风险提示：转型不及预期、外贸环境恶化
一、上世纪90s初日本房地产泡沫破裂
图2：日本央行政策利率（%）
图3：居民（右轴）和企业杠杆率90年后开始下降
图4：日本老龄化率和生育率
图5：家庭收入与支出增长停滞，转向下降
图6：日本城市化率（%）
90年代起，房价进入长达20多年的下行通道，直到2010后才开始企稳。1990年，日本房屋价格达到顶峰。在房地产泡沫破灭后，房屋价格指数便呈现“倒V型”下滑，直到2010年左右才企稳。高峰至今下降幅度约43%。此外，住房建设与销售持续低迷，1991~2016年新屋开工CAGR约-2.15%。日本1990年新屋开工户数171万户，是近30年来的高点，自1990年以后，新屋开工户数整体呈波动下滑趋势：1996年反弹后，迎来一波明显下滑，至2000年前后企稳。随即在2006年后又迎来一波明显下滑，2010年后企稳。时至今日，近10年新开工户数常年维持在90万户左右。
图7：房地产价格自1991年后持续下跌
图8：新屋开工数量持续下滑
二、90年代起，日本家电基本面整体进入下行通道
90年代之前日本大部分家电品类实现了普及，地产泡沫破灭后，家电整体步入下行通道。1990年，日本的电冰箱、彩电等部分家电品类已经普及。并且依靠产品优势，日本家电企业在全球市场攻城略地，在最顶峰的时期，世界十强家电消费企业中日本曾占据6席。但随着地产泡沫的破灭，并伴随着渗透率的饱和、消费力下降的影响，日本家电市场规模逐步下降。根据日本电机工业协会（JEMA)统计，1990-2016年日本家电行业出货金额由2.77万亿日元下降到2.32万亿日元，累计下降16%。趋势上来看，92年起家电零售销售额回落，但又在95年反弹至顶峰，随后便飞流直下。其中，除空调销量保持正增长外，其余大部分家电销量均较1990年有所回落。
图9：日本家电销售额情况（百万日元）
图10：1990-2016年日本各家电品类销量累计增速
与此同时，受汇率、企业竞争力等多重因素影响，日本家电出口一路下滑，未能弥补内需不足的情况。1985年，日本家电创下历史出口顶峰。但自《广场协议》签订后，日元持续升值，日本家电出口金额便开始不断下滑。直到1989年汇率企稳，家电整体出口金额才略有回升。而90年代后，汇率维持高位降低了日本家电企业的竞争力，日本主要家电厂商也通过投资海外建厂的方式加速了日本产业的“空心化”，而中国家电产业的崛起也使全球家电行业的主要产能实现转移，三大因素导致日本家电出口进入了长期下行阶段。1985年出口最高峰金额达到2009年历史低点的15倍。
图11：美元兑日元
图12：日本家电出口金额（百万日元）
分品种来看:
图13：90年代以后日本空调价格下滑
图14：1990后日本空调户均保有量继续提升
图15：日本家电保有率
图16：90年代以后日本冰箱、洗衣机价格下滑
图17：日本电视机销量（万台）
图18：全球液晶电视分品牌出货量(单位:千台)
4）小家电:不同品类分化明显，普及率高的需求有所下滑，普及率低的需求不断提升。其中吸尘器、暖脚器、电扇等普及较早，后期提升空间较小，而智能马桶、风扇式取暖器、电热地毯等有明显技术升级或普及率偏低的则陆续兴起，渗透率逐步提高。小家电成为人们追求高性价比生活的重要工具，通过少量的花费，即能提升居家幸福感。日本小家电行业的产品升级、品类扩张产品升级都是驱动小家电销量提升的有效手段。时至今日，小家电仍在不断的推陈出新，丰富日本家电市场。
图19：小家电品类分化
三、日本家电公司复盘
图20：1990-2000年日本行业指数相对TOPIX指数涨幅(%)
图21：电器指数走势表现
3.2索尼
索尼（Sony）成立于1946年,其发展可以分为以下几个主要阶段：1)创立与早期发展（1946-1950）：索尼最初名为“东京通信工业株式会社”。公司最初从事电子设备的修理和改进工作，随后开始开发自己的产品。2）创新产品与国际化（1950-1970）：在这一时期，索尼积极推出了一系列创新产品。1955年，他们推出了首台便携式收音机“TR-55”，在市场上取得了巨大成功。此后，索尼不断推出新产品，如磁带录音机、彩色电视、立体声音响系统等。索尼也开始进军国际市场，建立了海外分支机构。3）消费电子的领导者（1970-1990）：在70年代和80年代，索尼成为全球消费电子行业的领导者之一。他们推出了一系列标志性产品，如Walkman便携式音乐播放器、Betamax录像机和Trinitron彩色电视。索尼还进一步扩展了业务，涉足音乐、电影、游戏和影音娱乐等领域。4）数字革命与多元化（1990-至今）：进入90年代以及之后的年份，索尼积极迎接数字技术的革命。他们推出了CD播放器、数码相机、个人电脑、游戏机等产品，并成为数字娱乐领域的重要参与者。此外，索尼还进行了一系列多元化扩展，涉足金融服务、医疗设备、半导体和电池等领域。