◇作者：新华资产固定收益部投资经理助理刘仁博
新华资产固定收益部投资经理杜唯平
◇本文原载《债券》2024年11月刊
摘要
当前低利率的宏观环境或将长期持续，在此背景下，寿险公司如何进行资产配置成为难题。本文首先从经济基本面和基准利率两方面对宏观环境进行了分析；其次针对寿险公司资产配置提出了三种思路，并重点分析长久期利率债特点，建议积极拉长固收资产的久期；最后就寿险资金运用提出了四点建议：完善业绩考核机制、探索拓展投资范围、加强市场动态跟踪、适应行业模式变革。
关键词
保险资产管理利差损固收投资资产配置
保险公司负债端资金主要来自保费收入，具有负债规模较大、负债期限较长、收益稳定性要求高、资产配置多元化等特点。而在近年“资产荒”的背景下，寿险公司资产端收益率一路下行，负债端成本相对偏高，由此产生的利差损问题愈加明显。所谓“利差损”，是指保险公司资产端投资收益率低于负债端（即存量保单）的平均预定利率而造成的亏损。部分寿险公司的利差损问题突出，甚至影响到了整个寿险行业的商业持续性。
在当前低利率的环境下，寿险公司如何调整资金运用策略，以解决利差损问题，具有重要研究价值。
宏观环境分析
（一）经济基本面分析
近年来，债券市场呈现出“资产少、资金多”的“资产荒”行情，利率中枢持续下移，且预计该状态仍将持续。
供给方面，从资本金和信用派生角度来分析，预计资产供给量持续偏小。从资本金来看，居民资产负债表修复过程偏慢，居民收入和收入预期仍有进一步提升的空间。从信用派生来看，过去我国的信用扩张对地产和城投两大主体的依赖程度较高。在地产步入高质量发展新阶段，以及一揽子化债方案稳步推进的背景下，信用派生也出现了乏力的迹象。虽然政府债发行可能会阶段性地带来资产供给放量，但是在经济基本面总体偏弱等因素的影响下，资产供给量偏小的格局或将持续。
需求方面，预计资金需求保持旺盛。从总量来看，在房价承压、企业业务扩张放缓的背景下，国内居民的风险偏好较低，存款增长幅度高于贷款。同时，越来越多的资金从存款搬家至银行理财、债券型基金等资管产品，导致近年来低风险的资管产品规模高速扩张（见图1）。从结构来看，在高质量发展的背景下，大量到期的非标产品资金、定期存款涌入债券市场，带动固收资产收益率中枢进一步下行。
综上所述，当前的“资产荒”格局的背后是资产供给与资金需求双方的系统性错配，这种状态或在中期持续。
（二）基准利率分析
基于上述“低利率环境”的研判结论，我们以中债10年期国债到期收益率为例，对债券市场基准利率展开更加细致的分析，梳理基准利率的影响因素。
促使基准利率上行的因素包括供给冲击和汇率压力。供给冲击方面，预计2024年末政府债发行相对密集，带来一定程度的供给冲击，带动基准利率上行。汇率压力方面，由于国内和海外资产收益率中枢差距较大，热钱流出加剧了人民币汇率所承受的压力，对国内基准利率下降形成一定阻碍。
促使基准利率下行的因素包括自然利率、财政和金融脱媒。自然利率方面，当前国内经济基本面仍然存在一定压力，在低通胀的环境下，假设未来3年国内名义国内生产总值（GDP）增速为4.5%左右，按照利率的“黄金法则”1，基准利率的自然水平大概率落在2.0%附近。财政方面，当前国内财政对土地出让金的依赖程度较高，财政收入扩张难度相对较大，对财政支出力度形成一定限制。同时在严肃财经纪律、强调资金使用质效的背景下，预计下一阶段财政资金的规模和用途难有显著扩大，难以带动基准利率大幅上行。金融脱媒方面，越来越多的增量资金涌向债券市场，供需错配带动基准利率中枢下移。
我们认为促使基准利率下行的因素强于上行的因素，预计中长期来看基准利率仍将会震荡下行。
寿险公司资产配置思路
低利率环境下寿险公司资产配置思路包括如下三策。
一是拓展配置范围。目前债券市场的10年期国债收益率在2.20%左右，各类信用品种的利差也已经被压缩至历史低位。当前债市呈牛市的基础相当稳固，在可预见的未来很难出现较好的配置机会。由于寿险资金体量过大，无法过度下沉信用，可考虑在控制久期缺口的条件下，通过更加多元化的资产配置获取收益，包括但不限于投资海外股债资产、大宗商品，甚至数字货币等另类资产。
二是创造超额收益。实现超额收益的方式包括信用下沉、波段交易等。信用下沉策略的低收益难以匹配其高风险，寿险公司需要调整思路，通过波段交易寻求超额收益。这要求自身在和同业机构的零和博弈中胜出，并非易事。寿险公司需要将自身体量较大、负债稳定等特征作为优势，最大程度地实现投资收益。
总体而言，寿险公司的固收投资需要在缩小资产负债久期缺口的基础上，积极探索创造超额收益的手段。从寿险公司的固收投资角度来看，受限于现阶段的政策环境、专业能力和人才队伍建设，资产配置范围短期内很难得到扩展。而仅拉长资产久期以缩小资产和负债之间的久期缺口，却无法从根源上解决行业长期存在的利差损问题。因此，寿险公司一方面需要积极寻求超额投资收益，即通过精细化的战略和战术资产配置，争取获得高于市场收益基准的投资收益；另一方面也需要缩小资产负债久期缺口，通过拉长久期的方式避免利差损问题恶化。
长久期利率债投资是重点
在寿险公司开展战略资产配置的过程中，策略的核心要点在于选择何种资产作为底仓，寿险资金的主要配置品种是债券，债券品种和久期的选择成为重点。在当前环境下，我们认为寿险公司应考虑加大长久期利率债的投资力度。主要理由如下：
一是长久期资产的再投资风险小。根据研究机构测算，目前上市寿险公司增量资金的成本约为3.0%，存量资金的成本约为3.5%，虽然寿险公司负债端成本下调具有必然性，但其下调是一个系统性工程，很难一蹴而就。在此过程中，利差损问题将持续存在，通过投资长久期利率债，能够减少再投资风险。
二是长久期资产信用资质更好，管理难度更小。我国长久期资产以标准化产品为主。长久期利率债的信用主体为中央政府、地方政府或政策性银行，长久期信用债的信用主体主要为大型国股行和国企，其信用资质普遍好于短久期资产的发行主体。通过投资长久期资产，寿险公司能够在一定程度上降低资产管理的难度，从而将更多的资源和精力从信用分析转向资产定价。
三是长久期资产价格波动率更高，为波段交易提供更大空间。长久期资产由于其久期较长，受经济基本面、基准利率等因素影响的变动更剧烈，资产价格的波动率更高，为波段交易操作提供更大的空间，从而使寿险公司具有更大的潜力进行波段交易，以增厚收益。
建议在当前环境下，在保证信用安全的前提下，加大长久期资产的投资力度，以等待寿险公司负债成本中枢稳步下行，并有助于把握波段交易机会。
寿险资金运用建议
在低利率环境下，未来寿险公司可以考虑从如下四个方面调整资金运用。
一是完善业绩考核机制，动态调整固收投资收益预期。根据前文分析，低利率环境下寿险公司面临“资产收益率低但负债成本高”的系统性问题，市场利率与存量负债成本和增量负债成本均有较大差距。按照此前同业经验，预期收益率和业绩考核基准差距过大更容易导致投资操作变形，如采取更加激进的久期风险或信用风险暴露策略，反而带来更大的风险，影响寿险资金运用的安全性。可以考虑随行就市调整固收投资业绩考核基准，充分考虑当年宏观经济政策、市场环境和同业机构实践，以免投资操作变形进一步恶化利差损问题。
二是探索拓展投资范围，抓住高息海外债投资机会。在美国经济通胀中枢仍然偏高的背景下，海外资产预期收益保持高位，可以考虑拓展投资范围，抓住海外高息资产的投资机会。其中，国有银行中资美元债、“一带一路”沿线国家国债等品种的静态收益、资本利得、资产久期、资产容量等特征都十分契合当下寿险公司的资产配置需求。
三是加强市场动态跟踪，通过战术资产配置增厚收益。从市场微观结构来看，在债券牛市中，各类债券的收益率不是同步下行，而是轮动下行。这就意味着不同时期各类资产之间的性价比有高下之分，需要投研人员对市场动态及资产比价开展更加细致的跟踪。可以考虑通过积极的战术资产配置增厚投资收益，积极寻找“凸点”资产，动态捕捉更具有性价比的资产品种。
注：
1．“黄金法则”是指保持实际利率总体略低于潜在经济增速的法则。