四川能投唯一上市平台，绿电与锂电双轮驱动
锂电储能布局清晰，锂矿+锂盐业务带来高业绩弹性。公司锂电业务战略以动力锂电池为切入，目标建立“锂矿-锂盐加工-电池材料-锂电池”的全产业链。公司锂电产业在建与拟建项目全部投产后，总产能将涵盖锂矿采选105万吨/年、锂精矿18万吨/年、电池级碳酸锂2.5万吨、电池级氢氧化锂2万吨/年。锂电需求旺盛，锂盐供不应求，结合当前价格（电池级碳酸锂/氢氧化锂各45/43万元/吨）和未来走势判断（23-24年同比下降7/8万元/吨），我们预计锂电业务将增厚23/24年归母净利润3.9/7.7亿元，推动公司整体业绩大幅增长。
资产优化叠加权益增厚，盈利能力或大幅提升
业务结构调整带动毛利率与净利率大幅提升。2017-2021年公司毛利率由5.8%增至33.3%，销售净利率由5.9%增至15.2%，得益于电力业务收入占比上升（2018-2020年主要为绿电、2021年新增垃圾焚烧发电）。1Q22公司终止低毛利率的贸易业务之后，盈利能力继续大幅提升。另一方面，2019年以来公司归母净利率远低于销售净利率，主要是绿电与环保资产少数股权比例较高。公司已于2022年5月公告，拟通过发行股份与转债的方式提升绿电资产权益比例，有望大幅提升归母净利润与每股收益。
期间费用率上升因收入结构变化。公司期间费用主要由管理费用和财务费用构成，业务特点决定销售和研发费用较低。因绿电项目杠杆率较高，2017-2021年公司财务费用率逐年走高。因贸易收入规模大幅缩减，2017-2021年公司管理费用率也处于上升阶段。1H22公司管理与财务费用率高于可比绿电公司均值。
ROE或迎来阶段性提升。1H22公司ROE略低于与绿电可比均值，略高于环保可比均值。从2019-2021年变化趋势来看，绿电可比ROE稳中有升，因归母净利率与权益乘数均有所增长，而资产周转率保持稳定；环保可比ROE持续上升，主要是资产周转率和权益乘数上升对冲归母净利率下降；锂电可比ROE波动较大，其中主要是归母净利率跟随锂矿、锂盐价格剧烈波动。公司绿电与环保业务经营状况良好，ROE有望随着资产权益比例增加而上升；公司锂电业务有望从2022年开始并表，受益于电动化与储能的行业红利，ROE提升潜力充足。
四川风电资源优质：增量足、消纳好、电价高
四川是清洁能源电力外送大省。2013年以来四川省发电量持续大幅高于用电量，外送电量比例保持在20%以上；四川省电力供给结构中，清洁能源发电（以水电为主，风光电正处于上升阶段）占比保持在80%以上。四川成为清洁能源电力对外输出大省，主要得益于特高压通道的完善。截至2022年7月四川已投运5条特高压工程，包括向家坝至上海（复奉线，2010年投运）、锦屏至苏南（锦苏线，2012年投运）、溪洛渡左岸至浙江金华（宾金线，2014年投运）、雅中至江西（2021年投运）、白鹤滩至江苏（2022年投运）；白鹤滩至浙江计划于2022年底投产，金上至湖北计划于2024年投产。
四川“十四五”规划再增风光装机14GW。截至2022年6月底，四川省水电/火电/风电/光伏发电并网装机分别为88.44/18.00/5.88/1.98GW。《四川省“十四五”能源发展规划》提出到2025年底，水电/火电/风电/光伏发电装机容量将分别达到105/23/10/12GW，较2022年6月底分别增加16.56/5.00/4.12/10.02GW，增幅分别为19/28/70/506%，光伏发电和风电增幅领先。
1H22年末公司绿电投产944.23MW、在建280MW、待建72MW、储备1GW。公司绿电业务主要由孙公司川能风电与下辖项目公司开展，项目位于四川省凉山州与攀枝花市。截至1H22末绿电投产装机为944.23MW，在建/核准待建装机为280/72MW；其中风电投产921.8MW，在建/核准待建装机为280/72MW；光伏发电投产22.43MW，暂无在建或待建项目。除已投产和在建项目外，公司在四川省还有约1GW优质风电资源待开发建设。
与水电互补，保障高消纳率的同时，享受较高的上网电价。四川省的风资源具有明显的周期性和季节性，一般来说每年11月至次年4月为大风季节，此间发电量在全年的占比大致为60-65%；5月至10月为小风季节，此间发电量在全年的占比大致为40-35%。根据四川省电力交易规则，风电在枯水期、平水期执行上网标杆电价，丰水期参与电能替代交易、与水电共同参与市场化交易（通常为折价交易）。大风季节对应枯水期和平水期、小风季节对应丰水期，因此公司风电消纳率与上网电价得以保持在较好水平。2018-2021年公司风电平均上网电价高于可比公司。
定增提升权益比例：绿电归母净利有望大幅增加
拟定增收购川能风电与项目公司的少数股权。2022年5月公司公告披露，公司拟向东方电气发行股份、可转换公司债券购买其持有的川能风电20%股权，向明永投资发行股份购买其持有的川能风电10%股权及川能风电下属会东能源5%股权、美姑能源49%股权、盐边能源5%股权和雷波能源49%股权。同时，公司拟向不超过35名特定投资者发行股份募集配套资金，金额不超过本次交易中上市公司发行股份、可转换公司债券购买资产交易金额的100%，将用于“凉山州会东县小街一期风电项目”、“凉山州会东县淌塘二期风电项目”等项目建设以及补充流动资金。募集配套资金成功与否不影响收购股权的实施。
23-25年锂资源或将供大于求，自主资源成为胜负手
冶炼端库存持续磨底，行业供需边际尚未恶化。据亚洲金属网，22年6月工碳、电碳、氢氧化锂合计产量折LCE（碳酸锂）当量共4.9万吨，同/环比分别+65%/+1%；三者生产商合计库存折LCE当量共0.56万吨，同/环比分别+18%/-9.5%，环比下降主要因氢氧化锂小幅去库。我们测算6月生产商库存天数3.42天，环比-0.4天。据SMM，22年6月碳酸锂冶炼端/下游库存分别0.53/3.17万吨，环比分别-9.5%/+13.9%，因6月复工复产，下游补库明显。SMM月度供需平衡显示，6月碳酸锂/氢氧化锂分别过剩2940吨/短缺24吨。我们认为目前冶炼端库存持续磨底，22H2需求进一步高增仍可能拉动价格上涨。
本轮价格支撑点的最大不同在于需求的快速增长。2018-2020年碳酸锂与氢氧化锂价格一路下行，主要是两方面原因：1）动力电池市场需求疲软，正极材料产量缩减，叠加三元电池的高镍化发展，锂盐需求整体承压；2）锂矿产能逐步释放，中小型供应商低价抢占市场。我们预计自23年始全球锂资源供需格局将进入供大于求的阶段，锂盐价格有望回落；但在需求持续增长的背景下，价格下滑的幅度仍有待观望。
锂矿价格上涨的持续性更强。据亚洲金属网，21年国内电碳企业开工率在50%-60%之间波动，或说明行业的短缺是在资源端而非锂盐加工端。伴随行业上行，锂盐企业加快扩产，锂盐加工端产能过剩或将延续。我们认为后续即使锂盐价格筑顶，部分没有自有矿山的锂盐企业因仍陷在“无米下锅”的困境，或不会停止对锂矿的购买，甚至可能囤积库存，锂矿价格上涨的持续性将好于锂盐。
资源与冶炼一体化已成为行业共识。从主要矿山21Q4生产经营报告可以看出，一体化逻辑已基本成为行业共识，多数锂矿已经在建/计划建设自有或合资的锂盐加工厂，如Pilbara(PLSAU)于21年10月明确表示已正式同意与POSCO(005490KS)合资建设下游锂盐厂。在这种背景下，特别是当前多数中国锂盐加工企业资源自给率仍很低，包销的不确定性正在加大，中国锂盐企业寻求上游资源端与冶炼产能的匹配已成必须选项。
推进锂电合作开发，夯实一体化布局
项目建设方案优化，锂矿投产在望。2022年5月公司公告，对李家沟项目建设方案进行优化调整：1）选矿厂浮选工段海拔下移1200米；2）全年生产天数提高60天至330天；3）选矿加热方式改为电锅炉加热。项目投资总额增加4.03亿元至16.55亿元，包括选矿设备管道投资增加、加热设备投入、土石方弃方处理增加。截至2022年8月，项目井巷工程完成总工程量的70%，已部分基建出矿，上半年实现基建副产矿石销售收入2,788万元；地表采选工程正在按照调整后方案加紧施工；生产辅助设施和生活设施工程方面，110kV和35kV输变电工程开展基础工程施工；供水系统完成拦水坝堆筑，引水管敷设基本完成；办公生活区及食堂的装修收尾工作，完成其电力供应。
全国生活垃圾焚烧发电中长期新增日规模84.3万吨。2017年12月12日，国家发改委联合五部委下发《关于进一步做好生活垃圾焚烧发电厂规划选址工作的通知》，要求各省（区、市）应编制本地区省级生活垃圾焚烧发电中长期专项规划。截至2022年5月底，全国已有21个省（区、市）发布中长期专项规划及修订稿，13个省（区、市）相继发布涉及生活垃圾焚烧发电的“十四五”规划，整理后得到29个省（区、市）规划新增项目数量合计974个，新增处理规模合计84.3万吨/日。其中，规划新增项目数量前三的省（区、市）为河北、江苏和安徽，分别为78/71/65个，规划新增处理规模前三的省（区、市）为广东、江苏和河北，分别为7.4/7.2/7.1万吨/日。
根据规划2022-2025年四川垃圾发电日处理规模新增2.02万吨。2022年5月四川省发改委印发《四川省生活垃圾焚烧发电中长期规划（2022年修订）》，明确到2025年全省将建成生活垃圾焚烧发电项目68个，日处理能力达到6.3万吨（新增2.02万吨），累计装机容量146.3万千瓦（新增52万千瓦）；到2030年，全省将建成生活垃圾焚烧发电项目85个，日处理能力达到7.28万吨，累计装机容量166.55万千瓦。
内生增长规模不低于600吨、潜在资产注入规模最高3,000吨。根据《四川省生活垃圾焚烧发电中长期规划（2022年修订）》，2022-2025年四川泸州/广安/雅安分别拟建1,500/600/500吨产能，川能环保在三市的市占率分别为29/100/100%；其中广安、泸州均为现有项目扩容，雅安为新增县域项目。我们预计广安扩容项目（600吨）继续由公司承建。截至2022年6月末，大股东能投集团持有四个垃圾发电项目合计产能3,000吨；根据2021年10月收购承诺，能投集团将在5年内择机向上市公司注入前述资产，但需符合条件：1）项目盈利能力稳定；2）转让锁定期结束；3）注入后不摊薄每股收益。
环卫一体化业务由川能环保及所属环卫项目公司开展。2021年末，公司在执行的环卫项目7个，合同金额约3.41亿元；2021年公司清扫面积5,000余万平方米，清运垃圾65余万吨；污泥项目2个。2021年公司新中标广安城南环卫项目，作业面积157万平方米，合同金额0.59亿元，公司已于2022年3月进场运营。环保设备销售业务由川能环保下属公司川能节能工程负责，包括垃圾焚烧发电成套设备、环卫设备、污泥处置设备与生物质热电联产设备销售。21年公司环保设备销售订单涉及合同金额约5.57亿元，新增订单涉及合同金额约0.27亿元。