摘要：公司是中国电子信息集团（CEC）下电子装备工业的一面旗帜，近期在国企改革加速、CEC资产证券化、管理层调整等多重因素推动下，从CEC集团层面加快优质资产整合的步伐正在加快。目前CEC集团下电子装备和军工资产盈利能力强，质地优良，而公司正是集团电子装备及军工优质资产最佳整合平台，未来资产整合空间大，此外以机器人产业为代表的电子装备也有望成为现有主业的发力点。现阶段，我们认为公司尚处于市场预期低点，而大股东中电熊猫资产注入有迹可循，新的预期正在逐步形成。预计公司16-18年EPS为0.16、0.17和0.19元，综合考虑公司作为CEC集团下优质军用通信电子及装备资产的核心平台地位，可注入优质资产空间大，首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级，12个月目标价22元-27元。
1、资产证券化目标明确，管理层调整，中国电子信息集团（CEC）资产重组加速。
中国电子一直致力于推动旗下资产优化配置，重组兼并。今年两会，集团总经理刘烈宏明确表示：“中国电子将从引进战略投资者的混合所有制、员工持股和资产证券化三个角度实践国企改革，CEC计划将整体资产证券化率从现在的55%左右提高到80%左右，特别CEC目前的军工资产证券化率较低，还不到整体军工资产的10%，大大低于集团其它资产证券化水平，未来将大幅提升。”同时，近期中电熊猫董事会管理层大换血，更年轻的领导团队有望加快集团整体资产整合进度。今年3月，长城电脑和长城信息两家上市公司完成合并重组，并注入集团内优质军工资产中原电子，已经为中国电子旗下其它上市公司资产重组树立了成功样板。
2、中电熊猫资产优质，公司有望成为CEC下军用通信电子及装备整合平台。
中电熊猫四大优质军工主体熊猫汉达科技、科瑞达电子装备、长江电子和三乐电子分别是我国军工通信、电子对抗、军用雷达和军用真空电子方向的龙头企业，具有较强的盈利能力。南京熊猫作为中电熊猫优质军工资产的最佳载体，将有望成为CEC旗下的电子装备及军工类优质资产的整合平台。
3、以机器人为代表的电子装备是现有主业的发力点。
公司致力于打造国内一流的大型电子装备上市公司，是国内为数不多具有显示面板、玻璃基板等大型电子装备生产线制造能力的厂商。公司瞄准工业机器人蓝海，已形成机器人整机，核心部件、整体集成、系统软件等产业链研发生产能力，并在江苏、上海、日本等多地设立机器人研发中心。中国目前“机器人密度”仅为发达国家的1/10，未来市场空间巨大，预计到2020年，中国工业机器人市场将达到2000亿元。参考富士康“百万机器人计划”投放电子制造，公司背靠CEC，是大集团内唯一的工业机器人提供商，可尽享CEC集团在电子电器制造等方面对工业机器人的需求，看好百亿内部市场空间。
4、资产注入有迹可循，新预期正在逐步形成，首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级，12个月目标价22-27元。
现阶段，我们认为公司尚处于市场预期低点，而中电熊猫资产注入有迹可循，新的预期正在逐步形成。预计公司16-18年EPS为0.16、0.17和0.19元，综合考虑到公司作为CEC集团下优质军用通信电子及装备资产的核心平台地位，可注入优质资产空间较大，首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级，12个月目标价22元-27元。
风险提示：机器人市场开发不利、集团资产注入进度不及预期。
一、CEC下中国电子装备工业的一面旗帜
1、南京的熊猫，世界的PANDA
熊猫电子集团有限公司始创于1936年，被誉为中国电子工业的摇篮，是一个具有七十多年历史的国有综合性大型电子企业，连续二十年位列中国电子信息百强企业前列。"熊猫-PANDA"是我国电子行业第一个"中国驰名商标"，至今已有50多年的历史，对于很多人来说，"熊猫-PANDA"可以称得上是一个时代的记忆标志，熊猫电子为中国电子工业的创立和发展，为中国国防和国家现代化建设做出了卓越贡献。1996年5月2日及11月18日，南京熊猫电子股份有限公司分别在香港联交所和上海证交所上市，成为国内电子行业第一家拥有H股的上市公司，也是中国电子集团内部唯一拥有A+H平台的上市公司。
2、南京熊猫的前世今生
为振兴南京老电子工业基地，2007年5月15日，中国电子信息产业集团有限公司（简称中国电子，CEC）与江苏省、南京市联合投资成立了中电熊猫信息产业集团有限公司，重组熊猫电子等南京七家原部属企业，其中中国电子占70%。目前中电熊猫旗下有熊猫电子集团有限公司、南京熊猫电子股份有限公司、南京华东电子集团有限公司、南京华东电子信息科技股份有限公司、南京中电熊猫液晶显示科技有限公司、南京熊猫汉达科技有限公司等二十多家专业公司，其中包括两家上市公司南京熊猫（600775）和华东科技（000727）。
图2：中电熊猫股权结构图
由于历史原因，中电熊猫内部公司股权关系较为复杂，中电熊猫与其子公司熊猫电子集团及华东电子集团对下级子公司分别参股，造成股权结构交错分散。为了使股权结构更加清晰，便于集团资产整合，2015年中电熊猫集团对熊猫电子集团进行了股权结构调整，加强对旗下资产的控制能力。在调整之前的熊猫电子集团股权结构中，南京中电熊猫信息产业集团有限公司占总股本的56.85%，中国华融资产管理股份有限公司占总股本36.84%，余下的则由中国长城资产管理公司持有，占比6.31%。2015年在股权结构调整以后，中电熊猫实现了对熊猫电子集团的100%控股。中国华融和中国长城则退出熊猫电子集团股权，获得上市公司南京熊猫的股权和部分现金。上市公司南京熊猫保持总股本不变，熊猫集团公司持有总股本的23.05%，中国华融持有公司总股本的9.06%，中国长城持有公司总股本的1.55%。此外，中电熊猫直接持有南京熊猫5.05%股份，，通过熊猫集团公司间接南京熊猫23.05%股份，合计持有南京熊猫28.10%股份。
图4：南京熊猫主要产品或服务
图5：公司2015年收入构成
二、工业机器人引领电子装备现代化
1、中国工业机器人市场处于爆发前夜
近年来，南京熊猫的发展战略设定为将公司建设成为装备类主业更加突出，掌握关键领域较多核心技术和自主知识产权，具备提供全面服务和整体解决方案能力和较强的国内国际市场营销能力，资产效益优良，可持续协调发展的国内一流大型电子装备上市公司。而在智能电子装备制造领域，国家颁布了《中国制造2025》、《2015智能制造专项行动实施方案》等一系列政策，支持推动智能装备和智能制造产业的发展。规划到2020年，高端装备制造产业销售收入将在装备制造业中的占比提高到25%。目前，在电子装备行业领域，正在形成以新型传感器、智能控制系统、工业机器人、自动化成套生产线为代表的智能制造装备产业体系。
电子装备制造产业下一步的发展路径是：发展以工业机器人为代表的智能制造，以高端装备制造长期发展工程为平台和载体，系统推进智能技术、智能装备和数字制造的协调发展，实现我国高端装备制造的重大跨越。未来机器人技术的发展方向，也是以工业自动化的高端制造设备为基础和以人为中心，个性化、数字化、网络化、智能化的深度融合的“工业4.0”革命。
工业机器人是面向工业领域的多关节机械手或多自由度的机器装置，它能自动执行工作，是靠自身动力和控制能力来实现各种功能的一种机器。它可以接受人类指挥，也可以按照预先编排的程序运行，现代的工业机器人还可以根据人工智能技术制定的原则纲领行动。2015年全国两会上，政府工作报告中首次提出要实施“中国制造2025”，这被称之为中国版“工业4.0规划”，机器人在其中占据了重要位置。借此“东风”，业内预测，未来10年，随着机器人在工业领域的普及，将大大提升中国工业制造的自动化和智能化水平，成为提升中国制造竞争力的“点金石”。
随着智能制造时代的到来，用机器人代替劳动力将是一种必然趋势。国际机器人联合会IFR称，中国机器人市场将持续繁荣的一个原因是，中国“机器人密度”相对较低。在中国，每1万名工厂工人对应约30台机器人。德国的“机器人密度”是中国的10倍，日本则是中国的11倍。按照世界上对机器人需求的一个评估标准，中国今后还有150万台到200万台机器人的缺口。
2016年4月，工信部、发改委、财政部三部委联合印发《机器人产业发展规划(2016-2020年)》，制定五大工作任务：一是推进弧焊机器人、真空(洁净)机器人等十大标志性产品率先突破；二是大力发展高性能伺服电机和驱动器、高性能控制器等五大关键零部件。三是强化产业基础能力，建立机器人创新中心、建设国家机器人检测评定中心。四是着力推进应用示范，培育重点领域机器人应用系统集成商及综合解决方案服务商。五是积极培育龙头企业。
在机器人替代人工生产线、政策扶持、进口替代等多个因素共振下，我国的工业机器人市场前景广阔。
2、富士康的百万机器人计划：电子装备机器人发展驶入快车道
目前，工业机器人应用最为成熟的就是汽车领域，随着工业机器人向更深更广方向的发展以及机器人智能化水平的提高，机器人的应用范周还在不断地扩大，已从汽车制造业推广电子电器、食品加工、非金属加工、日用消费品和木材家具加工等其它制造行业。其中电子行业需求在全球工业机器人销量中占比约为21%，为汽车及汽车零部件之后的工业机器人应用第二大行业，随着电子行业机器人替代人工的加速，预计到2020年，工业机器人在电子电器行业每年的市场将达到500亿元。
从中国工业机器人在电子行业的发展情况来看，主要应用于手机、电脑、电子元器件、零部件等领域，例如应用在手机生产领域适用于触摸屏检测、擦洗、贴膜等一系列流程的自动化系统的应用。目前，工业机器人在电子行业领域的企业随之增多，市场竞争更为激烈。富士康、ABB、FANUC、库卡、那智不二越、安川电机、爱普生等知名企业在国内工业机器人市场有较高的知名度，并占据较高的市场份额。
3、CEC集团下唯一的电子装备平台
南京熊猫从2012年就开始进军机器人产业，并成为国内首家能够生产焊接机器人的公司。公司的机器人产品包括：1.4米焊接机器人、2米焊接机器人、20公斤相对通用机器人（可从事焊接、切割、简单搬运）、165公斤六轴通用机器人、经济型焊接机器人等机器人整机；机器人控制器、伺服驱动系统等核心部件；工业机器人系统集成、自动焊接工作站、数字车间等机器人集成配套。通过几年的积累，南京熊猫不仅具备机器人整机研发和生产能力，更具有机器人关键部件和系统集成的技术能力，结合自身在平板显示屏生产线装备系统、智能工厂等电子装备领域的先发优势，公司已经是国产焊接、通用等工业机器人领域的佼佼者。
相对其他工业机器人厂商，南京熊猫有着以下几点优势：
①背靠中国电子信息集团，CEC集团内唯一的工业机器人提供商。CEC位列中国电子行业三甲，年收入超过2000亿元，内部从事电子或元器件制造的公司众多，需求旺盛。对比富士康的三年百万机器人计划，可以估算出未来CEC内部对工业机器人的需求超过10万台，对应百亿的收入空间。这对于CEC内部唯一的机器人生产商南京熊猫来说，具有内部销售的先天优势。
②南京熊猫不仅在机器人整机，核心部件、整体集成、系统软件等多方面具有技术能力，更是国内一流的大型电子装备及智慧现代工厂整体方案的提供商，客户需求的粘性使得其机器人业务和装备业务能够相互渗透，取得共振的效果。
③公司先后在江苏、日本和上海多地建立研发中心，与多所机器人专业技术院校，共建实验室、共育师资、共建专业，同时公司正在力争国家机器人检测与评定中心落户“熊猫”，参与国家机器人评价、认证体系的建立。注重研发，钻研技术的发展思路对比国内众多的工业机器人厂商更具厚积薄发的底蕴。
对比国家制定的《机器人产业发展规划(2016-2020年)》中的五大任务，公司在五个方面均已顺利布局，不断推动机器人与智能制造产业的自主创新能力建设和自主品牌建设，提升公司的核心竞争力，看好南京熊猫未来成长为国产工业机器人龙头企业。
三、中国电子信息集团资产重组加速
1、CEC打造“三大工程”和“五大板块”
中国电子信息产业集团有限公司成立于1989年5月，是中央管理的国有重要骨干企业，以提供电子信息技术产品与服务为主营业务，是中国最大的国有综合性IT企业集团。
中国电子主营业务分布于新型显示、信息安全、集成电路、信息服务等国家战略性、基础性电子信息产业领域，核心业务关系国家信息安全和国民经济发展命脉。经过多年的资产重组、业务整合、结构优化，目前中国电子拥有二级企业23家，控股上市公司15家，员工总数13万人。2014年，中国电子实现营业收入2039亿元，资产总额达2343亿元，位列电子百强三甲，连续5年入选《财富》世界500强，排名第366位。
中国电子信息集团打造“三大工程”+“五大板块”。近年来，CEC以“显示技术、信息安全、电子信息产业服务”三大系统工程为发展引擎，围绕产业链、技术链、资源利用链，加强全球范围内的资源配置和布局调整，大力发展以新一代信息技术为核心的战略性新兴产业，以及新型平板显示、信息安全、集成电路、信息服务和高新电子五大板块协同发展的产业格局。
2、CEC计划将整体资产证券化率从现在的55%左右提高到80%
作为一个有着年收入有着2000多亿的特大型国有集团，利润却只有20亿，庞大的企业层级结构和重叠的业务范围是造成中国电子利润率较低的主要原因。在这一轮国企改革浪潮中，中国电子信息集团有着强烈的资产整合意愿，全国政协委员、中国电子信息产业集团总经理刘烈宏在2016年两会上表示：中国电子将从引进战略投资者的混合所有制、员工持股和资产证券化三个角度实践国企改革，其中尤其对于第三点，CEC计划将整体资产证券化率从现在的55%左右提高到80%左右，特别CEC目前的军工资产证券化率较低，还不到整体军工资产的10%，大大低于集团其它资产证券化水平，未来将大幅提升。CEC在改革中坚持“一个板块一个上市公司”的思路，按照上述板块划分，上市公司很多业务还存在板块交叉的情况。
3、中电熊猫管理层换届调整，资产整合进度有望加快
我们认为新的领导班子年富力强，且主要由中电熊猫内部提拔。如上市公司南京熊猫及军工电子装备业务板块负责人鲁清即来自熊猫汉达，熟悉集团组织结构及各业务线条。我们认为在全面深化国企改革，以及中国电子资产整合全面启动的大背景，新的管理层有望加快中电熊猫下优质资产整合进度。
4、长城电脑和长城信息合并树立CEC整合新标杆
2月24日晚间，中国电子旗下两家上市公司，长城电脑和长城信息同时发布公告称，双方拟通过换股合并、重大资产置换、发行股份购买资产及配套募集资金的一系列交易进行整合，使整合后的新公司成为中国电子军民融合的信息安全平台，并提高中国电子的军工资产证券化率。该方案拟购买资产交易价格合计为229.34亿元。
长城系两家上市公司在停牌8个月后重组方案终于尘埃落定，并在三月份获得国资委批准通过，只待最后证监会批复。这项涉及多家上市公司（长城电脑、长城科技和冠捷科技）及军工资产（中原电子和圣非凡）的重大重组方案的成功实施，对于中国电子乃至整个国企改革都有着重要的标杆意义，特别对于下一阶段需要提高资产证券化率的中电熊猫具有清晰的指导意义。
四、中电熊猫集团资产注入有迹可循
1、中电熊猫打造三个行业一流和千亿规模，旗下军用通信电子资产优质
目前中电熊猫旗下有熊猫电子集团有限公司、南京熊猫电子股份有限公司、南京华东电子信息科技股份有限公司、南京中电熊猫液晶显示科技有限公司、南京熊猫汉达科技有限公司、南京科瑞达电子装备有限责任公司等二十多家专业公司，其中包括两家上市公司南京熊猫（600775）和华东科技（000727）。
中电熊猫召开2016年度工作会议，中电熊猫总经理陈宽义提出：要紧紧围绕“新型显示、军用通信、智能装备制造三个行业一流和一千亿元规模”的产业发展目标，以结构调整为主旋律，以提质增效为总要求，坚决打赢改革发展的攻坚战，推动中电熊猫发展再上新台阶。从中电熊猫集团方面看，军用通信电子板块包括熊猫汉达、长江电子、科瑞达、三乐电子四块优质资产，未来有望从集团层面进行资源整合，做大做强。
（1）熊猫汉达——打造军队信息化建设的军民融合产业体系
南京熊猫汉达科技（国营第七一四厂），是我国军工电子行业的骨干企业，源头可追溯至1936年成立的中央无线电器材公司，被誉为"中国民族电子工业的摇篮"。从上甘岭的铁血呼叫，到今天众多国家重点工程、各项重大通信保障任务，熊猫汉达，承载几代党和国家领导人的厚望，功勋相伴七十五个春秋，可以称得上是我国军用通信的"国家队"。熊猫汉达在短波、卫星、超短波、军用移动通信及通信系统集成方面构建产品体系，积极向军方提供一体化全面解决方案，以先人一步的领先技术，拥有多项自主知识产权，填补多项空白。
（2）长江电子——我国首家军用雷达整机制造企业
南京长江电子信息产业集团有限公司(国营第七二○厂)始建于1946年，现为CEC所属的中电熊猫集团独资控股的国有大型军工电子企业，是我国第一家设计、制造并出口大型电子装备的整机制造企业。主要产品有雷达、卫星地面接收站、精密模具等。公司是我国第一家雷达整机制造企业，也是我国首家能够自行设计、独立制造并出口雷达的军工企业，也是集团对空情报雷达、岸基和舰载警戒雷达的主要科研生产基地，已为空、海军研制、生产了数十种型号、数千套雷达是我国军用电子装备主要科研生产基地，荣获了270多项国家、部、省级科技成果奖。公司建有一套完备、高效的质量控制体系。军工产品通过了GJB9001B-2009质量管理标准认证，民品通过了ISO9001质量管理体系认证，出口产品通过了GS、CE、UL国际认证。
（3）南京科瑞达——覆盖三军、走向国际的雷达电子对抗龙头
南京科瑞达电子装备有限责任公司成立于2000年11月，其前身国营第九二四厂组建于1958年，是我们第一家专门从事电子对抗装备研究生产的单位，是前苏联援建的156项国家重点项目之一。
公司于2007年5月进入中国电子信息产业集团，是CEC军工电子核心骨干企业，是国家军用电子雷达对抗装备的科研生产骨干企业，也是国防科技工业军工科研能力和生产能力核心单位。公司先后通过了GJB9001B-2009质量体系、国家一级保密资格、武器装备科研生产许可证等资质审查和认证。
公司主要从事潜用、舰载、机载雷达侦察设备，情报搜集设备和便携式雷达侦察干拢设备等电子对抗装备研制和生产，产品覆盖陆、海、空三军，部分产品已经走向国际市场。在宽带微波电讯技术、雷达信号截获和处理、识别技术、电子对抗装备工程化研制、生产技术上处于国内先进水平。以计算机辅助设计、仿真、测试手段为核心，可同时完成多型号系统性复杂装备项目的研制开发任务，是我国国防电子对抗行业不可或缺的力量。
公司相继承担多项为国家重点工程配套的装备研制和装备批量生产任务，多次获得国家部委表彰及奖励，为我国的电子对抗专业发展和国防装备建设做出了重要贡献。
（4）三乐电子——军用微波真空电子的摇篮
南京三乐电子信息产业集团有限公司，前身是1935年原国民政府资源委员会设立的电气研究室，1951年扩建为我国第一个专业电子管工厂，被誉为中国真空电子行业的摇篮。
公司建有国内最大的真空电子器件科研生产基地，是国家军用微波真空电子器件核心能力保留单位，是首批获得国家一级保密资质单位，是原电子工业部认定的唯一国家级微波能技术推广应用站。中国第一只电子管，第一只全国产化高压钠灯，第一台全国产化微波能应用整机和复印机，第一台全国产化自动洗衣机和家用微波炉都诞生在这里，公司为国防和现代化建设作出卓越贡献。
目前公司已形成了完整的真空电子产业链，具备研制生产真空电子器件和电子系统装备的雄厚实力。是国家确定的研制生产军用微波电真空器件的定点厂家，被国防科工局确定为军工电子能力建设内控方案中的重点单位。公司生产行波管、磁控管、MPM(微波功率模块)、速调管、闸流管、发射管、调制管、前向波放大管、整流管、光电探测器件、显示器件、军用特种光源、太阳能高温集热管、系统整机共十五个系列300多种型号800余种产品，其中大功率和宽带脉冲行波管的制造水平处于国内领先水平。产品广泛应用于雷达、导弹、电子对抗、情报侦察、空间测控、神舟飞船等领域，为我国国防重点工程和重要军事电子武器系统建设做出了巨大贡献。
2、南京熊猫是中电熊猫优质军工资产的最佳载体
一个集团、三大业务板块、二十个专业公司。中电熊猫在2014年之后进行了业务板块调整，由原来的液晶显示、电子元器件、电子装备和现代服务业四大板块整合为三大板块，即为：新型显示业务、电子装备业务和现代服务业务。
中电熊猫集团在今年3月召开的2016年工作会议中，明确提出2016年的一项重点工作就是“加速推进资产证券化”。这表明在CEC集团层面提出未来要把集团资产证券化率提高到80%的大目标下，中电熊猫也势必有着同样的资产证券化率考核目标，而对于中电熊猫集团来说，实现资产证券化最直接的方法就是把旗下所有资产注入到目前集团内部的两大上市公司平台南京熊猫和华东科技。通过对中电熊猫旗下资产的进一步的调研分析，我们认为，中电熊猫集团进行集团资产重组迫在眉睫，最可能的资产整合方法就是把电子装备业务资产和新型显示业务资产分别注入南京熊猫和华东科技两个上市公司平台，我们的核心逻辑如下：
①按照目前上市公司业务结构分析，南京熊猫和华东科技分别承载了中电熊猫集团电子装备类和平板显示类的主要业务，且这两类业务在两大上市公司的收入比重日益增大，公司在对应行业已具备一定的规模效应。
②根据中电熊猫集团战略发展需要，集团把原本的四大业务板块调整为电子装备、新型显示和现代服务三大板块，结合南京熊猫和华东科技在2015年报中对未来发展战略的描述，分别定位于国内一流大型电子装备上市公司和平板显示及配套产业制造中心，这与集团定位相互呼应，电子装备和平板显示两大平台呼之欲出。
③结合中电熊猫把8.5代平板显示技术注入华东科技、2013年南京熊猫非公开发行股票募集资金13.2亿元用于电子装备并设立电子装备方向研发中心、中电熊猫修建电子装备产业园等一系列资本或投资动作，清晰勾勒出资产注入的两个不同方向。
④中电熊猫在2015年理清熊猫集团与中国华融和中国长城之间的股权关系，在今年2月增加熊猫集团注册资金，3月完成集团董事会管理层大换血，万事俱备，只欠东风。
如果中电熊猫如预期把旗下的电子装备资产注入南京熊猫，这些优质的军工和民用装备类资产将给南京熊猫带来极大的利润提升空间。尤其是南京熊猫汉达科技（国营第七一四厂）、南京科瑞达电子装备（国营第九二四厂）和南京长江电子信息产业集团(国营第七二○厂)三家公司是我国军工通信、电子对抗、潜用、舰载、机载雷达等领域的龙头企业，均具备军工领域一级保密资质，在我国军工信息化中有着举足轻重的作用。
五、盈利预测与投资建议
1、主营业务分析
（1）电子装备产品:南京熊猫电子装备业务中工业机器人产业化取得突破，未来三年订单持续增长,预计未来三年业务收入增速为20%、15%、15%。
（2）电子制造服务：业务保持稳定增长，预计未来三年业务收入增速为15%、15%、15%。
（3）消费电子业务：与深圳京华形成协同，消费电子业务规模稳定增长，预计未来三年业务收入增速为15%、15%、15%。
此外，公司投资收益利润贡献较高（主要为ENC和BMC两家参股公司贡献），我们保守取近3年的平均值预测未来三年的投资收益。
2、首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级,给予12个月目标价22元-27元。
现阶段，我们认为公司尚处于市场预期低点，而集团资产注入有迹可循，新预期正在逐步形成。预计公司16-18年EPS为0.16、0.17和0.19元，综合考虑公司作为CEC集团下优质军工资产的核心平台地位，可注入优质资产空间巨大，首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级,给予12个月目标价22元-27元。