公司收入结构趋于合理，单一产品依赖性减弱。豆浆机向品质生活小家电的战略过渡中效果慢慢显现，豆浆机占比低于20%，料理机及营养煲比重提升：公司收入结构中以豆浆机及料理机为主的食品加工类占比较高，体量34.08亿元/+8.21%，占比达到公司营收41.7%，营养煲系列以饭煲为主，体量到27.4亿元/+18.74%，占比达到33.54%。豆浆机的占比下降预示着九阳从过去依赖豆浆机向厨房全品类小家电转型的过程，18年营养煲受益于尚科宁家的关联交易转移实现收入高增长，国内内生收入增长约12%。
价值登高战略下多个产品线的均价持续提升，未来破壁料理机、饭煲等均存在提价的空间：18年九阳料理机的线上市占率提升4.6pct达到26.55%，产品均价提升28.9%。中怡康数据显示17Q1-18Q3九阳产品除原汁机以外其他产品均出现量价齐升趋势，价值登高策略为市场所接受。目前料理机高端产品占比达到两三成，比重提升能够稳步推动产品均价提升，需求仍处在旺盛阶段。以破壁料理机为例量上来看料理机市场渗透仍存在空间，目前市场的料理机高端品功能叠加较完善，高端品对低端品的替代将继续，价上对标海外品牌价格以及市场对于高端品购买的比重提高，提价存在较强的动力。
收购尚科宁家（中国）51%的股权，在中国市场通过海外品牌合作的方式打开客厅家居领域，同时存在订单转移增厚公司业绩。携手国际知名清洁电器品牌Shark进驻中国市场，丰富公司品类的同时增加了公司产品的关联交易订单。18年公司向SharkNinja(HongKong)销售商品金额达到1.88亿元，公司预计19年的订单转移能够产生销售额为4.5亿，较于18年增幅加大。
目前公司的港股通持股占流通A股的比例为1.54%，从19年2月开始港股通持股出现快速的提升，目前的趋势仍处在上升通道。公司回购股份进行员工股权激励，解除限售业绩考核要求制定较为合理，存在较强的安全边际。
投资建议
19-21E净利润8.3/9.5/10.7亿元，增幅为10%/15%/13%。EPS为1.08/1.24/1.4元/股，对应PE为22/19/17X。首次覆盖给予买入评级。
估值讨论
回顾九阳估值基本稳定在20X-23X，受到公司渠道调整影响下估值下调至17X-20X，18年的营收表现回归正轨，主赛道的料理机及饭煲仍在维持量价抬升的趋势。同时开拓了第二（吸尘器和净水器）及第三产品线炒菜机器人、厨电等，主产品线维持业绩增长，第二三产品线贡献新的增量，联合Shark在国内市场抢占吸尘器市场份额。
风险提示
大股东股权质押比例较大；
原材料价格波动；
新产品推广不及市场预期，成熟产品的市场销售出现放缓；
小家电领域竞争加剧，价格竞争加剧。
一
九阳从单一品类依赖到厨房多品类发展过程中，估值发生了什么样的变化？
1.1豆浆起家的九阳，产品矩阵逐步丰富，从豆浆机到全系列小家电布局，逐渐摆脱单一产品风险，打破品牌固有认知
以豆浆机起家的九阳，目前已发展成为综合性厨房小家电龙头。九阳的创始人王旭宁于1994年研制出世界上第一台豆浆机，1999年获得豆浆机国家专利。2002年山东九阳小家电有限公司成立，2008年九阳有限股份公司在A股上市，多年来始终致力于实现小家电产品多元化经营的发展目标。从九阳=豆浆机向九阳=品质生活小家电的战略与品牌提升转型过渡的过程中发展。
九阳以食品加工小家电为主，专注厨房食品处理方案，豆浆机为代表的多类产品市占率稳居行业第一。九阳的主要产品分为四大类：食品加工机系列、营养煲系列、西式小家电系列、电磁炉系列。豆浆机作为九阳的明星产品，在13-17年豆浆机行业总体规模逐年缩减的大背景下，17Q1-18Q2九阳豆浆机的市占率和销价仍逆势提升。为减轻对豆浆机单一产品的依赖，九阳稳步探索新鲜领域，2011年引入净水器、2015年进入炊具市场、2017年吸收家居产品，不断丰富公司产品矩阵。公司包含了豆浆机、料理机等20余个品类300多个型号，其中豆浆机、料理机、榨汁机、面条机和空气炸锅等优势品类占据市场第一。
1.2豆浆机营收占比低于20%，“九阳=豆浆机+料理机+炒菜机等”品牌定位清晰化
公司收入结构趋于合理，单一产品依赖性减弱。豆浆机向品质生活小家电的战略过渡中效果慢慢显现，豆浆机占比低于20%，料理机及营养煲比重提升：公司收入结构中以豆浆机及料理机为主的食品加工类占比较高，体量34.08亿元/+8.21%，占比达到公司营收41.7%，营养煲系列以饭煲为主，体量达到27.4亿元/+18.74%，占比达到33.54%。豆浆机的占比下降预示着九阳从过去依赖豆浆机向厨房全品类小家电转型的过程，18年营养煲受益于尚科宁家的关联交易转移实现收入高增长，国内内生收入增长约12%。西式家电产品系列中以国内内销增长为主，消费者对西式家电的接受力逐步增强。线下渠道高端店铺ShoppingMall带动西式小家电营收快速增长，空气炸锅等西式小家电市占率居于市场第一。随着人们生活水平提高及消费习惯改善，未来以空气炸锅为代表的西式小家电有望借助ShoppingMall和O2O模式成为九阳业绩增长的亮点。
1.3国内小家电品牌品类的扩充过程中九阳相对估值水平有所变化
回顾五年的九阳估值变化来看，基本上估值水平稳定在20X-23X，受到公司渠道调整对营收的影响下估值下调至17X-20X，从PE（TTM）估值来看九阳从14年开始至今除15年的牛市高估值外18年年报期间和19年新品发布后才真正开启了估值提升之路，关键的逻辑点在于公司渠道调整完毕，18年的营收表现回归正轨，另外豆浆机的占比下降，仍在主赛道的料理机及饭煲仍在维持量价抬升的趋势。同时公司开拓了第二及第三产品线，第二大产品线以吸尘器和净水器为主，第三产品线为炒菜机器人、厨电等，主产品线维持业绩增长，第二三产品线贡献新的增量，联合Shark在国内市场抢占吸尘器市场份额。
以九阳的相对估值来看走势与绝对估值表现类似，从16年开始公司的相对估值逐步下滑，而18年中期相对估值开始抬升，目前相对于国金家电团队所选取的小家电标的的估值为0.85X，远低于苏泊尔的相对估值水平。但相较于莱克电器及奥佳华这类出口占比较高的小家电企业的相对估值差异并不大，在从制造到单一品类品牌再到综合品类大品牌的产品过程中估值存在差异，苏泊尔作为国内综合小家电龙头同时国际化多品牌道路稳扎稳打，估值在逐步提升，这一问题我们在探讨新宝股份的估值水平深度报告中有所提及，在小家电领域提估值的过程中九阳的战略转型能够带动估值提升。
二
渠道调整初见成效，渠道整合配合价值登高战略完成九阳的高端化之旅
2.1线下渠道调整完成，线上打造直营旗舰店带动O2O模式落地
公司2016年进行经销商渠道调整计划，精简经销商团队，并在一二线城市进驻Shoppingmall渠道。公司以经销模式为主，18年成立了线上天猫直营店。16年之前经销商数量达到470多个，销售终端4万余个，售后网点2000多个，16Q2公司开始进行线下渠道调整，以“大吞小”模式整合现有经销商，17年线下渠道经销商调整至仅余300多家。公司线上渠道占比约45%水平，由于小家电的线上销售属性较强，同时消费群体对网购方式的接受度较高，目前线上也贡献着公司大部分的增量销售。正式开始直营天猫平台的九阳旗舰店业务，预示了公司在直营领域的发力以及通过直营的模式更快打通O2O模式的落地，线下体检，线上就近仓库发货用最快的速度送到消费者手中。
2.2渠道配合价值登高策略，线下ShoppingMall走高端路线
九阳将一、二线城市定位为高端体验店——ShoppingMall，三、四线城市定位为品牌店。公司不遗余力地优化现有销售网络，探索新型销售模式。公司已经通过苏宁、国美、永乐、家乐福、沃尔玛等合作伙伴于全国范围内建立4万余个销售终端及近2,000个售后网点。2014年起在已有终端门店推行“厨房体验吧台”式的体验式营销模式，2015年公司继续探索“厨房剧场”和体验店发展的O2O模式（线上线下联动模式），17年对陈旧店铺升级改造，数量达400余家，并将60-70家优秀地标店做成品牌店形式。17年九阳开始对一、二线城市ShoppingMall渠道进行探索，目前已在北京、深圳、沈阳、南阳等多地开立6家门店，侧重于消费者对食材和营销活动的体验。在地产下行、规模承压、家电产品基本品类普及、家电行业已经进入深度竞争阶段的背景下，力推ShoppingMall（产品均价1000+元）对公司进驻小家电高端精品市场打造良好契机。18年九阳ShoppingMall在一、二线城市开业近50家，三、四线城市品牌店已开店170多家，终端门店改造近1000家。
2.3线上渠道发展迅猛，O2O模式将流量转换为生产力
三
渠道变革过程中公司经营数据变化明显，目前处在渠道整改后的发力阶段
3.118年业绩可圈可点，主产品运营成熟，与尚科宁家的合作进入正轨
18年实现营收81.7亿元/+12.7%，归母净利为7.5亿元/+9.5%，其中Q1-Q4的营收及利润增速分别为5.6%/16.2%/0.1%/25.2%、7.9%/-0.9%/12.3%/23.1%。收入端重回两位数增长，因销售费用18年的一次性投入较大（世界杯加大营销、国家品牌计划等）导致销售费用率提升1.8pct，管理费用率及财务费用率均有所下降。同时因与尚科宁家的关联交易贡献了约1.88亿元的营业收入，剔除关联交易公司内生营收增长为10%，公司扣非净利润为5.7亿元/-6%。毛利水平来看随着料理机占比结构增加，食品加工系列的毛利率空间有所下滑（豆浆机毛利率比破壁料理机高10%以内，18年毛利率为39.01%/-1.56pct），营养煲毛利率出现小幅的下滑（18年26.05%/-0.44pct）。18年应收及预收账款整体增加较快，18年应收账款25.72亿元增加39%，周转天数为6.59天/增加1.28天，预收款项5.39亿元增长196.4%。
新零售时代，九阳积极拥抱，在供应链进行探索和创新。2017年双十一九阳于杭州来福士广场建立快闪店，店铺分为品质厨房、单身厨房、甜蜜厨房和亲子厨房四块，每个厨房里都摆放的适合对应人群的产品，产品旁边放有二维码，供消费者可直接扫码到天猫平台提前购买，此次活动还在淘宝《明星同款》节目中同步直播。2018年九阳继续进行供应链的创新与探索：1）仓库调整，将仓库由6个精简到3个仓（济南仓、杭州仓和广州仓）；2）去节点，将电商经销商的商流和货流分开，九阳电商经销商虚拟总仓货权共享；3）信息流的优化，九阳直接从电商平台抓动销数据，累计的动销数据作为接下来生产计划判断的主依据；4）绿色包装，电商产品剔除运输包装，一包到底。
3.2因品类权重集中公司营收增速缓慢，多品类加上价值拔高带动增长回归高水平
历史数据上公司受到豆浆机市场低迷和润滑剂事件影响导致营收下滑，西式小家电增速维持增加，渠道调整后对于17年的业绩有所影响。从08年到18年公司的营收从30.41亿元增长到81.69亿元，CAGR为6.6%，2015年实现营收70.6亿元/YOY+18.8%。由于公司食品加工机系列中豆浆机的占比较高，因豆浆机的市场低迷以及竞争激烈导致公司整体的营收规模增长缓慢，17年公司营收小幅下滑至72.48亿元/-0.92%，主要由于线下渠道仍处于调整后恢复阶段，渠道调整对于公司整体营收的影响仍是负向的，但18年新的九阳元年开启了两位数的高增长。
3.3厨房品类补齐，抢占市场机会，同时通过品牌合作的模式开拓家居领域
收购尚科宁家（中国）51%的股权，在中国市场通过海外品牌合作的方式打开客厅家居领域，同时存在订单转移增厚公司业绩。18年4月公司以1249.5万元拟收购SharkNinja(HongKong)CompanyLimited所持有的尚科宁家（中国）科技有限公司51%的股权，2018年9月完成收购行为。携手国际知名清洁电器品牌Shark进驻中国市场，丰富公司品类的同时增加了公司产品的关联交易订单。18年公司向SharkNinja(HongKong)CompanyLimited销售商品金额达到1.88亿元，公司预计19年的订单转移能够产生的销售额为4.5亿元，相较于18年增长幅度加大。
四
探讨九阳现有品类量价齐升的空间如何？
以破壁料理机为例，产品的功能叠加以及消费者对膳食要求的提高，带动产品的客单价提升幅度较大。破壁料理机是在料理机和原汁机的基础上，结合各年龄层的需要发展而来的一种新型厨房小家电。其定价较榨汁机、豆浆机等厨房小家电偏高，却完美迎合老年人的养生需求（榨豆浆）、青年人的健康生活需求（榨果汁）和婴幼儿的基本生活需求（做辅食），使得破壁料理机自15年入市以来零售额飙升，成为消费升级驱动下一大新的增长亮点。根据奥维云网的监测数据显示，九阳料理机的线上市占率提升4.64pct达到26.55%，产品均价提升28.93%，目前市面上破壁料理机的品牌繁多，九阳牢牢占据第一的位置。城镇化率提高和中产阶级崛起有望推动破壁料理机完成一轮家庭“普及”。
国内九阳各系列产品价格不断提升，价值登高对于整体均价影响明显。根据中怡康数据显示，17Q1-18Q3九阳产品除了原汁机以外其他产品系列均出现明显的量价齐升的趋势，消费者对于九阳主要产品提价敏感性不强，九阳“高价值”定价策略为市场所接受，目前料理机高端产品的占比达到两三成，随着占比的提升能够稳步推动产品价格的提升，需求仍处在旺盛阶段。
未来以破壁料理机为例是否存在量价空间？
五
从管理层激励及盈利预测看九阳的投资机会
5.1目前港股通的持股比例提升较快，公司进行股权激烈实现利益共生
目前公司的港股通持股占流通A股的比例为1.54%，从19年2月开始港股通持股出现快速的提升，目前的趋势仍处在上升通道。九阳股份在19年2月前的港股通持股比例稳定在0.2%-0.5%区间，3月份起持股比例增长今达到了1.54%的持股比例，受到北上资金的青睐。
5.2从增速和绝对值来看，中国扫地机器人市场都将超越美国成为最重要的市场。
18年12月公司从二级市场回购公司股权首次授予限制性股票480万股，首次授予设计的激励对象188人，预留限制性股票19.996万股，设计的激励对象14人。两期的限售期业绩分别要求为：以2018年度为基准年，2019年销售额增长率不低于11%，2019年净利润增长率不低于8%。以2019年度为基准年，2020年销售额增长率不低于17%，2020年净利润增长率不低于15%。公司的业绩安全边际较高，通过回购的方式对公司的管理层及核心技术人员进行激励，管理效率有望继续提升带动业绩稳步增长。
5.319年目标实现费用率控制，利润或将回归两位数增长水平
公司19年目标将销售费用稳定，18年因世界杯及国家品牌计划的费用拖累导致扣非净利润下降，19年在收入回归两位数增长的技术上利润表现达到10%的增长。同时由于18年存在出售工厂和政府收回土地产生非流动资产处置收益1.96亿元，导致利润的增速表现略低于收入增长，扣非表现能够还原公司的真实利润表现。预计公司各个产品系列的盈利预测分别为：食品加工系列19-21E分别为38.17/41.99/46.19亿元，增幅为12%/10%/10%；营养煲系列的营收预测分别为31.51/35.29/38.82亿元，增速分别为15%/12%/10%；西式小家电系列的营收分别为12.69/14.59/16.49亿元，增速分别为18%/15%/13%；电磁炉系列的营收预测为6.94/7.22/7.43亿元，增速分别为5%/4%/3%。整体预计公司营收未来三年19-21年分别为92.55/102.68/112.88亿元，收入弹性分别为13%/11%/10%，净利润为8.3/9.5/10.7亿元，增幅为10%/15%/13%。EPS为1.08/1.24/1.4元/股，对应PE为22/19/17X。
5.4风险提示
大股东股权质押比例较大，公司大股东上海力鸿企业的质押股权数量为32040.34万股，占总股本41.75%；