（盈利预测、目标价应合规要求不予展示，具体详见报告原文）
报告正文
一
（1）以自营为核心商业模式：模式更重、壁垒更深
（2）以“快”、“好”为核心优势：配送时效、品质及服务质量具备显著优势
（3）以中高线用户为核心基本盘
2、当前困境：“省”短板放大、“快”优势缩小，存量承压、增量有限
（3）增量有限：核心高线用户增长空间有限
二
存量防御：低价策略重在补短板而非超越友商，即时零售业务守攻兼具应更重视
1、“省”：低价战略确有成效，但核心在弥补短板、不宜恋战
1）品牌商品：品牌方维护价格体系制约降价，同时商家端缺乏有效竞争机制
2）白牌商品：绝对&相对低价产品供给不足
（2）破局方法：优化价格竞争生态，核心在弥补短板而非超越友商
1）品牌商品：采销分离，强化竞争
调整成效：据抽样调查，京东在带电核心品类上品牌商品相较拼多多的比价劣势逐步减小，但非带电品类价格仍存在劣势。我们针对京东、拼多多、天猫平台的主要一级类目抽取共500件品牌同款商品进行比价。综合来看，拼多多品牌同款商品最低价比例仍为三大平台中最高，约为59.6%，京东位列第二，约为22.9%；其中对于核心带电品类（手机数码、电脑办公、家用电器）京东在拼多多、天猫中低价比例最高（京东46.9%、拼多多43.8%、天猫9.4%），即核心品类上基于京东长期积累的供应链优势叠加低价策略，价格力正逐步增强，相较友商平台劣势已逐渐减小；而非带电品类上拼多多整体保持三个平台中最高的低价比例，京东价格仍不占优势。
2）白牌商品：降低商家入驻门槛，增加白牌低价商品供给
针对POP白牌商品，京东扩大招商增加商品供给，旨在补足绝对低价商品缺失的短板。为引入更多白牌低价商品，丰富平台低价格带商品供给进而避免平台用户由于非带电类低价商品缺失而流失到其他平台，京东23年以来加大招商力度，23年初推出“春晓计划”全力扶持POP新商家入驻，并降低入驻门槛，提供自然人快速入驻通道、“0元试运营”、取消平台使用费、降低保证金、技术服务费降至0%等多项扶持政策，为更多中小商家及个人卖家开放入驻机会，进而快速丰富平台白牌商品供给。截至2023年Q3平台连续三个季度实现新增商家数量同比三位数增长，整体丰富POP商家供给。
调整成效：低价格带商品确有补充，但由于平台自身流量池有限，以及流量分配机制的扭转较为克制，我们认为效果将相对有限。据久谦数据，京东各品类低价格带销量占比均有所提升，低价商品补充确有成效。但基于用户搜索体验及商家调研反馈，目前京东上白牌商品可选择范围相较友商平台仍有较大差距、且较难达到淘宝/拼多多纯POP平台的水平；流量分发上，一方面平台自身流量池有限，京东以自营为核心的模式下可分配给白牌商品的自然流量较少；另一方面京东核心绑定品牌商家，平台公平化流量分配机制的扭转相比拼多多仍较为克制，整体上我们认为平台补充白牌商品的成效将相对有限。
综合来看，我们认为当前价格力确为关键，京东目前所采取的改善流量及管理机制、促进1P3P公平竞争，进而加强自营商品价格内卷以及补充低价格带商品的举措确有成效，但基于平台稳固不变的核心自营模式及品牌商品基本盘，白牌商品难以成为京东的优势赛道，京东战略调整的核心应在于补充价格短板，接近而非超越友商，长期来看在各平台品牌商品价格逐步接近的情况下，京东的品质、物流及售后仍有明显的优势，有能力守住大盘。
2、“快”：达达集团守、攻兼具，应更为重视
针对京东“快”的优势逐渐缩小的困境，我们认为京东应在即时零售业务加强对达达集团的重视及资源扶持，巩固京东在“快”领域的护城河，在抵御美团闪购冲击的同时也有望拓展京东新的增长曲线。
即时零售行业高速成长，未来增长动力强劲、发展潜力广阔。即时零售交易规模增速远超电商大盘，根据京东、达达、CIECC联合发布的《2023即时零售发展趋势白皮书》，2022年即时零售行业规模达到5946亿元，2019-2022CAGR达+52%。我们认为未来即时零售市场增长驱动力依然强劲：1）需求侧，①我国是极具潜力的超大规模市场，根据麦肯锡研究，2021年中国中高收入及高收入消费者群体已占据城镇家庭消费55%份额，到2025年还将有7100万家庭进入这一较高收入区间，即时性配送需求逐步扩张；②场景维度，适用场景逐步日常化，据2023年京东消费者调研，消费者选择O2O2模式的动机从此前的应急场景逐步转向日常性、便利性需求。③客群维度，即时零售消费群体也从此前的中青年主力消费群体逐步向“新老年”、“新青年”群体扩张。2）供给侧，①无人配送等技术迭代升级提升即时配送效率，②作为线下渠道延续增长的重要突破口，更多实体零售商接入即时零售渠道，③品类维度，即时零售也进入全品类发展期，数码家电、家装、服饰等潜力型品类快速拓展。据《白皮书》预测，到2030年即时零售市场规模有望增至3.6万亿，23-30年CAGR将达25%。
美团闪购、京东到家位居行业第一梯队，闪购增速及份额更强，同时更高时效对京东“快”的优势产生影响。美团闪购在即时零售市场稳占份额第一，从增速来看，2023年预计美团闪购、京东到家GMV分别同比增长44%和20%，美团闪购整体保持更快增长。此外，从配送时效来看，美团闪购基于闪电仓模式能够实现30分钟即时送达，也对以自营物流高履约时效为核心优势的京东产生一定影响。
三
增量进攻：下沉不宜恋战，持续提升品质与服务为长久之道
1、下沉市场受益行业增长，但相比友商无竞争优势
复盘京东针对下沉市场推出过的线上平台：1）京喜APP：2019年上线的社交电商平台京喜APP，包含1元拼、9.9包邮、清仓特卖、工厂直供等低价版块，目前主要以小程序形式运营；2）京喜拼拼：2021年初上线的社区团购平台，依托京东供应链为社区用户提供次日达服务，截至2022年6月关城收缩至郑州、北京两地，2023年小程序更名“京东拼拼”；3）京东特价版APP：原名“京东极速版”，定位低价好物，主要从京东产品体系中筛选适合下沉市场的优质低价商品。
京东前期受益下沉用户渗透增长红利实现用户的快速增长，后伴随行业红利消退竞争加剧而增长放缓、战略减亏。2021年以前在下沉市场电商用户快速渗透的行业增长红利下，京东下沉业务助力用户重回快速增长轨道，2020年AAC增速达30%，净增长1.1亿人，其中下沉市场新增活跃用户占比达80%，下沉获客效果显著。而后伴随行业红利逐步消退，京东在自营及品牌基因下在下沉市场无明显优势，下沉市场获客效率减弱且用户留存率降低，集团营销成本增速逐步偏离用户增速，以京喜为主的新业务亏损也持续扩大，2022年6月京东拆散京喜事业群，京喜拼拼大面积关城，实行战略性减亏。
整体来看京东下沉市场发展较为坎坷，究其原因，下沉市场用户核心价值在于“省”和“多”，激烈竞争赛道下拼多多作为先发者在流量、心智、白牌商品供给方面均积累了较为稳固的优势；而京东核心优势并不在此，其在下沉市场低价心智及低价商品供给上天然存在一定短板，而基于营销补贴可获得的忠实下沉用户相对有限。综合来看我们认为在下沉市场增速高于高线的背景下，京东重视下沉获取行业增长无可非议，但相比友商京东优势并不在此，不易恋战投入过多资源。
2、品质&服务：领先行业标准，巩固差异化优势
（1）服务：持续升级履约服务,保持电商业物流履约高标准
对于京东物流履约服务方面的优势与壁垒，面对友商在时效上的进一步追赶，京东不断优化更新履约服务标准，确保行业内领先地位。
消费者物流配送成本方面，①自营方面，京东2023年8月起下调自营免邮门槛，普通用户购买自营商品免邮门槛由99元降至59元，且仍享受“211限时达”等优质服务；此外PLUS会员免邮权益不再需使用运费券，可享不限单价及额度的全年无限免邮，进一步在保障用户履约服务体验的同时降低用户运费开销。②3P方面，京东近期发布公告表示到三月底将普及最高满59元包邮，此外家电、厨具、保健品等品类商品还可享受0元包邮，进一步扩大包邮商品范围，改善全平台用户体验，
配送服务方面，2024年春节后京东自营进一步推出“免费上门退换”服务，带有“免费上门退换”标签的商品均可享用，同时京东也在第三方商家中积极推广此项服务，预计未来一年内将覆盖超过九成的POP商家；此外针对大件商品，京东也在以往“大件运费险”服务最高包运费800元/次的基础上新增了一年两次上门取件、每次最高5000元的保障额度，进而强化平台在家电等优势大件品类配送中的服务优势。
（2）品质：京东高品质引领行业标准，自有品牌&半托管&采销直播增强质价比
此外在当前消费环境下，消费者更看重质价比，理性消费叠加零售业效率提升趋势下高质低价将是未来的消费趋势。质价比强调同等消费水平下，用户可以获得更优的产品质量、服务体验。以食品饮料、服装鞋帽、美妆个护类目为例，据德勤调研数据，产品品质、款式、成分/功能、性价比、品牌等多个因子影响消费者的最终决策。因此能够兼顾品质、价格与消费者体验的零售商长期更有可能成为未来的主流渠道。
京东通过打造自有品牌、采销直播、半托管等举措增强质价比，强供应链优势下领先高质低价赛道：
京造：京东于2018年初上线生活家居自有品牌“京造”，定位“高端产品大众化、大众产品品质化”。京造采用C2M产品定制逻辑，根据用户需求与OEM/ODM工厂合作开发产品，搭建自有供应链进行自主生产，模式对标网易严选、米家有品。品类方面，京造作为全品类品牌涵盖家居生活、数码电器、服饰、食品饮料、美妆个护等一级类目，截至2022年sku已过万。
京造产品品质力不输品牌商品，价格普遍更具优势，京造有望驱动京东领先质价比赛道发展。品质方面，京造产品在质量上有较强保障，以吹风机为例，根据用户测评，结合转速、风速、温控、噪音、护发因子等多维度考量，京造智能高速负离子吹风机相比小米、徕芬、追觅等戴森平替更具性价比；再如拉杆箱，京造旅行拉杆箱采用德国科思创复合PC材质+航天级的铝合金拉杆，做工用料精细的同时价格也优势最强，推荐度最高。价格方面，京造同类商品普遍低于京东自营品牌商品价格，整体具备较强的质价比优势。2022年全年京造销售额同比增长60%，远超平台大盘，长期看强供应链能力支撑下，京造自有品牌未来有望成为京东高质低价赛道上的重要抓手。
综合来看京东不断升级品质及服务，巩固并提升“快”、“好”核心优势，服务方面在履约服务上多次升级，不断在物流配送环节与友商拉开差距，领先行业服务标准；品质方面京东基于自营模式下在供应链端长期积累的优势，通过自有品牌、半托管、采销直播等多种方式布局质价比赛道。长期来看，京东应牢牢巩固并提升“快”、“好”核心优势，不断提升核心用户购物体验与消费频次，进而实现差异化高质量增长。
四
股东回报：加大回购及分红,提高股东价值回馈
在调整经营策略、谋求更快增长的基础上，京东也加大对股东回报的重视，通过加大回购及分红力度提高股东价值回馈。回购方面，2018年以来至2023年底公司共发布2次股份回购计划（其中2020年股份回购计划于2022年修订），回购价值逐步扩大，2024年3月京东宣布董事会批准新的股份回购计划，可于截至2027年3月的未来36个月内回购价值不超过30亿美元的股份。分红方面，2023年度公司派发股息约12亿美元，即每股普通股0.38美元，每股分红同比增长22.5%。
综合来看，2023年公司加大回购及分红力度，股东回报率约为4.1%（分红&回购/总市值），公司表示未来将持续坚定执行回购及分红计划，根据公司回购规划及分红指引测算，假设2024年分红率同比保持稳定、并保持均匀回购速度（2024-2027年每年10亿美金），则24年股东回报率将提升至5.9%，预计公司将持续提高股东价值回馈，彰显集团长期经营信心。
五
总结：确认边界、把握核心优势实现可持续增长
总结来看，当前电商行业增速放缓且竞争日趋激烈，但“多快好省”无法兼得，京东调整的同时更应确认边界。我们认为在行业大背景下京东加大对低价与下沉的重视无可非议，但京东优势并不在，不宜投入过多资源；同时，京东更应牢牢巩固并提升“快”、“好”核心优势，聚焦品质与服务，提升核心用户购物体验与消费频次，进一步拉开与友商的差距，实现差异化高质量增长。在此基础上，我们也看到京东开始提高回购及分红，加强股东回报并彰显了公司发展信心。我们看好京东自营模式在电商行业所具备的最深壁垒以及长期增长韧性。
我们预计2024-2026年京东收入为**亿元，Non-gaap归母净利**亿元，给予2024年Non-gaap归母净利润**倍PE，对应目标价**港元/股，维持**评级。
风险提示：
1）宏观经济风险：国内宏观复苏进度不及预期影响居民整体消费需求的风险。
2）行业竞争加剧导致盈利能力不达预期风险：电商行业价格竞争加剧导致公司销量下降或盈利不达预期的风险。
3）业务调整效果不及预期，导致收入增长不及预期的风险。
4）达达集团造假影响京东即时零售业务经营发展的风险。
分析师承诺
评级说明
报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下：
股票评级
强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上
增持：预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间
中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上
行业评级
推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数
中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数
End
附录
//参考报告
【招商商业|京东集团深度报告】互联网零售巨头，壁垒坚实行稳致远
【招商海外】京东集团23Q4财报点评：收入增长超预期，加大回购及分红提高股东回报
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//特别提示
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丁浙川、李秀敏、潘威全（研究助理）、李星馨（研究助理）、胡馨媛（研究助理）