1、1证券研究报告作者：行业评级：上次评级：行业报告：请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明天风大消费天风大消费强于大市强于大市首次2024年11月23日（评级）消费刺激政策主题研究报告之：消费刺激政策主题研究报告之：2025年会成为消费大年吗？年会成为消费大年吗？行业投资策略分析师吴立SAC执业证书编号：S1110517010002分析师孙永乐SAC执业证书编号：S1110523010001分析师杨松SAC执业证书编号：S1110521020001分析师孙谦SAC执业证书编号：S1110521050004分析师孙海洋SAC执业证书编号：S1110518070004分析师张潇倩S
2、AC执业证书编号：S1110524060003分析师何富丽SAC执业证书编号：S1110521120003摘要摘要2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明一、一、宏观层面：国际间与历史上的消费刺激政策对比。宏观层面：国际间与历史上的消费刺激政策对比。美国、日本等国家与地区在经济危机与疫情时期的消费刺激政策更倾向于直接补贴居民资产或收入，中国则侧重于通过消费券、减税等方式激发居民消费潜力。在经济弱增长时，促消费会成为政策的重要抓手。我们认为，我们认为，20252025年经济面可能仍存挑战，政策依旧需要通过消费稳增年经济面可能仍存挑战，政策依旧需要通过消费稳增长长：短期政策或继续通过发放消费券
3、等方式推动汽车、家具家电、文旅等在内的各项消费增速的回升；长期来看，明年以旧换新等消费刺激明年以旧换新等消费刺激举措或将进一步延续，且刺激规模或会高于今年。举措或将进一步延续，且刺激规模或会高于今年。二、行业层面：新一轮消费刺激政策已启动，二、行业层面：新一轮消费刺激政策已启动，20252025年是否会迎来消费大行情？年是否会迎来消费大行情？1.1.家电：以旧换新政策成效凸显，核心品类零售有效提振。家电：以旧换新政策成效凸显，核心品类零售有效提振。复盘上轮刺激政策，再看本轮政策：在增量与存量并存、更新换代需求与潜力兼备的行业背景下，国家层面在政策力度上加码，央地共担推动落地；地方层面在省级细则
4、中补贴力度实现进一步升级。从政策效果上来看，在大促叠加政策的共同拉动下，核心品类零售得到有效提振，龙头充分受益政策利好。投资建议：投资建议：聚焦以旧换新延续，标的选择以大品类的品牌公司+供给格局好的零部件环节（容易被忽视）为优，推荐：推荐：【白电白电】格力电器、海信家电、美的集团、海尔智家等；格力电器、海信家电、美的集团、海尔智家等；【厨电厨电】华帝股份、华帝股份、老板电器等；老板电器等；【黑电黑电】TCLTCL电子、海信视像等；电子、海信视像等；【小家电小家电】石头科技、科沃斯；石头科技、科沃斯；【零部件零部件】盾安环境、长虹华意等。盾安环境、长虹华意等。对于近期基本面及股价承压标的，后续弹
10、；以及冰雪主题长白山、大连圣亚，山岳景区九华旅游、黄山旅游、峨眉山AA、丽江股份，人文类宋城演艺、天目湖等；、丽江股份，人文类宋城演艺、天目湖等；22）主题风格：外延预期的西域旅游，以及国旅联合、西藏旅游、三峡旅游、祥源文旅、南京商旅等。）主题风格：外延预期的西域旅游，以及国旅联合、西藏旅游、三峡旅游、祥源文旅、南京商旅等。【零售零售】内需拉动为核心，政策助力零售市场回暖。推荐：积极推进线下零售变革的永辉超市、
11、重庆百货、孩子王、家家悦、红旗连锁、王府井。推荐：积极推进线下零售变革的永辉超市、重庆百货、孩子王、家家悦、红旗连锁、王府井。4.4.食品饮料：看好白酒食品饮料：看好白酒/调味品调味品/乳制品板块弹性机会。乳制品板块弹性机会。【白酒白酒】一方面，板块自2021年开始受消费力减弱等因素影响，价升贡献放缓，板块进入去库存调整期；另一方面，受益于强壁垒&需求具韧性，酒企业绩调整多晚于库存调整，24Q2开始酒企进入理性降
15、能力改善的“小而美”新乳业；）营收增速较优、经营能力改善的“小而美”新乳业；33）受益于奶牛养殖产能去化、奶价企稳回升背景下盈利能力改善的优然牧业、现代牧业。）受益于奶牛养殖产能去化、奶价企稳回升背景下盈利能力改善的优然牧业、现代牧业。5.5.医药：刚需医疗与可选消费共振，消费刺激助推业绩弹性。医药：刚需医疗与可选消费共振，消费刺激助推业绩弹性。【医美医美】中国是全球最大的医美市场之一，随着消费刺激
16、+社会接受度不断提升，行业成长确定性相对较高。预计社会接受度将不断提升，医美需求将持续增长，且注重专业、品质、多元。推荐：爱美客、华东医药；推荐：爱美客、华东医药；【医疗服务医疗服务】2022年，医疗服务板块整体增长疲软。消费刺激政策助力医疗服务板块2023年业绩增长。2024年新消费刺激政策出台，其中指出要推动健康消费发展，拓展银发消费新场景。预计：随着新消费刺激政策的出台、人口老龄化的加剧、居民健康意识的
17、提高以及医疗技术的不断进步，医疗服务需求将持续增长。推荐：通策医疗、爱尔眼科；推荐：通策医疗、爱尔眼科；【家用医疗器械家用医疗器械】中国家用医疗器械市场在过去几年中实现了显著增长，政策利好、技术突破、市场需求协同将推动行业稳健前行。预计：在技术创新、市场需求增长、政策扶持的多重推动下，家用医疗器械行业具备较大的发展潜力。推荐：爱博医疗、鱼跃医疗。推荐：爱博医疗、鱼跃医疗。三、投资建议：三、投资建议：我们预计，我们预计，
18、20252025年有望迎来消费大行情。通过对国内外不同国家、不同时期的消费刺激政策进行研究，我们判断当前阶段，促消费以稳增长仍将是政府复苏经济的重要手段。目前，新一轮消费刺激政策已启动，从对于各消费子行业的效果来看，成效显著。综上所述，我们优选行业龙头年有望迎来消费大行情。通过对国内外不同国家、不同时期的消费刺激政策进行研究，我们判断当前阶段，促消费以稳增长仍将是政府复苏经济的重要手
19、段。目前，新一轮消费刺激政策已启动，从对于各消费子行业的效果来看，成效显著。综上所述，我们优选行业龙头+估值相对底部标的，重点推荐十大金股：估值相对底部标的，重点推荐十大金股：格力电器（格力电器（000651.SZ000651.SZ）以旧换新拉动内销增长，公司经营表现稳定，账上现金蓄水池深，高股息；科沃斯（科沃斯（603486.SH603486.SH）大促叠加国补对扫地机销售有拉动，且国补对高费用率的品类利润改
20、善弹性更大。科沃斯内销占比高且销售费用率高，若政策延续，明年在收入增长的同时，利润弹性会更大；欧派家居（欧派家居（603833.SH603833.SH）积极变革穿越周期，稳定分红回馈股东，短期以旧换新有望催化需求，中期大家居战略构筑核心竞争力；顾家家居（顾家家居（603816.SH603816.SH）内销零售变革落地，期待以旧换新成效显现；外销推进产品&渠道多元化，生产效率持续提升；同庆楼（同庆楼（605108.S
21、H605108.SH）看好宴会餐饮的刚需属性和稳定的盈利能力，以及公司标准化和性价比结合的差异化优势；锦波生物（锦波生物（832982.BJ832982.BJ）重组胶原蛋白领军企业，行业红利延续，商业化进阶，稀缺性及后续成长性领先；泸州老窖（泸州老窖（000568.SZ000568.SZ）高端领军白酒企业，国窖特曲双轮驱动赋予业绩端强弹性；天味食品（天味食品（603317.SH603317.SH）复调龙头企业，产品迭代&推新+渠道扩充
26、游、三峡旅游、祥源文旅、南京商旅等。【零售零售】内需拉动为核心，政策助力零售市场回暖。推荐：积极推进线下零售变革的永辉超市、重庆百货、孩子王、家家悦、红旗连锁、王府井。推荐：积极推进线下零售变革的永辉超市、重庆百货、孩子王、家家悦、红旗连锁、王府井。4.4.食品饮料：看好白酒食品饮料：看好白酒/调味品调味品/乳制品板块弹性机会。乳制品板块弹性机会。【白酒白酒】一方面，板块自2021年开始受消费力减弱等因素影响，价升贡献放缓，板块进入去库存调整期；另一方面，受益于强壁垒&需求具韧性，酒企业绩调整多晚于库存调整，24Q2开始酒企进入理性降速阶段，市场EPS预期已充分下修。后续，我们认为在消费边际向
29、美”新乳业；优、经营能力改善的“小而美”新乳业；33）受益于奶牛养殖产能去化、奶价企稳回升背景下盈利能力改善的优然牧业、现代牧业。）受益于奶牛养殖产能去化、奶价企稳回升背景下盈利能力改善的优然牧业、现代牧业。摘要摘要4请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明5.5.医药：刚需医疗与可选消费共振，消费刺激助推业绩弹性。医药：刚需医疗与可选消费共振，消费刺激助推业绩弹性。【医美医美】中国是全球最大的医美市场之一，随着消费刺激+社会接受度不断提升，行业成长确定性相对较高。预计社会接受度将不断提升，医美需求将持续增长，且注重专业、品质、多元。推荐：爱美客、华东医药；推荐：爱美客、华东医药；【医疗服务医
30、疗服务】2022年，医疗服务板块整体增长疲软。消费刺激政策助力医疗服务板块2023年业绩增长。2024年新消费刺激政策出台，其中指出要推动健康消费发展，拓展银发消费新场景。预计：随着新消费刺激政策的出台、人口老龄化的加剧、居民健康意识的提高以及医疗技术的不断进步，医疗服务需求将持续增长。推荐：通策医疗、爱尔眼科；推荐：通策医疗、爱尔眼科；【家用医疗器械家用医疗器械】中国家用医疗器械市场在过去几年中实现了显著增长，政策利好、技术突破、市场需求协同将推动行业稳健前行。预计：在技术创新、市场需求增长、政策扶持的多重推动下，家用医疗器械行业具备较大的发展潜力。推荐：爱博医疗、鱼跃医疗。推荐：爱博医疗、
31、鱼跃医疗。三、投资建议：三、投资建议：我们预计，我们预计，20252025年有望迎来消费大行情。年有望迎来消费大行情。通过对国内外不同国家、不同时期的消费刺激政策进行研究，我们判断当前阶段，促消费以稳增长仍将是政府通过对国内外不同国家、不同时期的消费刺激政策进行研究，我们判断当前阶段，促消费以稳增长仍将是政府复苏经济的重要手段。目前，新一轮消费刺激政策已启动，从对于各消费子行业的效果来看，成效显著。综上所述，我们复苏经济的重要手段。目前，新一轮消费刺激政策已启动，从对于各消费子行业的效果来看，成效显著。综上所述，我们优选行业龙头优选行业龙头+估值相对底部标估值相对底部标的，重点推荐十大金股的，
32、重点推荐十大金股：格力电器（格力电器（000651.SZ000651.SZ）以旧换新拉动内销增长，公司经营表现稳定，账上现金蓄水池深，高股息；科沃斯（科沃斯（603486.SH603486.SH）大促叠加国补对扫地机销售有拉动，且国补对高费用率的品类利润改善弹性更大。科沃斯内销占比高且销售费用率高，若政策延续，明年在收入增长的同时，利润弹性会更大；欧派家居（欧派家居（603833.SH603833.SH）积极变革穿越周期，稳定分红回馈股东，短期以旧换新有望催化需求，中期大家居战略构筑核心竞争力；顾家家居顾家家居（603816.SH603816.SH）内销零售变革落地，期待以旧换新成效显现；外销
33、推进产品&渠道多元化，生产效率持续提升；同庆楼（同庆楼（605108.SH605108.SH）看好宴会餐饮的刚需属性和稳定的盈利能力，以及公司标准化和性价比结合的差异化优势；锦波生物（锦波生物（832982.BJ832982.BJ）重组胶原蛋白领军企业，行业红利延续，商业化进阶，稀缺性及后续成长性领先；泸州老窖（泸州老窖（000568.SZ000568.SZ）高端领军白酒企业，国窖特曲双轮驱动赋予业绩端强弹性；天味食品（天味食品（603317.SH603317.SH）复调龙头企业，产品迭代&推新+渠道扩充&并购持续贡献增量势能；华东医药（华东医药（000963.SZ000963.SZ）国内领先
36、费刺激政策对比国际间与历史上的消费刺激政策对比1、宏观层面：、宏观层面：6请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明7请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1.1.中国消费极具潜力中国消费极具潜力横向对比海外各国，中国消费占比依旧偏低。横向对比海外各国，中国消费占比依旧偏低。在人均GDP1.1万美元左右时，中国居民最终消费占GDP比重低于韩国、新加坡、阿根廷等国家15-20个百分点左右。明显偏低的居民最终消费占比或许与中国储蓄率显著高于海外各国等因素有关。这也为后续消费的韧性提供了空间。随着房地产迎来长周期拐点，传统的投资驱动模式逐渐失效，我们认为后续消费会成为经济增长的重要支撑之一后续消费会成为
38、1%1573655%1789456%811959%772364%995762%615336%2580062%1594856%1842157%860862%859162%1039762%659236%2686862%1644356%1912157%936562%932660%996961%705637%2811562%1749557%1997256%1027361%973361%1038961%753337%2770962%1833757%2014256%1079761%997460%1109761%801638%2738063%1784758%2004258%1142361%1057359%1
39、139261%851739%2858363%1902457%2112458%1235661%1114258%1088062%905339%2960563%1942857%2188159%1340962%1186457%1067362%961940%3091562%1998657%2255959%1433062%1283456%1009161%1015540%3154362%2111658%2348558%1507261%1395454%889559%1035838%3116262%2179557%2376658%1419656%1473851%958258%1118840%中国美国日本德国韩国
40、新加坡阿根廷8请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1.1.11.1.1次贷危机下的美国次贷危机下的美国稳住居民资产负债表、修复现金流稳住居民资产负债表、修复现金流11、相比于中国，美国等西方发达国家做为消费型经美国等西方发达国家做为消费型经济体，在经济面临下行压力时，美国对居民消费端的济体，在经济面临下行压力时，美国对居民消费端的支持力度并不弱，支持力度并不弱，借鉴海外经济体的经验，能够更好的理解后续中国消费刺激政策对经济的支持。22、20082008年稳消费的核心年稳消费的核心稳住居民资产负债表稳住居民资产负债表美国政府实施一系列直接退税政策，以刺激消费并提升家庭的可支配收入。200
42、法案1.2860亿美元用于减税；2.2009年和2010年，95%美国家庭将获得减税，个人可以抵减400美元，家庭可减免800美元抵押贷款税收豁免2007.12抵押贷款债务减免的税收豁免法案纳税人可将住房按揭贷款及抵押贷款保险从总收入中扣除，以减轻税负并增加可支配收入提高税收抵免上限2008.7住房和经济恢复法案1.提高低收入群体住房按揭贷款的税收抵免上限；2.个人在纳税年度首次购买住宅作为主要居所，则该住宅价格的10%(在7500美元上限内)可用于抵扣其在该纳税年度应纳税所得额2008.2经济刺激法案将单身家庭FHA单身家庭计划的贷款限额由87%提升至175%(仅限购房成本极高的特定地区)2
44、，天风天风证券研究所证券研究所表表：美国次贷危机时期的几次政策美国次贷危机时期的几次政策9请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1.1.11.1.1次贷危机下的美国次贷危机下的美国稳住居民资产负债表稳住居民资产负债表2008年次贷危机后，美国个人可支配收入、雇员薪酬和居民消费同比增速均于2010年转正，增速分别为3.73%、2.12%和3.54%。-6-4-2024681012美国:失业率（%）美国:雇员薪酬同比（%）-3-2-10123456782004200520062007200820092010201120122013201420152016美国:个人可支配收入同比（%）美国:居民消
49、美元的直接刺激金，并扩大失业津贴计划，失业救济每周额外增加300美元薪水保护间接提高居民收入2020.3小企业贷款计划（以薪水保护计划PPP为主）员工人数少于500人的公司可获得小企业豁免本息的贷款，贷款上限为1000万美元，要求企业必须将贷款用于支付员工工资、带薪病假、租金、水电费或其他债务信贷支持短期融资流动性支持2020.3主街贷款计划（MSLP）商票融资便利（CPFF）定期资产支持证券贷款工具（TALF）美联储推出主街贷款计划（MSLP）、商票融资便利（CPFF）、定期资产支持证券贷款工具（TALF）（购入学生贷款、汽车贷款、设备融资租赁、信用卡贷款为底层资产的ABS）等
50、直接向中小企业和消费者提供短期融资流动性支持，以缓解疫情冲击，稳定就业、消费和生产。现金退税失业救济11请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1.1.21.1.2疫情下的美国疫情下的美国超额储蓄带来了居民的超额消费超额储蓄带来了居民的超额消费1、美国政府向居民部门进行了多轮大规模财政转移支付，2020年至2021年2季度期间，美国居民积累的2.3万亿美元超额储蓄，其中财政补贴贡献了约1.8万亿美元。这部分超额储蓄主要集中于美国低收入群体。截止2022年2季度，收入后50%分位家庭的超额储蓄主要来自于接近1.5万亿美元的财政转移支付。2、受益于财政转移支付的低收入群体（收入后25%分位家庭），可
53、三十年”期间消费刺激政策效果日本“失落的三十年”期间消费刺激政策效果11、短期刺激消费效果显著。、短期刺激消费效果显著。1999年发放消费券后，日本私人消费对GDP贡献率迅速上升达2.07%，消费增速由负转正为0.47%。22、长期消费券难以改变居民的收入预期。、长期消费券难以改变居民的收入预期。在消费券结束使用后，日本消费支出现回落，2000年日本消费对GDP贡献增速降至-0.79%。33、新增消费额度低。、新增消费额度低。日本政府地域振兴券激励消费效果报告显示，因为“地域振兴券”而额外增加消费的受访家庭占比仅为32%；其余68%家庭是即使没有发放“地域振兴券”，仍将会进行消费，只不过
56、放现金补贴，发放对象为所有居住在日本的民众以及拥有三个月在留资格的外国人，发放金额为10万日元/人，共计发放现金12.8万亿日元、占同年GDP的2.4%左右。2021.11二次现金补贴受疫情反复扰动后，日本再次实施大规模现金补贴政策，但与上次不同的是，此次发放对象为18岁以下的儿童和年轻人以及18岁以上的在读高中生，涉及金额共2万亿日元、占2021年GDP的0.36%消费板块定向扶持2020.8“GoToCampaign”综合补贴政策日本面推出1.7万亿日元“GoToCampaign”综合补贴政策，支持旅行、餐饮、住宿、文娱等各类消费子行业修复。稳就业2020支持中小企业1.政府担保无
58、效果11、首次现金补贴下消费复苏乏力，居民消费意愿低，现金补贴多转化为储蓄。、首次现金补贴下消费复苏乏力，居民消费意愿低，现金补贴多转化为储蓄。2020年4月，日本实施了近13万亿日元的现金补贴，2020年第二季度家庭实际可支配收入增速从上季度的1.3%上升至第二季度的10.5%。尽管收入上升，2020年第二季度家庭支出同比增速下降至-10.7%。储蓄率上升至21.8%。22、二次现金补贴促进消费回暖，市场信心得到提振。、二次现金补贴促进消费回暖，市场信心得到提振。自2022年起，日本家庭支出同比增速波动上升，2023年第一季度达到7.4%。2021年11月发放的第二次现金补贴虽规模较小，
61、000元（有效期三个月），可合并使用；3.通过八达通的消费券分三期，前两期各2,000元（相隔两个月发放），第三期1,000元需符合消费条件后发放，4.电子消费券适用于本地零售、餐饮和服务业的实体和网上店铺，不适用于政府收费、公用事业收费、公共机构收费、教育开支、购买金融产品或服务、捐款等。2022.22022年消费券计划1.2022年4月第一阶段向去年已登记的每名合资格市民分期发放5000港元电子消费券，有效期七个月；2.2022年8月第二阶段发放5,000元消费券，新登记的符合资格市民将获得总额1万港元的消费券；3.在原有物价支付工具营办商基础上新增了BoCPay、PayMefrom
62、HSBC。2023.32023年消费券计划1.香港政府将向每名合资格的十八岁或以上的永久性居民及新来港人士发放总额5,000元的消费券，分为两期进行发放；2.2023年4月发放首期消费券3000元，2023年7月发放第二期消费券2000元，在港居住及来港升学的合资格人士获法半额消费券；3.消费券适用于本地零售、餐饮和服务业的实体及网上商户，不能用于政府收费、公用事业收费、个人对个人支付及兑换现金等。表：中国香港新冠疫情期间的消费刺激政策表：中国香港新冠疫情期间的消费刺激政策17请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1.31.3中国香港新冠疫情期间消费刺激政策效果中国香港新冠疫情期间消费刺激
64、研究所2021年8月发放消费券后扭转了此前的下行趋势三次消费券发放后消费物价指数增速均有所提高图：发放消费券后香港零售业出现提振图：发放消费券后香港零售业出现提振图：发放消费券后香港物价增速有所上升图：发放消费券后香港物价增速有所上升18请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1.4.11.4.1国内消费刺激的经验国内消费刺激的经验20082008-20132013年的家电下乡、汽车下乡年的家电下乡、汽车下乡从从20072007年年1212月开始月开始，财政部、商务部在山东、河南、四川三省开展了财政补贴家电下乡产品的试点工作，随后逐步推广至全国，电视机、洗衣机、冰箱、手机、空调、电脑、热水器
65、、微波炉、电磁炉等家电。对于名单补贴内商品，按照13%的销售价格予以补贴。截至截至20122012年年1212月底月底，全国累计销售家电下乡产品2.98亿台，实现销售额7,204亿元。家电以旧换新政策实施期共销售五大类新家电9,248万台、拉动直接消费3,420亿元。20092009-20102010年的购置补贴年的购置补贴（2009年汽车购置税减半征收）推动当时汽车零售额累计同比增速从2009年1月的4.2%快速升至12月的32.3%并在2010年保持了34.8%的高增，但补贴结束后，2011年汽车零售额同比增速就回落至14.6%了。表：表：20082008年前后的消费措施年前后的消费
67、轻型载货车）。享受补贴的轻型载货车每户限购一辆。报废车辆车主与新购车辆车主为同一农民。2007年11月财政部、商务部，印发家电下乡试点工作实施方案补贴产品是由中标企业按协议生产的，共197个型号，贴有家电下乡专门标识，争取元旦前后上市，按产品销售价格的13%予以补贴。2008年11月财政部、商务部、工信部，印发关于全国推广家电下乡工作的通知家电下乡产品为彩电、冰箱、洗衣机、手机四类产品，按产品销售价格13%予以补贴。2009年7月财政部等七部委，印发家电以旧换新实施办法2009年6月1日至2010年5月31日，在北京、天津、上海、江苏、浙江、山东、广东、福州和长沙等9省市试点。家电补贴。按新家
68、电销售价格的10%给予补贴，补贴上限为：电视机400元/台，冰箱（含冰柜）300元/台，洗衣机250元/台，空调350元/台，电脑400元/台。19请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1.4.21.4.2国内消费刺激的经验国内消费刺激的经验20152015-20172017年的汽车年的汽车次贷危机之后，第二轮消费刺激以汽车为主要抓手：次贷危机之后，第二轮消费刺激以汽车为主要抓手：2015年10月1日开始至2016年12月31日1.6L以及以下排量的乘用车购置税减半，也就是按照5%征收。2017年1月1日起至12月31日止，对购置1.6升及以下排量的乘用车减按7.5%的税率征收车辆购置税。
71、研究我国消费券发放的现状、效果和展望研究北京大学国家发展研究院课题组北京大学国家发展研究院课题组,林毅夫林毅夫,沈艳沈艳,等等.（中国经济报告（中国经济报告,2020,2020），同花顺），同花顺iFinDiFinD，天风证券研究所，天风证券研究所21请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1.4.320201.4.32020年年消费券的效果如何消费券的效果如何11、消费券对消费能够形成支撑。、消费券对消费能够形成支撑。据北京大学光华管理学院测算每1元钱的政府补贴能带动3.5元至5.8元的新增消费，杠杆效应达到3.5倍以上。22、力度规模相对有限：、力度规模相对有限：2020年截止5月，
73、,2020,2020），天风证券研究所），天风证券研究所22请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1.4.420241.4.42024年以旧换新政策效果初窥年以旧换新政策效果初窥政策：关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施直接向地方安排1500亿元左右超长期特别国债资金，用于落实以旧换新等措施。10月份限额以上单位家电、汽车、文化办公用品、家具类商品合计拉动社会消费品零售总额增速达到1.2个百分点截至11月11日，汽车报废更新补贴申请188.6万份，置换更新补贴申请超180万份。家电方面，2160.8万名消费者购买8大类家电产品3271.9万台图：图：88类家电销售额（单位
75、步提高，近几年，政策对消费的重视明显提高。3、我们认为，2025年消费会继续成为经济稳增长的抓手。最终消费占GDP的比重在55.7%左右（规模70万亿），这意味着这意味着11万万亿左右的最终消费增长能够带动亿左右的最终消费增长能够带动0.80.8个百分点左右的现价个百分点左右的现价GDPGDP增幅。增幅。4、我们认为，从刺激措施上，短期政策或继续通过发放消费券等方式推动汽车、家具家电、文旅等在内的各项消费增速的回升。明年以旧换新等消费刺激举措或将进一步延续。55.7%42.1%19.7%17.6%3.3%0%10%20%30%40%50%60%最终消费资本形成总额出口进口净出口2023年占比
77、箱、洗衣机、彩电、计算机五类产品均在其中，而家电下乡、节能惠民补贴范围中还包括热水器、部分小家电产品以及零部件产品。其中，以旧换新政策方面，第一阶段分别对空调/冰箱/洗衣机/电视每台补贴350/300/250/400元，第二阶段新增拆解处理补贴后除空调外每台补贴分别升至320/255/415元，结合2011年中怡康国内家电零售均价，以旧换新补贴金额上限约占产品销售单价的10%-13%。企业端：企业端：以旧换新不通过招标限制生产企业，但以招标方式确定家电销售商、家电回收企业。回收拆解处理企业由试点省市政府从现有拆解处理企业中确定，试点期间，原则上每个试点省选择1-2家，试点城市选择1家。图：上
79、元）空调（6000元）电磁炉（1000元）洗衣机（3500元）热水器（5000元）微波炉（1500元）手机（2000元）（各省可自主选择增加一个产品）政策正常执行至2011/11/304个试点省市结束2012/11/3010个省市结束2013/01/3122个省市结束节能惠民第一阶段第二阶段购买能效等级1级或2级以上的空调、冰箱、平板电视、洗衣机、电机等十大类高效节能产品，提供补贴300-850元/台对空调、平板电视、电冰箱、洗衣机、热水器五类高效节能家电进行为期一年的补贴推广，政策于13年5月31日停止执行家电下乡以旧换新第一阶段第二阶段电视（400元/台）冰箱（300元/台）空调（350元
80、/台）电脑（400元/台）洗衣机（250元/台）运费补贴一阶段补贴基础上新增拆解处理补贴电视（15元/台）冰箱(20元/台)电脑(15元/台)洗衣机(5元/台)空调不予补贴注：家电下乡补贴品类括号中为下乡产品最高限价；以旧换新补贴品类括号中为补贴金额上限。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明272.1.12.1.1上轮家电刺激政策复盘上轮家电刺激政策复盘22、三大刺激政策财政支出与效益三大刺激政策财政支出与效益家电下乡：家电下乡补贴总额约家电下乡：家电下乡补贴总额约816816亿元亿元，年均补贴约年均补贴约204204亿元亿元。据商务部披露，截至2012年7月全国家电下乡累计发放补贴7
81、21亿元，截至9月累计发放补贴759亿元，假设12年10-12月补贴投放维持上述力度，估算得到家电下乡补贴总额约816亿元，年均补贴约204亿元，累计撬动家电下乡产品销售2.98亿台，对应销额7204亿元。节能惠民：家电补贴总额约节能惠民：家电补贴总额约426426亿元亿元，年均补贴约年均补贴约107107亿元亿元。第一阶段：据格力、美的、海尔2009-2012年年报，各年度三家企业合计收到节能惠民补贴5.6/51.6/23.3/7.4亿元，结合各年度三大品牌的平均销量份额（产业在线口径），测算得到2019-2012年家电企业受节能惠民补贴，第一阶段累计补贴金额约161亿元。第二阶段：2012
82、年5月，国常会研究了促进节能家电等产品消费的政策措施，决定安排财政补贴265亿元，启动推广符合节能标准的空调、平板电视、电冰箱、洗衣机和热水器，推广期限一年。估算得到节能惠民政策期内国家补贴总额约426亿元，年均补贴约107亿元。以旧换新：家电补贴总额约以旧换新：家电补贴总额约320320亿元亿元，年均补贴约年均补贴约128128亿元亿元。2009-2011年实行家电以旧换新政策的2.5年间，中央财政累计安排补贴320亿元，年均补贴约128亿元。据商务部统计，仅2011年间全国家电以旧换新共销售五大类新家电9248万台，拉动直接消费3420+亿元。图：图：20092009-20122012家电
84、增量与存量并存行业现状：增量与存量并存，更新换代需求与潜力兼备更新换代需求与潜力兼备国内保有量基数提升国内保有量基数提升，更新换代潜力更大更新换代潜力更大。据国家统计局数据，22年我国城镇空/冰/洗每百户拥有量164/104/101台，农村空/冰/洗每百户拥有量为92/104/97台，我们测算23年国内空/冰/洗产品保有量达7.9/5.5/5.2亿台，较2008年分别2-3亿台大幅提升。上轮三大政策期间所售家电更新需求仍待释放上轮三大政策期间所售家电更新需求仍待释放。据产业在线，2008-2013年三大政策期间国内家空/冰箱/洗衣机销量分别约3.0/2.9/1.9亿台，假设家电十年换机周期，则
85、2018-2023年应释放相同数量更新需求，对比上轮补贴所面临基数大幅提升。而据我们测算，2018-2023年国内空/冰/洗更新需求（内销出货量-国内保有量新增值）分别为2.4/1.5/1.7亿台，与理论值差距较大。行业格局变化行业格局变化，龙头集中度更高或将更好受益政策利好龙头集中度更高或将更好受益政策利好。2023年国内空/冰/洗内销量CR3分别为72%/65%/73%，较2008年分别+2/+13/+16pcts。当前行业集中度提升背景下龙头品牌受益或更为集中。主要家电龙头企业对以旧换新补贴和回收环节有所布局主要家电龙头企业对以旧换新补贴和回收环节有所布局。政策落地前天猫平台上以美的、格
88、500元)手机(2000元)(各省可自主选择增加一个产品)第二阶段一阶段补贴基础上新增拆解处理补贴电视(15元/台)/冰箱(20元/台)电脑(15元/台)/洗衣机（5元/台)空调不予补贴第二阶段对空调、平板电视、电冰箱、洗衣机、热水器五类高效节能家电进行为期一年的补贴推广，政策于13年5月31日停止执行补贴力度家电下乡8164本轮以旧换新1）对个人消费者购买2级及以上能效或水效标准的冰箱、洗衣机、电视、空调、电脑、热水器、家用灶具、吸油烟机等8类家电产品给予以旧换新补贴。2）补贴标准为产品销售价格的15%，对购买1级及以上能效或水效标准的产品，额外再给予产品销售价格5%的补贴。3）每位消费者每
89、类产品可补贴1件，每件补贴不超过2000元。考虑到其他消费品分流，估计家电获资金百亿元204累计撬动家电下乡产品销售2.98亿台，对应销额7204亿元节能惠民4264106.5-第一阶段电视(400元/台)/冰箱(300元/台)空调(350元/台)/电脑(400元/台)洗衣机(250元/台)/运费补贴上轮三大政策以旧换新第一阶段购买能效等级1级或2级以上的空调、冰箱、平板电视、洗衣机、电机等十大类高效节能产品提供补贴300-850元/台截至24年12月31日未用完中央下达资金额度收回中央，政策持续时长在5个月内大于上轮以旧换新商务部全国家电以旧换新数据平台显示，截至11月8日24时，2025.
90、7万名消费者购买8大类家电产品3045.8万台，带动销售1377.9亿元。补贴资金由中央财政和省级财政共同负担。其中中央财政负担80%，省级财政负担20%央地9:1出资，家电汽车等几大类合计1500亿超长期特别国债资金3202.5128仅2011年间全国家电以旧换新共销售五大类新家电9248万台，拉动直接消费3420+亿元292.1.22.1.2本轮政策分析及个股推荐本轮政策分析及个股推荐22、国家层面：力度加码国家层面：力度加码，央地共担推动落地央地共担推动落地有针对性地进行品类聚焦补贴有针对性地进行品类聚焦补贴，补贴效果更优补贴效果更优。本轮政策聚焦于白电/黑电/厨大电，我们认为相较
91、此前地方落地的以旧换新政策所覆盖品类范围而言，品类聚焦的补贴效果或更优。补贴力度相较上轮有所加大补贴力度相较上轮有所加大，近乎翻倍近乎翻倍。上轮旧换新政策为第一阶段分别对空调/冰箱/洗衣机/电视每台补贴350/300/250/400元，第二阶段新增拆解处理补贴后每台补贴分别升至350/320/255/415元，结合2011年中怡康国内家电零售均价，以旧换新补贴金额上限约占产品销售单价的10%13%。而本次以旧换新补贴标准为产品销售价格的15%，对购买1级及以上能效或水效标准的产品，额外再给予产品销售价格5%的补贴，换言之，此次补贴力度为产品销售价格的15%20%，补贴力度最高接近翻倍。中央拨款
93、后的信息披露和免责申明302.1.22.1.2本轮政策分析及个股推荐本轮政策分析及个股推荐33、地方层面：政策在省级细则中补贴力度实现进一步升级地方层面：政策在省级细则中补贴力度实现进一步升级发改委专题新闻发布会介绍“两新”政策总体进展，截至9月23日各部门支持大规模设备更新和消费品以旧换新的10条加力措施已经全部启动，各地也配套出台了一系列细化落实举措。江苏、浙江、湖北等31个地区均已实施新的家电以旧换新补贴，京东、天猫、苏宁易购等电商平台全面参与家电以旧换新。品类上，除国补的7大家电品类外，后续部分省市增加了扫地机、空气净化器、电饭煲、净水机等小家电品类；补贴范围也从线下逐步拓展到线
95、申明312.1.22.1.2本轮政策分析及个股推荐本轮政策分析及个股推荐44、政策效果：大促叠加政策共同拉动政策效果：大促叠加政策共同拉动，核心品类零售得到有效提振核心品类零售得到有效提振，龙头充分受益政策利好龙头充分受益政策利好Q4在大促带动下，京东率先开启线上全国范围的多品类补贴，家电补贴泛化产品涵盖生活小电、个护小电、厨房小电等共计20余类产品。品类端：品类端：国补带动下核心白电、厨大电品类在9月起销售增速已有明显提振。本次京东线上许多小家电品类也可参与20%国补，其中扫地机叠加大促属性呈快速增长；部分厨小品类增速环比有所好转。我们预计客单价较高的品类在国补+大促的带动下销售表现更
98、的零部件环节（容易被忽供给格局好的零部件环节（容易被忽视）为优。视）为优。推荐白电【格力电器】/【海信家电】/【美的集团】/【海尔智家】等；厨电【华帝股份】/【老板电器】等；黑电【TCL电子】/【海信视像】等；小家电【石头科技】/【科沃斯】；零部件【盾安环境】/【长虹华意】等。对于近期基本面及股价承压标的，后续弹性或更大。对于近期基本面及股价承压标的，后续弹性或更大。选取市值大于50亿的核心家电标的进行筛选，综合估值和基本面两方面看，黑电中的海信视像、极米科技、光峰科技今年基本面承压，其中极米和光峰今年股价涨幅相对较少；厨小电中的九阳股份、小熊电器，个护电器中的飞科电器，厨大电中的火星人、浙江
100、.529.531.129.7空冰洗、小家电、央空海信家电63%47%91%20.97.0-0.159.517.3-16.321.621.020.8空冰洗、央空老板电器24%22%11%2.8-9.6-11.12.5-18.2-18.550.647.353.2烟灶、洗碗机华帝股份52%40%65%15.62.1-4.934.63.95.741.939.740.1烟灶火星人8%100%23%-15.4-43.0-42.3-24.5-95.2-130.045.647.039.1集成灶浙江美大10%93%7%-19.4-57.1-60.2-23.3-82.6-93.846.241.640.8集成灶科沃
101、斯15%60%19%7.4-10.4-4.1-8.720.7-69.247.251.046.8扫地机、洗地机、吸尘器石头科技27%8%16%58.716.311.995.234.9-43.456.551.953.9扫地机、洗地机、吸尘器莱克电气48%7%20%11.719.45.836.0-16.318.225.923.922.3洗地机、吸尘器苏泊尔50%18%52%8.411.33.07.26.42.224.424.424.6料理机、电饭煲、咖啡机、空炸、多功能锅、破壁机、挂烫机、吸尘器、洗地机九阳股份9%100%12%9.2-4.3-27.17.1-63.9-166.526.929.121
102、.9料理机、电饭煲、空炸、多功能锅、破壁机、吸尘器、洗地机、扫地机新宝股份10%8%9%22.820.512.924.75.10.521.921.620.9料理机、电饭煲、空炸、多功能锅、破壁机、挂烫机、洗地机小熊电器10%31%6%-4.6-14.03.2-8.5-85.9-75.638.534.433.3料理机、电烤箱、电饭煲、咖啡机、空炸、多功能锅、破壁机、吸尘器、挂烫机个护飞科电器23%40%10%-14.5-11.9-24.1-43.8-53.0-31.857.154.156.9剃须刀海信视像66%64%74%10.6-4.75.8-24.8-11.7-19.515.815.914.
103、5电视TCL电子65%56%71%-电视兆驰股份58%38%38%11.134.034.18.341.3-14.117.817.614.4极米科技5%0%12%-6.64.2-14.3-72.6-125.2-577.228.130.228.1投影仪光峰科技20%100%16%-3.03.610.5226.2-154.9-40.332.430.130.4投影仪三花智控76%20%20%13.45.66.87.79.23.027.127.828.2盾安环境49%18%34%7.319.04.128.958.7-17.217.518.318.6长虹华意97%16%96%-21.2-3.1-1.127
104、.044.335.210.012.816.0德昌股份67%55%53%46.133.443.0102.3-5.82.817.417.917.4公牛集团52%6%7%14.17.65.026.320.63.442.243.643.5欧普照明26%28%19%5.3-12.6-13.623.5-11.7-9.738.540.042.0智能家居萤石网络79%54%68%14.611.612.737.4-6.6-34.942.743.942.0智能门锁、扫地机、洗地机白电细分板块电工照明黑电零部件清洁电器厨房小电厨房大电30.3147.317.05年市值分位标的简称收入增速(%)业绩增速(%)毛利率（
105、%）纳入以旧换新品类5年PE分位5年PB分位表：核心标的表：核心标的2424年以来收入、业绩增速以及市值年以来收入、业绩增速以及市值/PE/PB/PE/PB分位数（统计日期分位数（统计日期2024/11/132024/11/13）请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2.233请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明家居：首次补贴效果超预期，需求有望触底改善家居：首次补贴效果超预期，需求有望触底改善34请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2.2.12.2.1家居“以旧换新”补贴首次落地，各地成效逐步显现家居“以旧换新”补贴首次落地，各地成效逐步显现8月以来全国各个省市相继落实家居家装厨卫“
106、以旧换新”实施细则，首次“真金白银”补贴有效带动家居家装终端需求。据国家税务总局数据，国庆黄金周期间家具销售同比增长35.7%；据商务部数据，截至10月24日，各地家装厨卫“焕新”补贴产品达到约630万件，累计带动销售额190亿元。我们认为本轮补贴具备如下积极意义：政策流程持续优化，补贴力度大地区需求改善较为明显。政策流程持续优化，补贴力度大地区需求改善较为明显。家居品类首次纳入补贴，相比家电而言在政策制定及资质审核方面尚未形成系统标准，各地落实进度不一。据我们统计（30个省/市），大多数地区单品补贴比例为15%（金额上限2000元，部分比例20%），或旧房装修补贴20%（金额上限2万元或更高
108、智能门锁智能门锁等16类产品。2）家装建材：2）家装建材：水槽、龙头花洒(含淋浴柱)、坐便器(含智能盖)、台(立)盆(柜)、镜面柜、浴缸、防盗门水槽、龙头花洒(含淋浴柱)、坐便器(含智能盖)、台(立)盆(柜)、镜面柜、浴缸、防盗门、涂料、瓷砖、地板瓷砖、地板、木(移)门、成品窗、淋浴房、木(移)门、成品窗、淋浴房、吊顶、水管理系统等15类产品。3）家具：3）家具：桌椅、柜类、沙发、按摩椅、床架、床垫桌椅、柜类、沙发、按摩椅、床架、床垫等6类产品。4）适老化产品：4）适老化产品：报警器(烟雾、燃气、智能摄像头、智能视频门锁)、智能呼叫器、防跌倒看护设备、护理功能床、护理床垫、助起沙发、功能餐桌、
111、的20%20%给予补贴，每人每套房补贴金额最高不超过2万元不超过2万元。3）适老化改造：3）适老化改造：给予购置价格50%的补贴，80周岁以上的老年人家庭上浮10%，补贴金额最高不超过2万元。广州市广州市1）智能家居类：1）智能家居类：智能净水机、智能洗碗机、智能消毒柜、智能马桶（含智能马桶盖）、智能门锁智能马桶（含智能马桶盖）、智能门锁、智能扫地机器人（含智能拖地机器人）、智能床（含智能床垫）、智能椅（含智能按摩椅、智能沙发）智能椅（含智能按摩椅、智能沙发）、智能开关（含智能插座）、智能音响（箱）、空气净化器、衣物护理机、干衣机、投影仪、电风扇、蒸烤箱、电饭煲、微波炉、电磁炉、咖啡机；2）旧
112、房装修和厨卫改造类：2）旧房装修和厨卫改造类：成品门窗、涂料、瓷砖、石材、木质地板、板材、家具（含床架、床垫、沙发、茶几、桌子、椅子、柜类）家具（含床架、床垫、沙发、茶几、桌子、椅子、柜类）、吊顶（含龙骨）、灯具、卫浴洁具、净水机、洗水槽、升降晾衣架升降晾衣架；3)居家适老化改造类：3)居家适老化改造类：沐浴椅、坐式淋浴器、暖风机、呼救器、护理床、监控摄像头。按照补贴范围内的产品销售价格（以销售发票含税价格为准）的15%15%进行核减，购买1级及以上能效或者水效标准的产品，额外再给予产品销售价格5%的补贴核减，最高补贴核减比例达20%。产品销售价格以销售发票含税价格为准。补贴资格有限期为十个自
113、然日，有效期内可多次使用，累计补贴金额不超过2万元累计补贴金额不超过2万元。四川四川1）家居家装：1）家居家装：床、床垫、沙发、茶桌茶几、橱柜、衣柜、书柜、餐桌椅、书桌椅、淋浴器床、床垫、沙发、茶桌茶几、橱柜、衣柜、书柜、餐桌椅、书桌椅、淋浴器、灯具、装修材料等12类旧房装修、厨卫等局部改造产品。2）智能家居：2）智能家居：扫地机器人、智能马桶（盖）、智能门锁、智能沙发、智能床智能马桶（盖）、智能门锁、智能沙发、智能床等9类智能家居产品。3）适老化改造产品：3）适老化改造产品：护理床、紧急呼叫器、智能床垫、智能监控摄像头、轮椅（助行器）、助听器等6类产品不超过30%不超过30%的优惠比例，面向
114、消费者分批分类分档发放消费券。1）厨卫类：1）厨卫类：将原来对23类厨卫类产品补贴扩大到51类。增加投影仪、电吹风、取暖器、厨房空调、音响制品、冰吧、厅吧、冷藏冰箱、车载冰箱、美妆冰箱、智能擦窗机器人、三明治机、早餐机、炒菜机器人、榨汁机/料理机、空气炸锅、多功能锅、厨师机/和面机、绞肉/切菜机、破壁机、壁挂管线机、智能花洒、智能浴室柜、吧台水槽、超声波水槽、隐藏式水槽、集成洗净中心、含有智能锁的入户/防盗门和智能门等产品。2）家装类：2）家装类：增加对23类家装产品补贴,含茶几、餐边柜、水槽、龙头花茶几、餐边柜、水槽、龙头花洒(含淋浴柱)、坐便器、台(立)盆(柜)、镜面柜、浴缸、窗帘、涂料、
115、瓷砖、地板、门.窗.护墙板、石膏板、淋浴房、桑拿房、吊顶、灯具、开关、水管理系统、洒(含淋浴柱)、坐便器、台(立)盆(柜)、镜面柜、浴缸、窗帘、涂料、瓷砖、地板、门.窗.护墙板、石膏板、淋浴房、桑拿房、吊顶、灯具、开关、水管理系统、家庭智慧化系统家庭智慧化系统等产品。1）厨卫类：1）厨卫类：对个人消费者购买厨卫类产品按照产品支付价格的20%20%享受立减补贴，单个消费者可在线下和各线上平台享受一次金额不超过2000元2000元补贴。2）家装类：2）家装类：对个人消费者购买家装(含家具)产品，对个人消费者购买家装(含家具)产品，分七档进行定额补贴。实施从从200元-20000元200元-2000
116、0元的定额补贴。1）厨卫类：1）厨卫类：蒸烤箱、微波炉、洗碗机、消毒柜、电饭煲、咖啡机、面包机、净水器、垃圾处理器、空气净化器、凉霸、扫地机器人（含洗地机）、吸尘器、智能门锁、智能门锁、智能马桶（智能马桶盖）、智能晾衣架、智能卫浴智能马桶（智能马桶盖）、智能晾衣架、智能卫浴、浴霸、集成水槽、美容仪、电动剃须刀、电熨斗（含挂烫机）、多功能料理机23类厨卫产品。2）家装类：2）家装类：床架、床架、床垫、沙发、桌子、椅子、衣柜、书柜、厨柜床垫、沙发、桌子、椅子、衣柜、书柜、厨柜等全品类。1）厨卫类：1）厨卫类：按照产品支付价格的20%20%享受一次性立减补贴，单个消费者线上线下均可享受一次金额不超过
117、2000元不超过2000元补贴；2）家装类：2）家装类：每位消费者单笔消费满5000元、给予一次性1000元定额补贴，满10000元、给予一次性2000元定额补贴满5000元、给予一次性1000元定额补贴，满10000元、给予一次性2000元定额补贴。湖北湖北35请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2.2.12.2.1家居“以旧换新”补贴首次落地，各地成效逐步显现家居“以旧换新”补贴首次落地，各地成效逐步显现预计利好头部品牌预计利好头部品牌&头部大商，市场份额有望提升。头部大商，市场份额有望提升。一方面，政策文件对于参与补贴商家提出经营良好、资信良好、产品合规、可开具发票等要求，我们预计
118、头部家居品牌及头部经销商可能更为符合资质要求；另一方面，政策补贴15-20%叠加部分品牌额外让利后，品牌价格或接近白牌，预计消费者倾向于选择品牌，有利于加速市场集中度提升。预计软体预计软体/成品类率先受益，定制成品类率先受益，定制/整家品类逐步放开。整家品类逐步放开。据我们统计，目前参与补贴省市中涉及床垫/沙发/智能马桶/定制品类的分别为14/19/28/15个，其中软体/成品类具备标品属性，且换新需求大、相对补贴比例较高，成为补贴主要参与类目，我们预计有望率先迎来业绩改善；而定制品类在广州等全屋补贴模式下更易推广，预计改善效果陆续显现。图：图：部分地区补贴品类对比部分地区补贴品类对比补贴品类
119、补贴品类覆盖城市覆盖城市床垫/床架（不含智能）上海、广州、中山、珠海、四川、湖北、海南、福建、湖南、山西、甘肃、吉林、西藏、内蒙古沙发/电动沙发上海、浙江、广州、中山、珠海、四川、湖北、海南、辽宁、福建、厦门、天津、湖南、山西、甘肃、吉林、西藏、贵州、内蒙古定制/柜类上海、浙江、广州、中山、珠海、四川、湖北、海南、福建、湖南、山西、甘肃、吉林、西藏、内蒙古智能马桶上海、浙江、广州、东莞、中山、佛山、惠州、江门、四川、安徽、湖北、北京、江苏、辽宁、福建、广西、天津、云南、湖南、甘肃、吉林、西藏、贵州、黑龙江、山东、内蒙古桌/椅上海、浙江、广州、中山、珠海、四川、湖北、海南、福建、山西、湖南、甘肃
121、受跨省补贴的模式已逐步拉通，全国各地消费者均可在线上领券购买补贴产品，我们认为有利于充分利用补贴额度、提升各地政府落地政策的积极性。目前线上补贴主要有两种形式：1）京东、天猫等电商平台为主体申请区域补贴额度。目前京东自营已纳入中山/厦门/广州/深圳等9城政府补贴，天猫喵住已纳入中山/佛山/广州/杭州政府补贴，基本可享受补贴比例20%、上限2000元，品类方面已涵盖智能马桶/龙头花洒/沙发/床垫/升降桌等；2）家居公司为主体，以线上官方旗舰店的形式申请区域补贴额度。龙头政策响应迅速，欧派/索菲亚等均较早通过官旗享受广州补贴红利，目前主流品牌均已申请到各地补贴，我们预计有望加速行业集中度提升。图：
122、图：线上各平台家居补贴梳理线上各平台家居补贴梳理图：图：部分家具品牌线上旗舰店补贴梳理部分家具品牌线上旗舰店补贴梳理公司公司平台平台所用补贴地区所用补贴地区补贴力度补贴力度补贴品类补贴品类欧派家居京东/天猫广州15%橱柜、衣柜等索菲亚天猫广州15%衣柜、橱柜、木门、家品志邦家居天猫广州15%橱柜、衣柜等金牌家居天猫厦门20%橱柜、衣柜等顾家家居京东/天猫广州15%沙发、餐桌、床、床垫、茶几、电视柜等敏华控股天猫惠州15%电动沙发、电动床品类慕思股份天猫深圳15%床垫、床喜临门天猫广州15%定制、衣柜、橱柜、木门、家品好太太京东/天猫广州15%晾衣架瑞尔特京东/天猫厦门20%智能马桶箭牌家居京东
125、旧换新重磅加码补贴20%20%，购买欧派橱衣木卫定制类产品，享合同金额20%的企业补贴金，最高1万元/户索菲亚拆旧换新项目每满每满1000010000元补贴元补贴10%10%，最高补贴2000元；针对旧房改造项目，下调定制家居产品价格，以899元/向消费者开放格林系列环保喷粉工艺等高定产品。志邦家居在政府最高20%补贴基础上，叠加再补贴叠加再补贴30%30%；同时推出29700/39700/59700元整家组合套餐，不仅涵盖高品质材料与产品配置，还为消费者提供额外焕新消费券。金牌家居加码加码50%50%补贴补贴，政企双重补贴高达70%。通过“三重补贴”政策，为消费者提供了899元/高颜值系列、
126、50%专项新品补贴以及额外1000元焕新消费券；打造八大权益体系，包括免费设计、免费安装等全方位的服务保障。顾家家居按照家装补贴的七类产品销售价格(剔除所有折扣优惠后成交价格)的15%15%比例予以补贴比例予以补贴，每位消费者每类产品可补贴1次，每类补贴不超过2000元；在政策优惠基础上再提供最高2000元购物津贴(购非特价产品购沙发抵500元、床架抵200元、床垫抵200元、茶几抵300元、电视柜抵400元、一桌四椅抵400元)。喜临门在官方小程序领取消费券，享受满享受满50005000元减元减500500元消费券元消费券，凭人民日报消费券再减300元，以及领取价值899元乳胶枕的补贴福利。
130、例20%15%20%15%20%15%拉动家居终端销售额（亿元）500667750100010001333拉动家居企业出厂额（亿元）3574765367147149522023年家具制造业营业收入（亿元）家居行业拉动销售比例家居行业拉动销售比例5%5%7%7%8%8%11%11%11%11%14%14%2024年1-9月家具制造业营业收入（亿元）家居行业拉动销售比例家居行业拉动销售比例7%7%10%10%11%11%15%15%15%15%20%20%2023年家居上市公司营业收入（亿元）头部企业拉动销售比例头部企业拉动销售比例7%7%10%10%11%11%15%15%15%15%20%20
132、。1）新房：尽管地产竣工仍处下行通道，我们预计保交楼、三大工程等项目推进或将带来结构性需求增长；2）二手房：9月“房地产止跌回稳”系列组合拳出台提振购房积极性，据住建部、易居研究院数据，10月二手房网签成交量同比+8.9%、环比+4.5%，其中一线城市同增47%；我们预计相应装修需求或将于25年陆续释放；3）存量更新：根据2020年七普抽样调查数据，2020年我国21年/31年以上房龄的住房面积占比达27%/9%，当前以旧换新补贴拉动效果超预期，或对存量需求拉动作用较强，24Q4家居企业订单或触底改善。图：我国住宅竣工面积（万平米）单月值及同比（图：我国住宅竣工面积（万平米）单月值及同比（%，
133、右），右）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0500010000150002000025000300002010-022010-102011-062012-022012-102013-062014-022014-102015-062016-022016-102017-062018-022018-102019-062020-022020-102021-062022-022022-102023-062024-02中国:房屋竣工面积:住宅:当月值中国:房屋竣工面积:住宅:当月同比02004006008001,0001,2001,4001,600北京上海深圳图：图：1010月以来我国
135、求修复，此外补贴加速家居行业集中度提升，龙头大家居战略、零售化改革等效果显现，估值中枢仍有向上空间。推荐标的：推荐标的：软体类偏标品易于满足补贴申报条件及交付流程，且客单值决定相对补贴比例可观，我们预计补贴效果较快显现，推荐顾顾家家居、敏华控股、喜临门、慕思股份家家居、敏华控股、喜临门、慕思股份；定制类目逐渐放宽补贴条件、打通线上补贴渠道，推荐欧派家居、索菲亚、志邦家居、金牌欧派家居、索菲亚、志邦家居、金牌家居家居；智能品类补贴适配度较高，且补贴拉升客单值、产品均价有望企稳，推荐瑞尔特瑞尔特（与家电联合覆盖）、好太太、箭牌家居、好太太、箭牌家居。图：图：家居推荐标的估值表家居推荐标的估值表20
136、23A2024E2025E2026E2024E2025E2026E603816.SH顾家家居2753420.0619.5021.4023.4214.1212.8711.751999.HK敏华控股213619.1526.3729.6832.418.097.196.58603008.SH喜临门77204.295.085.756.4715.1013.3411.85001323.SZ慕思股份150378.028.429.2810.2917.7916.1414.56603833.SH欧派家居4417230.3627.2528.8931.1016.1715.2614.17002572.SZ索菲亚18219
137、12.6112.9214.3215.6614.1112.7211.64603801.SH志邦家居65155.955.155.646.1612.6611.5510.58603180.SH金牌家居32212.922.793.093.4511.5610.459.38002790.SZ瑞尔特3482.191.882.272.6718.0214.9312.70603848.SH好太太56143.273.313.774.2916.9814.8913.08001322.SZ箭牌家居8694.252.953.814.6929.1522.5318.34PE股票代码公司名称总市值（亿元）收盘价（元）归母净利润（亿
139、现金类”消费刺激政策效果为观察视角，疫后居民收入不降反升，有效提振了居民消费倾向，服务型消费滞后受益。以美国疫后实施的“现金类”消费刺激政策效果为观察视角，疫后居民收入不降反升，有效提振了居民消费倾向，服务型消费滞后受益。餐饮行业：反弹速度快。餐饮行业：反弹速度快。2020年4月美国餐饮行业规模同比下滑50%、行业经营触底，后续在疫情管控放松和现金补贴的双重刺激下，美国餐饮行业于2021年3月已超过疫情前规模，一年左右即实现行业了恢复。从现金发放的时点来看，后两轮2020年12月、2021年3月的效果更加明显，一方面政策刺激前期消费者主要满足基本商品消费补充，服务型消费偏后；另一方面，餐饮线下
140、恢复依赖于供给端先行恢复，因而受益偏滞后。图：美国餐饮行业恢复节奏图：美国餐饮行业恢复节奏49.9%102.5%0%20%40%60%80%100%120%140%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,0002020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-1020
145、可在出游地使用的当地通用优惠券2020年10月至2021年3月31日GoToEat为每张餐券能获得比售卖价格多25%的面值（消费金额需大于餐券金额），此外就餐可享受积分未来消费可以抵扣金额2020年10月31日至2021年1月31日GoToEvent游乐园、体育赛事、电影可享8折优惠，单次上限2000日元2021年3月19日至2022年2月14日GoTo商业街可以通过购买代金券享受优惠44请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2.3.12.3.1餐饮：国内消费券刺激的核心品类，有望直接催化餐饮消费餐饮：国内消费券刺激的核心品类，有望直接催化餐饮消费20202020年至今，各省市
146、主要以发放消费券的形式刺激服务消费，餐饮是消费券中力度最大的项目之一，直接拉动餐饮消费。年至今，各省市主要以发放消费券的形式刺激服务消费，餐饮是消费券中力度最大的项目之一，直接拉动餐饮消费。餐饮为各地消费券刺激的核心品类。餐饮为各地消费券刺激的核心品类。根据北大国家发展研究院消费券的中国实践统计的2020年3-5月第一轮疫后发放消费券的36个城市样本，餐饮行业为第二大消费刺激品类；上海新金融研究院统计了2020年3月-4月27日间42个城市的消费券政策，发现餐饮行业覆盖率高达81%。20242024年的餐饮消费券发放情况：年的餐饮消费券发放情况：2024年9月末以来，各地纷纷以发放餐饮消费券形
147、式刺激餐饮行业消费和活力，其中，上海餐饮券力度最大，两轮补贴共计3.6亿元、亦是本轮上海消费券中补贴金额最大的品类，第一轮折扣力度7-8.3折，第二轮折扣力度升至普遍7折，政策力度持续加码。杭州、河南、哈尔滨等地也纷纷推出餐饮消费券活动，且消费最低限额要求低于上海消费券，有利于刺激低线城市消费活力。我们认为，餐饮消费券对餐饮行业消费的拉动效果直接、明显，有利于刺激餐饮行业的恢复，在行业竞争加剧的背景下龙头公司经营韧性更强，我们认为，餐饮消费券对餐饮行业消费的拉动效果直接、明显，有利于刺激餐饮行业的恢复，在行业竞争加剧的背景下龙头公司经营韧性更强，看好具备阿尔法、同店趋势改善、现金流充足的餐饮龙
149、0月起所有类目总计2亿元面额小（最低消费50元），折扣力度6-6.7折哈尔滨2024年10月200万元与美团合作的商家，消费100-300元抵减20元、消费300-500元抵减60元、消费500元以上抵减100元宁波2024年10月200万元与美团合作的商家，团购餐饮满88-18元，外卖餐饮满38-18元克拉玛依2024年11月10日至12月底满200-40元餐饮消费券-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0002019-022019-062019-102020-022020
153、R较19年同期恢复程度56%106%116%36%94%99%0%20%40%60%80%100%120%美国酒店ADR较19年同期恢复程度美国酒店OCC较19年同期恢复程度图：美国酒店行业疫后图：美国酒店行业疫后RevPAR恢复情况恢复情况图：美国酒店行业疫后图：美国酒店行业疫后OCC、ADR恢复情况恢复情况46请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2.3.22.3.2酒店：日本疫后“折扣类”消费刺激中酒店行业参与热度高酒店：日本疫后“折扣类”消费刺激中酒店行业参与热度高以日本疫后实施的“折扣类”消费刺激政策效果为观察视角，刺激效果集中，提振出行链板块消费。以日本疫后实施的“折扣类”消费
154、刺激政策效果为观察视角，刺激效果集中，提振出行链板块消费。酒店行业：参与热度高，折扣使用超酒店行业：参与热度高，折扣使用超66成。成。“GoToCampaign”补贴计划中的“GoToTravel”项目包括住宿补贴。“GoToTravel”针对日本国内游，补贴一半住宿费和一日游旅费，补贴上限为每人每晚上限2万日元，50%的补贴中7成为旅费折扣优惠，3成为可在出游地使用的当地通用优惠券。以住宿一晚5万日元单人游为例，总补贴金额为2万日元，旅费折扣1.4万日元、同时发放6千日元优惠券。根据日本观光厅数据，2020年7-12月国内住宿旅客中，约8771万人次参与了“GoToTrav
157、带动其他旅游消费增长。根据同程旅游数据，2022年截至7月末累计联合多个目的地发放2亿元文旅消费券，撬动目的地平台线上文旅消费总额1:15，直接拉动平台旅游消费比率达1:4。20242024年的住宿类消费券发放情况：年的住宿类消费券发放情况：上海同样是今年酒店消费券发放力度较大的城市，但酒店消费券规模远低于餐饮，折扣力度上类似，第一轮7到8.3折，第二轮提升至普遍7折优惠。其他以商旅或者休闲旅游主要目的地城市如杭州、广东、秦皇岛、甘肃也推出了酒店消费优惠政策。我们认为，住宿类消费券对休闲类旅客酒店消费的拉动效果可能好于商旅客，布局经济型酒店较多的公司或受益，推荐：首旅酒店、华住集团。我们认为，
160、情况梳理年以来全国部分地区发放住宿消费券情况梳理48请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2.3.32.3.3旅游旅游：疫情后日本疫情后日本推出推出“GoToTravelCampaign”“GoToTravelCampaign”补贴政策振兴旅游业补贴政策振兴旅游业疫情后以观光立国的日本为振兴国内旅行经济，推出了“GoToCampaign”补贴计划，涉及酒店、交通、观光、购物等多个领域，总预算高达1.7兆日元。其中“GoToTravelCampaign”项目针对旅游出行提供补贴，2020年7月22日开始，为日本国内旅行的游客（住宿和一日游均包含）提供旅行费用的50%的补助，
162、20M920M1020M1120M1221M121M221M321M421M521M621M721M821M921M1021M1121M1222M122M222M322M422M522M622M722M822M9日本:国外入境旅客人数(万人)恢复至19同期图：日本“图：日本“GoToTravelCampaign”补贴补贴图：日本图：日本20202020年起入境游客数量恢复节奏年起入境游客数量恢复节奏49请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2.3.32.3.3旅游：免签入境、冰雪旅游、增加法定节假日，多维度支持复苏国内旅游旅游：免签入境、冰雪旅游、增加法定节假日，多维度支持复苏国内旅
163、游入境免签：入境免签：截至10月19日，中国已同24个国家实现全面互免签证，对16个国家实行免签入境政策，对54个国家实行72小时或144小时过境免签。据国家移民管理局数据，24Q3全国各口岸入境外国人818.6万人次，同比上升48.8%；其中，通过免签入境488.5万人次，同比上升78.6%。政策利好推动效果显著。冰雪旅游：冰雪旅游：国务院办公厅印发关于以冰雪运动高质量发展激发冰雪经济活力的若干意见，提出到2027年，冰雪运动场地设施更加完善，服务水平显著提升，冰雪运动更加广泛开展，冰雪经济总规模达1.2万亿元；到2030年，冰雪经济主要的产业链条实现高水平协调融合发展，冰雪消费成为扩大内
164、需的一个重要增长点，冰雪经济总规模达1.5万亿元。意图促进冰雪经济区域协调发展、传承发展冰雪文化、推进冰雪装备器材产业高质量发展、优化发展冰雪旅游，有望推动冰雪运动、冰雪文化、冰雪装备、冰雪旅游全产业链发展。增加法定节假日：增加法定节假日：11月12日国务院办公厅发布全国年节及纪念日放假办法，自25年起，全体公民放假的假日增加2天，其中春节、劳动节各增加1天，法定节假日总数由11天增加至13天。春节自农历除夕起放假调休8天，国庆节自10月1日起放假调休7天，劳动节放假调休5天，元旦、清明节、端午节、中秋节分别放假调休或连休3天（如逢周三则只在当日放假），国庆节放假如逢中秋节则合并放假8天。除个
169、年9月21日，国务院关于加强地方政府性债务管理的意见2018-2020年2018年5月1日起，制造业等行业增值税税率从17%降至16%区间涨跌幅区间涨跌幅2008/11/5-2009/5/52008/11/5-2009/11/52008/11/5-2011/5/52008/11/5-2012/11/5区间涨跌幅区间涨跌幅2014/9/21-2015/3/212014/9/21-2015/9/212014/9/21-2017/3/202014/9/21-2018/9/21区间涨跌幅区间涨跌幅2018/5/1-2018/10/292018/5/1-2019/5/12018/5/1-2020/10/
170、282018/5/1-2022/5/1烘焙食品(申万)94.7258.5370.5335.3白酒白酒(申万申万)23.928.0118.9245.4预加工食品(申万)-11.520.0331.2211.2乳品乳品(申万申万)94.5170.5267.1296.4调味发酵品调味发酵品(申万申万)35.637.336.8104.0其他酒类(申万)-26.125.8168.4179.1保健品(申万)138.4216.9219.9280.4乳品乳品(申万申万)14.614.728.248.7白酒白酒(申万申万)-22.540.5161
171、.1167.5软饮料(申万)158.5217.7214.6230.3零食(申万)29.9-3.198.824.9啤酒(申万)-24.115.096.4101.3白酒白酒(申申万万)39.395.9170.6219.9肉制品(申万)4.9-15.427.113.4调味发酵品调味发酵品(申万申万)-8.339.0192.688.9肉制品(申万)27.679.1113.3122.2保健品(申万)49.411.80.712.1零食(申万)-18.911.1134.141.5其他酒类(申万)82.5122.1153.8115.
172、8预加工食品(申万)44.316.551.05.1乳品乳品(申万申万)-20.614.958.938.0啤酒(申万)78.0109.4247.697.3烘焙食品(申万)8.7-23.250.14.4保健品(申万)-12.49.446.915.7预加工食品(申万)36.946.5170.969.6啤酒(申万)20.4-3.59.9-4.5肉制品(申万)-23.82.137.9-7.7调味发酵品调味发酵品(申万申万)103.5120.8221.951.1其他酒类(申万)53.421.035.7-25.7软饮料(申万)-24.9
173、-1.4-15.4-13.8零食(申万)软饮料(申万)15.45.015.5-32.3烘焙食品(申万)-19.014.547.0-17.3在潜在系列财政政策刺激下在潜在系列财政政策刺激下，我们看好白酒我们看好白酒&调味品调味品&乳品板块后续弹性机会乳品板块后续弹性机会。白酒板块：白酒板块：一方面，板块自2021年开始受消费力减弱等因素影响，价升贡献放缓，板块进入去库存调整期；另一方面，受益于强壁垒&需求具韧性，酒企业绩调整多晚于库存调整，24Q2开始酒企进入理性降速阶段，市场EPS预期已充分下修。后续，我们认为在消费边际向好背景下，拥有强价升能力的酒企或迎来PE-EPS双升弹性机
174、遇；调味品：调味品：一方面，调味品周期底部往往伴随着餐饮需求阶段性降速，餐饮/CPI/PPI等的修复均有望赋予板块弹性；另一方面，成本与调味品企业盈利表现关联度高，24Q2调味品企业成本下行逻辑持续演绎；乳制品：乳制品：当前创造现金流能力较强/分红率居前/估值高性价比的乳制品板块竞争格局趋于稳定，后续资本下降&上游产能优化&需求回暖均有望刺激其弹性表现。53请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2.4.12.4.1白酒历史复盘：白酒历史复盘：08/1508/15年板块走出调整，催化主为财政政策刺激年板块走出调整，催化主为财政政策刺激20082008年年“四万亿四万亿”投资刺激：投资刺激：2
175、008年11月5日国务院出台扩大内需、促进经济增长的“国10条”，预计投入4万亿元刺激基建和房地产，随后11月6日，中央政治局常委会会议决定把促进经济平稳较快增长作为经济工作的首要任务，果断实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策，大规模增加政府投资，随后白酒板块迎来一轮牛市，2009-2012年白酒（申万）指数上涨135%，涨幅领先沪深300指数106%。20142014-1515年棚改货币化催化：年棚改货币化催化：2015年，国务院出台“37号文”，首次提出积极推进棚改货币化安置，2015年棚改货币化政策推动，20162019年四年间全国棚改总计完成投资约6.26万亿元，同时2014年11月
178、志公众号，天风证券研究所图图：过去白酒两轮政策推动的牛市复盘：过去白酒两轮政策推动的牛市复盘54请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2.4.12.4.1白酒板块观点：本轮政策刺激或加速板块走出调整，迎来潜在戴维斯双击行情白酒板块观点：本轮政策刺激或加速板块走出调整，迎来潜在戴维斯双击行情顺周期下白酒板块弹性大顺周期下白酒板块弹性大，往往会实现戴维斯双击行情往往会实现戴维斯双击行情。前三次（08-12年/14-18年/18-21年）白酒上行期的开端均伴随积极财政政策叠加宽松的货币政策刺激，同时白酒行业景气度与房地产、流动性关联性较强，因此在顺周期情况下，白酒行业股价往往会实现戴维斯双击，相
183、6.9085.7522.0022.0019.6119.6117.5817.58000858.SZ五粮液144.895624.068.3217.418.529.3010.2117.0117.0115.5815.5814.1914.19000568.SZ泸州老窖136.292006.149.7014.069.7510.6411.8613.9813.9812.8112.8111.5011.50600809.SH山西汾酒199.402432.6110.1319.6910.2511.8213.5819.4519.4516.8716.8714.6814.68000799.SZ酒鬼酒55.77181.210
184、.39144.300.610.770.9390.9590.9572.8672.8659.7759.77600779.SH水井坊53.00258.832.8118.872.823.073.3818.7618.7617.2817.2815.6915.69600702.SH舍得酒业72.82242.613.4421.192.973.243.7124.5124.5122.5122.5119.6219.62000596.SZ古井贡酒187.00892.6610.4517.9010.7312.5714.5817.4317.4314.8814.8812.8312.83002304.SZ洋河股份84.5012
185、72.955.5715.175.815.796.1614.5414.5414.5814.5813.7113.71603369.SH今世缘44.50558.252.8615.572.923.343.8315.2515.2513.3113.3111.6311.63603589.SH口子窖39.78238.682.8114.182.913.143.4113.6513.6512.6612.6611.6811.68603198.SH迎驾贡酒59.89479.123.3018.153.434.024.6917.4817.4814.9114.9112.7712.77603919.SH金徽酒20.13102.
186、110.7726.230.790.951.1425.5325.5321.1521.1517.7217.726979.HK珍酒李渡6.37199.530.4413.190.540.660.8311.7611.769.649.647.707.7056请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2.4.22.4.2调味品历史复盘：历史三次刺激政策下，调味品板块涨幅明显调味品历史复盘：历史三次刺激政策下，调味品板块涨幅明显刺激政策后刺激政策后，调味品板块涨幅明显调味品板块涨幅明显。复盘主要三次刺激政策：1）2008年四万亿经济刺激计划；2）2014年棚改货币化刺激政策；3）2019年促消费“24”条。每
187、一次经济刺激都带来调味品板块上涨。08年11月四万亿经济刺激计划后，09年全年食品饮料/调味品板块市盈率上涨69%/294%，股价分别上涨95%/221%；14年棚改货币化提出后，15年全年食品饮料/调味品板块市盈率上涨32%/21%，股价分别上涨6%/20%；19年提出促消费“24”条后，20年全年食品饮料/调味品板块市盈率上涨77%/83%，股价分别上涨86%/91%。餐饮餐饮/CPI/PPI/CPI/PPI共振赋予板块弹性共振赋予板块弹性，成本下行趋势持续演绎成本下行趋势持续演绎。1）随着PPI/CPI修复，将赋予板块弹性。2）调味品需求结构中，餐饮占比约50%，疫情前餐饮板块稳定增长，
191、25E2025E2026E2026E24E24E25E25E26E26E603288.SH海天味业43.5324211.1039.601.121.241.3838.7638.7634.9734.9731.5531.55600872.SH中炬高新21.501684.534.750.971.191.4322.1422.1418.1218.1215.0015.00603027.SH千禾味业12.081240.4825.090.510.580.6623.7723.7720.7420.7418.2518.25600305.SH恒顺醋业7.78860.06125.370.130.160.1861.0761
192、.0749.9449.9443.0543.05603317.SH天味食品13.351420.5325.000.550.620.7124.4924.4921.4521.4518.8618.86603755.SH日辰股份25.67250.7036.540.740.881.0434.6734.6729.0829.0824.6224.62603170.SH宝立食品13.93560.5823.860.590.690.8023.6923.6920.2020.2017.4717.47300908.SZ仲景食品30.25441.2424.341.321.521.7323.0023.0019.9219.9217
193、.5117.51002507.SZ涪陵榨菜14.111630.7319.430.740.810.8718.9518.9517.5117.5116.2316.23600298.SH安琪酵母34.442991.5122.811.571.812.0921.8921.8919.0119.0116.4916.4958请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2.4.32.4.3乳品历史复盘：需求端改善强关联乳品消费，政策刺激下超额明显乳品历史复盘：需求端改善强关联乳品消费，政策刺激下超额明显重磅经济刺激政策下，乳品板块涨幅明显。重磅经济刺激政策下，乳品板块涨幅明显。复盘历史上两轮大型经济刺激政策：11
194、）四万亿刺激政策：）四万亿刺激政策：中国政府于2008年11月推出四万亿经济计划，与此同时国家发改委为首的十三个政府部门颁布了奶业整顿和振兴规划纲要，针对乳品生产企业给予金融和财政支持政策，09年全年申万（乳品）指数/上证指数涨跌幅分别为+162.20%/+79.98%，乳品板块大涨并较上证指数跑出超额收益。2）棚改货币化刺激棚改货币化刺激政策：政策：2014年3月国务院厅初步定调棚改计划，2015年正式实施三年行动计划，在此期间，棚改拆迁补偿的现金以“财富效应”的形式带动居民消费意愿提升，乳品作为可选消费直接受益于需求端改善，15-17年申万（乳品）/上证指数涨跌幅+78.99%/+2.24
196、3040506070809010000/0105/0610/1216/0621/11乳品（申万）上证指数02000400060008000100001200014000160001800000/0102/0905/0608/0310/1213/0916/0619/0321/1124/08乳品（申万）上证指数59请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2.4.32.4.3乳品乳品观点观点&投资建议投资建议：奶价企稳回升已现曙光，政策刺激正当其时：奶价企稳回升已现曙光，政策刺激正当其时我们看好乳制品板块弹性，主因：我们看好乳制品板块弹性，主因：消费需求的潜在抬升或直接刺激乳品消费；乳制品盈利端与
199、24E25E25E26E26E600887.SH伊利股份28.401807.931.8715.171.891.791.9415.0315.0315.8615.8614.6514.65002946.SZ新乳业12.29105.780.6120.200.640.780.9319.2019.2015.8615.867.897.8901117.HK现代牧业0.8164.12-0.03-22.29-0.000.050.07-742.35742.3515.1515.159.959.9509858.HK优然牧业1.2649.05-0.10-11.510.000.200.30440.48440.485.855
200、.853.893.8902319.HK蒙牛乳业16.88662.121.0814.271.121.271.4013.9713.9712.2612.2611.1811.182.560请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明医药：刚需医疗与可选消费共振，消费刺激助推业绩弹性医药：刚需医疗与可选消费共振，消费刺激助推业绩弹性61请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2.5.12.5.1医美：消费刺激医美：消费刺激+社会接受度不断提升，行业成长确定性高社会接受度不断提升，行业成长确定性高中国中国是是全球全球第二大第二大医美市场医美市场。随着我国人均可支配收入的持续提升，消费者医美需求逐渐旺盛、个性
201、化，供给端呈现出持续扩张且日益丰富多元的特征。据昊海生科2023年报披露的数据，2017-2021年，中国医美市场规模从993亿元增长到1,892亿元，年均复合增长率为17.5%。2022年，医美市场需求疲软，主要系疫情限制线下业务开展。2023年上半年疫情放开后，医美积压需求快速释放。2024年服务型消费回暖，根据中国整形美容协会&德勤&艾尔建美学中国医美行业2024年度洞悉报告的预测，2024年医美市场增速可达10%左右；未来四年年复合增长率可保持在1015%。政府出台一系列政策，加速提质升级。政府出台一系列政策，加速提质升级。2022年12月，国务院发布扩大内需战略规划纲要（2022
205、国整形美容协会中国整形美容协会&德勤德勤&艾尔建美学中国医美行业艾尔建美学中国医美行业20242024年度洞悉报告年度洞悉报告,政府官网，政府官网，天风天风证券研究所证券研究所62请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2.5.12.5.1个股推荐：爱美客（个股推荐：爱美客（300896.SZ300896.SZ）（一）业绩趋势：（一）业绩趋势：爱美客立足于生物医用软组织修复材料的研发和转化，是国内生物医用软组织材料创新型的领先企业，已成功实现透明质酸钠填充剂系列产品及面部埋植线的产业化。2024年前三季度，公司实现营业收入23.76亿元，同比增长9.46%；实现归母净利润15.86亿元，同比
207、“美丽健康产业化创新建设项目”。该项目位于北京市昌平区，项目总投资8.1亿元，占地面积5.35万平方米，于2023年12月施工。4）加强品牌建设，提升品牌影响力加强品牌建设，提升品牌影响力：公司继续完善营销网络布局，加强客户覆盖的深度与广度；通过学术推广培训、产品宣传活动，向行业医生、机构管理者和运营者持续输出有价值的内容，不断提升公司的品牌影响力。表：表：爱美客爱美客财务指标（财务指标（亿亿元元）关键指标关键指标2019A2019A2020A2020A2021A2021A2022A2022A2023A2023A2024Q12024Q1-Q3Q3营业总收入5.587.0914.4819.392
209、链，拥有医药工业、医药商业、医美、工业微生物四大业务板块，已发展成为集医药创新研发、生产、经销为一体的大型综合性医药上市公司。2024年前三季度，公司合计实现营业收入314.78亿元，同比增长3.56%；实现归母净利润25.62亿元，同比增长17.05%。（二）经营要点（二）经营要点1）医药工业：医药工业：2024年前三季度实现营业收入99.41亿元（含CSO业务），同比增长10.53%，归母净利润21.40亿元，同比增长14.49%。2）医药商业：医药商业：2024年前三季度实现营业收入205.71亿元，同比增长1.38%，归母净利润3.23亿元，同比增长2.09%。3）医美：医美：2024
210、年前三季度实现营业收入19.09亿元（剔除内部抵消因素），同比增长1.90%，其中英国Sinclair受全球经济增长乏力等因素影响，实现营业收入约7.76亿元，同比下降20.30%；欣可丽美学积极开拓国内市场，实现营业收入9.09亿元，同比增长10.31%，持续对公司整体业绩增长带来积极贡献。另外，公司海外核心医美市场注册工作正在全面提速，为公司在海外医美市场的增长提供持续新动能。4）工业微生物：工业微生物：2024年前三季度实现营业收入4.43亿元，同比增长30.17%，随着后续海外市场的持续拓展及合作客户数量的不断增多，工业微生物板块整体有望继续保持较快增长。表：表：华东医药华东医药财务指
211、标（百万元财务指标（百万元）关键指标关键指标2019A2019A2020A2020A2021A2021A2022A2022A2023A2023A2024Q12024Q1-Q3Q3营业总收入35,445.7033,683.0634,563.3037,714.5940,623.7831,477.65增长率(%)15.60-4.972.619.127.713.56归母净利润2,813.122,819.862,301.632,499.212,838.862,562.33增长率(%)24.080.24-18.388.5813.5917.05EPS(摊薄，元/股)1.611.611.321.421.621
213、块20232023年业绩增长。年业绩增长。2022年12月，国务院发布了扩大内需战略规划纲要（2022-2035年），文中指出增加养老育幼服务消费，支持社会力量提供多层次多样化医疗服务。随着疫情的控制及消费刺激政策的发布，2023年全国医疗卫生机构总诊疗人次达95.5亿，同比增长13.4%，同时医疗服务板块整体业绩实现快速增长。20242024年新消费刺激政策出台。年新消费刺激政策出台。2024年6月，国家发改委等机构发布了关于打造消费新场景培育消费新增长点的措施，文中指出推动健康消费发展，拓展银发消费新场景。新消费刺激政策的出台，有望在未来进一步扩大医疗服务市场规模。我们预计：我们预计：随着
214、新消费刺激政策的出台、人口老龄化的加剧、居民健康意识的提高以及医疗技术的不断进步，医疗服务需求将持续增长。这种需求的增加将为医疗服务行业带来更多的发展机遇，并推动医疗服务板块企业的业绩进一步提升。表：医疗服务板块消费刺激政策发布前后企业业绩变化趋势表：医疗服务板块消费刺激政策发布前后企业业绩变化趋势201820192020202120222023诊疗人次83.187.277.484.784.295.5YOY1.6%4.9%-11.2%9.4%-0.6%13.4%-15%-10%-5%0%5%10%15%5060708090100诊疗人次YOY图：全国医疗卫生机构诊疗量（亿人次）图：全国医疗卫生
215、机构诊疗量（亿人次）企业企业细分细分20222022年收入年收入（亿元）（亿元）20222022年收入年收入同比（同比（%）20232023年收入年收入（亿元）（亿元）20232023年收入年收入同比（同比（%）通策医疗通策医疗口腔27.19-2.23%28.474.70%美年健康美年健康体检85.33-7.41%108.9426.44%爱尔眼科爱尔眼科眼科161.107.39%203.6726.43%华厦眼科华厦眼科32.335.51%40.1324.12%普瑞眼科普瑞眼科17.260.91%27.1857.50%何氏眼科何氏眼科9.55-0.74%11.8524.07%光
218、3）盈利模式：公司推出高中低价口腔医疗服务，满足不同客户群体的差异化口腔医疗服务，为每一个就诊患者提供专业化的口腔等专科医疗服务，获取专科医疗服务收入。旗下口腔医院均在开业6个月左右取得医保资质，同时公司通过互联网平台提供诊疗产品，患者可在购买后前往公司下属医院就诊。表表：通策医疗：通策医疗财务指标（百万元财务指标（百万元）关键指标关键指标2019A2019A2020A2020A2021A2021A2022A2022A2023A2023A2024Q12024Q1-Q3Q3营业总收入1,894.222,087.862,780.732,718.612,846.512233.13增长率(%)22.5
220、疗器械产品以国产产品居多，以第一类和第二类医疗器械为主家用医疗器械产品以国产产品居多，以第一类和第二类医疗器械为主。根据国家药监局医疗器械注册、备案信息统计数据，中国家用医疗器械的新增注册和备案数量在2019年和2020年均显著增加，2021年有所下降，2020年，由于新冠疫情的影响，家用医疗器械产品需求迅速增长，境内第二类家用医疗器械产品的首次注册数量大幅攀升，达到了5390件，同比增长了730.5%。2023年境内第二类家用医疗器械产品首次注册数量再次出现小幅增长。政府政策支持家用医疗器械行业的健康发展。政府政策支持家用医疗器械行业的健康发展。部分地区已经开始将家用医疗设备纳入医保报销范围
224、）业绩趋势：（一）业绩趋势：爱博医疗是一家创新驱动的眼科医疗器械制造商，产品涵盖眼科手术治疗、近视防控和视力保健三大领域，核心产品包括人工晶状体、角膜塑形镜和隐形眼镜，为白内障手术、屈光不正矫正和视光消费提供一站式解决方案。2024年前三季度，公司合计实现营业收入10.75亿元，同比增长60.94%；实现归母净利润3.18亿元，同比增长26.04%。（二）经营要点（二）经营要点1）手术治疗业务：手术治疗业务：行业内白内障手术量增长缓慢甚至下降，但公司人工晶状体出货量保持较好增速，整体实现了两位数增长。同时，由于国采逐步落地，晶状体销售数量增长大于金额增长。双焦点人工晶状体前三季度放量明显，但仍
226、将根据市场实际情况，对创新产品进行商业化。表：表：爱博医疗爱博医疗财务指标（百万元财务指标（百万元）关键指标关键指标2019A2019A2020A2020A2021A2021A2022A2022A2023A2023A2024Q12024Q1-Q3Q3营业总收入195.20273.05433.07579.50951.181,075.27增长率(%)53.7339.8858.6133.8164.1460.94归母净利润66.6996.56171.34232.69303.98317.59增长率(%)228.3244.8077.4535.8130.6326.04EPS(摊薄，元/股)0.850.921
228、9%。（二）经营要点（二）经营要点1）呼吸治疗解决方案：2024年H1营业收入16.42亿元，同比下降28.88%。其中，制氧机产品营收较上年同期虽有一定下滑，但相较2022年同期实现双位数的复合增长率；雾化产品销售业绩继续保持了良好增速，较上年同期实现了双位数的增幅；家用呼吸机产品亦在优秀的产品品质及品牌力的加持下，业务规模获得了较好增长；同时，板块内核心产品在海外市场的拓展不断推进。2）家用类电子检测及体外诊断：2024年H1营业收入9.35亿元，同比下降12.49%，板块内部分产品（如红外测温仪等）较上年同期高基数相比，营收有所回落，而电子血压计作为公司基石业务主要品类之一，其营收规模仍
229、呈现稳步增长趋势，且始终保持着领先的市场地位。3）康复及临床器械：2024年H1营业收入7.30亿元，同比增长3.06%，其中中医类产品实现较快增长。4）糖尿病护理解决方案：2024年H1营业收入5.62亿元，同比增长54.94%。糖尿病护理板块产品的市场地位不断提高，公司正全力推进该板块产品在院内外市场的深度渗透。5）感染控制解决方案：2024年H1营业收入3.11亿元，同比下降26.79%，公司将加强院内的产品推广和科室拓展并深耕民用产品开发和推广。6）急救：2024年H1营业收入1.08亿元，同比增长34.66%。表：表：鱼跃医疗鱼跃医疗财务指标（百万元财务指标（百万元）关键指标关键指标
233、重点推荐十大金股：估值相对底部标的，重点推荐十大金股：金股标的金股标的推荐逻辑推荐逻辑格力电器（格力电器（000651.SZ000651.SZ）以旧换新拉动内销增长，公司经营表现稳定，账上现金蓄水池深，高股息。科沃斯（科沃斯（603486.SH603486.SH）大促叠加国补对扫地机销售有拉动，且国补对高费用率的品类利润改善弹性更大。科沃斯内销占比高且销售费用率高，若政策延续，明年在收入增长的同时，利润弹性会更大。欧派家居（欧派家居（603833.SH603833.SH）积极变革穿越周期，稳定分红回馈股东，短期以旧换新有望催化需求，中期大家居战略构筑核心竞争力顾家家居（顾家家居（603816.
234、SH603816.SH）内销零售变革落地，期待以旧换新成效显现；外销推进产品&渠道多元化，生产效率持续提升同庆楼（同庆楼（605108.SH605108.SH）看好宴会餐饮的刚需属性和稳定的盈利能力，以及公司标准化和性价比结合的差异化优势。锦波生物（锦波生物（832982.BJ832982.BJ）重组胶原蛋白领军企业，行业红利延续，商业化进阶，稀缺性及后续成长性领先。泸州老窖（泸州老窖（000568.SZ000568.SZ）高端领军白酒企业，国窖特曲双轮驱动赋予业绩端强弹性天味食品（天味食品（603317.SH603317.SH）复调龙头企业，产品迭代&推新+渠道扩充&并购持续贡献增量势能。华