我们将美的发展的历史过程分为五个发展阶段，分别为起步期、发展期、腾飞期、摸索期、转型期。
1）1968-2005年起步期：美的前身北滘街道塑料生产组于1968年成立于佛山顺德，1980年进军电风扇产业，随后进入空调、电饭煲、压缩机、微波炉等家电产业，2004年美的收购荣事达进军冰洗行业。通过不断的自生研发和并购整合，公司实现家电全品类布局，定位家电企业。
1.2.公司实控人为何享健，股权结构清晰稳定
美的集团实控人为何享健，股权结构保持清晰稳定。1）根据公司公告，截至2021Q3，何氏家族通过美的控股间接持有公司股份31.06%，公司实际控制人何享健通过美的控股间接持有公司股份29.51%。2）自2013年美的集团挂牌上市以来，美的控股（何氏家族持股100%）合计控制股权维持在30%-35%之间，其他股东持股比例也保持稳定。我们认为稳定的股权结构有助于公司控制权的稳定，从而带来高效的治理结构和稳定可持续的公司战略。
1.3.建立现代企业制度，权力分配收放有度
管理团队稳定，内部激励到位。1）公司现任高管大多在美的集团任职10年以上，对企业有较高的忠诚度。2021年公司管理层任职人员较2016年无明显变化，管理层任职人员的稳定有助于公司战略的持续和落地。2）美的集团推行职业经理人制度，从新员工入职开始制定详细的培养计划和职业发展规划，并构建完善的分权授信制度和约束机制，建立完善的激励机制和绩效考核体系，这充分调动企业管理层积极性、与企业共进退。3）自美的集团挂牌上市以来，公司重视对员工的长期绩效考核。相比其他白电企业，美的集团每年都会出台激励政策，并设立专项基金用于内部激励。
回顾美的渠道管理的历史，我们认为美的在面对环境变化能够做到权力收放自如。我们发现，在美的开拓新市场，规模的重要性大于利润时，美的会下放权力以激发渠道的积极性；在美的更加注重盈利的时候，美的会集中权力防止渠道商盲目扩张。
1）2005-2011年，权力下放快速拓展市场范围：公司（美的电器，000257.SZ）为快速把握家电快速普及的红利期，通过广东美的制冷设备有限公司与代理商形成合资销售公司，共同管理地方的产品推广、销售以快速响应地方市场变化，并且美的集团承诺补贴一些亏损的合资销售公司。美的将管理和经营地方销售的权力下放给销售子公司，并且派驻总经理指导销售子公司的经营。
2）2011-2012年，权力集中、冰洗销售恢复代理制：家电下乡政策结束+国家出台严厉的宏观地产调控政策，市场需求下行，部分销售分公司出现亏损，且美的派驻在合资销售子公司的大量人员成为负担。美的集团权力集中，将冰箱、洗衣机的经营权限从销售分公司中剥离，冰洗的销售重返代理制，区域销售分公司专注于高毛利率的空调业务。并且，60家合资销售公司中只保留其中11家。2018年，美的在全国设立30个商务中心，统筹全国各区域所有品类业务的运营和部署，全国各地的商务中心直接向总裁方洪波先生汇报。
1.4.C端家电业务全方位布局，B端打造产业外溢新曲线
C端家电业务龙头优势稳固，多元品牌矩阵全方位覆盖。1）内销方面，根据产业在线数据，2020年美的空调、冰箱、洗衣机（美的+小天鹅）的内销量市场份额分别为31.92%、16.34%、30.00%，白电销量市场份额常年保持稳定。2）出口方面，美的正走在自主创牌的路上，2021年前三季度自主品牌占外销收入比重为40%，公司的战略目标是2025年自有品牌占比达50%以上。3）针对用户不同的消费习惯和消费能力，美的打造多元品牌矩阵。国内美的的品牌矩阵覆盖中低端到高端，也包括互联网年轻品牌布谷；海外方面，东芝品牌全品类布局、定位中高端，开利、Eureka、MK、Comfee等品牌布局特定的细分品类。
1.5.收入、盈利能力不断提升，稳定利润分配回报股东
美的盈利能力介于海尔与格力之间，2017年以来盈利水平不断改善。1）2017年受到并表KUKA的影响，公司毛利率、净利率下滑，随后公司通过数字化提效、渠道改革的方式提升运营效率收窄毛销差，同时公司也更加重视盈利质量，净利率自2017年开始保持稳定增长，2020年公司净利率达到9.7%，相比2017年提升1.7pct。2）美的集团整体的费用率整体保持稳定，2016-2019年公司费用率提升，主要原因系并表KUKA、高创、东芝等增加并购整合的费用，2020年公司费用率有所改善。
自由现金流表现优异，股东回报稳定。1）相比海尔和格力，美的的自由现金流总量最大，2016-2020年美的经营性活动现金流超过250亿元，显著高于海尔和格力。2018-21H1美的销售商品所得现金与营业收入的比值维持在0.8左右，经营回款能力较强。2）公司将追求股东价值最大化作为基本准则。2016-2020年美的集团年度股息发放率维持在40%左右，分红比例相比格力更加稳定，相比海尔（20%左右）更高，平稳和连续的分红方案有助于稳定市场情绪和提升投资信心。
1.6.企业文化“唯一不变的就是变化”，为业务拓展打下坚实思想基础
创始人何享健先生为企业注入优秀的文化基因，为变革创新打下思想理论基础。1）在组织管理层面，何享健主张集权有道、分权有序，管理体系以业务流程为中心。2）在产品与技术上，他提出“领先市场、抓紧时机，利用国际化视野开展工作，能学就学，能买就买，能合作就合作，不能只靠自己”。3）在组织思想上，他提出“推崇否定自己，去变革的精神”，并且不断鼓励不断根据市场变化而变化。4）综上，何享健先生的管理哲学核心是“唯一不变的就是变化”，为企业定下开放、包容、创新的文化基调。
在企业扩张战略上，公司的发展思路从“专注家电”到“产业外溢”。1）2002年公司提出“咬定家电不放松”，2006年公司提出多元化战略，强调“要成为具备国际竞争能力的多元化制造产业集团，跻身于世界白色家电前三强”。2）2018年公司董事长方洪波先生提出“科技尽善，生活尽美”的新愿景，愿景的前后变化体现出公司在思想和方法上从传统的家电业务跳脱出来，以科技为核心探索新的领域。3）自此，公司在理性思考的基础上，突破经营家电产业的思路开发新业务。美的集团涉及的业务范围超出家电领域，经营范围广。
2.C端：品类齐全、全球领先的白电巨头
2.1.并购整合+自主研发，产品矩阵不断拓宽
ToC端已形成多元化、多品牌矩阵，满足消费者差异化需求。1）大众市场：美的集团旗下拥有美的、小天鹅等大众家电品牌，知名度高、覆盖面广。2）高端市场：随着家电保有量的提升，国内家电市场已经进入存量市场时代，新增需求的占比正逐步下降，家电行业替换需求明显，市场对中高端家电的需求更高，2018年，公司推出高端AI科技家电品牌COLMO，瞄准精英用户，正式进军高端家电领域。3）细分市场：随着家电产业步入成熟期，消费需求变得更加多元，有别于过去大单品主导市场的时代，挖掘细分市场已成为行业共识，公司针对细分消费族群，推出了华凌、布谷等品牌，华凌主要面向90后用户，主打电商、高性价比产品，覆盖空调和厨热。布谷则主要针对年轻用户，与用户共创，为用户打造“智趣生活”。4）海外市场：主要采用海外并购等方式，在全球范围内开拓市场，主要有开利、Comfee、优瑞家等品牌，对标欧美、东南亚、非洲等不同市场。公司目前在东南亚和拉美等发展中国家开拓能力较强，未来将继续开拓欧美市场。
全球布局研发网络，创新投入为持续增长提供强有力支撑。美的秉承“要么第一，要么唯一”，持续加强研发投入，布局全球优势研发资源，构建六大研发中心，涵盖33个研究领域，形成“2+4+N”全球化研发网络，美的在国内以顺德总部全球创新中心为核心，以上海全球创新园区辐射长三角经济和技术高地;海外以美国研发中心、德国研发中心、日本研发中心、米兰设计中心为主，以此构建全球研发布局，发挥研发规模优势。
2.2.产品：国内白电龙头企业，受益于消费升级的趋势
2.2.1.公司是家用空调龙头，未来受益于消费升级
空调市场成长性强于冰洗，未来有较大的渗透率提升空间。1）根据国家统计局数据，2021年我国冰箱、洗衣机保有量已经达到或接近“一户一机”的水平，理论渗透提升空间有限。2）2021年我国空调的百户保有量为118，其中城市百户保有量为150台，农村保有量为74台，考虑到城镇居民住宅通常包括两个卧室和一个客厅，因此我们认为城镇居民的空调百户保有量天花板为300台，农村空调保有水平尚未达到“一户一机”的水平，仍有较大提升空间。3）根据产业在线数据，16-21年冰箱、洗衣机、空调内销量CAGR分别为-2.11%、1.59%、6.97%。相比冰洗，空调的行业成长性较强。
美的是家用空调行业的龙头企业，价格+产品优势并行。1）根据产业在线数据，2021年美的空调内销量市场份额为33.27%，内销量份额位列第二（格力内销量份额为37.37%）。2016-2020年以来，美的空调份额不断提升，美的成本优势和产品性能突出。2）成本方面，美的通过柔性生产、渠道提效等方式降低营业成本，更大的空间可以选择提升公司盈利能力或让利给消费者。根据奥维云网数据，自2019年开始，美的空调的销售均价开始降低，对格力形成明显的价格优势。3）美的空调性能优势突出，美的空调拥有高智能化模糊逻辑控制技术和高灵敏遥控遥感技术；美的拥有强效杀菌技术，除臭杀菌过滤技术，冷风清新；美的采用智能温控技术，搭载智能红外监测功能，实时感应人体所需风感并作出相应调整。
空调消费升级趋势明显，空调市场有望迎来销售均价提升。1）根据奥维云网数据，2021年1-12月空调线上、线下零售均价不断提升，排除原材料价格上涨带来的终端直接提价的因素，我们认为空调消费升级趋势明显，这表现为消费者对外观、功能、品牌提出了更高层次的要求。2）在外观上，市场上不断出现棱角、月球感的设计。在操作上，带有智能远程控制的空调不断推出。3）在性能上，新风空调2021年线上、线下零售额分别同比+492.7%、57.4%，全渠道零售额为27.3亿元，新风空调渗透率（分母为空调全渠道零售额）为1.78%。随着空调用户的健康意识提升，我们认为新风空调渗透率有望进一步提升（奥维云网）。新风空调终端零售价格大致是普通空调的2倍，同时美的是新风空调的龙头企业，我们认为美的有望把握新风空调渗透率提升带来的空调量价双升的机会。
2.2.2.冰洗消费需求升级，美的销量份额不断提升
公司是中国洗衣机龙头企业，全品类布局把握高端化的消费趋势。1）根据产业在线数据，2021年美的系（美的+小天鹅）洗衣机内销量市场份额为29.64%，位列行业第二（第一为海尔，内销量份额为36.59%）。2）洗衣机消费结构升级趋势明显。一方面，洗衣机平均容量全渠道提升，2021年波轮、滚筒单洗全渠道容量分别为8.3KG、9.6KG；另一方面，洗衣机的烘干功能受到消费者青睐，洗烘一体机线上、线下份额分别为35.0%、49.8%（奥维云网数据）。3）美的COLMO洗衣机搭载AI科技，COLMO洗衣机能够通过智感模型精确判断衣物面料和调整转速，同时能够针对不同面料智能匹配洗涤程序，我们认为美的以其优秀的产品技术把握洗衣机产品结构性升级的趋势。
2.2.3.厨电和小家电品类迅速拓展，打造新增长曲线
传统烟灶内销量稳定，行业集中度提升美的或可受益。1）吸油烟机保有水平仍有较大的提升空间。2020年我国吸油烟机城镇每百户保有量为82.58台，农村为30.89台。吸油烟机是城镇生活的必需品，对比需求刚性同样强的冰箱、洗衣机，保有量仍有较大提升空间，且考虑到我国城镇化的趋势（城市烟机需求刚性强于农村），我国吸油烟机市场规模仍有较大的提升空间，预计20-25年内销量CAGR为3.22%。2）传统烟灶安装属性强，具有较强的地产后周期属性，我们认为近期国家出台系列政策“稳增长”，地产形势有望迎来边际向好。3）美的烟灶定位大众化，2021年美的吸油烟机、燃气灶内销量份额为10.52%，位列行业第三，烟机行业竞争格局相比白电更加分散。在原材料价格上涨的背景下，吸油烟机行业出清明确、行业集中度提升有望，美的或可受益。
厨电新兴品类市场规模快速提升，美的把握新兴厨电机遇。1）根据产业在线数据，2019-2021年洗碗机、集成灶内销量CAGR分别为12.67%、18.55%，市场规模快速提升。2）集成灶方面，美的于2017年加入集成灶市场，以美的、华凌双品牌进行布局，美的品牌市场份额快速提升，2021年，美的线上市占率达到3.99%，排名第八；KA市占率为12.17%，排名第三。目前美的品牌已向中高端布局、华凌主打中低端市场，2021年两者的线上销售均价低于集成灶企业产品。3）洗碗机方面，随着洗碗机产品性能升级，产品更加适合中国人的饮食习惯，且消费者对洗碗机的认知度不断提升，我们认为2035年洗碗机销量可达2371万台，较2021年内销量有11倍的上行空间。美的洗碗机长期以外销出口为主，拥有深厚的技术储备，未来有望发力国内市场。
提早布局小家电领域，厨房小家电地位显著。1）美的是最早全方位布局厨房小家电的企业，1993年前美的成立美的电饭煲公司，正式进入厨房小家电行业。2）2001年美的开始生产微波炉、饮水机等，2002年美的电饭煲公司改为广东美的生活电器制造有限公司，并成立生活电器事业部，生活电器制造有限公司主要生产厨房小家电如微波炉、破壁机等。3）2018年美的进行事业部改革，考虑到生活电器和环境电器渠道高度重合，公司将生活电器与环境电器事业部合并，目前美的生活电器事业部主营厨房小家电和环境类小家电。4）美的在厨房小家电市场长期耕耘，形成了良好的品牌力和口碑，2021年美的小型厨房电器（含破壁机、微蒸烤台式机、榨汁机、电磁炉、电水壶、电饭煲、电压力锅、豆浆机、养生壶、电蒸炖锅等）零售额线上、线下市场份额分别为25%、29%，位列行业第一，市场地位显著。
2.3.渠道：T+3模式以销定产，效率显著提升
美的具备渠道转型的基础，美的通过T+3模式“以销定产”改变原有的压库存模式。1）2013年开始，电商平台兴起，美的是最早开始布局电商渠道、推行电商直营的家电企业之一。2013-2018年美的线上收入占比从2.47%提升到19.10%。2）2018年美的上线美云销系统实行网批制，b端（终端门店、二级经销商等）可以越过一级代理商直接下单，厂家通过美云销快速掌握渠道销售和库存等信息，加强厂商和渠道商之间的联系。3）从生产端看，美的推行智能生产，产线能够根据不同的产品型号灵活提示需要安装的零部件，实现小批量、定制化的柔性制造，按需生产。4）物流方面，安得物流整合上下游资源，提供包括仓储、干线、区域配送等服务在内的一体化智慧物流解决方案，物流能够直达b端和终端用户。5）T+3的运行机制是消费者在渠道终端下单，渠道下游开始申报订单（T），由工厂向上游供应商采购备料（T+1），采购完成后进入成品制造工序（T+2），最后物流配送至消费者终端（T+3）。美的的T+3模式从消费者订单出发，实现“以销定产”，改变原有“以产定销”的压库存模式。
美的集团运用T+3模式改变渠道运行模式，对比传统的渠道模式大不相同。我们认为渠道运作的本质是信息、资金、货品的流通，我们通过这三个维度解析T+3模式。信息：1）企业排产频率提高，公司半年更新一次年度规划，每月滚动更新三月规划，推行分工厂规划产销存。2）在具体实施上，用户在终端下单，渠道商通过美云销发送订货至工厂，工厂根据订单信息备料、排产。3）传统的压库存模式根据每年的排产、库存计划分配销售指标到各个渠道商，渠道商根据排产和预测销量在备货期积压库存，这种模式容易导致终端需求与工厂出货相脱节。
资金：1）在传统的买断制下，渠道商通过买断货品的方式逐级渗透，企业难以管控终端价格，销售终端容易出现恶意压价的后果。在T+3模式下，美的能够监测终端零售价格，加强企业对销售终端的价格控制。2）从渠道考核看，美的积极推行经销商向服务商转型，致力于渠道扁平化建设，原来的层层买断制度被取代。在T+3模式下，服务商的考核以安装卡为标准，特价机和流量机按照录入安装卡为标准，以不同的方式结算。
货品：1）从产看，美的为实现柔性生产精简了SKU的数量，并且在产线上引入了模块化和智能生产，安装工人在产线操作时可以根据指引安装部件，在装配错误时产线也会提示。2）从库存看，T+3模式以销定产减少了库存在工厂和渠道的积压，库存则是以物料、零部件的形式转移到上游供应商。美的定期预测下游需求，向上游供应商大批量购买原材料，在收到订单需求后，美的从原料供应商提货。3）仓储物流方面，安得物流全方位覆盖全国2875个区县（覆盖率100%）和39862个乡镇（覆盖率97%），并且能够从中心仓直达；安得物流在全国布局12个基地仓、117个区域配送中心、2500个最后一公里网点，物流可直达用户。
美的T+3模式提升渠道运作效率。1）减少工业库存和渠道库存和终端零售之间脱节的情况，库存从工厂端转移到上游供应商（公司依旧坚持大规模采购）。自2018年T+3在美的集团全面实施以来，美的在全国的仓库从2200多个减少到2020年的138个，仓库数量下降了95%；550多万平的仓库面积减少到了2020年的160多万平方米，仓库面积下降70%（2021年安德物流全国基地仓面积共计136万平方米）。2）T+3模式下，通过美云销系统，工厂可以直接知道下游需求，并且精准供货，无需指定通过一级经销商制定库存计划，代理商地位被进一步削弱，代理商加速向服务商转型。并且安得物流搭载云计算系统，全程可视。3）T+3模式下，仓配效率提升带来存货周转率的提升，传统仓配装卸次数是6次以上，而T+3最优是2-3次，提升了存货的周转效率。
积极布局前置仓，百尺竿头更进一步。1）美的的前置仓布局在距离消费者不到3公里的位置，快速响应消费者需求，实现“送装一体”、提升用户购买体验。2）在库存管理上，美的已经实现全渠道统一仓储的“一盘子货”模式，前置仓模式实行后，美的推动全国所有零售商的库存共享，并将全部货源放在前置仓，提升渠道的运行效率、便于渠道下沉。3）我们预计公司2022年在全国布局2000+个前置仓，截至到2021年11月全国范围已布局300个前置仓。
2.4.品牌：新营销打造科技感，品牌出海势在必行
2.4.1.营销与时俱进，打造年轻与科技的品牌形象
2.4.2.海外布局经历“OEM→OBM”的过程，公司加强海外自主品牌建设
美的海外布局过程为OEM输出产品→并购获得渠道和品牌，海外运营经验丰富。1）美的的海外布局最早从OEM开始，美的的产品也通过OEM开始走向世界，为海外企业做代工也为美的创造了规模效应，美的在全球家电供应链中的成本优势被进一步放大。2007年美的第一个海外制造基地在越南建成投产，开启了海外建厂的新时代。2）OEM利润率低且容易受到下游客户的制约，而自主品牌有更强的稳定性，根据微笑曲线理论，自主品牌能够提升制造企业整体的盈利能力。美的自2011年开始通过并购海外公司的方式获得其当地的渠道和品牌（收购开利在拉美的业务），其中2016-2017年期间美的进行了5次大型并购（东芝、KUKA、Clivet、Eureka、高创）。3）截至2020年底，美的在全球拥有约200家子公司、28个研发中心和34个主要生产基地，员工约15万人，业务覆盖200多个国家和地区。其中，在海外设有18个研发中心和17个主要生产基地。4）2010-2020年期间，美的海外收入CAGR为15.2%，2020年美的海外收入占比为42.6%，相比2010年提升了13.99pct。
美的海外OBM占比有望提升，品牌出海势在必行。1）美的2020年海外布局中OEM占比超过30%，到2025年美的外销的自主品牌OBM业务占比目标是达到50%以上。2）美的并购的自主品牌在当地具有成熟的运营经验，美的助其迅速扭亏。例如东芝品牌大家电在日本、越南、泰国等主要国家的零售量份额分别为9.1%、10.6%、10.3%，零售量份额位列当地前列。3）美的在拉美和西欧地区用美的品牌切入，同时美的的品牌营销策略因地制宜、顺应当地文化，例如美的赞助英超球队曼城和巴甲球队科林蒂安，顺应当地的足球文化。4）我们认为美的自主品牌策略成熟，有多年深耕海外的经验，被并购的自主品牌在当地有成熟的产品和渠道基础，我们看好美的品牌出海的长期趋势。
3.B端：产业外溢打造新增长曲线
3.1.工业技术：科技驱动未来
3.1.1.以科技为核心，布局四大业务板块
3.1.2.美芝是全球制冷电器压缩机龙头，下游压缩机自配套带来稳定需求
压缩机是空调等制冷电器的核心部件，占空调生产成本比重最大。1）空调压缩机一般存在于空调室外机内，将制冷剂输送至空调的各个重要部件中，形成循环。通过压缩机的压缩驱动，制冷剂的循环流动才得以实现空调运作。2）另从成本端来看，压缩机为空调生产的主要成本，占总成本比重为33%。压缩机的价格下降会对空调等制冷家电的利润空间有显著的提升效应。
海外产能转移和合资模式使得中国企业引入海外压缩机技术，美芝（GMCC）为全球压缩机龙头企业。1）从20世纪九十年代开始，由于中国市场的巨大潜力和低廉的制造成本，中国迎来了压缩机投资扩产和海外产能转移的高峰，海外厂商纷纷通过合资形式进入中国市场，如松下万宝、上海日立、TCL瑞智等合资厂商纷纷成立，一批本土企业也积极通过引进技术等方式增强压缩机的研发和生产能力，比如格力旗下的珠海凌达压缩机1992年从Rotorex引进压缩机技术，并从日本、美国进口设备，在1994年实现国内第一批滚动转子压缩机的批量生产。2）美芝（GMCC)创建于1995年，是一家专业化研发、生产、销售空调用旋转式压缩机、往复球承式冰箱压缩机的大型中日合资企业。1999年被美的收购，成为其控股子公司（广东美芝制冷设备有限公司），美的控股60%，日本东芝占比40%。随后美芝不断扩产建厂，先后在广东、安徽成立新的公司，目前GMCC具备年产能空调压缩机9000万台、冰箱压缩机3800万台、电机2.2亿台。
美芝制冷压缩机显著受益于产能扩大带来的规模优势以及上游产业链的国产转移，生产成本及产品售价不断下降，竞争优势明显。1）公司的压缩机生产规模自1997年100万台增加至2021年近1亿台，产能放量带来规模优势，单位生产成本随之降低。2）1990年代最初引进日系压缩机生产技术时，国内产业链配套尚不齐全，压缩机产线上95%的生产设备及50%以上的零部件均为国外进口，生产成本高昂。3）经过三十年的发展，产线的自动化及数字化程度更高，95%以上的设备均为中国制造，近100%的压缩机零部件均能实现国产供应。上游产业链的国产转移以及充分竞争使得公司生产成本大幅下降，压缩机售价业从1000元/台下降到了200-300元/台（2021年，美的工业技术数据）。一方面带动美的自配套空调生产成本下降，另一方面有利于外部市场的价格竞争。
下游自配套带来稳定需求，同时充分参与全球化竞争，美芝稳坐全球压缩机市场龙头。1）美芝压缩机一部分用于美的空调的自配套，需求稳定。随着中国空调产销量的快速增长，以及美的在空调市场上的龙头地位，美芝压缩机的销量遥遥领先，2006年即实现压缩机市占率第一。2）美芝也作为第三方供应商参与全球竞争，下游客户包含伊莱克斯、富士通、志高等。公司内部策略是实现全球市场全覆盖和各类产品覆盖，根据不同国家不同市场的发展特点差异化进行产品的研发和推广。3）截止2021年美的家电制冷压缩机实现出货量已突破一亿台，占全球近45%的市场份额，稳坐市场龙头地位。4）鉴于压缩机行业具有较高的技术壁垒和规模壁垒，新进入者难以在技术上实现突破，未规模化量产的产线生产成本降低空间小，不具备竞争优势和生存空间，因此进入壁垒高。综上我们认为，在自配套需求和全球竞争规划下，美芝有望长期保持全球第一的市占率。
3.1.3.布局新能源车汽配业务，提供全套新能车解决方案
新能源汽车热管理系统与传统燃油车大不相同，家电企业具备进军新能源车热管理的基础。1）新能源汽车热管理系统相对于传统燃油车，新增了动力电池、电机及电子部件等多部件多领域的冷却需求，冷却系统更为复杂。2）制热系统方面，传统燃油车依靠发动机的水将发动机热量传送到空调箱内的暖风芯体，对空气加热后送风。而新能源车靠电机驱动，无法产生足够热量为车内供热。目前新能源车主要采用PTC制热，通过加热电阻丝的方式传送热量，类似家用空调的电辅热功能；热泵空调系统的制热原理是鼓风机将外部空气吸入空调系统，压缩机将空气中的热量压缩形成热空气，热空气随即被输送进车厢内，类似家用空调的制热功能。3）新能源车空调系统与家用空调系统共享四通阀、电子膨胀阀等零部件，整车系统与家用空调更加相似，但是对零部件做工的精细程度要求更高，部件自配套的家电龙头企业具备进军新能源汽配的基础。
我们认为美的向新能源车汽配方向产业外溢具备先天的优势。1）美的具备向新能源车热管理转型的生产、技术基础。美的车用汽配业务覆盖新能源车热管理、驱动部件、辅助驾驶开关，美的输出全方位车用零件系统服务。在车用压缩机和电机领域，美的具备批量生产的成本优势。2）战略层面，新能车组件得到公司全力支持，公司加大研发投入。美的威灵汽车部件公司内部提出“333战略”，过去3年专注核心零部件，未来3年着眼集成组件，再接下来3年则致力于成为新能源车系统级解决方案供应商。3）美的工业技术内部有强协同效应，工业技术旗下的合康新能提供新能源汽车的动力总成、电机控制器、辅助动力系统等产品，美仁可生产芯片，美的具备输出整套车用热管理方案的天赋。
3.2.楼宇科技：以商用暖通空调为基础，建设低碳的智慧楼宇
3.2.1.公司商用央空战略地位提升，全力把握智慧楼宇新趋势
商用中央空调成立单独事业群，公司将楼宇科技上升到新的战略高度。1）起初美的成立单独的中央空调事业部，该事业部负责家用和商用中央空调业务，2020年美的集团将央空的C端业务分拆至智能家居事业群，中央空调事业部专注B端业务。2）2021年9月美的集团成立“美的楼宇科技事业部（MBT）”，以数字化平台为核心，楼宇科技事业部的经营范围包括商用中央空调、智能控制、数据平台。3）美的楼宇科技以商用中央空调为主，2021年前三季度收入规模占比分别为85%，电梯业务及智能控制业务占15%。美的楼宇科技推出楼宇数字化平台iBuilding，公司正在从单一暖通设备提供商向综合性数字化楼宇解决方案提供者转型。
3.2.2.商用央空竞争格局分散，美的自主研发+并购整合功底扎实
商用中央空调格局分散，美的是中央空调市场龙头，商用央空份额有进一步提升的空间。1）根据产业在线数据，2021年中央空调行业规模为1232亿元，其中21H1央空公装渠道占比为61.4%。2）2020年家用、精装修中央空调市场CR5分别为76.7%、81.3%。商用央空市场CR5仅为42.66%，商用中央空调精装修竞争格局相比精装修、家装零售更加分散，原因系商用央空竞争环境更加激烈，大型商用楼宇客户倾向于使用多套暖通方案。分产品看，适用于商用制冷和大型制冷场景的风冷螺杆机、水冷螺杆机、离心式水机2020年CR3分别为38.8%、27.4%、45.8%，对比多联机与单元机行业集中度仍然较低。3）美的是中央空调行业的龙头企业，2020年美的+酷风央空出货额市场份额为14.2%，位列行业第一。分产品看，美的优势主要集中在多联机和单元机上，美的在家用氟机市场保持领先的地位；在商用和大型制冷设备细分领域，美的的离心机和螺杆机水机的份额有望进一步提升。
3.2.3.把握建筑减碳与智能化趋势，美的引领电梯和楼控国产替代
双碳政策助推建筑节能减排，建筑数字化势在必行。1）我国大型公共建筑能耗中，2020年暖通系统能耗约占楼宇总能耗的60%，电梯能耗约占15%，建筑行业未来通过提升强制性节能标准、即有建筑改造、农村节能建设、可再生能源建筑应用等措施，通过智慧楼宇管理系统实现多产品协同和高效节能有助于国家碳中和战略。2）数字化建筑通过数字平台和楼宇自动化系统实现房屋内湿度和温度的精准控制，提供最佳的冷热源和分配系统以及照明和遮阳的优化控制，能源优化的趋势将向楼宇联网、信息技术和能源管理方向发展。
楼宇自控潜在行业空间大，在双碳推动下有望未来5-10年内释放。1）根据前瞻产业院数据，2021年楼宇自控市场规模为71亿元，16-21年CAGR约为7.26%。2）楼宇自控是楼宇信息流和能源流的中枢系统，减少管理与控制的决策距离，提升能源使用和分配的科学性和有效性。楼宇自控系统包括管理层、控制层、末端设备层、机电被控设备，覆盖楼宇照明、暖通、安防等板块。3）我国楼宇自控渗透率有较大的提升空间。2021年我国楼宇自动化的比例仅有10%左右；美国、日本等很多国家里楼宇自动化已占30%—40%的规模。根据美控智慧建筑数据，未来5-10年内,我国的楼宇智能化市场还有3到5倍的发展空间。4）目前，我国楼宇自控水平相比美国、日本低的原因是国内缺少关于楼宇自动化的统一标准，并且国内楼宇自控起步晚（美国20世纪80年代开始推行楼宇自控）。我们认为在国家双碳政策持续推行、城市化率不断提升的背景下，楼宇自控的行业空间有望释放。
电梯行业以外资或合资为主导，国产电梯企业崛起。1）根据中国电梯行业年鉴数据，2019年电梯的市场规模为4200亿元，同期中国电梯产量为117万台（国家统计局数据），行业单台电梯的价值为36万元。2020年、2021年国内电梯产量分别为128万台、155万台，估算2020、2021年国内电梯市场规模空间分别为4595亿元、5564亿元。2）我国电梯行业集中度较高，主要集中在头部外资企业。根据前瞻产业院数据，2020年电梯行业CR6（奥的斯、迅达、通力、蒂森、日立、三菱）为70%。3）大量中国电梯制造企业从为外资企业生产配套零部件开始，在生产过程中不断学习和消化技术，积累资本，改进经营管理水平，并逐步转型为整机制造企业。其在中低速电梯产品方面，国产品牌凭借较高的性价比，逐渐打破了外资品牌对我国电梯市场的垄断。我们认为电梯行业的国产替代进程已经开始，2020年我国电梯行业CR6，相比2019年下降5pct，头部外企的市场份额主要流向了国产电梯企业。
3.3.机器人及自动化：KUKA盈利能力逐步兑现
3.3.1.顺应工业自动化趋势，工业机器人规模快速扩张
全球工业机器人市场稳定增长，2016-2020年中国机器人销售额年复合增速高于全球水平。1）据国际机器人联合会IFR统计，2020年全球工业机器人出货量达38.4万台，同比增加0.5%；其中，中国地区机器人出货量占比最大，占比44%，同比增加19.8%。IFR预计2021年全球工业机机器人出货量有望达43.5万台，2024年出货量则可能达51.8万台。2）2016-2020年中国工业机器人销售额CAGR为11.73%，远高于2016-2020年全球工业机器人销售额CAGR1.29%。
人工成本上升倒逼工业机器人密度提高，柔性生产需求推动中国工业机器人长期发展。1）近年来，国内劳动年龄人口数量下降，人口红利逐步消失，劳动力成本上升，催生“机器换人”需求。中国工业机器人密度增长迅速（密度代表每一万个制造业人口拥有机器人数），从2015年的49台/万人增长至2020年的246台/万人，但仍与韩国（932台/万人）、新加坡（605台/万人）、日本（390台/万人）等有巨大差距，应用密度有大幅提升空间。2）工业机器人柔性化生产可实现多品种、小批量、定制化生产，提高生产效率，降低运营成本。作为全球最大和产业链最全的国家，在制造业的柔性需求、人口红利的衰竭的因素下，中国未来工业发展对工业机器人的需求巨大。
3.3.2.KUKA技术扎实，与美的形成协同
库卡作为工业机器人技术优势明显，2021年开始扭亏为盈。1）库卡始于1989年，早期业务在焊接技术和汽车制造领域，之后逐渐成长为一家提供智能自动化解决方案的全球自动化公司，目前主营业务包括焊接设备、机器人本体、系统集成业务。2）技术优势：库卡营收有25%来自于系统集成，33%来自机器人本体设计制造，在本体材料及运动控制、系统集成方面优势显著；2008年开始AGV业务，2014年收购瑞仕格，加码AGV业务，布局医疗和物流运输行业，先后推出康复机器人ROBERT、AMR机器人KMP600I、卫生机器人KRDELTA。3）KUKA的客户群体覆盖通用汽车、保时捷、BMW、西门子等知名企业，2020年在中国的市场占有率（出货量口径）达5.99%，排名第五。2021年前三季度，KUKA实现营业收入23.6亿欧元，同比增长26.8%，盈利0.3亿欧元，扭亏为盈。
美的与库卡产生协同效应，助力美的B端转型。1）美的集团通过境外全资子公司MECCA多次要约收购库卡，分别于2015年8月、2016年2月、2017年1月实行要约收购，目前已持股94.55%，未来计划进一步实行股权收购及私有化。2）库卡协助美的集团内部“智能制造”发展，推动集团的数字化转型。借助库卡工业机器人，美的打造集团首个全智能化制造基地（南沙美的智慧工厂）、全球首个应用融合定位技术的5G工厂（美的顺德厨热工厂），美的微波炉工厂也成功入选成为2021年世界经济论坛(WEF)最新的“灯塔工厂”。根据美的2019年年报，集团内部当前的机器人使用密度为220台/万人，高于中国平均水平187台/万人，且美的计划2022年前，公司内部的机器人密度要超过300台/万人。3）美的帮助库卡协同布局工业机器人、医疗、仓储自动化业务。库卡旗下瑞仕格物流打造智能化立体库系统，发布库卡KRDELTA和KMP600I实现自动化出入库存取和拣选，提升物流运营效率。在医疗领域，库卡赋能智慧医院，打造高效院内物流综合管理体系，BCSS中型箱式物流传输系统承担医院大部分物品的运输，康复机器人ROBERT协助患者治疗。
库卡盈利能力兑现，机器人保有量提升，未来成长可期。1）2021年以来，随着全球疫情逐步得到控制，KUKA盈利能力得到兑现，尤其中国区订单增长尤为亮眼。库卡中国在供应链、制造体系、研发上赋能库卡，供应链中30%至40%来自国内，未来计划实现80%国内供应；制造体系上，目前国内工厂已实现4至5万台产量；研发上，已实现三轴四轴机器人和AGV的本土化研发及销售。预计2021年机器人中国地区收入占库卡集团的20%，计划2025年前中国区收入占比提升至30%。2）美的未来机器人保有量要从360台/万人提升至500台/万人，以降低用工成本与季节性波动，适应中国市场，库卡中国区未来增长空间广阔。
3.4.数字化平台：数智引领时代
3.4.1.美云智数：打造工业互联网平台
美云智数作为美的集团全资子公司，建设并推广美的工业互联网平台M.IoT。美云智数作为数字化转型的重要一环，致力于做最懂制造业的全价值链云服务专家，深度融入40多个细分行业，以智能制造、物联网、大数据、云计算、移动互联等技术为依托，提供“咨询+产品+实施”的全流程数字化解决方案。目前已服务40余个细分行业，200多家企业，外部收入已占六成。
中国工业互联网市场广阔，美云智数输出美的经验，未来发展可期。根据中国工业互联网研究院测算，2020年我国工业互联网产业增加值规模达到3.57万亿元，同比增长11.6%。M.IoT以美的先进智能制造为基础，通过把智慧医疗、智慧物流、产业金融、精密模具、自动化工厂和供应链协同紧密融合，形成工业云生态，并对企业赋能，推动生态内各领域的企业向数字化、智慧化转型，推动工业全面数字化升级。
4.对标西门子，美的具备成为综合型科技巨头的条件
4.1.回顾西门子百年历史，为美的集团业务向B端转型提供借鉴
西门子B端业态成熟，盈利能力兑现为美的集团提供借鉴。1）2021年西门子集团实现营业收入623亿欧元，同比+11.5%；净利润为67亿欧元，同比+59%，净利率为10.75%，西门子集团的B端业务进入盈利兑现的阶段。2）西门子集团主营业务分为四大板块，分别为智能基建、智能医疗、工业数字化、交通运输业务，2021年四项业务收入分别为150亿（收入占比24%）、180亿（收入占比29%）、165亿（收入占比26%）、92亿欧元（收入占比15%）。
3）从盈利能力上看，工业数字化、智能基建、交通运输、智能医疗业务2021财年调整后息税前利润率分别为20.4%、11.6%、9.3%、15.8%。预计2025年西门子工业数字化、智能基建、交通运输业务净利率中枢分别为20%、12.5%、10.25%。4）西门子B端业务盈利能力较强，主要原因系西门子剥离或分拆盈利能力较低的能源、家电业务，并且B端业务体系成熟、后期投入相对较小，西门子各项业务2021年净利率相比2014年显著提升。因此，美的集团的B端业务整体盈利水平对标西门子有较大提升空间。
4.2.复盘西门子转型道路，路径可分为四步走
复盘西门子科技转型道路，我们将西门子向综合科技型集团转型的路径总结为四步走，分别为“战略及文化转型→回归核心业务+并购标的进行数字化管理→搭建工业数字化平台→整合产业链兑现盈利能力”。
战略及组织结构转型：1）企业的经营转型离不开文化和战略基础，西门子的B端业务转型以战略和文化转型为基础。2）1998年西门子集团首席执行官冯必乐提出“十点改造计划”，其中提出通过收购的方式扩张业务，增加重组费用以帮助企业组织架构转型，改造会计体系、集团内部使用通用的美国GAAP准则，这些举措为西门子科技转型提供方法论和制度基础。3）2014年5月，西门子调整公司战略，明确公司将专注电气化、自动化和数字化领域。同时，西门子简化事业部数量，将16个事业部合并为9个事业部，其中医疗业务权力下放、独立运行。
搭建工业物联网平台：1）工业物联网的作用是加强集团各项业务之间的联系，方便统一管理。2016年西门子数字化工业物联网平台MindSphere上线。MindSphere作为西门子基于云的开放式工业物联网操作系统，是西门子工业物联网的核心，拥有数据连接和分析的功能、开发应用程序并提供数字化服务。2）对内，MindSphere能够帮助不同行业、各种规模的企业取得突破性的业务洞察和决策支持，提高设备、工厂和生产线的性能并进行优化，整合并科学利用企业资源。3）对外，西门子形成“平台+互补企业”的生态系统，西门子作为平台领导者通过工业物联网平台将互补企业的碎片化资源整合起来、进行统一管理，有助于整合并最大化使用被并购企业的资源。4）西门子的工业物联网的MindSphere构建平台生态系统，西门子的平台资源覆盖技术和客户资源，吸引更多企业加入生态以互补资源，具有较强的灵活性。
整合产业链兑现盈利：1）2021年西门子工业数字化、智能基建、交通运输、智能医疗业务净利润中枢分别为20%、12.5%、10.5%、19%，同口径下相比2014年分别提升3pct、3pct、3pct、2pct，产业链的协同效应显现。2）西门子依托数字化平台的优势，整合西门子各个业务板块的客户、信息资源，科学决策以提升企业的运营效率，随着订单量不断释放，西门子各项业务盈利能力不断兑现。
4.3.美的与西门子有相似的基因，长远看好美的转型成为综合科技集团
结合本文2.2，我们认为美的在发力ToB业务的道路上与西门子有相似之处，例如企业文化、组织机制、业务拓展方式和数字化基础。我们认为美的集团已经具备转型综合科技型企业的组织、技术基础，长远来看未来有望成为像西门子一样的科技集团。
美的集团机制灵活，不断转型、与时俱进。1）美的集团组织架构灵活多变，权力收放自如，能够敏锐观察市场变化并在组织架构上相应调整。美的集团市场敏锐度高、组织架构变化能力强，在2002、2006、2013、2020年在业务板块和组织架构上均做出调整。2）纵观美的的发展历史，美的集团能够根据市场变化调整策略，在战略和步调上能够顺应时代的变化。公司曾经率先布局线上经销体系，把握电商红利；目前，公司作为全球的白电巨头，正在通过ToB业务寻求新的突破。
从扩张业务的方法上，美的集团采用并购的方式。1）西门子前任CEO冯必乐和美的创始人何享健都主张通过并购的方式进入新业务。并购的好处在于能够快速获得被并购标的的渠道、订单和资源，无需大量前期投入。2）纵观美的业务扩张的历史，2017年以前美的集团通过并购国内及海外家电公司提升在家电领域的实力，2017年以来美的集团通过并购KUKA、合康新能、菱王电梯等资产的方式切入ToB赛道。3）通过大量并购拓宽业务范围，随后达成协同的扩张模式具有较高壁垒。通常情况下，被并购的企业处于严重亏损或巨额负债的困境，这要求收购方有足够的资金实力帮助被并购企业消化负债、扭亏为盈，美的和西门子是对应领域的巨头，现金流充裕，并且两家企业均有有足够的资源整合产业链、帮助被并购方实现扭亏。
美的集团重视数字化建设，打下深厚的数字化和工业物联网平台基础。1）美的集团的数字化从2013年开始，2013-2015年期间美的集团通过632战略和自主开发内部系统软件实现业财一体化，这一阶段的数字化举措主要集中在组织架构和财务管理上。2）2017-2019年美的集团实现渠道和生产数字化，真正做到“以销定产”。渠道数字化方面，美的上线美云销和工业互联网平台，公司可以追踪订单和提货进度，科学管理渠道库存；在生产线上，公司建设柔性生产线、打造智能家居体系，生产线可以根据订单需求安排零部件配置。3）2019年以来，美的的数字化进入成熟阶段，公司开始对外输出数字化成果。公司成立美云智数，可以跨行业提供包括智能制造套件、数字营销套件、供应平台套件、移动化套件、PaaS平台等在内的全价值链数字化解决方案。2020年美的集团M.IoT工业互联网美擎2.0上线，融合旗下库卡、美云智数、安得智联、美的金融等八大矩阵，打造美的工业云生态，赋能全产业链数字化转型。
美的集团的B端业务相互关联，相比西门子具有更强的协同效应。1）美的集团并购菱王电梯进军电梯业务，同时公司暖通楼宇业务成熟，叠加美云智数的数字化解决方案建设，美的集团可向用户输出整套楼宇科技解决方案。在组织管理上，美的集团将中央空调事业部分为两部分，商用中央空调被并入楼宇科技事业群。2）工业技术方面，GMCC与威灵电机生产新能源车用电动压缩机和EPS电机等配件，为新能源汽车提供全面的配套服务。同时，机器人及自动化系统业务为工业技术部门的新能源车业务提供汽车装配生产线和自动化系统。3）西门子的B端业务相对独立，业务与业务之间缺乏一定的互补性，美的的B端业务在协同上具有独特的优势。
5.盈利预测
5.1.商业暖通引领国产替代，暖通空调业务收入双位数增长
预计21-23年暖通空调收入增速为16.00%/13.72%/12.28%，公司暖通空调业务量价双升。1）家用空调：从价格的角度看，空调价格战结束+新能效标准实行+白电换新消费需求升级，21-23年公司暖通空调业务收入有望提升；销量方面，考虑到空调在我国保有量仍有提升空间，且美的作为国内龙头企业内销增速快于行业，公司积极出海开拓新市场，我们预计21-23年家用分体空调收入增速分别为10.21%/7.66%/7.36%。2）商用中央空调：美的楼宇科技有望打造公司新的增长曲线，公司的商用中央空调以数字化、节能低碳为出发点，引领楼宇领域的国产替代，我们预计商用中央空调收入快速增长，21-23年收入增速在30%以上。
5.2.消费电器业务整体保持稳定，22-23年预计毛利率回升
预计21-23年消费电器（冰洗+厨卫电器+小家电）收入增速为12.62%/5.49%/5.43%，增长稳定。1）考虑到国内冰洗保有量已达到“一户一机”的水平，我们预计22-23年国内冰洗销量趋于平稳；海外方面，公司的海外布局以OEM为主，OEM客户订单稳定，我们预计公司冰洗22-23年销量稳定增长。2）厨卫电器安装属性强，带有明显地产后周期性质，21年地产竣工情况良好，我们预计公司21-23年厨卫电器收入增速为7%、6%、6%。小家电方面，公司拓品类、拓渠道能力强，同时发力清洁类电器，我们预计21-23年美的小家电收入高个位数增长，21-23年美的小家电收入增速为9%/5%/5%。
预计21-23年消费电器毛利率为29.32%/29.35%/30.00%。1）2021年受大宗原材料价格上涨影响，冰箱、洗衣机、厨卫电器、小家电毛利率下行1pct左右。2）外销方面，公司出口降低OEM的比重、提升OBM的比重，海外地区毛利率预计不断提升。
5.3.B端业务（不含商空）贡献业绩增长曲线，盈利能力有望提升
预计21-23年B端（不含商空，下同）收入增速为25.68%/10.94%/9.76%，有望贡献公司新的业绩增长曲线。1）KUKA机器人2020年受到疫情影响收入下滑，我们预计2021年KUKA机器人收入恢复性增长，并且公司重整KUKA研发投入，加大对中国区业务的重视，我们预计KUKA收入22-23年收入增速为8.5%、6.0%。2）电梯业务、工业技术、安得物流业务规模受益于双碳政策推进、新能源车渗透率提升、美的数字化物流建设，有望快速增长。
预计21-23年B端毛利率为11.50%/12.50%/14.00%，B端业务盈利能力逐步提升。1）我们认为美的集团整合KUKA业务，帮助KUKA逐步提升盈利能力，21-23年我们认为KUKA的盈利能力有望恢复。2）我们认为公司其他的B端业务随着业务规模逐渐扩大，规模效应带来盈利能力的提升。