本篇报告复盘了2008-2013H1次贷危机后耐用消费品政策刺激效果，本轮耐用消费品以旧换新行动方案发布，对家电、家具等品类将起到定海神针的作用。
以旧换新撬动耐用消费品存量释放，对冲地产竣工不利影响。复盘上一轮2008-2013H1家电下乡、以旧换新、节能补贴政策，合计补贴金额超过1500亿，拉动家电行业规模增长超过4000亿，拉动系数接近1：3，倘若这轮政策补贴金额100/200/300亿，带动300/600/900亿增量，对应行业总规模8700亿贡献增幅3%/7%/10%，有望对冲覆盖地产竣工下滑15%-20%对耐用消费品行业的负面拖累。
推动智能/能效/绿色升级，打通以旧换新难点。相较发达国家市场，国内家电、家具耐用品平均使用年限通常更长，更替频次更低，我们分析其中跟居民购买力差距（价格敏感度高）、产品创新（能效标准/智能升级/绿色减碳）、以旧换新摩擦成本有关。本轮行动方案包括以旧换新财政补贴、完善废旧产品设备回收网络、完善能耗/排放/技术标准三大要素，我们认为将有效缩短耐用品更新频次，刺激存量需求释放，贡献行业增长弹性。
风险提示：以旧换新消费补贴金额不及预期，政策落地节奏不及预期、地产销售及竣工下滑幅度超出预期、原材料价格上涨、出口贸易摩擦。
一、消费品以旧换新提振消费总量
1、事件：国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》
1）方案明确5大行动，其中包括设备更新行动；实施消费品以旧换新行动，开展汽车、家电产品以旧换新，推动家装消费品换新；实施回收循环利用行动。完善废旧产品设备回收网络，支持二手商品流通交易，有序推进再制造和梯次利用，推动资源高水平再生利用；实施标准提升行动。加快完善能耗、排放、技术标准，强化产品技术标准提升，加强资源循环利用标准供给；强化政策保障。
2、上一轮家电补贴效果突出，今朝以旧换新扭转市场预期
以旧换新撬动家电存量释放，对冲地产竣工不利影响。我们复盘上一轮2008-2012年家电下乡、以旧换新、节能补贴政策，合计补贴金额超过1500亿，拉动家电行业规模增长超过4000亿，拉动系数接近1：3，倘若这轮政策补贴金额100/200/300亿，带动300/600/900亿增量，对应行业总规模8700亿贡献增幅3%/7%/10%，有望对冲地产竣工下滑15%-20%对家电行业的负面拖累。
推动智能/能效/绿色升级，打通以旧换新难点。相较发达国家市场，国内家电平均使用年限通常更长，更替频次更低，我们分析其中跟居民收入水平（价格敏感度）、能效标准、智能化升级以及以旧换新体系有关。根据GfK全球消费者调研，中国大家电保有量约为25亿台，其中约有2亿台家电处于超期或者临近超期，倘若超期服役家电通过财政补贴转化成消费抵扣券，将有效激发潜在需求释放。
二、政策复盘：抚今追昔，鉴往知来
本轮政策相较2008-2013H1年家电下乡、以旧换新、节能补贴至少有三大区别：
1）品类延伸到家电家具。参考2月1日商务部等9部门联合印发《关于健全废旧家电家具等再生资源回收体系的通知》，到2025年全国废旧家电家具回收量比2023年增长15%以上，3月13日的行动方案进一步明确要推动家装消费品换新；
2）上一轮聚焦增量普及，这次强调存量换新。从每百户保有量角度观察，冰箱、洗衣机、彩电基本已经完成普及，更加侧重存量超期服役的耐用品需求如何释放；
1、家电补贴撬动行业增量1：3，边际拉动规模增长3%-10%
全球次贷危机下四万亿刺激拉动：2008-2013H1家电下乡（2008-2012）、以旧换新（2009H2-2011）、节能补贴（2009H2-2013H1）三大政策合计支出补贴金额超1500亿元（其中家电下乡1000亿，以旧换新300亿，节能补贴223亿元），其中中央财政负担80%，地方财政负担20%，在政策所覆盖的5.5年间，年均财政支出284亿元，占当时家电行业规模比例约5%，在此期间家电行业市场规模累计增长超过4000亿，拉动比例约1：2.7。
通常媒体报道政策拉动效果的分析，会把杠杆效应当成增量贡献，例如节能惠民产品工程累计财政补贴453亿元，直接拉动消费5500多亿元，大致对应补贴/消费金额=8%，但并未区分其中的自然增长和拉动增量。为避免自然增长主观猜测带来的扰动，我们简化分析，直接将政策刺激期间国内家电零售额增量作为政策拉动结果，实际拉动系数只会低于此分析[1]。
[1]作为理论依据，我们翻阅清华大学《家电下乡政策影响农村居民消费的实证分析》（2013），论文分析认为，财政补贴既有刺激作用，同时也对其他消费有替代效应，总体家电下乡政策对农村居民人均生活消费总支出没有显著影响。
我们对本轮政策补贴力度做乐观、中性、保守三种不同场景讨论，分别对应补贴金额300/200/100亿，按照1：3的增量拉动系数来算，对应国内当前家电行业零售额规模8700亿元，贡献增长幅度为10%/7%/3%，如果按照1：2更为保守的增量拉动系数来算，对应贡献增长幅度为7%/5%/2%。考虑到此前市场对2024年房地产竣工下滑15%-20%的悲观预期，我们估算竣工对家电需求负面拖累3%-4%，那就意味着本轮政策支持，有望对冲地产竣工下降带来的市场悲观预期。
2、补贴品类及力度：补贴比例为终端价格10%-13%
参考家电下乡操作细则，家电下乡产品包括彩电、冰箱（含冰柜）、手机、洗衣机、电脑、空调、热水器（含储水式电热水器、燃气热水器、太阳能热水器）、微波炉、电磁炉九类，补贴力度为终端价格的10%-13%。
参考国务院发布细则，以旧换新补贴家电产品范围：电视机、电冰箱（含冰柜）、洗衣机、空调、电脑五大类。补贴力度为终端价格的10%，补贴上限为：电视机400元/台，冰箱（含冰柜）300元/台，洗衣机250元/台，空调350元/台，电脑400元/台。
根据“节能产品惠民工程”，在2009年6月1日到2011年5月31日期间，政策对能效等级1级或2级以上的涉及空调、冰箱、洗衣机、平板电视、微波炉、电饭煲、电磁灶、热水器、电脑显示器、电机等10类高效节能产品提供补贴。其中，对1级能效产品给予500-850元的补贴，对2级能效产品给予300-650元的补贴；在2012年6月1日到2013年5月31日期间，政策对空调、平板电视、电冰箱、洗衣机、热水器五类高效节能家电给予70-550元不等的补贴。
3、二轮车：2019年新国标升级驱动行业扩容
2019年新国标出台，新国标细致地划分了电动两轮车种类，并在最高时速、电池功率、电池电压、整车质量等指标上做出了严格的要求。新国标的出台使得大部分旧有两轮电动车成为“超标车”，即不符合新国标标准。新国标出台后，各省市先后出台了超标车过渡期政策，为消费者替换车辆提供过渡期。随着过渡期逐渐结束，“超标车”的替换需求进一步抬升，推动了行业销量迈上新台阶。
4、门窗：存量房占比逐渐提升，门窗行业渠道更趋多元化
城镇化进程及消费升级带动存量房翻新需求增长。近年来，我国城镇化进程持续推进。根据国家统计局发布的数据，我国城镇化率已由2012年的53.10%提升至2022年的65.22%，城镇化率以年均1.2%左右的速度增长，发达国家城镇化率在80%左右。根据目前我国城镇化进程趋势，预计再过12年左右，我国城镇化率有望接近部分发达国家的水平。同时城镇化进程使得城镇居民消费需求进一步增长和升级，我国人均可支配收入由2012年的16510元增长至2022年的36883元。基于我国居民的搬迁装修习惯，大部分消费者会在迁入新居时会考虑装修，这将明显增加门窗行业的市场需求。
存量房改造升级成为家装企业未来业务扩展的方向。城市发展将催生出大量存量房装修、改造需求。1997-2022年中国商品房住宅总面积约为194亿-214亿平方米，商品房套数大概在1.96亿套左右，包含军产、城中村、小产权、城镇自建房等住宅性房产有600亿平方米左右的存量住宅。二手房翻新为门窗行业带来潜在需求，根据优居研究院，每年来自二手房交易市场的新增潜在门窗需求超1亿平方米。
三、耐用品更新频次：回收体系、政策补贴、产品创新推动加快
1、产品创新/购买力/以旧换新摩擦成本决定家电更新周期
电器寿命通常包括两种类型，平均寿命和分布寿命，通常简化分析使用平均寿命估计电子垃圾较为常见，而分布寿命可以更好的代表产品使用情况。根据每年家电产品报废量数据，头豹研究院对国内主要家电产品做产品寿命建模后，可以得出以下两点观察：
1）家用电器使用寿命普遍较长，大部分在10年以上，从曲线峰值来看，平均寿命空调在16年+，冰箱在14年+，洗衣机在13年+，电视机在9年+，电脑在5年，但由于分布的长尾效应存在，仍有大量超长期服役产品；
2）比较电脑和大家电产品的换新周期，可以认为动态技术创新可以有效加快产品的更新换代。
在对比境内外区域数据过程中，我们也会发现欧美日等发达经济体海外消费者的更新频次高于国内。比如欧睿数据统计，中国大陆地区的消费者电视机替换周期明显长于美英日韩发达经济体。究其原因，我们认为购买力差距、产品创新、以旧换新摩擦成本综合导致国内耐用品更新周期较长，更替频次较低：
产品创新周期：动态技术创新、能效标准升级，推动更新频次加快。根据GFK分析，家电产品技术进步、能效标准升级，都会推动产品升级换代步伐加快，比如2012年空调从定频升级为变频，2013年洗衣机从波轮升级为滚筒，2015年彩电平均尺寸升级到55吋，2016年冰箱升级为多门，2018年燃气热水器容量升级到13L，每次产品力的进步都会助力消费者换新升级。购买力差距：横向对比来看，大厨电+冰箱洗衣机，欧洲、日本、美国三国产品价格占月可支配收入比重在20%左右，我国则普遍在100%以上；空调产品更加标准化，因此发达国家价格/可支配收入在15%以下，我国在60%左右。
2、渠道特点、回收体系、智能渗透影响国家具更新频次
与欧美日韩等发达市场相比，我国消费者更换家具的频率偏低，以床垫为例，据《2021床垫新消费趋势报告》，约70%的美国家庭平均约3年更换一次床垫，但50%国内受访者更换床垫周期超过5年。除了受到人均收入水平、传统消费观念等因素影响，我国家具行业的销售渠道特征、回收体系成熟度、智能产品渗透率等原因也影响着我国消费者更换家具产品的频率。
缺乏成熟大型家居零售卖场综合陈列不同消费频次家居产品，难以高频消费带动低频消费。
国外大型家居零售卖场通过综合陈列销售，更好以高频消费带动低频消费。欧美日韩家居市场以成品家居为主，且多通过大型家居零售商销售，如日本宜得利、韩国汉森、瑞典宜家。大型家居零售商通过“高频带动低频”策略提升消费者进店频率与消费频率，带动低频大件家具曝光与销售，如宜得利在产品布局上提升低价的小件家居家品占比，拓展街边店与购物中心店，吸引更多消费者进店消费，通过高频产品带动低频产品销售。而宜家除了产品布局外，还通过每年上千款SKU推新、低价餐饮业务带动客流进店与低频转化。
国内家具回收体系不完善，消费者取旧摩擦成本高
家电家具回收业务链路长、成本高，我国家电家具回收体系尚待完善，消费者取旧换新摩擦成本有待降低。
我国家具产品电动化、智能化程度较发达市场低，功能老化驱动的换新需求相对偏低
四、家电：弹性估算及投资建议
1、存量估算：家电保有量超过30亿，其中3亿台需要更新
商务部数据显示，2023年汽车保有量约3.4亿辆，冰箱、洗衣机、空调等主要品类家电保有量超过30亿台。商务部估算当前时点距上一轮大规模家电下乡活动结束已超10年，彼时累计销售的2.98亿台产品(家电下乡)已经到了需要更新换代的阶段。根据我们估算，目前仅彩电、冰箱、洗衣机、空调、油烟机五大品类保有量已经接近27亿台。
2、耐用品：家电更新需求占比高，潜在释放空间广阔
根据我们测算，2023年国内空调、冰箱、洗衣机、彩电、油烟机的实际更新需求/理论更新需求为98%、63%、51%、33%和53%，印证大量超期服役家电产品无法有效转化成市场增量。假如家电耐用品的更新频次有效提高，对应更新需求释放弹性将非常显著。
3、公司复盘：以旧换新品牌头部集中，上游弹性不容忽视
背后表现差异我们认为跟以下原因有关：
2）核心零部件寡头集中，增长弹性更大。阀件为代表，三花、盾安双寡头垄断格局形成后，下游空调企业高增长，带动上游零部件企业收入增幅显著跑出超额收益。
3）盈利表现：头部品牌盈利弹性大。
本轮以旧换新政策，我们认为渠道扮演的重要性在降低，品牌知名度、产品创新能力、拆解回收体系将成为关键要素。在产品以旧换新阶段，消费者更容易顺应消费升级路径，改善产品消费体验，侧重创新能力强、具备完善回收体系的头部品牌，继续巩固家电行业强者恒强、头部集中度提高的行业格局。
商务部表示，将以提高技术（智能）、能耗（能效）、排放（绿色）等标准为牵引，推动打通以旧换新的难点堵点。
五、轻工家具：弹性估算及投资建议
1、床垫：产品结构与睡眠居住观念共同影响床垫换新频次
据专家访谈，我国床垫平均更新周期约10-15年，而美国平均仅为3-5年。据《中国睡眠文化白皮书2021》，47%的调查者表示，家中床垫“几乎没有换过”；37%的调查者表示10年换一次床垫，仅1%的调查者表示床垫是3年内新购买的，而70%的美国家庭表示平均约三年会更换一次床垫。
①中国床垫市场以耐用性更高的弹簧型床垫为主，床垫使用寿命更长
床垫的内部结构分为“面料层”、“填充层”、“支撑层”，按照“支撑层”是否含有弹簧材料划分为弹簧床垫与非弹簧床垫。因具有均匀称重，承托性好等优势，加之我国消费者具有喜欢睡“硬床”的习惯，据CSIL，2020年国内床垫市场中弹簧床垫的市场份额约为65%。而据美国睡眠医生网站2022年的调查，34.7%的美国成年人睡泡沫床垫，30.3%睡弹簧床垫，7.6%睡混合床垫。不同产品结构导致更新周期不同，以耐用性更好的弹簧床垫为主的中国市场，床垫更新频次也较以易变性的非弹簧床垫市场低。
②中国消费者健康睡眠理念有待普及，对床垫要求“能睡”即可
床垫品牌方与美国官方共同努力推广健康睡眠理念，利于提高床垫更换频次。过去百余年间，美国四大床垫品牌针对床垫材质、除螨除菌进行消费者教育，在美国普及自身产品同时也培育了美国公众健康睡眠意识，美国官方也通过校园讲座、家庭医生等途径传播健康睡眠理念，使美国公众认识到勤换床垫对床垫卫生与人体健康的积极作用，从而推动床垫换新。
我国消费者健康睡眠教育仍在进行，对床垫认知有待从“能睡”转向“舒适健康”。我国床垫产业起步晚，1971年，新中国成立后内地第一张弹簧床垫方才诞生，目前行业仍在集中度提升过程中，来自床垫品牌方的消费者教育有待深入，而国内部分消费者节俭思想也对床垫换新有所阻滞。
③智能化程度低，产品升级与老化换新带来的需求低
据ISPA，按销量口径我国智能电动床渗透率不及1%，而美国则达到了10%以上，与美国这类渗透率更高的国家相比，我国床垫市场从传统床垫到智能床垫的升级更新需求低，同时智能床垫老化带来的换新需求也较低。未来，智能化产品普及有望成为我国床垫更新频次提升的驱动因素之一。
④租房配置与跨城市流动率降低因搬家带来的新购置需求
我国租房市场中，出租方通常为承租方提供床垫、桌椅、床头柜等基本家具，居民换租带来的床垫购置需求低，同时受安土重迁思想影响以及社会福利、户口限制，我国居民跨城市搬家频率低，因此因跨城运输不便带来的床垫新购置需求也较低。
2、沙发：产品类型与产品材质共同影响沙发更新频次
①中国消费者更青睐耐用性更强的皮质沙发，沙发整体使用寿命更长
与布艺沙发相比，皮质沙发外层使用支撑性更强的真皮，外表更不易变形且易于清洁，耐用性较高。通常而言，皮质沙发使用寿命可以达到15-20年，布艺沙发约10年。据中国沙发舒适健康白皮书调查，我国约56%消费者更青睐皮质沙发，而据今日家居数据，美国固定沙发与功能沙发市场面料类型均以纺织为主，占分别为55%/52%，沙发面料结构类型的差异，使得我国沙发更换频次更低。
②与床垫类似，我国功能沙发渗透率低，功能老化驱动的换新需求相对偏低
据敏华控股，2022年我国功能沙发渗透率约为7%，而美国接近50%，沙发市场过往的升级更新需求低，电动产品老化带来的换新需求也较低。未来，功能沙发渗透率提升有望成为我国沙发更新频次提升的驱动因素之一。
3、卫浴：产品结构与个性化升级需求共同影响卫浴产品更新频次
①产品角度看，蹲便器占比、智能渗透率等产品结构因素压制更新换代
便器是卫浴空间核心产品，我国经历了从旱厕到蹲便器再到坐便器的升级过程，目前蹲便器仍在便器结构中占有可观比重，而蹲便器耐用度更强，且更换改造难度较坐便器大，换新摩擦成本一定程度上压制了换新需求。
以智能坐便器为例，与床垫、沙发类似，2022年我国智能马桶渗透率仅4%，而日本/韩国/美国渗透率则达到90%/60%/60%，马桶市场过往从传统产品升级为智能产品的更新需求低，同时电动产品老化带来的换新需求也较低。未来，智能坐便器、智能浴室柜等智能产品普及，有望成为卫浴空间产品更新频次提升的重要驱动因素。
②节水需求、个性化需求带来的产品更新需求偏低
卫生间用水量占家庭用水量的60％-70％，其中便器耗水约占家庭用水量30%。从全球范围看，我国居民用水成本低，卫生间节水诉求不强，购买节水产品意愿度低，而国外市场由于居民用水成本高节水需求强，卫生间设备老化导致耗水过多或新型节水产品面世都能一定程度上刺激水价敏感型消费者更新换代。
我国家庭装修以实用主义主导，个性化需求带来的产品升级更新需求偏低。以适老化改造为例，我国家庭卫生间适老化理念尚在普及，而据美国Houzz公司调研，美国50%房主认为老龄家庭成员的需求仍然是重中之重，44%房主在为未来五年内出现的卫生间个性化需求做准备。
六、风险提示
1、以旧换新消费补贴金额不及预期，政策落地节奏不及预期，终端需求刺激拉动力度不够；
2、地产销售及竣工下滑幅度超出预期，对耐用品国内需求产生严重负面拖累；