2023H2展望：弱复苏、低基数，步入向上周期。需求端，国内消费复苏+竣工拉动、海外低基数+低库存，下半年大概率好于上半年，呈现逐季改善。盈利端，原材料价格回落、人民币小幅贬值、海运费回归正常，且需求恢复后规模效应将接棒成本红利，盈利改善仍将贯穿全年。板块估值、持仓仍在偏低水平，基本面改善有望带来估值中枢提升。长期展望：多元化、全球化、智能化、消费分化为发展趋势。
2023H1回顾：需求拐点确立，板块涨幅靠前。（1）年初以来（2023.1.1-2023.6.16）家电指数上涨12.4%，位居所有行业第5名，跑赢沪深300指数10.1pct。分板块看，黑电、零部件、白电、小家电、厨电、照明板块分别+48.8%、+11.8%、+11.7%、+2.7%、+0.1%、-0.1%。（2）基本面：1-5月家电社零累计同比-0.2%，空调、洗地机、净饮类、电蒸锅表现较好；1-5月家电出口金额人民币口径累计同比+5.8%，3月以来恢复增长。（3）财务方面：23Q1板块营业总收入同比+1.6%，归母净利润同比+10.1%，毛利率23.6%（同比+1.8pct），归母净利率7.6%（同比+0.5pct）。
2023H2展望：弱复苏、低基数，步入向上周期。需求端，国内消费复苏+竣工拉动、海外低基数+低库存，下半年大概率好于上半年，呈现逐季改善。盈利端，原材料价格回落、人民币小幅贬值、海运费回归正常，且需求恢复后规模效应将接棒成本红利，盈利改善仍将贯穿全年。板块估值、持仓仍在偏低水平，基本面改善有望带来估值中枢提升。
（1）白电：空调超预期、冰洗稳中向好，考虑过去三年低基数及更新换代需求集中释放，行业有望进入景气向上周期。需求复苏+利润导向下行业保持宽松定价，龙头实现稳健增长，二线品牌阶段性弹性更强。
长期展望：多元化、全球化、智能化、消费分化为发展趋势。（1）全球化：全球家电市场空间广阔，中国企业凭借制造、产品和管理优势抢占海外市场。（2）多元化：家电企业纷纷进行多元化拓展，包括新能源车、光储、热泵等领域。（3）智能化：新品智能化水平提升，同时以海尔三翼鸟为代表的智能家居生态逐步成熟。（4）消费分化：高端需求依然旺盛，大众消费既注重品质也注重性价比。
原材料价格上涨；汇率大幅波动；地产竣工不及预期；市场竞争恶化。
一、2023H1回顾：需求拐点确立，板块跑赢大盘
（一）行情回顾：板块涨幅靠前，估值仍偏低
1.指数涨幅：家电板块涨幅靠前，细分板块行情分化
2.估值端：略有抬升，白电、小家电处于偏低水平
截至2023.06.16收盘，家电板块PE-TTM由年初13.3x提升至14.7x，历史分位数（2019年至今）水平28%。板块估值略有抬升，股价上涨主要由业绩改善驱动。细分板块来看，白电、黑电、小家电、厨电、照明、零部件PE-TTM分别为12x、28x、24x、18x、28x、31x，历史分位数（2019年至今）分别为22%、48%、21%、42%、75%、33%。
（二）基本面回顾：需求拐点确立，白电率先复苏
1.宏观层面，内销弱复苏、外销拐点降至
（1）内销：根据统计局数据，今年1-5月家电社零累计同比-0.2%。根据奥维云网数据，今年1-5月家电线上、线下零售额分别同比+4.5%、+2.5%。趋势上逐月改善，但修复力度弱于整体消费。（2）外销：根据海关总署数据，今年1-5月家电出口金额累计同比-1.8%、人民币口径同比+5.8%。三月以来出口数据恢复良好增长，产业调研中部分公司也反馈外销业务陆续见到拐点。
2.板块具体来看，白电率先复苏、可选品类阶段承压
白电出货端看，空调、洗衣机恢复良好增长，内销好于外销。（1）分品类看，今年1-4月空冰洗总销量（内外销合计）分别同比+7.2%、-1.1%、+10.8%，空调、洗衣机恢复良好增长，冰箱尚未改善。（2）分内外销看，1-4月空冰洗内销分别同比+20.7%、+2.7%、+1.5%，外销分别同比-5.1%、-4.8%、+24.2%，外销表现弱于内销，但洗衣机外销实现较快增长。
家电零售端看，整体略有增长，品类仍有分化，线下快速修复。根据奥维云网数据，今年1-5月家电线上、线下零售额分别同比+4.5%、+2.5%。（1）分渠道来看，线下快速修复，主要原因为去年同期线下消费受国内疫情冲击较大，而今年以来居民活动半径扩大，部分品类线下增速显著优于线上。（2）分品类来看，空调（线上+37%、线下+14%）、洗地机（线上+16%、线下+29%）、净饮机（线上+11%、线下+124%）、（线上+37%、线下+14%）、电蒸锅（线上+26%、线下+75%）表现较好。
（三）财务表现回顾：收入增速首次回升，盈利持续修复
收入端看：需求拐点确立，单季增速首次回升。23Q1需求滞后释放+国内消费复苏+海外去库存接近尾声，板块收入同比+1.6%，增速首次回升并转正，需求拐点已经确立，往后将步入向上周期。分板块看，23Q1照明电工、白电、零部件、厨电、黑电、小家电分别同比+6.7%、+6.2%、-2.0%、-5.1%、-6.2%、-11.5%，除小家电、零部件外其他板块增速均显著回升，白电恢复最为突出，来自空调内销恢复较好。
盈利端看：规模效应下有望延续修复态势。分板块看，23Q1照明电工、黑电、零部件、厨电、白电、小家电板块净利率分别同比+1.6pct、+1.6pct、+0.9pct、+0.8pct、+0.6pct、-0.4pct。展望后续，宏观环境仍存在不确定性：铜等大宗材料价格环比上涨、汇率宽幅波动，成本端比去年压力略大。考虑到需求恢复后规模效应将逐步凸显，板块有望延续盈利修复态势。
二、2023H2展望：弱复苏、低基数，步入向上周期
（一）需求：低基数叠加消费复苏，下半年大概率好于上半年
1.国内需求：低基数+消费复苏+地产修复，大概率逐季改善
消费角度：总体是复苏向上的趋势，只是斜率较难判断。但去年同期基数是逐季走低的，按理今年一季度是压力最大阶段，根据我们前期业绩综述测算，家电板块23Q1收入同比+1.6%，增速首次回升并转正，且内销好于外销，往后看可以积极乐观些。此外，根据近期618数据（奥维W23-W24），两周活动期家电线上零售额分别同比+38%、+16%，展现了较好的恢复势头，尤其大家电表现超预期，后续有望从必须到可选逐步实现全面修复。
地产角度：由于家电需求一般滞后竣工两个季度或以上，而去年竣工数据较差，因而今年上半年地产对家电实际是有拖累的。但考虑到保交付政策下今年1-5月竣工面积累计同比+17%，这对今年下半年以及明年的家电需求会有一定支撑。
2.海外需求：低基数+去库存尾声，公司拐点陆续出现，全年有望恢复正向增长
家用电器品类出口需求改善显著且趋势确定。根据海关总署数据，2022Q1-2023Q1以来家电单季度出口金额（人民币口径）分别同比-7%、-9%、-11%、-16%、+3%，2023年4-5月累计同比+9%，改善趋势较为明确。
2022外销趋弱主要受海外需求以及海外去库存的影响，23H1去库存进入尾声，外销有望迎来拐点。由于2020年全球疫情影响，居家需求催化小家电需求爆发，同时海外产能紧缺，导致2020-2021年出口高增，不稳定的航运价格也使得海外品牌商、渠道商库存达到较高水位。2022年受到国际形势多变影响，海外需求放缓，同时海外品牌及渠道商去库存，导致全年出口较弱。具体来看，2022H2家电出口金额增速为-13%，环比22H1放缓5pct，我们认为22H2增速放缓主要由海外去库存所致，2023H1海外品牌商去库存进入尾声，叠加低基数效应，我们认为今年下半年出口需求改善确定性较高。
（二）盈利：规模效应接棒成本红利，盈利改善仍将贯穿全年
1.原材料：下半年走势尚难判断，规模效应有望接棒成本红利
根据Wind数据，23Q1铜、铝、冷轧、塑料均价分别同比-11%、-27%、-15%、-14%，23M4-5铜、铝、冷轧、塑料均价分别同比-17%、-32%、-18%、-18%，即二季度以来原材料价格跌幅进一步扩大，利好中游制造业盈利改善。展望下半年，原材料价格走势较难判断，类似去年单边向好的成本红利可能不具备持续性。但是复盘历史来看，家电公司兼具制造和消费属性，且业绩与股价表现更多取决于需求端强弱。伴随一季度需求拐点确立，规模效应将逐步凸显，板块有望延续盈利修复态势。
2.汇率：快速贬值后企稳，外销盈利水平改善
根据Wind数据，截至6月9日收盘，人民币对美元即期汇率为7.12，较年初汇率贬值3%，23Q1、23Q2平均汇率较去年同期贬值8%、5%。通常意义上人民币贬值会从收入、毛利率、汇兑损益三个方面对家电企业出口业务产生正面影响，但长期看，汇率稳定在合理水平区间对公司整体经营更为有利。
3.海运：运费基本回归正常水平，利于外销业务盈利改善
22Q1以来，随着疫情影响逐步消退以及海外需求降温，运力短缺情况得到改善，海运费用环比持续下跌。CCFI指数较年初下跌28%、较去年同期下跌71%，基本已回归历史正常水平。伴随家电公司外销业务逐步恢复正向增长，盈利能力也将随运费下降而持续改善。
（三）白电：空调景气有望延续，龙头稳健增长、二线展现弹性
1.内销：空调景气有望延续，宽松定价下二线品牌弹性强
量：根据产业在线数据，1-4月空调、冰箱、洗衣机累计内销量分别同比+20.7%、+2.7%、+1.5%。奥维云网数据显示，1-5月空调、冰箱、洗衣机线上零售量分别同比+35.7%、-4.0%、-6.1%，线下零售量分别同比+9.2%、-4.6%、-7.6%。在需求滞后释放、渠道积极备货、热夏预期下，空调需求超预期复苏。自2019年来白电内销规模呈下降态势，基数层面不存在压力，同时当前进入更新换代周期，过去三年积压的需求则会在未来两年集中释放，我们认为白电有望实现景气修复重回增长。
价：根据奥维云网数据，1-5月空调线上、线下累计均价同比+0.8%、+5.9%；冰箱线上、线下累计均价同比+10.7%、+6.5%；洗衣机线上、线下累计均价同比-0.8%、+2.9%。行业均价整体保持提升趋势，考虑到需求逐步恢复、竞争格局相对稳固、原材料价格走势较难判断，我们认为行业出现价格战概率较小，大概率保持宽松的定价策略。
宽松定价下，二线龙头弹性更强。根据产业在线数据，今年1-4月美的、格力、海尔空调内销量分别同比+15.6%、+9.6%、+15.0%，二线品牌增速更快，奥克斯、海信、长虹、志高分别同比+63.7%、+32.2%、+105.7%、+218.8%，由此空调内销CR3略有下滑。我们认为价格因素占主导，在龙头公司利润诉求增强的背景下，行业定价整体偏宽松，留给了二线品牌更多生存空间。从一季报情况来看白电二线龙头业绩也普遍超预期，往后看，需求复苏叠加宽松定价，龙头有望保持稳健增长，而二线品牌会阶段性显现更强的弹性。
2.外销：短期逐月改善，长期看好份额提升
短期看，下行压力尚在，2023年下半年基数走低后或有改善。产业在线数据显示，1-4月空调、冰箱、洗衣机外销量分别同比-5.1%、-4.8%、+24.2%，洗衣机已率先恢复良好增长，空调、冰箱暂时仍然承压。首先行业而言，我们延续上文对于外销的判断，拐点或出现在下半年。对于龙头而言，一方面高端品牌放量填补销量下滑，另一方面持续受益份额提升，此外汇率亦有贡献，一季度便已出现拐点，后续外销表现大概率也能做到优于行业。
长期来看，看好白电龙头海外市场份额持续提升。我国白电领域抓住全球产业转移的历史机遇，承接了世界家电制造业转移的接力棒，目前产业优势突出，已成为世界工厂，中国白电龙头企业不断加大技术投入，在产品力、渠道力、品牌力方面持续发力，凭借在高端化、数字化、套系化上的深耕，看好白电经营韧性，龙头海外市场份额有望持续提升。
（四）厨电：短期竣工改善形成支撑，长期新兴品类渗透率提升
地产竣工改善，下半年有望传导至厨电板块。根据奥维云网数据，1-5月油烟机、燃气灶、集成灶、洗碗机线上零售额分别同比+4.2%、-1.7%、-2.9%、-11.4%、-1.6%，线下零售额分别同比+6.9%、+0.7%、-7.9%、+39.2%、+17.2%。我们认为，上半年厨电板块基本面偏弱，主要是因为厨电作为地产后周期板块，受地产行情影响较大，2021年下半年至今地产持续走弱，拖累厨电短期承压。但在保交付背景下，上半年竣工数据表现较好，这对今年下半年以及明年的厨电需求会有一定支撑作用。此外，新兴品类如洗碗机解决了家庭厨房场景重复劳动的问题，看好长期渗透率提升。
集成灶整体增速放缓，渗透率波动上行。根据奥维云网数据，1-5月集成灶行业线上、线下零售额分别同比-11.4%、+39.2%，行业短期景气度有所下滑，线下表现优于线上，主要是由于线下渠道复苏以及集成灶公司正处于渠道扩张期。从渗透率看，集成灶在油烟机市场渗透率波动中上行，长期提升空间仍在。集中度方面，单5月线上、线下累计销额CR4分别为45%、61%。
厨房小家电方面，阶段仍有压力。根据奥维云网数据，今年大部分厨房小家电线上零售额同比下滑10%左右，表现较好的主要为电蒸锅、净饮机、养生壶，线上零售额分别同比+25.5%、+10.9%、+3.0%。去年景气度较高的空气炸锅短期需求透支，出现明显下滑。我们认为当前阶段消费复苏主要体现在偏必选的板块如白电，厨房小家电板块虽然已经走出基数压力，但是可选属性偏强，还有待消费力的进一步复苏。
扫地机以价换量初见成效，下半年有望重回增长。根据奥维云网数据，1-5月扫地机线上量、价、额分别同比-9%、+1%、-8%，线下量、价、额分别同比+46%、+0%、+46%。自2022年下半年来，扫地机龙头先后进行降价、推出性价比新品、加量不加价高端旗舰，价格下沉有望辐射更广泛的消费群体。从5月数据来看，线上销量已实现转正，单5月线上销量同比+11%，景气拐点或已接近。短期看，海内外市场均在复苏阶段，下半年有望重回增长，长期看渗透率提升逻辑下依然有较大成长空间。
根据奥维云数据，1-5月扫地机器人品类科沃斯线上、线下渠道累计零售额市占率达36%、82%，石头科技线上、线下渠道累计零售额市占率26%、9%，追觅线上、线下渠道累计零售额市占率9%、1%。
洗地机实现了“吸拖洗”清扫闭环，行业保持快速增长。相比于费力又脏手的扫地/吸尘+重复“蘸水清洗+拧干”拖地的清扫流程，洗地机实现了“吸拖洗”清扫闭环，更为省时省力，行业保持快速增长。根据奥维云网数据，1-5月洗地机线上、线下累计零售额分别同比+16%、+33%，未来成长确定性较强。
（六）黑电：彩电需求承压、成本改善，智能微投低端产品占比提升
1.彩电：面板价格接近历史低位，彩电企业盈利能力修复
行业需求仍然承压，企业盈利能力改善。需求端，整体消费需求仍然较弱，根据奥维云网数据，1-5月彩电线上、线下零售额分别同比-14%、-15%。成本端，21H2以来液晶电视面板价格持续走弱，各主要尺寸价格跌幅均超过50%，已达近年低位，彩电企业盈利能力修复。但长期来看，竞争格局不明晰仍是限制企业盈利能力持续提升的重要因素。此外，智能投影仪、激光电视等新产品的快速发展，也给传统彩电市场带来新的竞争压力。
2.智能微投：国内市场保持增长，LCD产品占比提升
国内智能投影市场保持增长，结构性变化导致均价下滑。洛图数据显示，23Q1中国智能投影市场销量为142.8万台（YOY+8%）；销额为25.3亿元（YOY-4%）。行业规模下滑主要为行业内部结构性变化：整体消费需求趋弱的背景下，中高端DLP产品市场增速承压、主打性价比的LCD品牌快速涌入贡献重要增量，导致行业均价下滑。
三、长期展望：多元化、全球化、智能化、消费分化为发展趋势
（一）全球化：海外市场空间广阔，中国家电品牌加速出海
1.海外市场空间广阔：全球家电市场规模已达6400亿美元，亚、欧、北美位居前三
全球家电市场规模已达6400亿美元，2014年以来稳健增长。总体来看，根据Statista统计，2021年全球家电零售额规模已达6400亿美元，其中大家电3800亿美元，小家电2600亿美元。增速方面，2014-2021年全球家电零售额复合增速达3.3%，其中大家电复合增速2.9%、小家电复合增速4.0%。
中国家电市场规模第一，但海外市场拓展空间仍然很大。Statista数据显示，中国占据是全球最大的家电市场，2021年大家电、小家电市场规模占比达24.4%、20.2%。面对广阔的海外市场，中国家电企业拓展空间仍大，未来有待依靠突出的产品竞争力与经营管理优势继续深挖海外市场，提高市场份额。
（二）多元化：家电企业积极进行多元化拓展
城镇化率提升速度放缓，家电企业多元化拓展势在必行。城镇化率的提升是家电行业需求增长的重要推动力。但随着经济增速放缓，快速城镇化时期已经基本结束，目前城镇化率提高增速已放缓至每年1%左右。为了寻找新的增长动力，家电企业纷纷进行多元化拓展，如进军新能源车、光伏储能等领域。
案例：三花智控依托主业优势切入新能源车热管理赛道。受新能源汽车渗透率以及高价值量的热泵空调车型渗透率提升双重驱动，热管理市场规模进入快速增长阶段。公司于2004年前瞻性布局汽车热管理领域，目前已进入几乎所有主流车企供应链。
（三）智能化：新品智能化水平快速提升，智能家居生态逐步成熟
随着物联网、云计算技术的日渐成熟，“智能化”将通过智能单品和全屋智能家居两种方式，不断赋能家居生活，提高家居使用的便捷性和交互化。
1.智能单品：智能化水平快速提升
通过提升智能化水平。企业可以为家电增加语音交互、远程控制、精准控制等功能，从而提升用户的使用体验。具体来看，传统品类中白电的智能控制和后台联网技术逐步成熟，厨电智能化程度相对较低，厨房小家电基本都配置智能操控、app互联等功能；新兴品类中，清洁电器、投影仪等均通过智能化水平的快速提升，实现了诸如自动避障、自清洁、画面自动校正等痛点，不断提升产品体验。
2.全屋智能家居：生态逐步成熟
全屋智能家居是指以住宅为平台，基于物联网技术，由硬件（智能家电、安防控制设备、智能家具等）、软件系统、云计算平台构件家居生态圈，通过收集、分析用户行为数据为用户提供个性化生活服务。随着物联网、5G等技术的不断发展，全屋智能家居生态正在逐步成熟。
以海尔为例，三翼鸟聚焦为用户“定制智慧家生活”，不断增强“场景方案、智家大脑、数字化平台以及1+N”等方面能力，优化场景体验、提升单用户价值。公司不断迭代场景方案，报告期内发布“1+3+5+N”全屋智慧全场景解决方案，依托智家大脑以及全屋设备互联互通、满足用户各种的生活场景的需求。2022年新增超过900家三翼鸟门店，三翼鸟门店零售额同比增长257%。
1.一方面，家电高端消费潜力依旧
需求端看，我国高收入群体持续增加，其受经济周期影响较小，预计高端消费有韧性。根据麦肯锡数据，2019~2021年我国年收入超过16万元人民币的城镇家庭数量从9900万增至1.38亿（CAGR18%），到2025年还将有7100万家庭进入这一较高收入区间。从麦肯锡消费者调研来看，高收入群体受经济周期影响较小，2022年仅14%比例选择减少消费开支，明显少于其他收入水平家庭。若对比2019年和2022年两次调研结果，的确中等收入群体出现一定降级，选择减少消费开支的家庭比例从21%提升至25%，而其他收入阶层基本没有变化。
供给端看，企业积极开拓高端市场，寻求在存量时代取得突破。以白电为例，企业纷纷推出高端子品牌。
海尔集团：2006年创建了卡萨帝，聚焦于以艺术厨电和嵌入一体化厨电为核心的产品线，依托于海尔集团全球的研发资源，深挖用户需求。卡萨帝上市“鉴赏家套系”“Z套系”等以分别满足高端用户和年轻用户的需求，强化成套产品的优势。
美的集团：在2018年打造高端品牌COLMO。在产品端，经过多年发展，COLMO的全屋高端智慧产品已涵盖中央空调、全屋用水、冰箱、酒柜、干衣机、洗衣机、护理柜、厨电等多个品类，初步构建全球家电市场领先的高端化智慧生活解决方案。
2.另一方面，大众消费既注重品质也注重性价比
小熊、飞科：这两家公司长期以来也是主打性价比优势。虽然近两年在外部成本压力以及内部转型诉求下都进行了结构优化，但总体而言定价还是明显低于竞争对手，这一方面可以留存原有受众群体，另一方面有效承接了部分中产群体下沉的消费需求。
弱复苏、低基数，板块步入向上周期。（1）需求端，国内消费复苏+竣工拉动、海外低基数+低库存，下半年大概率好于上半年，呈现逐季改善。（2）盈利端，原材料价格回落、人民币贬值、海运费回归正常，且需求恢复后规模效应将接棒成本红利，盈利改善仍将贯穿全年。（3）估值层面，板块持仓依然处于历史底部区域，家电板块当前估值历史分位数25%左右，处于偏低水平。
分板块看：
（1）白电：空调需求超预期、冰洗稳中向好，考虑过去三年低基数及更新换代需求集中释放，行业有望进入景气向上周期。需求复苏+利润导向下行业保持宽松定价，龙头实现稳健增长，二线品牌阶段性弹性更强。
（4）黑电：彩电需求承压，但面板价格跌至低位，彩电企业盈利能力有望修复。智能投影阶段承压，期待经济复苏后重回渗透率提升。
（1）原材料价格大幅上涨
原材料价格上涨将提升制造成本，公司盈利能力会下降，从而影响公司业绩。
（2）汇率大幅波动
汇率波动会影响出口型企业的营业收入、毛利率及财务费用，从而影响公司盈利能力稳定性。
（3）地产竣工不及预期
竣工不及预期会导致家电、家居等后周期行业整体需求趋弱，进而影响公司收入与业绩。
（4）市场竞争环境恶化
行业竞争格局决定公司定价空间，竞争环境恶化会导致公司盈利能力弱化。
本摘要选自报告：《家用电器行业：内销恢复中，外销维持增长》2023-6-18