（报告出品方/作者：中信建投证券，孙晓磊、崔世峰、于伯韬）
一、电商行业2022年综述及2023年展望
1、传统电商：消费复苏，内卷加剧
消费复苏将至，电商行业景气回暖。2022年我国宏观消费增速受到疫情严重扰动，截至2022年12月，社会消费品零售总额达到4.05万亿元，同比下降1.8%，2023年1-2月，社零增速超预期回升，达到3.5%。随着宏观经济以及消费者信心的不断恢复，我们预计社零增速有望继续波动向上，2023全年增速有望达到高个位。2022年实物商品网上零售增长中枢高于社零，但增速整体呈波动下降趋势，截至2022年12月，实物商品网上零售累计达到11.47万亿，同比增长6.2%，实物商品网上零售额占社零比重26.1%，较上年同期上升1.6pct，整体保持稳定。
京东再启百亿补贴，行业内卷加剧。电商是互联网中相对特殊的一个子赛道，商品线上化率提升以及工具平台属性容易缺流量的矛盾导致电商行业的撮合成本/单位交易成本呈现U型，行业跨越规模经济临界点。从双寡头时代到三巨头时代再到直播电商、内容电商的不断崛起，近年来我国电商行业的市场集中度不断下行，尤其是近两年，疫情拖累宏观经济消费整体表现，同时以抖快为代表的直播电商高速增长，继续挤压传统货架电商巨头的战略空间。在这样的大背景下，我们看到2023年京东再启百亿补贴等活动激活下沉市场用户心智也不无道理，毕竟用户是电商行业以及互联网各个赛道的先行指标，通过用户拉新进而把新客培养成高复购高ARPU老客是各大电商平台的常见发展思路。京东百亿补贴只不过是电商行业内卷加剧的一个缩影，但京东的实际投放力度和补贴效果仍需动态跟踪，对其利润率的影响或无需过度悲观。
用户：阿里和多多进入存量时代，京东仍有较大提升空间。截至2022年一季度，阿里巴巴年度活跃买家数达到9.03亿，同比增长11.3%，拼多多年度活跃买家数达到8.82亿，同比增长7.1%，在全新的颠覆式商业模式或者技术出现之前，阿里和多多未来的用户增长空间较为有限，基本进入存量用户时代，阿里和多多自2022年二季度起也不再披露AAC数据。截至2022年三季度，京东年度活跃买家数达到5.88亿，同比增长6.5%，京东自2022年四季度起不再披露AAC。相比阿里和多多，京东的用户规模仍有较大提升空间，差距主要在下沉市场，2020年前后京东以京喜为抓手加码下沉市场，AAC一度出现非常显著的增长，但2022年下半年京喜式微，京喜用户的萎缩抵消了主站用户的增长，最终呈现出京东总的活跃买家数增长较为疲弱。2023年京东再启百亿补贴等活动，我们认为初衷也是为了接棒京喜，进一步激活中低线城市用户心智，长期看，我们认为京东的活跃买家数规模也能接近阿里和多多的体量。
获客成本整体维稳。我们按经验公式获客成本是老客维系成本的5倍对销售费用进行拆分测算。京东的获客成本从3Q2021的61.33元/人上升到3Q2022的61.50元/人，整体维持稳定。从客户生命周期价值角度看，考虑到未来人均GMV有望提升，电商平台的LTV/CAC依然可观，按一个新客户在平台使用6年测算，京东LTV/CAC为1.23倍。
龙头GMV增长将继续分化。阿里巴巴FY2022年GMV为8.32万亿元，预计FY2023年将达到7.86万亿元。京东2022年GMV为3.48万亿元，同比增长5.6%。拼多多2022年未披露GMV数据，但我们预估增速至少在20%以上。唯品会2022年GMV为1752亿元，同比下降8.5%。快手2022年GMV为9012亿元，同比增长32.5%。在中观景气疲弱的大背景下，电商龙头GMV增长分化，阿里体量较大且市占率被抖快蚕食，增速低于行业大盘，京东因品类结构差异以及供应链优势，增速好于大盘，拼多多在品牌化战略以及用户复购增多等因素影响下，增速显著高于大盘，直播电商作为新兴业态，GMV增速水平还要高一个台阶。整体而言，电商行业竞争格局日趋激烈，头部玩家所处的发展阶段不同，GMV增长也呈现分化。
目前已经有Shopify、Instacart等众多过电商公司加入ChatGPT生态。2023年3月15日，OpenAI正式推出大型多模态模型GPT-4，GPT-4能接受图像和文本输入，输出文本内容。3月24日，OpenAI宣布支持ChatGPT的新第三方插件，首批开放可使用的插件包括了酒店航班预订、外卖服务、在线购物、法律知识、专业问答、文字生成语音等。目前，多家电商行业公司对外宣布已对接ChatGPT等AIGC应用，探索新技术在电商场景下的潜力。从赛道看，既有以吉宏股份、焦点科技等公司为代表的跨境电商企业，也有以Shopify、亚马逊等为代表的电商代运营企业，其开启的ChatGPT应用，包括创建商品描述、内容营销助理、聊天客服、自动邮件撰写、社媒内容自动生成等多方面功能。
2、直播电商：大主播时代落幕，货架电商打开抖音增长空间
2021年末以来，大主播时代逐步落幕。2021年11月，常年排在淘宝直播第三位、仅次于李佳琦和薇娅的带货主播雪梨因偷税被罚款6555万元，所有社交账号被封禁；同月，快手头号达人辛巴被举报售卖假货，证实后受到行政部门的处罚，停止直播活动近4个月；12月20日，带货一姐薇娅因逃税被彻查，罚款金额高达13亿，直播间及全社交平台也随后被封禁；2022年6月3日，李佳琦正在进行的直播忽然被关停，几天后直播间入口也被关闭；6月13日多次登顶抖音带货榜的罗永浩宣布退网，其直播间改名“交个朋友”并过渡为由公司运营。此外，薇娅缺位期间，市场份额并未显著流向李佳琦，2022年李佳琦首日预售额与618直播电商总销售额的比值为2.8%，2021年这一比值高达4%。即便薇娅缺位，2022年李佳琦的主要经营数据增速也未显著高于行业，即薇娅的市场份额并没有直接转移到李佳琦身上。
3、跨境电商：生态逐渐繁荣，前景值得期待
中国出口跨境电商生态逐渐繁荣，如今已经成为全产业链融合的跨越式发展。纵观中国出口跨境电商的发展，共经历了四大阶段：平台信息化、交易服务线上化、全产业链服务在线化、全产业生态融合化阶段。如今中国的出口跨境电商正经历着产品到品牌，构建全产业链生态圈的全新阶段。跨境电商的发展不仅仅是品牌商的发展，还有软件服务、物流仓储、金融支付、营销服务等全产业链全生态的深度融合与发展。我们认为，凭借中国极强的制造优势，叠加全产业链生态逐渐完善，未来中国出口跨境电商将大有可为。
目前出口跨境电商按照平台与模式可以分为四类：三方平台+泛品模式、三方平台+精品模式、独立站+泛品模式、独立站+精品模式。从交易平台看，跨境电商可划分为第三方平台与独立站两大类，第三方平台主要包括亚马逊、速卖通、eBay、Shopee等，而独立站包括Sheln、ZAFUL等。从公司运营模式来看，分为泛品模式和精品模式：（1）三方平台+泛品模式：这类象限中的公司一般商品种类数量众多，且在多个三方平台开店，品牌力相对较弱，多靠薄利多销赚取差价；如赛维时代、TOMPOT等公司；（2）三方平台+精品模式：企业SKU数量较少，主要专注于某一领域的研发，并在三方平台上借助爆款获得口碑与排名，以获取流量。如Vesync、致欧家居、安克创新等；（3）独立站+泛品模式：企业产品类型丰富，能够吸引客户群体较大，但同时对企业的品牌有一定要求，引流成本较高。如Banggood、环球易购等；（4）独立站+精品模式：跨境卖家可以不断积累用户与流量，便于进行用户沟通与反馈，卖家拥有灵活的自主权与定价权。如ZAFUL、Gearbest等。
跨境电商前景广阔，我们认为众多有利因素将不断促进行业发展。（1）政策大力支持：国家政策大力支持，跨境电商逐渐成为国内杭州、深圳等地的支柱产业之一。跨境电商已经成为外贸发展的新动能、转型升级的新渠道和高质量发展的新抓手。为推动跨境电商发展，商务部、海关总署等多个部分持续完善跨境电商支持政策，推进跨境电商综合试验区建设。近年来，中国陆续出台一系列跨境电商领域的支持性政策，规范和引导跨境电商产业发展方向。持续性的支持政策出台为中国跨境电商行业企业提供了一个稳定的政策环境预期，对于行业发展信心的提升具有明显的促进作用。
巨头领航发展：巨头领航开拓全球市场，进一步将“中国制造”品牌化推向全球。去年以来，巨头在跨境电商方向动作频发，美团电商上线“全球购”；拼多多9月上线Temu进军美国；Tiktok加速布局全球，东南亚、英国、美国等市场投入力度不断加大；Shein布局巴西、日本等地；阿里巴巴注资Lazada、发布独立站......究其原因，跨境电商是疫情以来为数不多的逆势增长的业务，在政策大力推动、新兴市场电商渗透率提升、中国商品绝对的性价比等因素推动下，巨头纷纷探索新的增长曲线，巨头领航的电商出海大时代揭开序幕。目前出海的龙头企业主要包括Temu、Tiktok、Shein、Aliexpress等企业，尤其是以Temu、Shein等新兴应用在用户与营收迎来快速增长，未来有望持续带动国内跨境电商产业的发展。
a)SheIn：快时尚跨境龙头，用户及GMV高速增长。SHEIN是一家国际B2C的独立站式的快时尚跨境电商公司，2017-2022年GMV每年100%以上CAGR增速，2022公司实现GMV300亿美元左右，公司收入主要来自于欧美市场，占比约为70%；中东、拉美、东南亚市场快速增长。公司在“人、货、场”方面公司均具备很强竞争优势。在“人”方面：公司平均客单价为60-70美元，主要瞄准中段消费人群；同时由于其极具性价比的快时尚特点，其产品深受Z世代喜欢；在“货”方面：公司主营业务为快时尚女装，同时品类不断拓展。积极扩张至男装、童装、配饰、鞋履、箱包等时尚用品，公司旗下有MOTF、SHEIN、PESTIN等12个品牌，通过小单快返模式深筑公司护城河；（3）在“场”方面：公司以独立站起家，最早启用1P模式，但是随着规模、流量的不断增加，公司不断向开放型平台迈进，同时公司也通过在亚马逊渠道开店、线下门店等方式进一步提升自己的流量。
b)Temu：首站进军美国的全品类电商平台，营收用户呈现指数型增长。跨境电商Temu于2022年9月1日以美国为首站进行出海初尝试，希望打造低价的全品类电商跨境电商平台。关于“人”：不同于拼多多主站聚焦长尾用户，Temu的目标用户群体是中端用户。关于“货”：在产品的品类方面，Temu早期首推美妆和家居，但长期希望打造全品类电商，3P模式也会逐步提高，真正成为“拼多多海外版”；关于“场”：国内电商中，拼多多以单sku为核心推荐逻辑，而淘宝将店铺的好评度、销量、店铺等级等作为重要参考因素；海外电商中，亚马逊的策略与拼多多主站相似，Temu在官方直播中强调自己全品类的店铺导向，虽与国内“定位殊途”，但店铺导向更易吸引品牌商品，品牌化上“终究同归”。
中国企业品牌化意识觉醒，打造品牌化是未来电商出口的趋势，有利于提高中国产品的全球竞争力。庞大的海外市场需求及国内政策持续推动等因素持续推动中国跨境电商快速发展，但随着跨境电商出口企业商品同质化竞争加剧、价格战频现等问题的出现，跨境电商出口企业逐渐意识到海外市场品牌形象的树立将成为企业未来的核心竞争力，一大批企业开始逐步打造自己产品的品牌，跨境电商出口品牌化成为行业未来发展趋势。
二、本地生活行业2022年综述及2023年展望
1、外卖：抖音入局再起波澜
2023年抖音高调加码外卖业务。外卖业务是本地生活的重要赛道，也是抖音流量变现的重要拓展方向之一，过去两年抖音对于外卖业务曾有多次尝试。2021年7月抖音内测心动外卖服务；2022年7月再次内测团购到家业务；2022年12月饿了么抖音小程序在南京上线，商家可以在饿了么后台一站式入驻。2023年2月国内众多媒体报道抖音外卖将于3月1日在全国铺开，受此消息影响，美团股价放量大跌。目前抖音外卖以自营外卖为主，主要集中在北京、上海、成都三个城市，以饿了么抖音小程序为辅，集中在全国十余个抖音饿了么合作城市，两者的GTV占比大概3:1（2月调研数据）。目前抖音自营外卖的本质依然是团购到家，即消费者不能灵活点餐，只能选择少量团购套餐，客单价显著高于美团和饿了么，配送费也明显较高，履约由顺丰同城、达达快送、闪购和UU跑腿等负责。目前在抖音APP内外卖没有单独的一二级流量入口，可以通过直接搜索或在餐饮到店子标签中进入。从抖音内部看，目前外卖仍是到店业务到餐团队下的子部门，外卖的地推主要由到餐团队负责，未来是否会成立和到店或到餐并列的部门或组建单独的地推团队仍未可知，总而言之，抖音外卖仍处在非常早期的发展阶段。
疫情强化用户心智，美团外卖长期UE空间有望进一步打开。2022年受疫情影响，美团外卖的客单价较高、配送费较贵且红包补贴较少，因此美团外卖2022年UE超预期抬升，考虑到2023年疫情影响的消除，此前很多投资者预估2023年外卖UE会回落到比如7毛多或8毛左右的水平。但是疫情对外卖UE的影响并不是一次性的影响，近两年疫情强化了外卖用户的心智，即便当前配送费高于2021年水平或者红包补贴低于2021年水平，对于外卖用户行为的抑制或者说对于外卖单量增速的负向影响也不一定很大。展望2023年，我们认为，美团外卖的UE水平并不会显著回落，外卖的长期UE水平或许更为乐观，到家业务的估值空间有望进一步打开。
2、到店酒旅：从信息流到泛搜索，再论抖音流量的机会成本
从结构上看，美团的到综基本盘易守难攻。美团到店酒旅以到综为主，抖音到店酒旅以到餐为主，在到餐领域，美团和抖音的竞争较为焦灼，在到综领域，抖音和美团依然有非常显著差距。餐饮商户本身拥有一定线下流量，对平台的依赖度较低，但是到综商户本身线下流量较弱，对平台的依赖度较强。商户在美团进行投放的ROI要高于抖音，同时美团的线下地推团队规模显著大于抖音，日常维护工作也显著更好，所以在疫情缓解后，商户整体更倾向于美团。从抖音自身层面看，由于到综的主要结构中有部分类目并不适合通过短视频或直播方式展示，美团的图文模式则限制较少，所以抖音在到综领域天然存在一定劣势。
交易链路区别导致抖音核销率天花板有限。抖音是内容平台，满足的是随机性需求，到店酒旅交易链路完成难度较大，核销率低，甚至还存在抖音种草、美团成交这种反向引流的风险。美团是工具平台，满足的是计划性需求，到店酒旅交易链路短，核销率高。核销率差异是市场上最早抨击抖音团购的点之一，最近半年随着抖音到店酒旅泛搜索成交占比的提升，核销率确实有了很大的改观，但终究难以完全向美团看齐，所以核销前GMV口径在一定程度上高估了抖音对美团的影响。
3、社区电商：盈利与规模的跷跷板
多多买菜日单量反超美团优选，利润率持续领先。2020年底2021年初，社会舆论事件影响下拼多多退出春晚红包合作由抖音补位，叠加互联网监管伊始多多传统的高举高打营销面临制约，美团优选日单量超越多多买菜，并且在此后一年多持续保持领先。2022年清明节以来，美团优选战略收缩，西北四省和北京先后退出，虽然对优选日单量影响有限不到200万单，但边际上优选和多多买菜的差距并不明显，此消彼长之后多多买菜的日单量反超美团优选，客单价层面双方差距较小，优选略微领先。利润率端，自2020年底双方开展社团业务以来，多多买菜的利润率持续高于美团优选（买菜的亏损率持续低于优选），因为社区团购前期比拼的是流量，拼多多主站的流量优势显著高于美团，因而补贴率和团长佣金率对UE的拖累更少。中长期看，社区团购比拼的是供应链能力，拼多多始终坚持农业上行战略，主站农业供应链均可赋能社团业务，因此我们认为在未来与优选的持续较量中，多多买菜可能依然不会落于下风，尤其是考虑到单量领先后规模效应的加持影响。
三、公司篇
1、电商
（1）阿里巴巴
阿里巴巴在我们今年的电商推荐顺序中排在首位。诚然，从基本面的角度看，2023自然年阿里的GMV增速、收入增速可能依然慢于拼多多和京东，但考虑到宏观经济和消费复苏，阿里业绩改善趋势的确定性较强，不可否认的是，阿里作为中国消费互联网龙头，其深耕二十多年的庞大生态体系仍蕴含着相当大的价值，同时低估值叠加高回购也进一步彰显公司内在价值，随着港股中概互联的继续上涨，阿里有望受益于互联网板块内部的估值收敛。短期来看，随着蚂蚁整改的继续推进，比如征信牌照落地等，市场情绪好转有利于阿里估值的进一步修复。中期看，到了四季度前后，随着阿里CMR增速回升到中等个位数水平，阿里仍有望迎来大的贝塔行情。此外，阿里巴巴港股二次上市转双重主要上市即阿里港股入港股通的或有催化也有望带来额外的增量。
（2）拼多多
拼多多今年的压力在于如何在高基数前提下保持高增长，并且理性地被市场预期。2022年拼多多股价表现一骑绝尘，连续三个季度业绩表现大幅超预期强化了投资者对多多高增长的信仰，在缺乏足够预期管理的前提下，尽管2022年四季度多多的业绩相比阿里、京东十分亮眼，但仍低于彭博一致预期，导致财报后估值水平出现显著调整，预期管理是一门艺术，本身也是一种alpha。站在当前时点，我们认为，如果拼多多能够在高基数的前提下继续保持高增长，并且理性地被市场预期，那么多多仍有望延续估值扩张行情。支撑2023年强基本面的三个看点在于主站增长能否保持韧性并且利润率继续提升，多多买菜能否在大幅减亏的前提下继续保持稳健增长，以及Temu能否在高增长的同时出现更清晰的UE改善趋势。我们对拼多多依然保持乐观，主站和多多买菜竞争格局不断改善，农业上行提高平台政治站位，跨境电商打造新的增长曲线，未来随着中概互联贝塔行情的延续，多多仍有望迎来估值方式的切换，未来空间十分广阔。
（3）京东集团
百亿补贴对京东利润率影响或许有限。京东由于本身带电品类占比较高，家电受地产后周期影响复苏节奏较慢，3C受手机新机周期影响复苏节奏也与宏观消费社零不同步，从而导致京东整体的复苏慢于阿里和拼多多，但是导致京东估值系统性下修的还是近期百亿补贴活动的重启。我们认为，当前时点京东重启百亿补贴更多是为了接棒京喜，进一步激活中低线城市用户心智，补贴可能更偏向POP商家而不是自营，进一步吸引三方商家入驻，补贴的重点品类更偏FMCG而不一定是3C带电品类，补贴的持续性和实际投放力度仍有待动态跟踪，对利润率的影响或无需过度悲观。中长期看，京东的用户体量仍有望趋近阿里和多多，随着3PGMV占比的进一步提升，京东的利润率有望继续上升，同时，京东旗下子公司资产证券化进程仍在推进，有助于充分释放其内在价值。
（4）京东健康
（5）唯品会
2022疫情扰动下收入承压，运营效率为重，2023复苏向好前路明确。受制于疫情管控政策，穿戴需求场景受限，对服装消费造成了明显冲击，拖累公司22年全年的销售，22年公司收入下滑12%。但得益于上游品牌库存充裕，公司成本有所下降带来的毛利率提升与克制的营销费用投放，公司净利率仍然保持健康水平，净利润同比提升35%。虽然公司短期业绩乏力，但其核心客户稳定，公司的特卖模式对品牌和消费者仍具有显著价值。
（6）汇通达
（7）华凯易佰
公司“精品+泛品”业务模式稳定，亿迈业务有望成为第二增长曲线。首先对于公司的泛品与精品业务，主要是一个“走量”的逻辑，在海外消费降级的大背景下，公司的高性价比的泛品精品业务有望维持稳定增长，其中精品业务有望保持一个更高速度增长，这部分业务有望受益于未来行业渠道变革带来的影响，如Temu、Tiktok渠道等潜在增长；其次，公司的“亿迈”业务，是基于公司大数据智能中台系统的跨境电商一站式服务业务，这一部分业务虽然目前体量较小，但是保持一个非常高速的增长，我们认为公司该业务潜在的空户空间巨大，有望持续受益于国内众多中小跨境卖家的数字化迭代带来的机会，有望成本公司的第二增长曲线。
（8）Amazon
（9）Sea
2、本地生活
（1）美团
（2）携程
（3）达达
（4）叮咚买菜
效率优先，兼顾规模。2022年前置仓赛道进一步出清，每日优鲜基本退出，美团买菜维持运营，叮咚买菜在疫情催化下用户心智进一步加强。2021年三季度公司确立了效率优先，兼顾规模的战略，在盈利与规模的权衡取舍下，2022年叮咚退出了一些低效城市，并于四季度首次实现全面盈利，预计到2023年公司有望实现年度层面的全面盈利。我们认为，叮咚买菜未来的增长驱动主要在于订单量提升以及AOV增长。一方面，从供给端角度看，订单密度仍有很大提升空间；从需求端角度看，随着用户数的增长，以及用户粘性的提高，复购行为会增加，叮咚未来的订单量有望维持高速增长，进而摊薄固定资产折旧和期间费用，形成规模效应。另一方面，客单价还有很大提升空间，2022年叮咚买菜的AOV约为68元，预计到2024年有望达到75-80元，AOV的提升主要依靠商品力的提升，比如非生鲜占比提升、高品质高客单价SKU占比提升以及自有品牌占比提升等。