更多在于品牌及供应链。
而天猫及京东养车相比途虎而言，我们认为有以下区别：
1）途虎年销售额高于另外两家，故规模效应较强（参考上页图片）。
2）途虎在流量方面有一定优势（参考右图）。
3）天猫及京东养车管理加盟商的模式较途虎也有一定差异。
从其他非线上线下结合且面向C端消费者的汽车养护维修品牌来看，主要可分为几类，润滑油品牌旗下品牌、轮胎品牌旗下品牌、其他品牌。重点品牌情况如下：
小拇指：参考P10图片，根据中国连锁经营协会，小拇指2023年底1306家店。小拇指依托丰富、专业的保养、轮胎、油漆等服务经验，参与汽车维修加盟项目，帮助门店建立持续盈利能力。
我们认为，由于欠缺IT技术对门店管理的赋能，总部可拓展加盟商的管理数量或存在瓶颈，绝大部分传统形式中国汽后市场连锁门店数量集中在2000家以下。
根据Monro2022年投资者交流会，2022年美国市场汽后修理保养门店中，一般独立修理厂数量占比达到63%，轮胎经销商门店数量占比仅15%，机油品牌门店数量占比仅5.7%。因此参考海外市场经验我们认为，未来中国独立后市场门店中，轮胎品牌经销商和机油品牌门店或不会成为最重要的参与方。
2.2我们认为，途虎有望抢占4S店和小型街边养护修理厂的份额
我们认为，途虎有望抢占的一方面是4S店的份额，一方面是小型街边养护修理厂的份额。4S店在高线城市网点密度显著高于低线城市，下沉市场小型街边养护修理厂市场份额保有量更高。途虎市场份额提升的驱动力有几点：
2）我们预计合资品牌和部分自主品牌4S店数量将减少，同时预计中国独立后市场门店数量（绝大部分为小型街边养护修理厂）将进一步缩减。根据Monro2022年投资者交流会，美国共有汽后修理保养门店13.6万家，假设由于公共交通建设情况和消费力不同，远期中国人均汽车保有量低于美国，据此测算，预计远期中国约将有25万家独立修理厂，将较现在大幅缩减。
主流合资、部分自主品牌4S店数量收缩。根据中国汽车流通协会，2023年4S网络新增与退出基本持平，新增网点主要得益于自主品牌贡献，去年退网网点有3273家，合资品牌收缩门店数量，如一汽大众、北京现代、上汽通用等，自主品牌如BEIJING、哈弗、魏牌、长安欧尚、东风风行等进行了网络优化，威马品牌退出市场。
预计中国独立后市场门店数量将缩减，但连锁比例将上升。根据AC汽车，24年一季度中国独立售后门店转让数量为3081家，环比去年四季度增长2.5%，部分传统门店开始转型、转行或缩减规模。根据罗兰贝格，预计未来几年中国独立后市场门店将缩减，小型街边养护修理厂占比将下降，连锁店占比将上升。
3）在供给侧收缩、用户从4S店渠道流出的情况下，我们认为途虎有望凭借高性价比（更多相较于4S店）和高正品率&标准化服务（更多相较于小型街边养护修理厂）的优势，不断提升轮胎、保养、快修、洗美等细分市场的份额。
我们针对不同城市层级途虎门店、京东养车门店、天猫养车门店、小型街边养护修理厂等类型门店进行测算，从测算结果来看，我们认为途虎加盟商稳态利润有望优于其他类型门店。对加盟商而言，途虎在流量、品牌力、库存等方面的支持起到了重要作用。
三、商业模式：途虎与GenuineParts等美国公司存在相似处
3.1我们认为，与途虎商业模式最接近的美国公司为GenuineParts
相同点：我们认为，与途虎商业模式最接近的美国汽后连锁公司为GenuineParts（NAPA为其子公司），主要原因在于：
NAPA采取加盟合作门店的形式，实现了对门店库存的较强管控。根据GPC年报，NAPA既不购买也不销售汽车零部件，它为其成员制定营销理念和计划。NAPA的门店分为两种类型：自有门店和独立门店，2023年NAPA独立门店的数量占比达67%。NAPA不会从独立门店收取特许经营费，独立门店可从NAPA经营的配送中心购货，但是独立门店负责管理经营。根据AC汽车，NAPA在进行渠道管理时有很多“奖励”措施，最终使得加盟修理厂从NAPA购买的零部件可以占到门店总采购量的60-70%。具体措施包括：
①金融贷款和库存挂钩：如果成员80%库存使用NAPA供应链，则NAPA可为成员进行金融贷款担保；
②专业形象改造后返利：如果门店按照NAPA官方形象进行改造，NAPA会支付一半装修费，并用各种返利项目补足门店另一半形象改造费；
③NAPA金牌认证：NAPA遴选开业2年以上、符合条件的维修厂成为金牌厂家，金牌厂家可享受NAPA平台提供的多种权利；
④NAPA配件保修：如果维修厂加入NAPAAutoCareCentre会员，一年需交800-1000美元会费，但可享受零件保修、维修补偿等特权。
NAPAAutoCareCentre提供维修和安装服务。NAPA拥有17000多家NAPAAutoCareCentre，为车主提供汽车诊断和维修服务。
而根据Autozone2023年年报，Autozone不从汽车维修或安装服务中获得收入。
3.2途虎与美国可比公司不同点在于：品类构成和自有品牌比例
不同点：1）从品类构成来看，美国可比公司收入多集中于故障件、保养、汽车零件及电池等品类。例如美国可比公司Autozone收入以故障件、保养为主，AAP收入以零件和电池为主，途虎收入集中于轮胎和保养业务。我们认为途虎的品类在未来有较大的拓展空间。
2）此外途虎自有品牌销售额占比远低于美国可比公司。根据途虎23年年报，途虎23年自有品牌比例达到26%，根据O’Reilly2022年分析师大会，其自有品牌销售额占50%的比例。因此我们认为，伴随途虎自有品牌占比不断提升，途虎毛利率仍有较大提升空间。
四、公司增长：途虎将在下沉城市稳健拓展，品类逐步拓宽至快修等
4.1我们认为，途虎将以相对稳健的速度开店
我们认为途虎将以相对稳健的速度开店，原因如下：
1.即使门店快速扩张，总体收入的增长也会受制约于用户的增长，具体影响因素可拆解为新客的获取和老客的复购两类。我们认为，公司最终收入的实际增速更取决于用户数和单用户消费额的增长速度。
2.开店速度过快，会给途虎带来管理上的困难，途虎会安排督导巡视，帮助加盟商管理手下门店。
4.开店需要租赁或建设仓库、建设物流网络，快速开店会造成较高额外支出。
4.2途虎在下沉市场的竞争优势主要为产品性价比、正品率和服务规范性
通过与某四线城市门店和某新一线城市门店交流，我们测算得出途虎在一线城市、四线及以下县城的门店模型如下图。
我们认为，公司开设前置仓的进度可视为公司下沉开店的前瞻指标。我们认为，为保障低频SKU交付的及时性，在公司下沉开店之前，公司需提前或同步开设前置仓。根据途虎2023年年报，截至2023年底，目前全国75%以上途虎工场店已被前置仓及时配送服务覆盖，2023年公司的当日/次日达线上轮胎订单达到60%，当日/次日达线上保养及其他订单全年占比已近80%。
公司在下沉市场新开前置仓，有望保障公司进一步下沉扩张。根据途虎2023年年报，截至2023年底，公司在全国拥有34个区域仓，包括合伙人模式在内共计511个前置仓，且在公司每一家工场店都拥有一个门店仓。公司前置仓主要用于陈列大量低频SKU，区域仓铺货高频购买SKU。我们认为，公司仓储和物流网络不断铺设完善，有望保障公司进一步下沉扩张。
4.3我们测算目前途虎开店数量上限约为1.68万家
根据公安部数据，2023年年末中国汽车保有量达到3.36亿辆。假设一家门店对应附近2万台汽车，则公司目前开店上限约为1.68万家店。
途虎在下沉市场工场店数量较少，未来仍有拓展空间。途虎在一线和新一线城市拥有较多门店，而在二线及以下城市门店相对较少。如右下图所示，假设一家门店对应2万台汽车保有量，途虎在一线、新一线、二线及以下市县均有较大扩张空间，尤其在二线及以下市县扩张空间巨大。
4.4途虎拓展重点品类包含：快修、深洗美、保养、车载电器等
我们认为，途虎未来有望从相对标品逐步拓展到相对非标业务，重点品类包括：
1）汽车快修件、底盘件、二类易损件等业务。该业务包括控制臂、减震器、传感器、喇叭、刹车盘等多项产品。该业务毛利率相对较高，根据中升集团2023年投资者日交流内容，2022年汽车服务行业经销商非事故维修业务毛利率约40%左右。
2）汽车深洗美业务。我们认为该业务的拓展有助于提高用户进店频次，同时由于该业务更依靠人工，有助于提升门店及技师收入。
3）汽车保养业务。我们认为汽车保养业务包含细分类别较多，包含雨刷、滤清器、机油、蓄电池、刹车片、刹车盘、空调制冷剂、火花塞、变速箱油、防冻液等多种品类，因此公司未来可拓展空间较大。
4）车载电器业务。具体包括行车记录仪、胎压监测、车载充电器、空气净化器等。
针对拓品类带来的SKU管理难度提升的问题，我们认为无需过度担忧。首先我们认为公司自主研发了数字化库存管理系统，可以显著提升管理供应链的能力，根据途虎招股书，截至2023年3月31日，途虎已建立全面的零部件匹配大数据平台，涵盖540万个汽车零部件SKU。另一方面，我们认为在未来，公司有望借助前置仓“合伙人”、当地汽车后市场零部件批发商等多方力量，减轻库存管理压力。
五、公司利润：店平均收入将同比微降，较同业的成本优势将不断提升
5.1我们认为途虎工场店店平均年收入将同比微降，但降幅较小
我们对途虎未来几年单店收入进行测算，重点假设如下：
1）假设公司未来3年每年新开一千多家店，其中重点开店区域在于二线及以下城市。
2）2021年之前，假设新店收入为老店的1/2；2022年及之后，伴随流量分摊，假设新店收入为老店的1/3。
3）假设除个别开店密度较高的城市的个别老店，同个门店年收入将不断增长，主要动力来自品类拓张和老客留存两方面。
通过测算，我们认为未来几年途虎工场店单店平均年收入将同比微降，但降幅较小。
5.2我们认为，后续流量分摊对途虎门店盈利情况的影响较小
我们认为，流量分摊不会过多影响老店。但对更依赖线上流量的新店，开店数量增多对新店收入或有一定影响。主要原因包括：
2）从门店维度来看，一方面，根据调研，伴随门店成熟，门店来自线上的收入占比会逐渐下降，因此门店对途虎流量的依赖程度会不断下降。另一方面，伴随途虎不断新增门店，公司在线下有望不断加强曝光，进而不断吸引用户自然进店。最后，伴随公司门店数量不断扩张，公司口碑和服务能力有望更多依靠用户口口相传，形成网络效应，促使公司用户数量不断提升。
根据途虎招股书，除了2022年受卫生事件影响，单个工场店支付利润分成有所下降，2019-2021年单个工场店支付利润分成稳步上升。我们对工场店向途虎支付利润分成的费用作出测算，我们预计在2023-2026年，单个工场店支付利润分成将呈现先平稳、后回升的趋势。我们认为后续流量分摊对途虎门店盈利情况的影响较小。
5.3我们认为，途虎相较同业的成本优势将不断提升
我们认为，途虎相较同业的成本优势将不断提升，主要有四个因素：
1）途虎年采购额达到或接近一百亿元（23年公司收入136亿元，毛利率24.7%，据此测算），且公司采购额逐年提升；根据AC汽车，途虎一年销售替换胎1500万条左右，结合米其林公开数据，2023年全年乘用车替换胎市场约1.4亿条，途虎全年销售量在整个国内替换轮胎市场占比高达10.7%，因此途虎在轮胎领域有较强的议价权。
2）国际轮胎大厂受国产轮胎挤压严重，而机油厂商在一定程度上受到新能源车渗透率提升和国产机油品牌的冲击，上游大牌厂商的议价权边际下降；
3）途虎不断推广其自有品牌，而自有品牌的毛利率高于专供和品牌产品，即途虎自有品牌供货比例的提升进一步提升了其成本优势；
4）途虎不断向快修品和深洗美等领域拓展，途虎多品类采购额有望提升，且这些领域的上游厂商更分散，因此其议价权较轮胎和机油品牌或更弱。
六、风险提示
新能源业务拓展风险。新能源汽车与传统汽车维修保养服务存在不同点，这可能会对机油销售等传统业务带来不利影响。
监管风险。行业可能面临更多消防安全、数据维护、网络安全和环境保护等方面的监管要求，若未能及时实现备案等要求，可能会被处罚并对业绩产生影响。
汽车技术进步的风险。若汽车技术、零部件设计（新能源汽车、自动驾驶、动力系统）不断进步，可能会减少碰撞事故从而降低维修和保养需求，从而影响行业内公司经营。
数据测算偏差风险。数据测算均基于一定前提假设条件，存在实际不及预期的风险。
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对外发布日期：2024年8月8日报告发布机构：西部证券研究发展中心
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