（一）经济与行业观察：消费回暖，经济恢复
本周中国经济数据处于空窗期。一季度经济数据表现反映出疫情对中国经济超预期的冲击，另一方面也能看出2020年3月开始，随着复工复产的推进，经济呈现出比较明显的环比改善。从行业景气来看，消费回暖较为明显，科技行业继续回落。首先，乘用车市场零售继续平稳回升，新能源汽车在政策的支持下，有望进一步回暖。其次，3月日本半导体制造设备出货额同比增速较2月回落明显，疫情对于日本半导体产业的影响显现。由于北美疫情爆发晚于日本，3月保持较高同比增速，我们预期后续疫情影响或逐步显现。第三，在房住不炒的定位下，钢铁、煤炭等价格持续回落。行业景气程度与市场相对收益相互印证。
（二）流动性观察：TMLF释放长期流动性，OMO保持不变
（三）政策观察：新能源车补贴明确，保护车企促进消费
新能源汽车承载了科技转型升级、促进消费的重要工作。新能源汽车补贴平稳退坡，降低了不确定性，保护了车企，并促进了消费发展。常态化疫情防控将成为当前工作的重点，后期将逐步促进消费和生产的恢复。我们仍然维持2季度经济恢复的判断不变
（四）投资策略：
风险提示：疫情二次爆发，经济恢复不及预期
正文
一、引言：
在4月20-25日期间，中国经济数据处于空窗期。一季度经济数据表现反映出疫情对中国经济超预期的冲击，另一方面也能看出2020年3月开始，随着复工复产的推进，经济呈现出比较明显的环比改善。从行业景气来看，消费回暖较为明显，科技行业继续回落。首先，乘用车市场零售继续平稳回升，新能源汽车在政策的支持下，有望进一步回暖。其次，3月日本半导体制造设备出货额同比增速较2月回落明显，疫情对于日本半导体产业的影响显现。由于北美疫情爆发晚于日本，3月保持较高同比增速，我们预期后续疫情影响或逐步显现。第三，在房住不炒的定位下，钢铁、煤炭等价格持续回落。行业景气程度与市场相对收益相互印证。
中央政治局工作会议之后，复工复产复商复市是当前最主要的工作。在复工率100%的情况下，复产和复商复市是很重要的工作。新能源汽车承载了科技转型升级、促进消费的重要工作。新能源汽车补贴平稳退坡，降低了不确定性，保护了车企，并促进了消费发展。常态化疫情防控将成为当前工作的重点，后期将逐步促进消费和生产的恢复。从商务部的工作指导意见来看，促进城市消费回补升级、补齐乡村消费短板弱项、激活传统商品消费热点、着力恢复扩大服务消费、加快培育发展新型消费、积极有序活跃消费市场、促进外贸出口产品内销和发挥政策资金促进效应等方面再提促进消费恢复。我们仍然维持2季度经济恢复的判断不变
二、经济观察：油价大跌加剧通缩，油价调控机制生效
2016年以来，发改委设定国内成品油油价调控上下限分别为130美元/桶与40美元/桶。近期原油价格大幅下跌，自3月以来已跌破40美元/桶，但国内汽油柴油等能源价格并未跟随油价下跌而下调。发改委调控机制自2016年设立以来，原油价格首次跌破下限，因此并未有历史参考。高频数据显示，受原油价格下跌影响，短期下个月PPI数据大概率比3月水平（-1.5）更低。近期国内能源价格已未跟随油价进一步下跌而下调，油价调控机制对通缩形成一定保护。
三、海外市场：欧元区PMI大幅下行，新兴市场汇率贬值
欧元区4月综合PMI初值13.5，显著低于金融危机期间水平（36.0），隐含欧元区GDP年化环比收缩50%或以上。德国、英国、法国PMI分别为34.4、32.9与31.5，欧元区三大火车头均熄火。美国4月18日当周初请失业金人数达442.7万人，过去5周累计高达2650万人。
美联储3月出台大规模货币政策以稳定市场与扶持中小企业，其资产负债表从3月以来快速扩张，负债规模从4.2万亿美元增长到6.3万亿美元。在流动性大幅驱动下，美股大幅反弹。本周受原油市场负油价冲击，美股三大指数小幅回调，但在盈利进一步下调推动下，标普500动态市盈率不降反升。最新标普500动态市盈率高达20.8，已超越3月流动性危机冲击前的估值水平。我们认为，衰退后果显现盈利下修的前景下，当前估值与基本面并不相符。4月与5月欧美重启经济，政策刺激也不断出台，在高估值利空与政策刺激利好两方面作用下，二季度美股有可能重回震荡。
近期因疫情冲击商业活动受阻，多个新兴市场国家资本大幅外流，有可能引发债务危机。我们在2018年8月《货币危机中的宏观对冲投资策略》中，引入债务现金流曲线（DC曲线），将外债、汇率和海外市场利率引入了债务市场。通过计算外债/GDP与外储/外债两个维度，外汇市场动荡对本国市场威胁程度最高的国家分别是土耳其、阿根廷、南非、巴西、菲律宾与俄罗斯。当前这些国家的新增确诊人数还在快速攀升，俄罗斯和巴西等资源国主要依赖原油等大宗商品出口维持经济，外债占比大对汇率敏感度高。在4月与5月聚焦欧美经济启动情况后，我们在三季度需要将目光放在新兴市场风险上。
四、流动性观察：短端利率快速下行，外资净流入速度放缓
4.1货币市场持续宽松，短端利率快速下行
4月24日（周五），央行对当日到期的定向中期借贷便利（TMLF）进行了续做，续做金额为561亿元，续做期限为1年，利率为2.95%，上次利率为3.15%。当日无逆回购操作。在逆回购、MLF（中期借贷便利）等政策利率整体下行的背景下，TMLF利率也同步下调，幅度也符合预期。此前央行将超额存款准备金利率从0.72%下调至0.35%，货币市场利率下限被打开。
4.2外资本周净流入放缓，两市成交略有上升
受原油价格大跌影响，陆股通单日净流出27.5亿，随后三天小幅回流，周五尾盘大幅流入，当天买入金额超32亿。本周净流入24.2亿，已实现连续五周净流入，但加速流入势头被打破。本周备受资金热捧的疫情概念、数字货币、CRS指数等题材股悉数下跌，市场赚钱效应略有下降，但成交额跟两融余额略有上行。两市日均成交金额为6335亿，相比上周略有上行，且两融余额也随之略有上升。综合周五尾盘大幅流入与成交金额上行两方面判断，本周受油价下跌及题材股赚钱效应下降等因素影响出现小幅技术性回调，但场内资金状况总体与最近3周接近，投资者不必过虑。
五、政策观察：新能源汽车补贴明确，防控常态促消费恢复
5.1新能源车补贴明确，保护车企促进消费
4月23日，财政部、工信部、科技部、发改委四部委联合发布《关于完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》，对延长至2022年底的补贴的退坡情况、补贴条件、过渡期等具体内容进行了细化规定，这是对3月31日的国常会为支持汽车消费提出的“新能源汽车购置补贴和免征购置税政策延长2年”的政策的一个进一步的明确。我们认为该政策体现出平稳退坡，支持新能源车高质量发展，促进新能源汽车消费的政策意图。
在补贴退坡节奏上，通知给出了原则上的补贴退坡标准，2020-2022年在上年基础上分别退坡10%、20%、30%，其中城市公交、道路客运、出租（含网约车）、环卫、城市物流配送、邮政快递、民航机场以及党政机关公务领域的车辆，2020年补贴标准不退坡，2021-2022年在上年基础上分别退坡10%、20%，相对受益。每年补贴规模上限约200万辆。总体而言，补贴退坡幅度不大，体现出政策对于新能源车企的呵护。
在补贴条件上，新能源车企单次申报清算数量应分别达到10000辆和1000辆，政策结束后未达到清算车辆数量要求的车企将安排最终清算，新能源乘用车补贴前售价限定在30万以下（换电模式”不受此规定）。目前，对于新能源车而言30万的价位属于高档类型，特斯拉Model3的补贴前售价均超过30万，体现出政策对于国内新能源车企的支持。而未来为了争取补贴，或将促使特斯拉降低成本以获得补贴资格，而国产零部件、电池企业将因此受益。
在过渡期上，《通知》规定2020年4月23日-7月22日为过渡期，过渡期期间不符合2020年技术指标要求的销售上牌车辆按照对应标准的0.5倍补贴，符合2020年技术指标要求的销售上牌车辆按2020年标准补贴，体现出政策平稳过渡的思路。
在燃料电池方面，政策对燃料电池汽车的补贴从全面补贴调整为选择有基础、有积极性、有特色的城市或区域，采取“以奖代补”方式对示范城市给予奖励。而对于技术方面，补贴重点围绕关键零部件的技术攻关和产业化应用，针对国产化率低的部件环节。
在配套政策方面，强调加大新能源汽车政府采购力度，优先采购提供新能源汽车的租赁服务，希望通过推动新能源车免限购、免限行等政策加大对于新能源汽车的消费倾斜。
我们认为伴随经济下行压力加大，汽车消费作为稳定消费基本盘的作用十分重要，国家通过对于新能源补贴政策的延长，促进新能源车消费，设置的补贴门槛有利于国产新能源车企。
5.2防控常态认识，促进消费恢复
4月24日，商务部发布《商务部关于统筹推进商务系统消费促进重点工作的指导意见》，从促进城市消费回补升级、补齐乡村消费短板弱项、激活传统商品消费热点、着力恢复扩大服务消费、加快培育发展新型消费、积极有序活跃消费市场、促进外贸出口产品内销和发挥政策资金促进效应等方面再提促进消费恢复。我们认为4月的中央政治局会议表明了复商复市的鲜明要求，后续伴随疫情对生产生活影响的逐步淡化以及政策的持续加力，消费将迎来景气度的上升。
在促进城市消费回补升级方面，更多与补短板结合起来。加快推进步行街改造提升，既拉动投资，又以消费场所的升级带动未来居民消费意愿的上升。完善便民消费网络，与有条件地区的老旧小区改造相连，建设快递站、便利店、停车场、充电站等基础设施建设。
在激活传统商品消费热点方面，做好汽车和家电家具的消费稳定工作。汽车消费与新能源车购置补贴和税收优惠、减征二手车销售增值税、支持老旧柴油货车淘汰等新政策配合，增加存量置换意愿，进一步释放消费空间。家电家具消费方面，以奖补结合的方式推动家具家电更新换代，鼓励消费电子以旧换新，鼓励绿色节能家电、家具消费。
在着力恢复扩大服务消费方面，要提振餐饮消费，低风险地区的要全面恢复正常经营。此外，针对疫情下更加重要的社区服务消费，要推进餐饮、家政、理发、洗衣、代收代缴等生活服务集聚化、便利化发展。
六、行业比较：基金加仓医药、计算机，本周A股估值调整
6.1景气观察：基金加仓医药、计算机，本周螺纹钢价格下跌
主动型基金加仓医药、计算机，减配金融、家电行业。医药、计算机、传媒、农林牧渔等行业Q1基金重仓持股仓位环比提升明显，这些行业受疫情影响较小，部分还受益于疫情带来的需求增加。其中医药部分受益于疫情带来的抗疫药品、器械等方面的需求，子行业中医疗器械、生物制品、化学制药等仓位提升；计算机则受益于疫情期间线上经济带来的需求增加，设备和应用端均有较好的表现，仓位提升明显；传媒行业中的游戏等子版块在疫情期间流量大增，叠加后续5G应用落地的预期，互联网传媒子行业获加仓；农林牧渔则持续受益于猪价高位运行，疫情期间业绩稳健，受主动型基金青睐，一季度股价也表现较好。
第三产业用电量下降明显，风电发电量保持高增长。一季度全社会用电同比下降明显，3月用电量同比降幅较2月收窄，其中第一产业和第二产业同比增速有改善，第三产业3月同比降幅进一步扩大。3月水电和火电发电量同比下降明显，而风电产量同比增长18.1%，保持较高增速，相比2月恢复较快。发改委披露4月上半月全国发电量同比增速转正，表明复工复产仍在有序推进。
港口景气度环比改善，快递业务恢复较快。全国主要港口货物以及集装箱吞吐量一季度同比降幅收窄，3月有小幅改善，一季度交运行业受疫情影响较大。3月规模以上快递业务收入同比增速回升，快递业务量同比高增长，快递业务恢复水平较高。
3月日本半导体出货额增速回落，国内光缆产量增速转正。3月日本半导体制造设备出货额同比增速较2月回落明显，疫情对于日本半导体产业的影响显现。北美疫情爆发晚于日本，3月保持较高同比增速，后续疫情影响或逐步显现。3月国内光缆产量同比增速转正，上一期景气观察显示3月集成电路产量同比保持较高增速，5G等新基建景气度较高。
坚持“房住不炒”定位，严防资金违规流向房地产。本周银保监会要求银行监控资金流向，严防信贷资金违规流入到房地产市场，深圳银保监局联合深圳人行召开辖内银行座谈会，各行迅速开展全面排查，限期回收违规挪用于房地产领域的贷款。央行上海总部强调坚持“房住不炒”定位，严禁违规向购房者提供资金，保障房地产市场的平稳健康发展。整体来看，房地产行业仍然以稳为主，因城施策松绑政策不会突破“房住不炒”主基调。
本周螺纹钢和铁矿石价格下跌，费城半导体指数回落。本周螺纹钢和铁矿石期货结算价格分别下跌1.24%和2.03%。一季度钢铁行业受疫情影响较大，行业盈利状况同比下滑，当前行业处于加速去库过程，但库存仍保持高位，目前国内基建等补短板项目拉动需求，但海外疫情尚未得到控制，外需下滑明显，一季度我国钢材出口量同比下降16%。后续国内供给端有望保持高压态势，防止盲目大举新建钢铁产能，有利于加速行业库存消化。本周NAND闪存价格上涨，费城半导体指数波动回落。
6.2市场及估值：A股再次下跌，消费相对占优
本周A股再次下跌，结束此前两周连升。本周上证指数跌1.06%，结束此前两周连升。两市成交额环比继续小幅提升，融资买入额占比下降。各市场指数均收跌，其中中证500和创业板指保持相对优势，跌幅均为0.84%，在各主要指数中跌幅最小。本周中小板指、上证50、沪深300、创业板50等指数跌幅均超过1%。上周一季度经济数据披露之后，市场延续观望情绪，消费板块仍然保持相对优势，科技板块在季报逐步披露的过程中仍存在业绩下修、估值调整。不过周五北向资金全天逆势净流入32.49亿元，本周累计净流入24.16亿元，这也表明当前A股仍然具有较好的配置价值。
A股整体回调，全A估值小幅回落。全部A股板块的PE(TTM)由上周的14.56回落到14.53，全部A股剔除金融的估值由上周的21.11回落到21.06，目前全部A股和全部A股非金融的估值分别处于2010年以来的40.6%和45.8%分位，当前A股整体估值仍然处于历史中位数以下。
创业板和中小企业板PE(TTM)分别为42.90和27.04，估值水平处于2010年以来的32.4%和19.6%分位水平，估值水平环比下降。当前万得全APE(TTM)估值为16.72，处于2010年以来的43.1%分位，环比上周分位数回落0.5%；PB(LF)为1.60，处于2010年以来的13.1%分位，环比上周分位数回落2.9%。当前A股估值水平整体仍处于较低的水平，但随着一季报披露后全A盈利下修，当前股价或仍受压制。
各市场主要指数中，中证500和上证50估值水平较低，PE分别处于2010年以来的21.5%和18.2%分位，上证50的PB估值水平已经处于2010年以来的0.6%分位，仍然位于历史底部；创业板指PE和PB分别为53.18和5.99，分别处于2010年以来的57.6%和76.4%分位，PE估值水平进一步回落，与我们上周预期创业板指持续上涨或有压力一致。
从行业估值来看，目前PE估值水平较低的行业为房地产、农林牧渔、采掘、非银、建筑等行业，当前PE（TTM）分别为8.01/24.14/11.28/13.56/9.54，较上一周分别-0.31/-6.57/-0.11/-0.43/+0.07，分别处于2010年以来的0.0%/0.3%/0.8%/6.1%/6.3%分位，其中农林牧渔和非银行业本周PE估值下降较多，主要是动态PE考察了最新的归母净利润，而农牧和非银行业一季度相对稳健，披露业绩保持正增长，叠加本周行业指数下跌，估值回落较多。PB估值分位数较低的行业主要为采掘、房地产、银行、公用事业、建筑，目前PB(LF)分别为0.93/1.15/0.67/1.30/0.94，较上一周分别-0.03/-0.04/-0.01/-0.02/-0.01，分别处于2010年以来的0.0%/0.0%/0.0%/0.2%/0.9%分位。综合来看，银行、地产、采掘、建筑是估值水平较低的行业，短期农林牧渔、非银行业的估值受到业绩披露影响，估值处于调整过程。医药、计算机、食品饮料等行业目前估值水平较高，其中医药、计算机PE估值分别处于2010年以来的73.7%和69.8%分位，食品饮料PB处于2010年以来85.5%分位，食品饮料和医药估值较上一周进一步提升。
证券研究报告名称：《业绩优先，消费维上——2020年4月第五周周报》
报告发布机构中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：张玉龙
执业证书编号：S1440518070002
本报告分析师：罗永峰
执业证书编号：S1440519090003
研究助理：臧赢舜、甘洋科
分析师介绍
罗永峰：中国人民大学金融学硕士，中信建投策略团队核心分析师。2017年加入中信建投，2017年金融界行业配置第四名、2018年第六届“Wind金牌分析师”团队核心成员，擅长专题研究与大势研判。