（3）家用空调行业渠道变革“迫在眉睫”；空调龙头渠道模式已出现分化，未来渠道变革方向将注重提升渠道效率、掌控终端零售。传统渠道模式仓储物流、资金等渠道成本高企，层层压货返利模式难以快速响应市场需求的变化，电商渠道的快速增长以及专业渠道商的加速下沉，渠道变革“迫在眉睫”。2013年以来美的集团首推“T+3”模式，厂商直接掌控终端零售的信息情况，实现产品从工厂到用户直配，交货周期由之前的1.5个月降至2周。格力电器整体以垂直化自营渠道（渠道返利模式）为主，对渠道具有强力掌控，但长期来看该模式或对整个销售端的运营效率产生不利影响。未来空调行业渠道改革关键在于提升渠道效率、掌控终端零售。
（4）空调龙头企业营业收入增长放缓，销售毛利率变动趋势分化；经营活动现金流表现有所好转，短期偿债压力有所减轻。2016-2018年，美的集团、格力电器营业收入三年复合增长率分别达63.89%、82.44%，其中2018年同比分别增加7.87%和33.61%，同比增速下滑明显，营业收入增长放缓；2019年1-9月龙头企业营业收入的增速仍延续下滑态势。2018年美的集团和格力电器空调业务毛利率较上年分别提升1.59个百分点和下降0.59个百分点，毛利率变动趋势因各自渠道模式特点开始出现分化。在目前的存货规模及增速水平下，龙头企业存货整体存在一定的减值风险；美的集团“T+3”高效运营转型，目前正逐步收获成果，经营活动现金流表现有所好转，格力电器受益于销售稳健以及回款良好的共同拉动，经营现金流对流动负债的保证程度有所提高，空调龙头企业短期偿债压力有所减轻。
正文
一、家用空调行业现状分析
1、家用空调内销及出口市场疲弱，房地产市场对空调需求的拉动有限，家用空调行业库存压力大
家用空调内销及出口疲弱。从内销量来看，2018年全年内销量同比下滑4.47%，其中2018年7-11月，空调内销量平均下滑幅度达14.99%；2019年1-7月，家用空调市场内销量为6,152万台，同比下滑1.79%。2019年8月以来空调销量同比有所提升，主要系行业为去库存而加大促销力度以及上年同期基数低所致。根据产业在线数据显示，2019年“双11”期间，空调线上零售量和零售额分别同比增长109.2%和68.7%；同期线下零售量和零售额同比增长75.1%和28.7%。受益于龙头企业“以价换量”策略，2019年下半年空调销量有望筑底回暖；但考虑到：空调行业加大促销力度的同时短期内分流了未来需求，其次空调价格下降之后，行业整体盈利水平将受到考验，最后产品低价吸引部分乡镇经销商趁机囤货，行业库存风险增大，预计后续价格竞争持续激烈。从海外市场来看，空调出口市场面临国际贸易摩擦的挑战而出现下滑，中国家用电器协会数据显示：2019年上半年，家用空调累计出口量为3,631万台，出口额为69.30亿美元，同比分别下降2.3%和7.4%，根据产业在线的预测，在全球贸易处于紧张状态，同时由于货币的贬值及地缘政治等不确定性的存在，2019年中国家用空调出口将下滑4.0%左右。
房地产市场对空调需求的拉动有限，家用空调行业去库存压力大。2019年7月，中央政治局会议再次重申“房住不炒”，并首次明确提出“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，释放了短期内调控政策不会放松的信号；同年9月多地重新强调以“稳地价、稳房价、稳预期”为目标，确保房地产市场平稳发展。根据国家统计局数据，2019年上半年全国商品房销售面积75,786万平方米，同比下降1.8%；销售额同比增长5.6%，增速同比下滑7.2个百分点。2019年1-9月房地产成交面积维持负增长，下一阶段房地产调控政策将在落实已有政策、保持政策连续性稳定性基础上，继续加强监管，以实现房地产稳定发展目标。2019年房地产调控政策仍继续从严，房地产市场对空调需求的拉动有限。
2、家用空调行业竞争加剧，“抢份额保增长”引发“价格战”，行业集中度进一步提升
奥克斯等互联网品牌的强势介入，家用空调行业竞争加剧。目前国内空调线上销售占比已上升至30%左右，电商渠道的重要性日益突出，为保护线下渠道利益，龙头企业此前对电商投入较少、定价较为保守，奥克斯借助电商实现弯道超车。2016年以来，奥克斯依靠电商发展的浪潮，其低价产品通过线上渠道快速放量，市场份额不断提升，2017年就实现了电商渠道产品销量行业第一的名次，同年空调产能由原来的700万套提升为1,200万套。根据中商情报数据，2018年线下市场中，格力零售额和零售量占比分别为37.86%和33.12%，而线上市场的零售量占比仅17%；奥克斯线上零售量占比为28.57%，线下零售占比仅为4.19%；美的无论是从线上线下零售额还是零售量占比来看，都比较稳定在20%-25%之间，其空调排名位于第二。
空调龙头企业“抢份额保增长”的经营策略，引发新一轮“价格战”。在奥克斯空调强劲的上升势头下，叠加行业弱需求及较大的库存压力，龙头企业转向“抢份额保增长”的经营策略，引发新一轮“价格战”。根据奥维云网的统计数据，2019上半年，空调行业零售量和零售额分别同比增长1.5%和同比下滑1.4%，同时空调行业均价同比下降1.1%。从终端的价格趋势变动来看，2019年2月的零售均价同比降幅超过10个百分点，目前行业内各家企业都在进行产品结构的优化和提升，如果合并考虑这个因素的话，空调的均价下滑幅度则更大。2019年“双11”期间空调“价格战加剧”，格力电器公告“双11”期间让利30亿元；美的对省电星、冷静星、智行、御行四个系列进行全线让利。
家用空调行业集中度进一步提升。空调行业的龙头企业在规模、现金流、品牌、渠道等方面拥有明显优势，更能够抵御需求低迷，同时自身在渠道、品牌以及资金上优势，在行业增速稳定甚至下行的情况下能够挤占更多份额，奥克斯为代表的行业新进入者以盈利薄弱（2018年奥克斯空调净利率仅1.6%），目前仍难以形成有效的方式与龙头公司之间进一步竞争。截至2019年11月末，美的集团和格力电器的降价策略使得空调线上CR2（美的+格力）集中度提升至71%，同比增加18个百分点，龙头企业以价换量效果明显，行业集中度进一步提升。
3、家用空调行业渠道变革“迫在眉睫”；空调龙头渠道模式已出现分化，未来渠道变革方向在于提升渠道效率、掌控终端零售
传统渠道受到多种新业态冲击，渠道变革“迫在眉睫”。对传统的渠道来讲，厂商只对接渠道，很少直接掌控下游零售信息，主要由生产驱动销售，企业库存水平高导致仓储物流、资金成本高企。最重要的是，渠道层级多，各级均有较多的人员、费用及相应利润。一般来说，空调商品价值中制造端成本仅占42%左右，25%的渠道成本将转嫁给消费者。在空调行业终端零售疲软的背景下，电商渠道的快速增长以及专业渠道商的加速下沉，正在倒逼传统空调企业改变其原有的渠道模式，提升渠道效率。
作为空调龙头的美的集团和格力电器渠道模式已出现分化。由于传统渠道的分销模式的低效性，且目前线上渠道模式基本已经成熟，龙头企业未来渠道的竞争，将更多集中于线下的渠道改革上。2013年之前，美的渠道一直都采取的是渠道代理制，由批发商带动零售商，制造商负责促销，但不直接向零售商供货。2013年以来，美的开始进行渠道改革，在行业内首推“T+3”模式，即将接收用户订单、原料备货、工厂生产、发货销售四个周期(T)，通过全产业链优势优化制造流程，升级制造设备和工艺，产供销联动进一步压缩供货周期，出货周期由之前的1.5个月降至2周；其核心环节主要是大物流平台建设和“美云销”[1]的渠道信息平台铺设，通过子公司安得物流整合代理商仓库，实现工厂到用户的直配，颠覆传统流通通路“中心仓—代理商仓—终端门店”的物流模式，提升渠道流通效率；同时将下游零售订货全部统一在“美云销”系统，改变传统的零售商向经销商订货的模式，从而实现厂商直接掌控终端零售的信息情况。美的集团的“T+3”变革需要全价值链的配合，进一步加强了行业壁垒，有利于稳定其在空调行业的龙头地位。
二、业内龙头企业财务风险展望
鉴于空调企业的双寡头竞争格局，本文主要考察空调行业两大龙头企业，即美的集团、格力电器。
龙头企业资产增速分化，应收账款规模扩大使得占用的营运资金增加，应收账款周转率整体保持稳定；生产库存规模持续上升，面临一定的减值风险
随着业务规模的不断扩大，2016-2018年美的集团、格力电器总资产复合增长率分别达24.33%和17.37%；截至2019年9月末，龙头企业资产规模进一步增长，美的集团、格力电器较2018年末分别增长8.19%和16.16%；空调行业龙头企业资产规模持续增加，但增速有所分化，其中美的集团资产增速放缓，格力电器仍维持平稳增长的态势。
2016-2018年，空调龙头企业的应收账款随着收入规模扩大而持续增长，美的集团和格力电器应收账款三年复合增长率分别为20.29%和15.82%；应收账款的大幅增长导致营运资金占用规模扩大，坏账风险有所增加。2016-2018年，由于营业收入的同步增长，美的集团应收账款周转率整体保持稳定；格力电器由于渠道控制力强，经销商的回款较为及时，应收账款周转率相较于美的集团处于相对处于较高水平，但由于近年来其传统渠道弊端凸显，应收账款周转率呈下滑趋势。
国内空调市场短期内新增需求疲弱、增长乏力，行业整体生产库存增长较快；龙头企业存货增长迅速，2016-2018年美的集团和格力电器存货三年复合增长率分别为37.73%和48.91%；截至2019年9月末，美的集团和格力电器存货规模较2018年末分别减少19.03%和2.43%，行业龙头企业去库存进行时。考虑到空调市场短期内新增需求疲弱，产品升级更新较快，且“价格战”频发，在目前的存货规模及增速水平下，空调龙头企业存货整体存在一定的减值风险。
空调龙头企业营业收入增长放缓，销售毛利率变动趋势分化，未来盈利能力承压
近年空调龙头企业营业收入保持了增长态势，美的集团、格力电器营业收入增长较快，2016-2018年复合增长率分别达63.89%、82.44%，但2018年营业收入同比分别增加7.87%、33.61%，同比增速下滑明显，2019年1-9月延续增速下滑态势，主要系受到行业整体景气度不佳的影响；就空调板块而言，美的集团、格力电器空调板块收入增速分别14.73%，26.15%，均超过行业平均水平（+4.5%），空调龙头地位稳固。从海外市场来看，2018年，美的集团海外市场销售收入占比由2016年的40.05%提升至2018年的42.17%，格力电器由2016年的14.76%小幅下降至2018年的11.13%，整体来看龙头企业海外市场收入占比基本保持稳定。在国内市场需求疲弱、“价格战”频发的局势下，海外市场成为保障厂商营收业绩的重要支撑点。
从销售毛利率来看，受益于原材料价格下降、产品结构不断升级、“T+3”成果显著，美的集团销售毛利率2018年有所反弹，其中空调业务毛利率提升1.59个百分点；格力电器空调毛利率由2016年的38.54%下降至2018年的36.48%，主要是受到“价格战”影响，叠加压货返利渠道模式弊端凸显所致。期间费用率方面：随着长期激励产生的股份支付以及在数字化、IT等方面的投入增加，近年来美的集团期间费用率有所提高，其中2018年销售费用率和管理费用率分别提升0.82百分点和0.75百分点，期间费用率的提高一定程度上抵消了了毛利率提升，销售净利率由上年的7.74%提升至8.32%。2018年格力电器提升员工报酬、增加折旧摊销等，管理及研发费用率均有提升，其中管理费用率达2.18%，研发费用率达3.49%，同比分别增加0.54百分点和1.08百分点，但由汇兑收益带来的财务费用率下降使得期间费用率整体有上年15.62%下降至14.79%，叠加毛利率下降的影响，2018年整体销售净利率仍有所降低。
整体来看，近年龙头企业营业收入呈现出增长趋势，但销售毛利率变动趋势分化，考虑到行业需求疲弱，成本端原材料价格的下降红利在“价格战”中不断被侵蚀，长期来看空调龙头企业盈利能力承压。
空调龙头企业资产负债率较为稳定，且以流动负债为主；经营活动现金流表现有所好转，短期偿债压力有所减轻
随着业务规模的不断扩大，美的集团和格力电器债务规模亦均有所增长，2016-2018年，负债总额复合增长率为分别为29.81%和11.53%；2016-2018年，美的集团、格力电器的平均资产负债率分别达63.69%、67.30%，均处于较高水平，截至2019年9月末基本保持稳定。
从负债结构上来看，2016-2018年，美的集团、格力电器流动负债占总负债的比例平均分别达78.64%、99.53%，空调龙头企业负债均以流动负债为主。流动负债主要由应付票据及应付账款及其他流动负债构成，其中流动负债主要为预提销售返利，美的集团、格力电器其他流动负债占负债总额的比例分别为18.29%和39.97%，两者差异较大主要系格力电器以传统渠道运营为主，其销货返利规模较大所致。考虑到近几年空调龙头企业均在通过投资、并购及重组积极进行产业布局或者海外市场开拓，长期来看整个空调行业长期债务规模或迎来进一步增长。
近年来随着应收账款规模的扩大，空调龙头企业流动比率和速动比率均处于较高水平。从经营活动现金流量情况来看，2017年由于美的集团进行“T+3”渠道铺设投入资金较多，使得经营活动净流入规模有所下降，随着销售渠道的布局逐渐完善，2018年经营活动现金净流入规模进一步扩大，经营活动净现金流对流动负债的保障能力有所回升；近年来受益于销售稳健以及回款良好的共同拉动，格力电器经营活动现金流净流入稳步增长，近三年复合增长率为34.65%，经营现金流对流动负债的保证程度有所提高；空调龙头企业短期偿债压力有所减轻。
总的来看，美的集团经过近几年“T+3”高效运营转型，目前正逐步收获成果；格力电器渠道模式有待优化，随着混改成功落地，高瓴资本产业赋能，有望加强其龙头地位；未来2-3年内空调龙头企业仍将持续享受效率以及行业整合的红利。
注：
[1]“美云销”是一款为美的店员提供管理营销的客户端应用。