2024-12-0814:04:53发布浏览58次信息编号：206381
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2025年宏观展望：中国扩大内需的路径选择
1、内需不足
1.1.原因：房地产四维拆解拖累经济
我们从四个传导链详细分解了房地产对经济的直接和间接影响：一是拖累建筑投资和房地产建设链（钢铁、非金属矿产品等）；二是土地购置费下降，政府资金减少，间接影响基础设施；三、商品住宅销售需求下降，拖累第三产业房地产和房地产后周期消费品；四是房价下跌带来的财富效应抑制居民消费支出。据测算，2022年和2023年房地产对GDP的拖累约为-1.92%和-1.45%，预计2024年和2025年分别为-1.84%和-0.84%。2025年之后，房地产市场有望结束。下降并稳定。具体来看，房地产拖累因素的贡献度逐年变化。2022年、2023年主要由建设投资和商品房销售贡献。2024年，房价对财富效应的拖累将明显加大。
其中，房价的财富效应具体系数是多少？我们将从学术论文和全球评审规则两个维度进一步探讨。首先，从72篇高被引学术论文来看，多数认为房价与消费的关系是时变的，可以初步概括为四个阶段：财富效应→挤出效应→负财富效应→负挤出效应。黄静（2009）、王凯（2019）认为，房价上涨带来的财富效应正在逐年下降。前者测算我国的财富效应约为0.08-0.12，低于OECD国家的0.11-0.17；后者基于TVP-VAR计算，1998-2009年约为0.19-0.22，2010-2013年每年约为0.08-0.17，2014-2017年约为0.07。因此，学术论文指出我国房价的财富效应约为0.07-0.12。
从全球范围来看，自1970年以来，18个国家发生了26次重大房地产泡沫破裂。根据期间房价下降和家庭消费支出增速下降，我们计算了房地产泡沫的弹性系数。二：Y=0.1984X,0.2也合理。具体到我国，据统计局数据，2021年7月至2024年9月，我国二手房价格下降15.3%，拖累居民消费支出增速3.1%，年均约1.0%。
1.2.绩效：价格和资产负债层面的现状分析
1.2.1.价格指标继续下跌
具体到CPI和PPI：2022年10月起PPI同比由正转负，截至2024年9月已连续24个月处于负区间，环比为负过去连续4个月；2020年10月至2024年9月过去12个月内，有9次弱于季节性，过去7个月弱于季节性。
展望未来，预计2024年全年CPI同比上涨0.2%左右；2025年，在扩大内需政策推动下，CPI有望温和回升。环比来看，假设季节性相同，猪肉和原油价格方面，11月份以来生猪供应量开始增加，后续传统能源价格可能会在特朗普的政策引导下承压。假设2025年猪肉和原油价格缓慢下降，考虑随着猪肉和成品油价格调整，预计2025年CPI可能先高后低，全年平均同比价格可能为约0.4%。从PPI来看，年内PPI同比很难大幅上涨。预计2024年PPI同比增长-2%左右；随着扩大内需政策落地，2025年PPI或将出现反弹。如果环比季节性假设等于2015-2017年，则2025年下半年PPI有望同比转正，同比PPI预计到2025年将达到0%左右。
1.2.2.物价低迷拖累企业利润和居民收入
分行业来看，采矿业的价格优于数量；上游加工地产链量价齐跌，有色金属量价齐升；中游设备以价换量深度交易，主要针对电机、汽车、计算机、通信、电子等新生产力领域。;下游（造纸、纺织、鞋革等）小幅换量，纺织品、服装、农产品、食品等量价齐跌。
大规模装备更新带动制造业投资增长。1-10月，制造业累计同比增长9.3%，设备工具购置额累计同比增长16.1%。分行业看，有色冶炼、化工、纺织行业投资增速比上年分别提高1.1、1.1、0.6个百分点。食品制造业、农副食品加工、金属制品业仍保持较高增速。展望未来，设备更新动力受供需关系制约。2024年1月至10月，工业企业产销率恢复0.2个百分点至96.3%，表明“两新”措施提振需求加速见效，从而缓解供需失衡。预计2025年制造业投资将略低于2024年，但仍将保持8%左右的中高速增长。
1.2.3.表层表现：杠杆率被动上升
宏观杠杆率被动上升。2022年以来，宏观杠杆率开始加速上行，同期名义GDP也处于下降区间。信贷紧缩的现实和杠杆率的差异可以用名义GDP的下降趋势来解释。从部门来看，上述期间企业和政府部门杠杆率有所上升，但企业贷款却呈现萎缩趋势，与杠杆率走势背离。2020年三季度以来，住宅贷款比率增长缓慢，主要是由于房地产低迷导致住宅消费贷款增长缓慢。住宅和企业的资产负债表需要优化。2022年起，居民存贷差将加速扩大。受股市、房地产贬值影响，资产财富效应减弱，可支配收入增速下降，居民资产承受压力。其结果是居民信贷收缩，更多资产转存，居民存贷差明显加大。企业方面，资本活动降至历史低点。2024年，M1增速将降至-7.4%的历史新低，反映出企业运营资本利用效率显着减弱。与企业“惜贷”行为一致，体现了需求不足、信心急需提升的特点。
2、历史上走出价格低迷的三种方式比较
20世纪90年代以来，我国GDP平减指数连续四次为负，分别是1998年至1999年、2009年、2015年、2023年至今。过去3次出现价格下行的路径和主导因素各有不同。价格是供需平衡的结果。供给侧以国内为主，需求侧又可分为出口和内需。我们以GDP平减指数作为物价的代表性指标，将其触底反弹的拐点视为物价反弹的拐点，将固定资产投资总额、房地产投资、出口和社会零度四大指标与GDP平减指数进行比较。分别为GDP平减指数。进行匹配，通过上述指标与价格走势的关系以及指标拐点与价格反弹拐点的先后顺序，判断导致价格走出低迷的可能主导因素和因果关系。其中，总投资倾向于代表供给侧，房地产投资因其特殊属性而倾向于代表房地产链条的需求，出口和社会零售则代表海外和国内终端需求。
回顾上述三轮物价下跌的过程，我们可以得出以下三个结论：1、作为出口导向型国家，外需放缓通常是过去三轮物价下跌的主要原因，外需的复苏也出现在前几轮中。在价格恢复过程中发挥重要作用。2、由于出口内生性较强，在外需持续低迷的情况下，房地产投资是拉动内需弥补外需缺口的核心因素，投资总额往往与物价走势相反在这个阶段。3、当面临更加严重的需求不足时，需求端将看到央行大幅降准降息和财政政策明显积极转向。
三、中国扩大内需的路径选择
3.1.全球环境：降息周期已开始，政治环境趋于稳定，我国政策空间增大。
欧美国家通胀已从高点大幅回落。截至2024年10月，海外各国通胀已较2022年高点大幅回落，通胀下行趋势持续。如果以更稳定的核心通胀来看，2024年10月美国核心CPI较年初下降0.6个百分点至3.3%，欧元区核心HICP也下降至2.7%。去通胀进程仍在继续。不确定性仅在于下降的斜率。进一步看美国，我们认为美国通胀相对有韧性，中枢可能上升，但出现第二次重大通胀的可能性较小。从美国10月CPI数据来看，由于美国经济需求面韧性较强，美联储降息75bp对经济中利率敏感行业产生了较为明显的提振作用，使得美国通胀更具弹性和集中向上。美联储2%的目标可能难以在2025年实现。不过，考虑到目前居民通胀预期相对稳定，我们认为出现1970年代第二次大通胀的可能性较低。
第二个是欧洲央行。10月利率会议上，欧洲央行行长拉加德表示，欧元区经济表现低于预期，经济增长风险下行。与此同时，通胀回落进展顺利，各项指标均呈现下降趋势。他在后续讲话中还表示，欧洲央行降息方向明确，但降息幅度需谨慎对待3。目前市场预计欧洲央行可能会继续降息，2025年中期将存款利率下调至2%左右。我们认为欧洲央行2025年整体降息幅度可能会超过美联储。考虑到特朗普可能对欧洲加征10%关税所带来的负面经济影响，整体降息可能会超出预期。
3.2.国内政策：财政和货币宽松，以稳定增长并提高价格。
自2024年9月以来，该政策发生了变化。目前的财政和货币政策都比今年上半年更强大，但是仍然有改进的余地。在2025年，财政和货币宽松的可能性很高。传统的货币政策有更多的操作空间，削减RRR的速度和降低利率可能会超过2024年。货币政策侧重于基于价格的监管，并将将实施运营，例如新的利率走廊法规以及二级市场中国库券的购买和销售，以提供更多的手段和空间来调整长期利率。同时，预计对房地产和资本市场的结构支持将加深。财政赤字率可能会提高到4％-5％，超长期特别国库券将在产能和承保范围内扩大，财政资本投资将进一步倾向于消费，人民的生计和房地产；将安排一次性的大规模债务配额。预计广泛的财政赤字率将显着增长。
3.2.1.货币：在改进新的监管框架的同时创建一个松散的环境
自2019年以来，名义利率7的平均年利率持续下降30个基点，并跌至历史低点。但是，实际利率的下降速度尚未同步，甚至相对于2019年初，实际利率的下降速度也仅下降了26bps。实际部门的实际储蓄和消费行为仍受到此影响。难以降低实际利率的难度的核心因素是低通量。2025年的货币政策可能以提高价格水平为中心，从而充分利用政策空间。
（1）提高货币政策控制的强度，提高价格水平是一个重要的考虑因素，并将继续降低储备金要求和利率以增加名义GDP（1）以来，名义利率已下降到历史低点，但实际利率仍然很高。中央银行指出，“促进价格合理的回收率是控制货币政策的重要考虑因素。”基于9月12日全国人民国会常设委员会会议上的事实，“一些与会者建议，由于基本货币发行不足...等利率降低将继续。请注意2025年经济和价格目标的配方。（2）预计RRR削减的幅度可能是2025年最低的，降低利率降低的幅度可能会超过2024年，并且存款利息费率也将下降。
（2）放松资金有助于扩大信誉：社会融资和M2明年将稳步反弹
在宽松的货币和财政环境下，信贷环境在2025年变得更加宽松。政府债务的规模通常很高。假定具有社会融资标准的政府债券将增加约4万亿美元（增加了2024年（增加包括1万亿美元的普通政府债券，超长特殊政府债券的1万亿美元和1万亿美元的特殊政府债券。特殊债务为0.5-0.6万亿，假设替代债务约为0.5万亿美元，以替代社会融资以外的其他债务）。就RMB贷款而言，第一季度可能仍然有一个良好的开端。发行政府债券将促进支持融资，预计地方政府债券发行的速度将相对提高。货币和财政放松将推动信贷增长的反弹，预计实体流动性将有所改善。我们预测，社会融资股票的增长率将在2025年更具弹性，可能反弹至9.3％；M2可能同比增长8.4％。
（3）框架转型：专注于价格上的数量，并促进货币政策控制框架的转型
3.2.2.财务：预计广泛的财政增长，大规模债务和资金也将倾向于消费和人们的生计。
1。继续扩建财政政策和赤字率可能会增加。我们认为，10月12日，财政部的新闻发布会是财政扩张思维变化的转折点。会议强调借贷以解决该问题的传统方法不同，该方法侧重于减税和减税和财政补贴，并指出“中央政府仍然有借贷和赤字增加的巨大空间”，或暗示规模增加了规模2025年的赤字。当前的经济面临不足的国内需求压力，财政刺激更加有效。支持性财政政策的确定性很强，赤字的规模可能会增加。在中性情况下，2025年的赤字率可能为3.5％-4.0％，在乐观的情况下，赤字率为4.0％-5.0％。我们假设2025年的预算赤字率为4％，并且假设名义GDP在2024年为4.3％，而2025年的6％则为6％，则广泛的赤字率可能为9.4％/10.8％。
2.基金投资方向是金融游戏的关键
3。新的减少债务政策的规模和形式略微超出了预期。
基础设施：预计化学债券的拥挤效应将在2025年缩小。在2024年上半年，特殊债券发行的支出很慢，其中一部分用于清算债务，导致物理表现不佳基础设施构建的工作量。展望未来，11月8日的债务再融资的“联合冲击”可以节省五年内6000亿元人民币的当地利息费用。债务再融资对三种担保和基础设施支出的拥挤影响预计将被缩小。预计一般基础设施建设将在2025年增加。速度可能约为10％。水库投资已进入第二轮的向上增长，预计将继续贡献增长。第一轮是从2008年到2012年，受益于4万亿个投资和中央政府第一文件“州议会关于加速水保护协会的改革和发展的决定”；第二轮始于极端天气的增加，例如近年来大雨和洪水。2023年8月，政治局会议将研究和部署预防洪水，洪水缓解和灾后恢复和重建工作。2023年11月，将发行额外的国库券，其中将发行5,000多个。数十亿美元投资于水库，向上推动了新的水库投资（例如西南水电）。从2024年1月到9月，基础设施建设中的水库比例显着增加到6.4％。
3.3，路径选择-长期乐观的消费，消费将欢迎新时代
3.3.1.消费因素1：稳定消费的主要先决条件之一在于房地产
（1）房地产具有初步稳定性。从1月到10月，对房地产的累计投资同比为-10.3％。11月，二手住房交易继续上升，新房屋交易持续改善，比2023年的同一时期更好。10月17日，住房与建筑部提出，在年底之前，“白名单”项目的信用量表增加到4万亿元人民币，这可能最初可以解决保险交付问题。从海外经验的角度来看，房地产消化泡沫已经从新房屋转移到二手住房。预计在2025年，房地产投资略微缩小到-5％。
（3）以政府为导向的货币化安置+为储存做出贡献的增量需求。10月17日，住房和建筑部提出，通过货币化安置和其他方法增加了100万套城市村庄和危险的住房改革。在2018-2020年的三年之后，棚屋改革的规模和货币化之比显着下降，2023年约有500,000个单位的货币化将增加大约500,000个单位的商业住房销售额的边际增加；-2013年，棚改革的特殊债券的平均年级约为4000亿元人民币。预计该数量可能相似，约1亿元人民币。
3.3.2，消费者因素2：对股票市场缓慢的公牛财富效应的重视
3.3.3消费因素3：服务行业的扩展有助于增加居民的收入和解决就业
3.3.4，消费者因素4：消费产品对新旧政策具有重大影响
古老的政策始于2023年12月的中央经济工作会议。第一阶段是从2023年12月至2024年7月，以及相应的政策部署和着陆；第二阶段是从2024年7月到现在。有效的。7月25日，发展与改革委员会和财政部为长期特殊财政基金做出了总体安排，以支持两个新的支持，其中1500亿美元用于为消费品提供支持，以实现旧的旧替换；当天，我们的统计数据所有31个省都发布了“超大债务强度支持计划”的实施。高频数据表明，9月9月的家用电器的消费，这辆车于11月接管。10月，家庭用具，文化办公用品，家具和汽车的零售增长率分别为39.2％，18.0％，7.4％和3.7％，以及35.8、19.9、11.1和11.1个百分点。。家用电器：根据商务部的数据，截至11月8日，共有202.57亿消费者购买了304.58亿台家用电器产品，销售额为1.377亿元人民币，约262.7亿元人民币，在相应的中央财务补贴中销售以前的披露信息；汽车：截至11月18日，该国自动续订和替换更新补贴的申请已超过200万份，总计超过400万。应该注意的是，以上是整体拉力而不是侧拉，并且不能直接用于计算对社交零和GDP的增强效果。
在这一轮消费品中，边缘的消费品的边缘倍数约为2.5-3.2倍。市场通常会计算消费者政策的整体吸引力。例如，家用电器是5-7次，汽车超过10次，但实际上，没有增量的消费计划。从8月到9月，家用电器，文化用品，家具和汽车的四个主要行业的边际增长约为807亿元人民币。边缘拉型=807/（64.03/家用电器补贴）约为2.5-3.2倍，剩余的第四季度财务基金约为1200亿元，预计将驾驶0300-400亿元的俱乐部，并且它将驾驶预计从1月到12月，累积累积累积俱乐部将同比上升至3.9％-4.1％。随着政策的重点是逐渐从投资转变为消费者生计，预计超长期特别国库券在2025年有望扩大到200万亿元人民币。该社区的零增长率预计在2025年的4800亿元人民币的零增长率约为4.5％。
3.3.5，消费者因素5：新的二次城市化更为有利的消费量
第一个城市化是“土地”的城市化，主要驱动投资。-99万元人民币。假设家庭注册城市化率与2024-2029年居民人口之间的差异缩小了2-4个百分点，年平均经济为5242-10483亿元人民币，占GDP的0.4％-0.8％2023年。
(3):204.148.2yuanin2024-2029or.In2020,thegroupoftheCityandSmallTownandisbasedontheoflargeand-sizedsuchasJinan,,and,andurban.About110,000yuan,thetopthreearefor,,andfor,for35%-45%,12-25%,and12-18%.,theteamalsooutthat"thenewlyislessthan110,000yuan."Thedidnot.17.9%*11000=2.8yuan,of124.148.2yuanin2024-2029.
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