截至11月末，家用电器板块指数涨幅优于包括家居用品的轻工制造板块，并且累计涨幅跑赢沪深300指数。造成两大耐用消费品资本市场表现迥异的原因可归结为四点：
（1）品类属性，家电非住宅交易性需求占比明显高于家具家居品类，使得地产交投疲软对家具家居企业的拖累更强；
（2）竞争格局，家具品牌商强于渠道商，叠加产品差异化与品牌力较弱，致使家具企业面对困境无法竞争格局优化；
（3）品牌出海战略，家具自主品牌出海缓慢，家电企业可凭自主品牌在全球抢份额的方式获取除补库以外的成长性；
（4）外部催化，“以旧换新”政策对非住宅交易需求占比更高且换新难度更低的家电品类提振效果优于家具家居品类。
▲图表1：2024年年初至今家用电器指数累计涨幅跑赢沪深300指数，轻工制造指数跑输沪深300指数
收盘价截至2024年11月30日
2025年展望：博弈内需，地产链领先
“内需改善”中包括两大主线：
（1）若住宅交易量能延续当前回暖势头，那么我们预计地产后周期企业的零售需求或最快自2025年二季度起筑底回升；
（2）若以旧换新国补政策延续且品类扩充或力度加大，那么我们预计该政策将对补贴范围内品类的内销成长性提供支撑，并且考虑到基数效应，预计国补政策催化效果有望延续至2025年三季度，其中新拓展品类受益幅度占优。
至于“外需”主题，综合企业自身的抗风险能力与海外主要出口目的地未来成长性，我们总结出以下三点判断：
（1）家电企业外销表现仍将相对优于家具家居，主要是基于家电企业在自主品牌出海进程、供应链全球布局与外销客户地域结构上均优于家具企业；
（2）家电各细分子板块中大家电外销表现或优于小家电和黑电，主要是基于供应链全球化水平与外销业务中对美敞口高低；
（3）以新兴市场为主的企业表现将优于以美国为主的企业。
内需—地产后周期：924新政以来地产交投回暖，竣工同比降幅收窄与二手房交易回暖利好地产后周期标的，房价同环比降幅收窄可提振升级类需求
▲图表2：2024年我国30大中城市商品房成交面积及同比增速
▲图表3：2021年-2024年11月住宅竣工面积同比增速与定制家具和厨卫电器指数涨跌幅关联
从品类视角来看，以受益幅度与确定性从高到低排序，我们预计定制家具、厨电与电工照明设备将优于其余耐用消费品，次序背后的逻辑主要是基于住宅交易性需求占比由高到低。根据“产业在线”等多方数据，我们预计“空、冰、洗”三大白电中源于住宅交易性需求（竣工+二手房）的比重均在30%以下，明显低于厨电与定制家具需求结构中住宅交易性需求的占比超过50%的水平。
对于以存量换新需求为主的品类，如若自“924”新政以来的住宅交易性需求的“量增”趋势能够在未来带动新建或二手住宅房价指数止跌回升，那么参考日本过往土地价格与耐用消费品价格之间的关联性，我们预计国内新建或二手住宅房价上涨带来的“财富效应”将能够为耐用消费品消费升级提供支撑，推动家电企业产品结构持续优化与均价提升。
▲图表4：2015-2023年中国空调与冰箱
产品的住宅交易需求占比
Wind，野村东方国际证券
▲图表5：2017-2024年三季度我国70大中城市
新建商品房均价平均涨跌幅与冰箱和洗衣机产品
均价同比波动
奥维云网，野村东方国际证券
建立在2025年国补政策延续的判断基础上，我们预计2025年国补对家电市场的催化将呈现出以下几大特点：
（1）整体效果上，若国补政策能在2024年12月31日截止后无缝接续且补贴力度不变，我们预计2025年上半年家电零售市场仍有望保持较快增长，但同比增幅或弱于2024年四季度，预计2025年下半年在基数效应减弱与气候扰动加剧的背景下同比增幅放缓，预计家电品牌商出货口径下的同比增幅仍将弱于零售市场表现。
（2）品类维度上，我们预计冰箱与洗衣机品类在2025年前三季度实现同比改善的确定性高于空调，主要是考虑到气候对空调终端零售表现的扰动较大。此外，如若2025年“以旧换新”补贴范围扩大，那么新纳入补贴范围的品类成长性将更为领先，包括小家电与家居家具等品类；
（3）渠道维度上，我们预计在补贴参与方式维持不变的情况下，线下实体零售表现将优于线上电商平台，线上渠道中自营业务占比高的平台优于平台型电商。
回顾我国2007-2013年家电政策刺激周期表现，我们可以清晰地看出补贴政策的受众客群与补贴品类范围的扩大和收窄对家电终端零售额的影响明显，并且整个补贴周期内的高点或因基数提升与补贴政策的边际效应减弱呈回落态势。
▲图表6：2007-2013年我国家电领域补贴政策梳理
▲图表7：2007-2013年政策周期我国限额以上零售企业家电零售额不同区间单月同比增速均值
若从品类上来看，我们可以清晰地观测到空调品类在2007-2013年的补贴周期中成长性领先的同时，波动性强于冰洗，主要由于气候扰动与空调品类在此期间专享单独的补贴政策。此外，在2013年家电补贴刺激政策全部告一段落后，空调与洗衣机品类的销量成长性仍可延续，其中空调主要依靠户均保有量提升，而洗衣机则主要依靠产品和技术迭代激发需求。至于冰箱品类，除大容量化趋势为冰箱零售均价提供上行驱动力外，技术迭代对量端增长的贡献相对有限，致使冰箱内销量在政策刺激周期结束后持续承压。
此外，如若2025年“以旧换新”补贴政策在中央层面能够将覆盖范围进一步扩充，例如将家具家居与小家电品类纳入国补范围，那么新纳入品类有望在2025年实现优于现有补贴品类。
▲图表8：截至2024年10月我国限额以上
零售企业单月家电与家具零售额同比增速
▲图表9：2024年国补政策推行后重庆市家具、
家电与汽车各品类单笔消费金额与政策撬动比值对比
重庆市政府官网，野村东方国际证券
外贸：关税与零售弱拖累美欧表现，新兴市场增速快
我们预计2025年我国耐用消费品企业海外扩张的驱动力或相较2023-2024年有所减弱，主要是考虑到贸易壁垒提高将使我国出口产品价格竞争力下降以及海外发达国家成熟市场的渠道被动补库需求减弱。
分地区来看，我们预计以美国和欧洲为首的传统贸易核心或因贸易壁垒与终端零售需求增长缓慢而面临增长阻力，尽管由贸易壁垒提高造成的负向拖累或可部分通过海外供应链缓解，但高利率环境对住宅交易量的压制以及消费信心恢复缓慢将致终端零售需求增长乏力。反观以东南亚五国和中东地区为首的新贸易伙伴，我们预计上述两大区域2025年成长性有望在家电产品普及率提升与国产品牌市场份额提升的共同推动下保持较快的增速。
基于此，我们预计对美敞口低且可通过海外供应链豁免关税风险的企业与在新贸易伙伴市场布局完善的企业外销成长性占优，而对美敞口高且无有效规避手段的企业外销成长性将面临考验。
美国：白电对美敞口降低缓解关税冲击，家具、黑电与小家电风险相对较高
经历2018年关税冲击后，我国主要家电与家居产品对美出口均呈下降态势，尤其是家电对美敞口下降更为明显。对于家电企业，美国市场敞口降低的同时，以东南亚五国以及南美国家为主的新兴市场在家电出口总额中的比重稳步抬升，背后的原因一方面是家电企业为博取量增主动选择成长潜力更优的新兴市场，另一方面则是东南亚市场的线下渠道壁垒以及品牌壁垒相对弱于更为成熟的美国市场，使得中国企业能够凭借高质价比抢占市场份额。
基于外销收入比重、美国占外销收入比重、美国市场供应源分布以及“非美本土供应链均将被加征关税”的假设，我们预计白电与厨房小家电企业抗关税风险能力优于清洁电器、黑电与家具企业，主要得益白电外销地域更多元化且产能全球化布局更领先。
▲图表10：2020-2024年前三季度我国白色家电出口额在不同地区分布情况
▲图表11：2018年美国加征关税后我国白电、
黑电和小家电出口量不同区间同比增速均值
展望2025年，我们预计耐用消费品企业在北美市场的需求仍面临增长压力，并且由加征关税导致的“抢出口”与“关税冲击”效应兑现时点均将较2018年-2019年有所提前。至于影响幅度，我们预计美国终端零售市场需求萎靡与耐用消费品企业供应链全球化布局程度提升可在一定程度上弱化“抢出口”与“冲击”影响，但若关税加征幅度超预期，那么对美出口占比较高且缺乏美国本土供应链的企业承受的负面影响将明显高于2019年。
▲图表12：2005-2019年美国全自动洗衣机和冰箱
出货量与成屋销量折年数对比
▲图表13：2019-2024年11月美国成屋销量折年数与30年抵押贷款利率和联邦目标利率对比
房地美，美联储，Wind，野村东方国际证券
欧洲：若高通胀压力缓解与利率环境改善预期延续，终端需求弱复苏可期
展望2025年，建立在高通胀压力缓解与利率环境改善的假设基础上，我们预计始于2023年下半年的欧洲消费者信心与欧盟27国零售销售指数或延续当前缓慢回暖态势，并为耐用消费品市场实现稳健增长提供支撑，而过去几年内高速增长的俄罗斯市场在国产品牌市场份额快速提升的红利减弱后增幅或有所回落。
▲图表14：2020-2024三季度中国对欧洲
与俄罗斯的白色家电出口额增速表现
▲图表15：2019-2024年10月欧盟区消费者
信心与零售销售指数变动
新兴市场：需求扩张与份额提升为高增核心，东南亚增长确定性与弹性占优
展望2025年，我们预计我国家电企业在东南亚与中东地区仍有望保持较高的增长，其中东南亚市场的增长驱动力或更多源于国产品牌份额提升趋势，而中东市场的增长更多需仰仗当地家电总需求扩张。基于此，从可预见性来看，我们预计东南亚或相对强于中东地区，从弹性视角来看，人口基数大且经济水平和普及率仍有较大提升空间的东南亚将优于中东。
▲图表16：2019-2023年国产品牌在东南亚五国中冰、洗、厨、空品类零售量市场份额
▲图表17：2018-2024年10月我国对
沙特和阿联酋出口总额同比增速
风险提示：
国内经济下行压制内需的风险；以旧换新补贴力度不及预期的风险；关税加征超预期的风险；海外耐用消费品需求下滑的风险。
本文摘自野村东方国际证券2024年12月6日发布的证券研究报告《内需枯木逢春，出海砥砺前行》