【宏观经济】超常规的力度与路径——宏观经济点评-20241209
【宏观经济】核心通胀回升仍需政策支持——宏观经济点评-20241209
【策略】“稳住楼市股市”，坚定牛市第二阶段信心——12.9政治局会议学习-20241209
【金融工程】行业轮动3.0：范式、模型迭代与ETF轮动应用——大类资产配置研究系列（11）-20241209
【地产建筑】稳住楼市股市，政治局会议涉房表述依旧积极——行业点评报告-20241209
【煤炭开采】煤炭周期与红利双逻辑，再筑黄金时代2.0——行业投资策略-20241209
【银行】政策表态积极，重视复苏主线——行业点评报告-20241209
【非银金融】政治局会议表态超预期，继续建议增配券商和保险——行业点评报告-20241209
【银行】2025年银行资本工具潜在供给评估——行业深度报告-20241209
【通信】AI时代交换机迎四大产业变革新机遇——行业深度报告-20241209
【机械】军工有望成为机器人优先落地场景，四足机器狗领衔——行业周报-20241208
【社服】冰雪游预定热度持续升温，二次元汉服催生约妆新行业——行业周报-20241208
【地产建筑】REITs定期报告指引发布，环保REITs表现持续优异——行业周报-20241208
【地产建筑】新房二手房成交同比增长，推进新型城市基础设施建设——行业周报-20241208
【医药】全球投融资企稳重视BD大机会，化学原料药行业整体呈现量价齐升的趋势——行业周报-20241208
事件：中共中央政治局12月9日召开会议，分析研究2025年经济工作。
1、2024年目标可以完成
会议指出“全年经济社会发展主要目标任务将顺利完成”，指向预计2024年可以完成5%左右的经济目标任务。我们在《9月验证经济底，全年GDP或接近5%》提示，考虑9月24日货币政策、10月发改委和10月12日财政政策加码后，上调2024Q4和全年GDP增速至5.3%、5.0%。
2、基调积极，目标积极，稳住楼市股市
会议指出“实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求，稳住楼市股市，防范化解重点领域风险和外部冲击，推动经济持续回升向好”，对应2025年总体政策基调和目标。第一，鉴于完成“十四五”规划以及为实现2035年远景目标做准备，预计2025年GDP目标可能还是5%左右。第二，“稳住楼市股市”指向有望继续松地产、降准降息、利用结构性货币政策工具提振资本市场等。“稳楼市”应是指一部分有代表性的城市的量价企稳。我们测算居民偿债比率已由2021Q3高点的11.8%下降至2024Q3的10.9%，居民还债压力有所减轻。但稳楼市还需进一步降低房贷利率和加大收储；“稳股市”应是指推动资本市场持续稳定向好。第三，“防范化解重点领域风险和外部冲击”，重点领域风险中的化债已经安排6+4万亿置换债额度，对冲外需下滑则需要进一步加大逆周期调节。
3、财政货币积极程度为历史少有，预计将宽财政宽货币，“超常规逆周期调节”从力度和广度着手
会议指出“更加积极的财政政策”，为历史首提；“适度宽松的货币政策”，上一次是2009-2010年(2008年11月政治局会议首次提出)，2011年至今货币政策的定调均为“稳健”。更关键的是“充实完善政策工具箱，加强超常规逆周期调节”，“超常规逆周期调节”为历史首提，指向政策力度将有所加大，政策工具箱也将更加丰富，从而实现“超常规”。
（1）力度层面，宽财政、宽货币有望加码。财政方面，预计2025年赤字率为4%左右，广义财政可能包括6000-10000亿补充银行资本金的特别国债、1.5-2万亿的超长期特别国债支持两重、两新，以及4.5万亿地方专项债支持收储、化债、项目建设等。货币方面，预计加大力度降准降息。2008年11月-2010年12月货币“适度宽松”期间，降准最大幅度共为150bp；降息最大幅度为135bp。我们判断2025年降准幅度或不少于100bps，OMO可能降息50bp，5年期LPR可能调降80-100bp。
4、支持消费政策有望加码，也是在路径方面的“超常规”体现
一方面，会议指出“大力提振消费”，2024年7月政治局会议提出“要以提振消费为重点扩大国内需求”，本次则进一步强化为“大力提振”，体现了对消费的空前重视。我们维持年度报告的观点，从地产企稳利好消费、股票财富效应、完善社会保障、消费补贴加码、新型城镇化等角度来看，长期看好消费。2025年支持消费政策有望加码，在家电汽车等基础上进一步扩容扩围，甚至包含服务消费。另一方面，会议指出“要加大保障和改善民生力度”，预计重点是生育、医疗、养老等领域的补贴和保障，有助于提升居民收入占GDP的比重，以及提升边际消费倾向。
5、持续重视科技
6、改革落地见效
总结：承接926以来的转向，本次会议预示政策进一步加大力度稳增长。在货币宽松、流动性充裕的环境下，预计短期股债双牛，基本面企稳后更利好权益。
风险提示：经济下行超预期，政策执行力度不及预期。
（1）供给季节性回升，蔬果价格环比降幅扩大
（2）核心通胀偏弱，消费金额表现仍好于价格表现
2、PPI同比降幅收窄，大宗品价格涨跌互现
11月PPI同比降幅收窄，同比较前值上升0.4个百分点至-2.5%，环比由负转正，环比较前值上升0.2个百分点至+0.1%。
（1）“稳住楼市股市”。这是政治局会议从未有过的表述，明确定调2025年楼市和股市的政策地位。我们在11.10年度策略展望当中提出：资产荒+新国九条+“要努力提振资本市场”的政策导向——2025年是中国股权投资时代的开启。
（2）“更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”。政治局会议时隔十年，重提适度宽松的货币政策，同时首次提出更加积极的财政政策。正如我们在年度策略展望中提出的，我们预计2025年将迎来“宽货币+宽信用”的组合。
（3）“要大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”。这句话也是全新的表述。前期部分投资者担忧“两新”政策和民生政策在2025年可能减弱，但本次会议表述明确了2025年需求端的政策会持续跟进。另一方面，我们从10.19报告开始持续强调消费类政策在本次“稳增长”当中的重要性：本次“稳增长”政策中消费类政策的力度相较于过去可能是边际增加最大的。
（4）“要以科技创新引领新质生产力发展，建设现代化产业体系”。本次会议专门强调科技创新在新质生产力发展中的引领作用。我们认为，在2025年新一轮政治周期和降息周期下，中国仍应“以我为主”。对于股市来说，“自主可控”或是2025年牛市的核心主线之一，机会有望贯穿全年。
（5）“要有效防范化解重点领域风险，牢牢守住不发生系统性风险底线”。对于化债的思路，从“坚持中央不救助原则，做到‘谁家的孩子谁抱’。”（2021年12月16日下午3时国务院政策例行吹风会）转变为“牢牢守住不发生系统性风险”。
2、坚定政策信心，降低斜率预期。2025年DDM三要素改善，牛市进入第二阶段
在9月政治局会议积极表态后，12月政治局会议进一步坚定市场对政策信心。本次政治局会议进一步坚定我们在年度策略展望的判断：在政策思路的变化之下，2025年国内要素呈现三大镜像：①镜像一：从2024年的低通胀到2025年的温和通胀；②镜像二：从2024年的经济低预期（盈利持续下调）到2025年的经济超预期；③镜像三：从2024年风格的极致（机会集中）到2025年风格的分散（机会丰富）。在DDM三要素均温和改善之下，2025年A股进入牛市第二阶段。
风险提示：政策超预期变动；全球流动性及地缘政治风险。
本篇报告是“行业轮动综合解决方案系列”的第三篇报告，在该系列报告中我们将会开发最新的行业轮动模型、更新以往研究成果，并给出行业轮动应用的综合解决方案。
1、行业轮动交易模式的变化与应对
行业轮动在2022年以来轮动走向极致。从赔率角度：行业分化幅度在2017~2021年期间迎来持续5年的上行趋势，在2022年之后分化幅度逐渐减弱，目前赔率处于历史中位水平。从胜率角度：2021年之前行业动量持续性强，而从2022年开始行业动量延续性减弱，轮动速度明显加快。
在不同轮动频率与颗粒度下测试表明，行业动量效应在“一级行业+双周频率”下表现最优，适合以此展开行业轮动模型研究。
2、开源金工行业轮动3.0模型构建
行业轮动体系3.0在“一级行业+双周频率”下，针对体系2.0中已有的交易行为、景气度、资金流3个模型进行迭代，同时新增加筹码结构、宏观驱动、技术指标3个新模型丰富了行业轮动的观察维度。
6个模型的轮动逻辑：交易行为模型捕捉行业日内动量+隔夜反转效应；景气度模型捕捉行业盈余动量效应；资金流模型捕捉主动抢筹+被动派发行为；筹码结构模型捕捉持仓收益+阻力支撑效应；宏观驱动模型捕捉高频宏观预期在行业上的映射；技术指标模型捕捉行业成份股在趋势、振荡、量能指标上的交易信号。
3、行业轮动信号合成研究
6个模型等权重合成模型，在2022年之前表现稳健，然而自2023年行业轮动加速后模型表现不佳。为了使行业轮动模型能够灵活适应市场波动，我们采用最小化排名跟踪误差方法，动态确定各模型的合成权重，构成行业轮动3.0模型得分。
2012年以来，动态合成模型因子IC均值9.30%，年化ICIR为1.705，IC胜率61.4%；行业五分组多空年化收益25.5%，信息比率1.765。多头组合年化收益为18.7%，相对基准年化超额13.2%，信息比率1.432；空头组合年化收益-6.2%，相对基准负向超额12.1%，信息比率1.631。从分年度表现来看，行业轮动3.0信号在多头端与空头端表现均衡，且行业选择能力显著。
4、ETF行业轮动应用方案
对市场ETF产品进行全面梳理，并重点对行业主题ETF进行动态行业分类，大类行业ETF共有346只产品，覆盖24个一级行业。采用“行业-指数-产品”的ETF轮动框架，将行业轮动3.0信号构建ETF轮动组合。
2017年以来，ETF轮动组合年化绝对收益为25.5%、信息比率0.90；相对行业等权基准的超额年化收益为22.5%，超额信息比率为1.16。截至2024年11月底，ETF轮动组合绝对收益为20.0%。
风险提示：模型基于历史数据测试，市场未来可能发生重大。组合基于历史数据回测，并不直接构成产品推荐。
1、事件：中共中央政治局召开会议，提出要稳住楼市股市
中共中央政治局12月9日召开会议，分析研究2025年经济工作。会议强调要实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求，推动科技创新和产业创新融合发展，稳住楼市股市，防范化解重点领域风险和外部冲击，稳定预期、激发活力，推动经济持续回升向好。
2、9月底以来政策组合拳频出，2025年宽松政策值得期待
自9月底政治局会议提出“促进房地产市场止跌回稳”以来，货币政策层面，存量按揭贷款利率下调成功落地，LPR下调25BP；财政政策层面，地产项目白名单年底扩容至4万亿，新增100万套货币化安置旧改项目，发布12万亿化债方案；房地产政策层面，一线城市限购进一步放开，京沪深三城取消普宅认定标准，购房契税和增值税进一步优化。本次会议提出“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，较九月底政治局会议“稳健的货币政策”更进一步，定调更加积极，我们认为2025年房地产政策或将持续宽松，后续积极的财政和货币政策支持下，中央财政赤字率和降准降息政策仍有空间，居民购房成本有望进一步压降。
3、政策调整初见成效，核心城市量价有企稳趋势
住建部网签数据显示，10月全国新房和二手房成交总量同比增长3.9%，环比增长5.8%，其中一线城市新房同比增长14.1%、二手房同比增长47.3%，“银十”成交数据明显改善。Wind30大中城市11月新房成交面积同比分别增长19.8%，其中一线城市增长50.1%，11月市场热度延续，成交量回稳初见成效。二手房层面，11月京沪深三城二手房成交套数均创年内新高，同比分别增长48%、69%、106%。价格层面，上海、厦门、深圳等城市10月新房价格环比上涨，北京、深圳、上海、杭州、成都等城市10月二手房价格环比提升，高能级城市房价企稳回升路径初步显现。
4、投资建议
风险提示：（1）行业销售恢复不及预期，融资改善不及预期，房企资金风险进一步加大。（2）政策放松不及预期。
1、煤炭复盘：周期与红利兼具，高盈利合理且可持续
2、动力煤价格反弹后将区间波动，炼焦煤价格反弹具备完全弹性
动力煤属于政策煤种，我们判断价格仍将在箱体区间内震荡（即800-1000元），当前正处于区间的下限，从而也具备向上弹性且表现为区间内的弹性。800元底部支撑主要原因包括：一是产地较高煤价能一定程度纾解地方财政压力；二是电厂受限于“煤电价格联动机制”，在一定程度上保煤价即是保电价；三是疆煤外运存在800元港口价格的临界值影响；四是煤化工和油化工存在成本优势的竞争，布油70美金与港口煤价800元所制烯烃成本相当。1000元顶部判断主要原因包括：政策调控“煤和电盈利平衡”的限价要求、电厂盈亏平衡线的采购行为。炼焦煤属于市场化煤种，我们判断价格更多由供需基本面决定，当前仍处于低位，且充分受益经济政策发力，具备向上的弹性且是完全弹性。通过“炼焦煤与动力煤价格的比值”可作为炼焦煤价格底部判断的参考，即若秦港动力煤价存在800元支撑，则炼焦煤价格存在1920元的支撑，当前焦煤已处于超跌状态。炼焦煤基本面供缩需增仍在演绎，需求端的稳增长政策持续出新，且特朗普当选美国总统，其对中国的外贸高压将促使国内经济再转型内循环，对地产和基建将有更多支持。
3、投资建议：周期与红利双逻辑，四主线布局
风险提示：经济增速下行风险；供需错配引起的风险；可再生能源加速替代风险。
1、货币政策边际变化进一步打开降准降息空间
2、资产收益率下行或有对冲，负债成本下降亦有空间，息差降幅或收窄
3、投资建议
风险提示：宏观经济增速下行，政策落地不及预期等。
事件：2024年12月9日中共中央政治局召开会议，分析研究2025年经济工作。
1、表态积极：实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，稳住楼市股市
（1）现状判断：经济运行总体平稳、稳中有进，我国经济实力、科技实力、综合国力持续增强。新质生产力稳步发展，改革开放持续深化，重点领域风险化解有序有效，民生保障扎实有力，全年经济社会发展主要目标任务将顺利完成。（2）明年目标：稳定预期、激发活力，推动经济持续回升向好，不断提高人民生活水平，保持社会和谐稳定，高质量完成“十四五”规划目标任务，为实现“十五五”良好开局打牢基础。（3）宏观政策：2025年要坚持稳中求进、以进促稳，守正创新、先立后破，系统集成、协同配合，实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，充实完善政策工具箱，加强超常规逆周期调节，打好政策“组合拳”，提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性。（4）资本市场：稳住楼市股市，防范化解重点领域风险和外部冲击。
2、宏观政策表述超预期，券商受益于宽货币和权益市场弹性
（1）本次宏观政策表述超预期，2011-2024年表述均为“积极的财政政策”与“稳健的货币政策”，本次“更加积极的财政政策”和“适度宽松的货币政策”表述变化反映政策态度更加积极，我们看好后续政策端发力稳定宏观经济。（2）稳定向好的经济预期叠加宽松的流动性，利好股市延续当前活跃的交易环境，利好券商经纪、两融、大自营业务增长以及券商负债成本下降，券商盈利能力回升，基本面持续向好，2024/2025年日均股基成交额1.3/2.1万亿元的假设下，预计上市券商归母净利润同比+27%/+70%，业绩实现两年翻倍，ROE6.4%/10.1%。（3）9月24日至今（12.9）券商板块上涨53%，目前板块PB（LF）估值1.57倍，处于2014年以来40.1%分位数，个人投资者情绪持续积极的环境下，券商板块有望迎来估值+交易端+业绩端共振，板块仍有较大空间，建议积极增配。看好三类标的超额收益机会：（1）充分受益于个人投资者入市的高弹性互联网券商。受益标的：同花顺，东方财富，指南针，九方智投控股(H股)。（2）线上开户优势突出且零售业务占比高的传统券商。受益标的：国信证券，招商证券，中国银河，方正证券，财通证券，华西证券，湘财股份。（3）并购重组主题标的。
3、保险板块资产端beta弹性突出，负债端开门红有望超预期
（1）负债端看，低利率环境下分红型产品收益率具有比价优势，供给侧看，渠道转型见效、养老等综合服务优势突出均为头部险企开门红带来支撑，我们预计开门红新单增速有望好于预期，叠加价值率提升，预计1季度NBV有望实现两位数增长。同时分红型产品占比明显提升利于降低利差损风险。（2）资产端看，长端利率近期有所下降，净投资收益率仍有压力；权益市场趋势向好，利于提升总投资收益，新准则下，寿险公司资产端权益弹性更加突出。（3）推荐标的来看，资产端弹性突出的新华保险有望受益，推荐中国人寿、中国太保和中国平安。
风险提示：政策落地及影响不及预期；股市波动对券商盈利带来不确定性影响。
1、2025年二永债供给规模约1.47万亿元
第一，截至2024年12月4日，商业银行存量资本债规模为6.76万亿元。其中二级资本债、永续债、TLAC债分别为4.02万亿元、2.53万亿元和2100亿元。上市银行为资本债主要发行人，存量二级资本债、永续债和TLAC债中占比均超80%。
第二，预计2025年上市银行二级资本债和永续债的供给规模分别为7100亿元和5500亿元左右。设上市银行二级资本债/永续债供给分别占总量的85%和88%，2025年银行二级资本债和永续债供给规模分别为8400亿元和6300亿元左右。测算主要逻辑和假设如下：
（1）测算逻辑：仅考虑利润留存补充资本的情况下，为达到合意的各级资本充足率，上市银行需发行多少二级资本债和永续债进行外源资本补充。
（2）RWA和净利润增速取近三年增速均值；
（3）分红：假设未来三年上市银行分红比例稳定在30%，从核心一级资本中扣除。优先股&永续债付息：
（4）在核心一级资本中扣除优先股和永续债付息规模。
（5）已发行二级资本债/永续债到第一个行权日时，设银行均行使提前赎回权，从当期二级资本/其他一级资本扣除。设到期的二永债银行均会新发续作。
（6）考虑监管为大行注资的影响，六大行每家银行注资2000亿元。
2、TLAC债：2025年供给规模约8000亿元
根据我们测算，2025年TLAC债供给规模约为8431亿元，其中农业银行供给规模最大为3649亿元。主要假设如下：
（1）设交通银行未雨绸缪，在2025年自主达标TLAC比率。
（2）资本充足率水平：考虑已发行二永债的影响，取上文测算国有行实际资本充足率、发行二永债后的合意资本充足率更大值。
（3）扣除缓冲资本要求：四大行为4%，交行为3.5%。
（4）存保基金：采用2023年末规模计入TLAC比率。
（5）将2024年G-SIBs已发行的TLAC债券考虑在内。
（1）广谱利率再下台阶，低估值+高股息标的的投资价值凸显。推荐标的中信银行，受益标的农业银行、北京银行等。（2）随着增量政策持续出台，市场对于经济预期或转向乐观，需求复苏逻辑持续演绎，利好优质区域行和零售银行，推荐标的苏州银行，受益标的江苏银行、招商银行等。（3）经济基本面若有所改善，我们判断银行资产的风险将逐步缓释，市场对于银行隐性风险的担忧下降，可有助于修复净资产，从而有效提高PB。受益标的浦发银行、渝农商行等。（4）资负结构蕴藏先手棋，存货利率同时下降或利好重定价负缺口银行，利率企稳回升，推荐标的长沙银行、受益标的浙商银行等。
风险提示：宏观经济增速不及预期；政策落地不及预期。
1、交换机变革1：AI驱动组网架构变革，新增后端组网需求
相比传统网络架构，AI服务器组网增加后端网络组网（BackEnd），增加了每台服务器的网络端口数量，叠加AI集群加速Scaleout，万卡、十万、百万卡集群组网使得网络架构层数提升，有望带来大量高速交换机需求。当前IB仍然主导AI后端网络，但以太网根基深厚，生态厂商众多，未来以太网方案占比有望逐步提升，最终或将成为主流方案。
2、交换机变革2：800G交换机开始放量，102.4T交换芯片有望推出
AI大模型参数量持续增长倒逼集群规模提升，叠加AI芯片带宽提升，促使交换机端口速率及交换容量同步升级。交换机端口速率从200G向400G、800G、1.6T提升，交换芯片带宽容量提升至25.6T、51.2T，下一代102.4T交换芯片有望于2025年下半年推出，盒式交换机端口数量得以持续增长以支持组网规模提升，高速数据中心交换机市场规模有望快速增长。
3、交换机变革3：交换机白盒化趋势显著，带来新成长机遇
白盒交换机是一种硬件与软件解耦的网络交换机，其硬件由开放化的硬件组件组成，而软件可由用户或第三方自由选择和定制，具备灵活性、可扩展性较高、采购和维护成本较低等优势，广泛应用于互联网厂商和运营商网络，交换机白盒化趋势显著，目前产业生态较为完善，商用交换机芯片厂商、JDM/ODM/OEM交换机设备商有望迎来发展新机遇。
4、交换机变革4：光交换机商用逐渐成熟，光电融合组网落地大模型训练
光电路交换机（OCS）主要通过配置光交换矩阵,从而在任意输入/输出端口间建立光学路径以实现信号的交换，相比电交换机，光交换机具有成本低、时延低、功耗低、可靠性高等特点，在AI大模型预训练应用场景中表现较好。当前光电融合方案中OCS方案商用化程度较高，基于3D-MEMS系统的OCS方案综合应用较好。
5、投资建议
AI时代交换机迎来四大变革，交换机产业链有望长期受益。（1）交换机&交换芯片推荐标的：紫光股份、盛科通信、中兴通讯；受益标的：锐捷网络、菲菱科思、共进股份、烽火通信、Arista网络、思科、Juniper、博通、Marvell等；（2）全光交换机受益标的：光迅科技、Coherent等；（3）工业交换机受益标的：映翰通、三旺通信、东土科技等；（4）交换机配套AIDC推荐标的：宝信软件、润泽科技；受益标的：光环新网、奥飞数据、云赛智联、网宿科技等；（5）交换机配套光器件推荐标的：中际旭创、新易盛、天孚通信；受益标的：华工科技、光迅科技、源杰科技等；（6）交换机配套液冷推荐标的：英维克；受益标的：科华数据、网宿科技、飞荣达、高澜股份、申菱环境等。
风险提示：云计算需求不及预期、数字经济增长不及预期、AI发展不及预期。
1、军用开支增长叠加出口景气，全球军用机器人市场超千亿
人工智能技术发展推动机器人在各领域落地加快，军工场景明确，着重解决具体问题，有望成为机器人优先落地场景。军用机器人是替代或协助人类执行进攻、指挥控制等军事目标的装置，包括地面机器人（四足、轮式、履带等）、水下机器人、无人机等，天然具备不会疲劳、隐蔽性好的优势。中国军网数据显示，目前全球超过60个国家的军队已装备了军用机器人，种类超过150种，我国军用机器人已有部分进入现役序列，军用机器人俨然已成全球各国争先布局的热点。
军费开支增长预计为军事装备升级提供资金支持，其中军用机器人作为现代军事信息化发展的重要环节，有望持续受益。在各国中，美国对军用机器人布局较早，2019财年总预算达93.9亿美元，同期中国仅为5.2亿美元，对比美国，我国军用机器人成长空间广阔。此外，我国军贸近年来保持良好增长态势，已进入下一个贸易顺差期，也为军用机器人出口带来良好机遇。因此，我们认为国内军费开支增长叠加军贸发展良好，国内军用机器人市场有望快速扩容，发展前景广阔。
2、军用机器人成本容忍度高，软硬件相对成熟，是优先落地场景
软件端，军用机器人场景相对特殊，前期专用型机器人及大模型更易落地，且在强干扰军事环境中，需要AI功能与人工介入指挥相结合，弥补了通用大模型不成熟现状。我国军队信息化建设投入大，无人装备体系相对成熟、完善，已具备落地基础。硬件端，军用机器人部署更多考虑性能、安全性、效率，而非成本，因此军用机器人可以使用最好硬件，且硬件具备耗材属性，是产业链优先落地场景。此外，军用机器人对企业资质有要求，进入壁垒高，竞争格局优异。
3、我国四足机器狗全球领先，从军用到民用将不断扩大应用空间
2024年11月珠海航展我国自主研制四足“机器狼”首次进行动态展示，由单体作战升级到群体作战，“机器狼群”由综合指挥车、侦察探测机器狼、精确打击机器狼、伴随保障机器狼等组成，任务场景更加灵活多样。中国兵装集团正基于地面狼群和空中蜂群，打造空地异构无人集群高效协同作战的新模式。同时还展示了非致命处置、防爆、应急消防处置四足机器狗，向民用领域拓展多种应用。
军费开支增长叠加国内军贸发展，军用机器人发展前景毋庸置疑。军用机器人场景相对特殊，前期专用型机器人及大模型更易落地，且AI功能与人工介入结合，弥补了通用大模型不成熟现状。军工机器人对性能要求高，对成本容忍度高，且军用机器人进入壁垒高，资质有要求，竞争格局优异。目前，我国四足机器狗全球领先，有望从军用到民用不断扩大应用空间。我们看好三类企业，首先是中国兵装集团旗下有资质企业；其次是有军工业务，具备整机制造能力的企业；最后是具有出口资质的军工企业。受益标的：建设工业、晶品特装、新兴装备、五洲新春、东安动力、瑞迪智驱、众辰科技。
风险提示：军用机器人发展不及预期；军用机器人大模型发展不及预期。