3、点推荐重点推荐股票名称股票名称股票代码股票代码目标价目标价(当地币种当地币种)投资评级投资评级泡泡玛特9992HK105.00买入名创优品9896HK51.21买入巨子生物2367HK59.89买入珀莱雅603605CH143.40买入爱美客300896CH227.00买入上美股份2145HK59.93买入丸美股份603983CH34.29增持润本股份603193CH30.00增持老铺黄金6181HK237.00买入亚朵ATATUS38.62买入百胜中国9987HK457.05
4、买入海底捞6862HK17.80买入特海国际9658HK18.68买入达势股份1405HK78.47买入华住集团-S1179HK37.71买入同庆楼605108CH25.20买入欧派家居603833CH94.24增持顾家家居603816CH43.18买入索菲亚002572CH25.74增持志邦家居603801CH19.35增持思摩尔国际6969HK15.42买入晨光股份603899CH39.00增持安踏体育2020HK117.98买入波司登3998HK5.38买入
8、看点，重组胶原蛋白等优势产业出海亦有新机遇。推荐巨子生物/珀莱雅/上美/爱美客/润本/丸美等。黄金珠宝：行业或进入调整升级期，高端品牌有望逆势胜出黄金珠宝：行业或进入调整升级期，高端品牌有望逆势胜出24年以来金价高位上涨抑制终端需求，上市公司整体经营承压。我们认为25年行业或将进入升级调整期，一方面，悦己消费叠加保值增值心理，共同强化黄金珠宝消费需求；另一方面，工艺进步有望继续推动产品结构升级，但若金价维持高位，门店经营将继续承压，行业或进入调整出清阶段。我们看好高端品牌的经营韧性和成长前景，推荐品牌/渠道优势突出的老铺黄金。社服：供需格局有望优化，受益顺周期弹性社服：供需格局有望优化，
9、受益顺周期弹性24年以来受制于高基数、竞争加剧等因素，社服基本面表现普遍承压。展望25年，我们认为顺周期背景下，餐饮/酒店等板块经营弹性有望释放。供给或迎来小幅出清，带动龙头经营分化，其中规模效应强，供应链/流量池成熟成为存量博弈新周期的胜负手。商业模式创新、场景延伸、服务出海亦带来新看点，推荐百胜中国、特海、达势、海底捞、亚朵、华住、同庆楼等。纺服轻工：预期改善先行，期待龙头公司纺服轻工：预期改善先行，期待龙头公司25年业绩修复年业绩修复轻工方面，地产&消费政策利好共振下带来家居预期改善，推荐欧派/顾家/索菲亚/志邦；海外电子烟政策变化利好合规龙头，HNB等新业务有望打开第二
16、日大促日大促等等影响，增幅表现边际向好。影响，增幅表现边际向好。2024年1-10月我国社会消费品零售总额达39.9万亿元，同比+3.5%。随着促消费、增加居民收入等政策发力，叠加密集政策刺激措施推动，消费市场有望进一步回暖。其中，2024年10月，社零总额达4.54万亿元，同比+4.8%，相比1Q/2Q/3Q2024社零分别同比+4.7%/+2.6%/+2.7%，同比增速有所提振。我们认为主要由于本次双十一大促相较往年提前开幕，各电商平台对“预售”等规则进行了优化，拉长整个大促持续期，较大幅度改善了可选消费品类销售情况，尤其是化妆品、家用电器和服装纺织等品类的消费情况
19、究-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2020年1-2月2020-042020-062020-082020-102020-122021-032021-052021-072021-092021-112022年1-2月2022-042022-062022-082022-102022-122023-032023-052023-072023-092023-112024年1-2月2024-042024-062024-082024-10社零餐饮同比增速社零同比增速-50%0%50%2023年1-2月2023-032023-042023-052023-062023-072023-08
21、增长经历了由内需转向内外需并重、再重回内需占主导占主导的的驱动力驱动力轮轮动。立足当下，我们认为受益于动。立足当下，我们认为受益于一一系列宏观政策提振，消费预期系列宏观政策提振，消费预期正正逐步转向，逐步转向，2025年有望年有望重拾增速，回归重拾增速，回归拉动我国经济增长的拉动我国经济增长的第一大驱动力。第一大驱动力。我们将中国经济持续四十余年的高速增长分为四大阶段：1）1978-90年代初：内需拉动为主。改革开放初期，消费初步迸发活力；纺织服装等轻工业可选品类起步较早，并于此阶段持续巩固比较优势。2）90年代-00年代初：内外需合力拉动，净出口贡献力提升。我国积极引入外资及先进技术
26、政支持、惠民政策等方面提出具体方案2024.3以标准提升牵引设备更新和消费品以旧换新行动方案市场监管总局等7部门加快能耗排放技术标准升级，持续引领设备更新；强化产品质量安全标准提升，促进消费品以旧换新；加大回收循环利用标准供给，有力推动产业循环畅通2024.6关于打造消费新场景培育消费新增长点的措施国家发展改革委等5部门培育餐饮消费新场景，发展餐饮消费细分领域，支持餐饮消费智能升级；培育文旅体育消费新场景，措施包括深化旅游业态融合创新、提升入境游便利水平等；培育购物消费、大宗商品消费（汽车、家居、电子产品等）、健康养老托育消费、社区消费新场景2024.7关于加力支持
27、大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施国家发展改革委、财政部加大设备更新支持力度，安排超长期特别国债大规模设备更新专项资金加大对设备更新的支持力度；加力支持消费品以旧换新，直接安排超长期特别国债资金用于支持地方政府提升消费品以旧换新能力2024.8关于促进服务消费高质量发展的意见国务院意见围绕着力提升服务品质、丰富消费场景、优化消费环境、扩大服务业开放提出多项要求，进一步释放“以服务消费为抓手，为扩大内需添动力”的明确信号2024.11关于进一步促进养老服务消费提升老年人生活品质的若干措施民政部等24部门聚焦促进养老服务供需适配、加强养老服务消费保障等五方面、打造安
32、房贷款首付比例；3）两个增加：新增实施100万套城中村改造和旧危房改造、“白名单”信贷项目规模增至4万亿。政策组合下“止跌回稳”信号愈发明显，房市价格稳定后或有财富效应回升，进而带来消费倾向边际改善。需求端：消费券有一定刺激作用，但截至需求端：消费券有一定刺激作用，但截至10月短期收入预期仍月短期收入预期仍待改善待改善，支出结构维持保守。，支出结构维持保守。短期内供给端宽松刺激确有效果，据BCG于2024.10进行的问卷调查（N=1500），约有27%的受访者因享受消费券/以旧换新补贴而增加近一个月的消费。收入端来看，24年至今，收入减少的受访者占比较23年有约2pc
35、普胜选美国下任总统后，对出口链贸易摩擦（特朗普关税及我国进口关税反击等）的担忧再起，尽管当前需求景气度仍较高，但家电/轻工/纺服等领域部分出口型标的已面临情绪压制。共识预期之外，我们认为出口领域仍存几个预期差，可能在共识预期之外，我们认为出口领域仍存几个预期差，可能在2025年带来结构性投资机会：年带来结构性投资机会：1）外部政策视角看，特朗普在此前竞选过程中对贸易政策表现激进，或存在选票考虑，最终关税落地比例、覆盖区域及品类范畴等均存在不确定性，当前市场预期反映较为充分（按照60%），存在预期修复可能；2）行业格局视角看，传统消费品出海以代工模式为主，行业竞争格局分散，参考上一轮关税加
36、征，产能分布集中及成本较难压降的中小型出口企业加速出清，而具备全球产能布局&价格传导能力的头部企业份额提升；3）企业内生视角看，我国出口企业在上一轮贸易摩擦中积累经验，例如家电/轻纺等领域头部企业通过加速全球化产能布局、积极开拓非美市场、打造自主品牌能力等积极应对，长期仍看好具备全球化资源配置能力、品牌出海逻辑顺畅的消费品出海龙头。家居：上轮关税加征影响逐步消化，对美依赖度下降，海外产能覆盖部分对美敞口。家居：上轮关税加征影响逐步消化，对美依赖度下降，海外产能覆盖部分对美敞口。复盘上一轮（2018-2020）贸易摩擦，家居品类主要在第三阶段（2019.5）被加征关税，普遍适用7.5%-25%
37、关税税率。从实际影响来看，关税加征在2019年对家居出口额产生冲击，但2020年起整体修复，2021年对美家居出口额创新高，但我国家居出口对美依赖度从2018年的34.2%降低至2023年的24.5%。此外，2018年后家居企业海外产能建设提速，加速覆盖对美敞口，逐步建立全球化资源配置能力，尤其在功能沙发/电动工具等品类，美国本土产能有限，且品类具备长期渗透率提升逻辑，中国企业出海空间仍可观。图表图表11：我国对美家居出口金额（我国对美家居出口金额（1995-2023）图表图表12：我国家居及其零件出口额及同比（我国家居及其零件出口额及同比（1995-2023）注：此处采用
39、0300350400450199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023对美出口金额（亿美元）家居出口：对美依赖度(右轴)-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%010020030040050060070080019952002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023家具及其零件出口额（亿美元）同比（右轴）海外需求高景气度全球金融危机阶段性扰动需求CAGR=20.2%发
41、。，其中家用电器增幅显著。根据Wind数据，3Q24可选消费大类行业主动权益类基金整体持仓为11.3%，同比+1.8pct。其中，家用电器品类3Q24的基金持仓为5.20%，同比3Q23的0.60%增幅最为显著；纺织服装、商贸零售、轻工制造等其他品类3Q24的基金持仓分别为0.50%、0.10%、0.80%，同比3Q23的0.60%、0.30%、0.70%持仓水平稳定。我们认为主因家电以旧换新政策补贴持续发力效果显著，带动家电行业需求实现率先复苏。估值水平：可选消费估值水平整体高于沪深估值水平：可选消费估值水平整体高于沪深300，商贸零售估值为板块中最高。，商
42、贸零售估值为板块中最高。根据Wind数据，2024年1-11月可选消费大类行业PE（TTM）均高于沪深300。细分可选消费品类PE估值水平在9月达到低点，后续受益于消费政策的持续出台落地，截至2024年11月20日，可选消费的PE（TTM）约为18.6X，其中纺织服装和轻工制造的PE（TTM）分别约为19.1X和24.9X，高于沪深300（约为20.2X），且均高于年初估值水平。市场对政策带动消费复苏预期增强，带动板块估值情绪改善。图表图表15：1-11月可选消费板块及沪深月可选消费板块及沪深300PE（TTM）水平）水平图表图表16：3Q23
45、起、情绪消费、新性价比、品牌出海聚焦四大主线：国货崛起、情绪消费、新性价比、品牌出海主线一“国货崛起”：产品力升级为基，新型渠道变革为矛主线一“国货崛起”：产品力升级为基，新型渠道变革为矛相比于上一轮消费升级浪潮下的国货崛起，我们认为本轮国货崛起新周期中，供给端产品相比于上一轮消费升级浪潮下的国货崛起，我们认为本轮国货崛起新周期中，供给端产品力、品牌力护城河已牢筑，软硬实力兼备，通过线上线下双渠道不断触达新增量；需求端力、品牌力护城河已牢筑，软硬实力兼备，通过线上线下双渠道不断触达新增量；需求端回归理性，典型受益品类为本土化妆品、纺织服装、黄金珠宝和家电等。回归理性，典型受益品类为本土化妆
46、品、纺织服装、黄金珠宝和家电等。此处我们详细梳理本轮及上轮国货崛起的异同：消费升级浪潮下的国货崛起（消费升级浪潮下的国货崛起（2018-2021）：供给及渠道端积极拓展边界，引领强复苏预期）：供给及渠道端积极拓展边界，引领强复苏预期下消费升级。下消费升级。1）供给端：）供给端：国货美妆/家电/轻工制造重点标的公司纷纷于2018-2021年区间集中上市入局，催化板块整体行情走势。与此同时国货品牌内外兼修：向外积极提高品牌力，如李宁积极延展品牌，于2018纽约时装周上推出“中国李宁”系列爆火出圈；向内持续巩固产品力，如华熙生物2019济南新厂区落地、扩充透明质酸原料生产规模至320
48、华泰研究3）需求端：消费力提升，愿意为情怀买单，收入预期向好。）需求端：消费力提升，愿意为情怀买单，收入预期向好。2019年我国人均GDP首次超过1万美元（10144美元，世界银行），物质基础日渐坚实下消费者追求开始呈现多元化、个性化。此外2018-2020年中美贸易战背景下，消费者开始愿意为“国产”情怀买单，2021年“新疆棉”事件再次推升国人情怀消费倾向，为此轮国货崛起推波助澜。收入端来看，未来收入信心指数在疫情前维持高位，疫情期间下挫后于2021年快速回升，整体来看2018-2021年复苏预期较强。4）品类：美护）品类：美护+中低价值耐用品国货崛起。中低价值耐用品
49、国货崛起。此轮国货崛起主要品类从前序的以日用消耗品、食品饮料为主的必选消费品类转向美护及中低价值耐用品（小家电等）的可选消费品类。美妆国牌深耕原料与成分，此轮国货升级走“大单品”策略借助线上渠道快速突围、积累品牌资产，成功案例包括珀莱雅（双抗系列）、巨子生物（可复美次抛精华）等。医美龙头厂商早期积极布局产能与新品研发，联合机构促进医美渗透率提升、提升消费者对于国货功效认可度。家电国货品牌则深入洞察需求痛点、迭代品类、顺时而动，疫情居家催化小家电品类增长活跃，受益品类包括扫地机器人、洗地机等清洁小家电，以及部分厨房小家电等。-50%0%50%100%150%200%05001,0001,5002
51、：供需收敛于质价比，回归理性；线上线下渠道配套成熟。至今）：供需收敛于质价比，回归理性；线上线下渠道配套成熟。1）供给端：国货持续迭代，产品力脱颖而出。）供给端：国货持续迭代，产品力脱颖而出。家电/轻工品类生产效率提升、持续智能化迭代，推动智能家居渗透率与集中度不断提升；国货品牌在国内站稳脚跟后尝试“走出去”，部分品类在本轮国货崛起之初已成功布局海外，如国产扫地机器人于2022年已占据50%以上的海外市场份额（GfK）。美护及纺织服装品牌则进一步清晰品牌定位、持续自我迭代，如波司登成功高端转型后不断优化产品矩阵，珀莱雅旗下红宝石/双抗系列分别于23年9月/23年6月升级至3
55、线的国货崛起，到本轮收敛于理性、质价比的国货崛起，我们认为主从上一轮以升级为主线的国货崛起，到本轮收敛于理性、质价比的国货崛起，我们认为主要有以下三点动因：要有以下三点动因：1）产品）产品力的成熟为基础：力的成熟为基础：本阶段供需双向成熟，供给端技术迭代、生产效率提升，需求端消费倾向返璞归真，国货以其较合理价格、较高功效性契合新质价比时代的需求。2）渠道的变迁是催化剂：）渠道的变迁是催化剂：线上电商/内容平台玩法变迁、自带巨大流量，本土品牌近水楼台先得月抢先布局，较国际品牌先行一步。线下渠道配套更新，提升消费体验。3）品牌价值的形成支撑国货从崛起走向长红：）品牌价值的形成支撑国货从崛起走向长红
56、：国货受众多为Z世代年轻消费者，相比于上一轮国货崛起，本轮他们更愿意、也更能够支撑国货长红：从情怀消费到文化自信、从舆论带领到自主选择，新一代消费者购买国货意愿在增强，其背后是中国品牌厚积薄发下的不断创新；同时随该部分消费者步入人生新阶段、可支配收入或有提升，国货需求大盘稳固。主线二“情绪消费”：弄潮主线二“情绪消费”：弄潮IP经济风口，赋予消费经济风口，赋予消费品情绪品情绪价值价值溢价溢价情绪情绪&IP消费：精神满足是消费目的，核心是情绪体验。消费：精神满足是消费目的，核心是情绪体验。从目的上分类，消费可分为生存性消费、享乐性消费与发展性消费，随消费者基本需求被满足，个人情绪调节
57、、社会归属、取悦自我等具备精神价值属性的消费需求不断衍生，消费对象由实物扩展至体验消费甚至虚拟商品。当前该类消费需求正不断撬动新生供给，旅游、餐饮、潮玩、宠物、黄金珠宝当前该类消费需求正不断撬动新生供给，旅游、餐饮、潮玩、宠物、黄金珠宝等符号化、个性化可选品类有望持续受益。等符号化、个性化可选品类有望持续受益。供给端：商品供给端：商品/服务成为传递情感价值的媒介。服务成为传递情感价值的媒介。需求端从追求使用价值到符号价值、再到情绪价值，是供需持续发展的结果。体验型产品早期出现主要由需求带动，现已持续迭代并引领新风潮。品牌从消费者情绪中来（如泡泡玛特盲盒、Jellycat等潮玩品类）、并积极走
59、多样化他山之石：参考日本消费阶段沿革历史，消费主体的个人化、消费取向的个性化与多样化促进了服务与体验类消费的商品化进程。促进了服务与体验类消费的商品化进程。据2014.10三浦展第四消费时代，1975-2004年间日本进入第三消费时代，消费主体由家庭转换为单身群体，个体化程度提升引致消费者愈发注重个人感受，消费对象由单纯的物质转向服务消费。在随后到来的第四消费时代中（2005-2034），需求端消费倾向趋于理性，品牌力削弱；服务类消费进一步扩充，共享服务等社会化服务消费兴起。按社会背景、消费主体更迭划分我国消费阶段沿革历史后，我们认为我国当前正处于第三按社会背景、消费主体更迭划分我国消费阶
60、段沿革历史后，我们认为我国当前正处于第三消费时代中期，但消费取向与日本不尽相同。消费时代中期，但消费取向与日本不尽相同。我国第三消费时代特征更复杂：我国第三消费时代自2017始、持续至今，品牌效应仍未消散，但个性化、多样化需求已随消费主体的全面个人化而涌现；消费取向兼备向服务消费转型及供需理性收敛特征，同时共享经济（如共享单车、二手平台等）蓬勃发展，杂糅日本第三、四消费时代发展特点。从人口结构来看，日本第三消费时代人口主要集中在30-59岁之间，涵盖两拨“婴儿潮”群体，随该部分高度个人化群体加入65岁以上人口行列，日本共享经济及养老服务产业在第四消费时代不断壮大。而回顾我国当前的人
62、市场变化，追求性价比正逐渐成为当代年轻消费者的重要消费习惯。把握市场变化，追求性价比正逐渐成为当代年轻消费者的重要消费习惯。据新京报贝壳财经发布2024中国青年消费趋势报告数据显示，性价比消费已成为中国青年重要消费趋势，数据显示，19.3%的受访者买任何商品都会进行比价，41.0%的受访者在购物时经常有比价行为；同时，38.9%的青年消费者认为价格与质量、品牌同样重要，另有38.5%通常或总是购买低价商品。此外，在小红书、豆瓣、抖音等社交平台上，以“平替”为关键词的笔记/群组/视频等受热议，“不是XX买不起，而是XX更有性价比”的流行句式受年轻消费者追捧，居民消费日趋追求理性，正带
67、供应链能力和企业运营能力向外输出，参与全球市场竞争；2）需求端，国内内需增速放缓&竞争加剧，但海外消费市场仍广阔，以东盟为例，据Euromonitor数据，2023年居民消费达2.1万亿美元，约占世界总体4%，居世界第六，且近年来增速在世界主要经济体中处于领先，为中国消费出海提供契机，走出去参与全球市场是必然选择；3）近年来跨境电商、海外仓等基础设施不断成熟，带动销售和物流效率提升，为消费企业出海提供便利。图表图表27：2019-2028年世界主要经济体居民最终消费支出增速及预测年世界主要经济体居民最终消费支出增速及预测图表图表28：B2C出口电商物流解决方案市场规模及预测（中
76、成为胜负手，也是新锐品牌崛起的关键战场。在此基础上，玩具消费的人、货、场均在深刻变革，客群成人化、品类创新加速、渠道线上化，使白牌玩具、传统玩具龙头（如美泰、孩之宝等）面临严峻挑战，对玩具企业的综合运营能力提出越来越高的要求。在此背景下，我们认为两类企业有望在长期竞争中胜出：在此背景下，我们认为两类企业有望在长期竞争中胜出：潮玩潮玩IP综合运营平台：综合运营平台：在IP运营、产品设计、新品类开发、供应链、渠道、营销均具备深厚布局的企业非常稀缺，在多数环节拥有优势已属不易，但由此构建的宽品类、多IP、多元品类营销联动的生态能带来丰厚回报，助力企业穿越周期，不断为优质IP寻找新增长点
78、供需两端共振，品类创新持续驱动潮玩大盘扩容供需两端共振，品类创新持续驱动潮玩大盘扩容需求端：情绪价值消费优先度提升，潮玩为年轻消费者提供情感“代偿”。需求端：情绪价值消费优先度提升，潮玩为年轻消费者提供情感“代偿”。潮流消费品的起落背后往往是社会心理的转变。伴随家庭小型化、年轻一代“互联网原住民”化，年轻人愈加感受到现实社交疏离、孤独感、对身份认同的需求。带来心理慰藉的产品成为精神代偿，越来越不可或缺。据Soul研究院，2024年双十一，40.1%的Z世代消费者偏好为“快乐消费”买单，约3成年轻人的“快乐消费”比例超过50%。潮玩作为自带“社交货币”属性的品类，以适中的价格满
82、回顾：高景气细分赛道提振大盘增长，亦带动线下同店表现。据久谦数据，2024年1-10月天猫+京东+抖音平台潮玩动漫销售额同比增长15.3%，其中尽管下半年增速弱于上半年，但Q3以来盲盒娃娃、动漫游戏周边（“谷子”）、模型仍然保持快速增长，成为拉动大盘的主要力量。据ECdataway，今年以来多数月份天猫平台毛绒布艺品类亦保持20%40%的同比增速。今年双十一期间，IP衍生周边类商品增超100%。米哈游、泡泡玛特、叠纸心意、Jellycat四家旗舰店销售额过亿元，集中于游戏/动漫IP衍生品、盲盒、毛绒几大品类。从线下渠道表现来看，多数潮玩零售商今年以来平均店效取得不俗增长，
86、出现消费者预算缩减。而电子游戏成为次贷危机期间美国少数逆势增长的娱乐消费品类，彼时电子游戏作为新兴娱乐载体快速在青少年间渗透，索尼、任天堂推出的新款游戏机带来全新游戏体验，驱动游戏从街机向掌机的“范式转换”，均从供给端刺激了新需求的产生。随着国内年轻一代较好的成长环境带来对品质生活的追求，为优质IP内容的付费意愿不断提升，玩具成为这一趋势的良好载体，带动玩具从儿童为主到全年龄的范式转换，对新品类尝鲜的积极性和宽容度都较高，为潮玩企业试错及探索带来有利外部环境。据灼识咨询，2023-27年泛娱乐消费有望保持16%的CAGR，我们看好在品类创新驱动下，潮玩市场在25年继续实现大盘高景气
95、异壁垒。但实际上这种传统局面在几个维度上都在发生松动，主要体现在：1）海外玩具消费客群中成年人比例日趋提升，审美偏好趋向潮流化；2）电视媒体的衰落带来经典动画IP的式微，社交媒体兴起带来短内容IP、互动型潮玩的崛起；3）电商与直播的渗透带来新兴潮玩品牌弯道超车机会。因此在欧美和亚太市场，美泰、孩之宝等传统龙头市场份额下行，而以乐高为代表的收藏玩具品牌份额持续提升，MGA娱乐、Jazwares、Zuru等新锐品牌快速崛起，抢占传统玩具份额，其产品形态、营销模式与泡泡玛特、名创优品的玩具产品均具有相似性，典型特征为概率属性/稀缺度+鼓励系列收藏+社交媒体传播，印证潮玩模式向全球推广的可行性
96、。-7.1%51.0%65.5%34.7%-25.1%10.7%42.6%31.5%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2H221H232H231H24TOPTOY收入YoY泡泡玛特-中国内地收入YoY0%10%20%30%40%50%60%70%中国新加坡菲律宾马来西亚印尼泰国日本美国西欧201420192023-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%02004006008001,0001,2002018202020222024E2026E2028E全球玩具市场规模YoY（右轴）（亿美元）20%25%30%35%40%45%50%55%60%65
98、有充足渗透空间，欧美市场掘金前景广阔。尽管目前泰国潮玩市场呈现现象级的火热趋势，但我们认为东南亚中的高潜力市场远不仅限于泰国，同时欧美市场作为人口基数众多，消费力强的成熟市场，仍然是潮玩品牌出海最值得布局的区域之一。从人口及消费力两个维度看：1)人口规模：人口规模：我们认为潮玩的主流消费年龄段为15-34岁，而0-14岁也是辐射人群及未来潜在消费者。截至2023年，东南亚、美国、欧洲15-34岁人口分别达2.2/0.9/1.7亿人，分别为中国的60.7%/25.6%/47.2%，其中东南亚、美国的15-34岁人口仍保持增长，2023-28ECAGR分别为0.2%/
99、0.1%。泰国15-34岁人口仅占东南亚整体的8.8%，印尼、菲律宾、越南等国家均有更多年轻人口，且未来5年人口复合增速更快。以泰国为跳板，潮玩文化加速在东南亚各国的文化圈层中传播，在泰国以外市场的知名度不断攀升，拓展空间广阔；2)消费力：消费力：截至2023年，东南亚人均GDP为中国的44%，但在消费习惯上，由于购置房产、储蓄、投资等理念差异，娱乐消费占整体消费预算比例或更高，其中以泰国最为典型。此外，据世界银行，东盟五国（泰、菲、新、马、印尼）未来5年人均GDPCAGR有望达5.6%，与中国增速接近。美国、欧洲人均GDP分别为中国的6.6倍/4.4倍
102、以上化妆品零售额3563亿/yoy3%。分渠道：分渠道：淘天、京东、抖音、快手平台4个主流线上平台美妆类目（护肤、彩妆香水、身体护理&清洁、洗发护发）总GMV超4543.28亿元/yoy9.18%（VS2023年同期yoy8.79%，青眼）。按份额：按份额：2024年1-10月，线上渠道TOP20国产品牌总GMV达553.3亿元/yoy50.62%，增速远超市场整体水平。图表图表53：24年年1-10月化妆品限额以上社零月化妆品限额以上社零yoy增速低个位数增速低个位数图表图表54：24年年1-10月美妆月美妆top20品牌显著跑赢行
105、002,5003,0003,5004,0004,5002010201120122013201420152016201720182019202020212022202320241-10月%亿元化妆品社零规模，左轴yoy，右轴-10%0%10%20%30%40%50%60%70%05001,0001,5002,0002,5003,000TOP20TOP21-100TOP100以后亿元GMV，左轴yoy，右轴市占率，右轴价格区间(元)价格区间(元)销量（亿件）销量（亿件）占比占比销量（亿件）销量（亿件）占比占比30以下以下3.4226.82%2.8927.21%30652.7521.56%2.37
106、22.29%651303.1224.50%2.3822.37%1302851.7914.04%1.4914.02%2855351.078.41%0.958.90%535以上以上0.604.67%0.555.21%总计总计12.75100.00%10.62100.00%20232024/01-2024/10价格区间(元)价格区间(元)销售额（亿元）销售额（亿元）占比占比销售额（亿元）销售额（亿元）占比占比30以下以下63.554.02%50.153.90%3065132.508.39%107.638.38%65130265.2816.80%188.3014.65%130285301.2819.0
108、类、多品牌为主力驱动年展望：扩品类、多品牌为主力驱动我们认为头部国货品类丰富度还有很大延展空间。我们认为头部国货品类丰富度还有很大延展空间。以欧莱雅品牌为例，24年1-10月天猫平台累计销售额43亿元，其中美容护肤/面部彩妆/美容护发/男士护肤销售额占比分别为66%/7%/12%/4%，销售额占比超10%仅有玻色因安瓶面膜；相较之下，同期珀莱雅品牌累计销售额49亿元，虽超过欧莱雅，但品类集中在美容护肤，大单品红宝石面霜3.0/早C晚安套组销售额占比分别16%/13%。图表图表59：珀莱雅品牌珀莱雅品牌24年年1-10月天猫平台品类分布月天猫平台品类分布图表图表
112、表图表62：24年年1-10月月珀莱雅珀莱雅品牌天猫头部品牌天猫头部SKU情况情况产品产品销售额（亿元）销售额（亿元）销量（万件）销量（万件）均价均价销售额占比销售额占比销量占比销量占比红宝石面霜3.08.06253.8831716%17%双抗精华3.04.17136.193068%9%源力精华3.03.15100.713136%7%源力面霜2.03.02140.702146%9%早C晚A套组6.30117.8753513%8%上述合计24.70749.3533050%50%同期品牌累计49.401495.
114、.38亿元/yoy41.91%；福瑞达/上美股份等亦开始布局洗护赛道发力新品牌。3）婴童：婴童：上美股份旗下婴童品牌newpage23年营收已达1.53亿，24H1延续高增，营收1.62亿元/yoy173.2%，已超去年全年。图表图表63：2023年及年及24H1各公司品牌营收情况（单位：亿元各公司品牌营收情况（单位：亿元)公司公司品牌品牌品牌定位品牌定位代表性大单品代表性大单品2023营收营收yoy2024H1营收营收yoy珀莱雅珀莱雅专注科技护肤的全矩阵精致护肤品牌红宝石精华、双抗精华71.7736.36%39.8137.67%彩棠专
115、业中式彩妆品牌高光修容一体盘、三色遮瑕膏10.0175.06%5.8240.57%悦芙媞专为年轻油皮定制的清洁护肤品牌洁颜蜜、多酸泥膜3.0361.82%1.6122.35%Off&Relax中高端亚洲头皮护理专家品牌OR清爽蓬松洗发水2.1571.17%1.3841.91%巨子生物可复美以重组胶原蛋白为核心的皮肤护理胶原棒次抛精华27.8872.90%20.7168.60%可丽金专研中高端重组胶原抗老产品嘭嘭次抛、大膜王6.17-0.29%3.9623.60%上美股份韩束面向大众市场的抗衰护肤品牌红蛮腰套盒、白蛮腰套盒30.9143
116、.80%29.27184.70%一叶子专注年轻肌肤的修护品牌酪梨洁面3.56-32.70%1.25-38.60%红色小象面向大众市场的专业母婴护理品牌夏日冰雪霜3.75-42.60%1.74-7.90%NewPage中高端婴童敏感肌功效护肤品牌蛋黄油面霜1.53498.00%1.61173.20%贝泰妮薇诺娜专研敏感肌的护肤品牌特护霜、清透防晒乳51.926.28%23.895.69%薇诺娜宝贝中高端婴幼儿专业护肤舒润霜1.547.54%1.0139.68%丸美股份丸美聚焦抗衰功效的中高端品牌小红笔眼霜、小金针次抛精华15.611.63
119、低，年医美需求较弱，前高后低，H2行业增速进一步下探，但不同生命周期产品存在分化：行业增速进一步下探，但不同生命周期产品存在分化：爱美客：嗨体系列增速放缓，再生针剂阶段性爬坡较慢。爱美客：嗨体系列增速放缓，再生针剂阶段性爬坡较慢。24Q1-Q3，爱美客营收yoy28%/2%/1%，我们预计定位更大众的嗨体2.5水光/冭活泡泡针仍在快速放量/增速引领；嗨体熊猫针表现持续较弱；再生针剂终端价较高，放量节奏亦阶段性受消费环境制约。锦波生物：薇旖美终端渠道持续渗透、营收继续放量高增。锦波生物：薇旖美终端渠道持续渗透、营收继续放量高增。锦波生物旗下薇旖美截至24H1已覆盖医美终端3000余家
121、江苏吴中旗下Aesthefill艾塑菲成功获得国家药监局批准，成为国内第四款获批的医美再生注射剂；2024年8月，山东谷雨春生物科技有限公司的全资子公司山东采采医疗科技有限公司旗下的塑妍真亦获得国家药监局批准；2024年9月，高德美Galderma公司旗下的注射用聚左旋乳酸填充剂Sculptra塑妍萃也正式获国家药监局批准；叠加21年获批的3款产品（华东医药旗下少女针、爱美客旗下濡白天使、圣博玛旗下艾维岚），中国再生针剂市场已有6名玩家，我们认为市场格局仍处有序竞争态势，后续产品定位、市场控价能力、渠道渗透能力可能有分化。0%10%20%30%40%50%60%
122、70%80%90%100%2021202220232024H1线下直销线下经销高端跨国美妆零售商线上直销线上经销0%20%40%60%80%051015202021202220232024H1(亿元)线上渠道线下渠道线上渠道yoy线下渠道yoy0102030405060708090010020030040050060070080090023Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3%百万元营收，左轴yoy，右轴02040608010012005010015020025030035040045023Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3%百万元营收，左轴yoy，右轴免责
125、储备的新管线依然有诸多看点。中短期消费力的变化虽影响居民医美消费预算，但我们认为医美的最大特点在于需求的模糊、供给的非标，我们更看重国产厂商实力提升、技术进步，以优质供给正向引领细分市场需求，演绎进口替代。在24年3月我们外发的专题医美：拨开迷雾待曙光有测算，按上轮廓/中面部/下轮廓/颈部/眼周/口周/皮肤管理主流部位拆分，我们预计仅上述市场至2030年合计规模约1549亿（出厂口径），而应用在颅顶/耳廓/手部/身体/女性健康等精细化/创新性产品的潜能可能被低估。优势产业出海亦带来新增长潜能。优势产业出海亦带来新增长潜能。锦波生物11月5日发布公告，旗下皮下填充剂获得越
127、求美者人群渗透率求美者人群渗透率销量销售额求美者人群渗透率销量销售额求美者人群渗透率销量销售额数据单位%万支亿元，出厂%万支亿元，出厂%万支亿元，出厂上轮廓6%6.82%5307711.48%13631659.72%18.16%14.62%中面部10%11.36%88317119.14%22713679.72%18.16%14.62%下轮廓10%11.36%88317119.14%22713679.72%18.16%14.62%颈部3%3.96%308106.90%8192310.26%18.75%15.19%眼周7%8.
129、审评阶段；3）米诺地尔搽剂处注册申报阶段、已获受理；利多卡因丁卡乳膏III期临床阶段；4）减重领域，利拉鲁肽注射液已完成I期临床；司美格鲁肽注射液、去氧胆酸注射液处临床试验申请阶段；5）光电领域，公司去年与韩国Jeisys公司合作/24H1增资控股艾美创医疗科技（拥有“嗨爆水”水光仪等），后续亦有挖潜空间。华熙生物：颈纹格格针、唇部斐然面世，有望开启面颈同龄新纪元。华熙生物：颈纹格格针、唇部斐然面世，有望开启面颈同龄新纪元。颈纹格格针：国内第二款获批的颈纹注射产品。颈纹格格针：国内第二款获批的颈纹注射产品。2024年10月13日，华熙生物（688363CH）旗下的“注射用透明质
130、酸钠复合溶液”润致格格新品上市发布会在北京盛大启幕，该产品于2024年7月30日获批，产品由透明质酸钠、甘氨酸、脯氨酸、盐酸赖氨酸、亮氨酸、磷酸二氢钠、磷酸氢二钠、氯化钠和注射用水组成，主要用于纠正颈部中重度皱纹，是目前国内获批的第2款的“颈部”玻尿酸针剂（第1款为爱美客的嗨体于2021年3月19日获批）。唇部填充斐然：专用于唇部注射的玻尿酸。唇部填充斐然：专用于唇部注射的玻尿酸。于23年10月获批。产品采用华熙生物新一代交联技术DPC(DynamicPositioningCross-linking)动态定位韧性交联技术，注射后柔软不肿胀，既可丰盈唇
131、体，也可唇廓塑型，而且它还拥有较低的吸水性，效果自然，兼顾层次感和立体感。巨子生物：我们预计巨子生物：我们预计25Q1眼部细纹产品有望获批，若成功落地有望打开新成长曲线。眼部细纹产品有望获批，若成功落地有望打开新成长曲线。公司已积累成熟终端渠道，其在妆品眼周抗衰领域已依托巨子可丽金胶原眼霜等产品建立较强用户心智，后续妆品+械品协同发展仍是重要看点。江苏吴中：江苏吴中：PDRN有望带来新看点。有望带来新看点。24年7月江苏吴中旗下全资子公司吴中美学与北京丽徕科技签署战略投资及合作协议。通过本次协议，吴中美学取得丽徕科技注射用透明质酸钠-多聚脱氧核糖核苷酸（简称“PDRN”）复合溶液产
132、品的独家权益，投资金额约为3000万元人民币。据公司官网，PDRN溶液属于功能型水光产品，在普通水光针的基础上兼具抗炎修复、改善肌肤纹理、组织再生的功效，具备成为爆品的潜力。目前，国内尚无PDRN溶液三类医疗器械产品获批上市，现有产品主要通过进口化妆品备案进行销售。丽徕科技的PDRN溶液已进入临床试验阶段，在国内进度相对靠前，有望成为国内首批上市的PDRN三类械产品。锦波生物：面部增容产品持续推进。锦波生物：面部增容产品持续推进。据公司2024年8月28日公告的投资者关系活动记录表，公司的面中部增容产品已向国家药品监督管理局提交了注册申请，该产品解决动物胶原蛋白免疫原性
134、价短期内快速拉升时，下游加盟商与终端消费者的观望情绪较浓，进而影响黄金珠宝品牌商的经营业绩。2024年3-4月沪金价格（以AU9999为例）由480元涨至570元左右，涨幅超过18%；9-10月从570元继续上涨到640元左右，涨幅达12%。金价的高位上涨对于黄金饰品的购买决策带来较大扰动，消费者的观望情绪浓厚，加盟商的补货意愿也较弱。从终端消费情况来看，根据中国黄金协会数据，2024年Q1-Q3黄金首饰消费量同比分别-3%/-52%/-29%；金条及金币凭借较低的溢价率和更强的投资属性，终端需求较好，消费量同比分别+27%/+72%/-9%。图表图表73：
136、于金价高位上涨，消费者对于金饰消费的观望情绪浓厚，加盟商补库意愿亦较弱，周大福、周大生、老凤祥等收入均承压，而菜百股份、中国黄金受益于金条产品占比较高，收入增速明显好于行业平均；2）利润端：考虑到产品和渠道结构等差异，上市公司毛利率表现有所分化，叠加费用刚性、套期保值等，Q3利润端均明显下滑。而以老铺黄金为代表的高端黄金珠宝商经营韧性较强，我们认为主要得益于公司差异化的品牌和渠道定位，使得其消费客群更加注重产品本身的设计和工艺，而非仅看重黄金材质本身的价值，同时老铺的产品以一口价定价为主，在金价上涨的周期中更受消费者青睐。图表图表75：2024年前三季度黄金珠宝行业主要上市公司财务数据对比
139、工艺进步推动设计精美的高溢价产品占比提升，有望从供给侧推动行业转型升级。传统黄金工艺通过倒模或者延压成型，保证高纯度，但硬度小、难以制作复杂的设计样式。2019年以来，以3D/5D硬足金、古法金、5G黄金、金镶钻等为代表的新一代黄金工艺快速兴起，在保证黄金纯度的基础上提升黄金硬度和韧性等，赋予黄金首饰更加复杂、多元且美观的实物形态，受到消费者的广泛青睐。根据中国黄金协会的统计，2023年古法金饰品占金饰消费总量的35%，连续五年上升。展望未来，我们认为黄金工艺的升级迭代趋势仍将继续，产品设计和工艺精美的高溢价产品占比逐步提升，有望从供给端推动行业转型升级，提升品牌商环节的盈利能力。
144、资和内资品牌的扩张步伐均有所放缓，在高金价抑制终端消费的背景下，零售商现金流压力加大，产品竞争力弱、利润率下降的店铺陆续关闭。我们认为，若金价维持高位，行业经营或持续承压，或将倒逼行业升级出清、竞争格局有望改善。同时，高端珠宝受益于其消费客群购买力整体更强，受到金价波动的影响相对较小，品牌经营韧性更强。但部分外资高端珠宝品牌今年在国内的销售表现不佳，而以老铺黄金为代表的基于足金材质的高端品牌，凭借差异化的产品定位和独特的美学价值，满足了高净值人群对于消费品质和审美的追求，我们认为这一趋势有望继续深化，看好品牌力强、渠道差异化优势明显、正在加速目标人群渗透的老铺黄金。图表图表80：海外高奢品牌亚
147、以来，受消费大环境、同比高基数及竞争加剧影响，餐饮企业同店普遍面临较大压力。1H24仅海底捞/达势股份/特海国际同店销售额实现同比正增长（+15.3/+3.6/+8.2%yoy），百胜中国/九毛九/海伦司/呷哺呷哺/瑞幸/星巴克中国同比-3.0/-16.9/-28.6/-19.0/-20.9/-14.0%，西式快餐潮流属性较弱，场景触达丰富，经营更具韧性。3Q24随高基数消解，瑞幸/星巴克中国/肯德基/麦当劳同店销售额增长率环比+7.8/持平/+1.0/+2.0%，相比2Q24同店降幅环比收窄。图表图表82：主要上市餐饮品牌主要上市餐饮品牌1H24及及3Q24同店销售额增速同店
150、给侧呈脉冲式增长。2024年以来，需求较弱叠加竞争加剧，长尾品牌经营压力较大，逐步退出市场，供给端冲高回落，我们认为2025年有望进入供给慢增长通道。据窄门餐眼（2024.11.18数据），除咖啡品类外，其余5个主要细分品类近一年门店数皆为负增长。另一方面，高集中度品类（披萨、咖啡、奶茶、炸鸡汉堡）头部品牌凭借既有品牌网络效应和议价权，保持快速扩张速度，与长尾品牌规模差距有望进一步拉大，持续受益格局改善。截至9M24，肯德基/必胜客/瑞幸咖啡（中国地区）净新增门店987/294/5,087家。同时，部分处于成长中前期阶段的品牌向上势能强劲，有望逆势抢占市场份额，实现规模与品牌
152、、成本管控等方面找寻应对之法，谋求新的需求增长点与盈利稳定性：找寻应对之法，谋求新的需求增长点与盈利稳定性：降本增效降本增效：餐饮企业主要针对三大刚性成本（原材料、人工、租金）的精细化改进以实现餐饮企业主要针对三大刚性成本（原材料、人工、租金）的精细化改进以实现降本增效。降本增效。例如，百胜中国通过RedEye计划降低采购成本、通过门店自动化降低人工成本，海底捞通过调整菜单结构优化毛利结构，九毛九进行门店员工排班调整和供应链优化。3Q24肯德基/必胜客人工成本占直营收入比例分别达24.5%/27.5%，同比持平/-0.6pct；物业租金及其他经营开支占比25.9%/26.5%，同比
153、-0.1pct/-1.0pct。1H24海底捞/九毛九原材料成本占收入比重同比-1.7pct/-0.4pct，租金成本占比-0.1pct/-0.1pct，降本增效成果初显。多店型、多品牌创新：多店型、多品牌创新：创新的初衷在于寻找第二成长曲线，以更低的成本捕捉新的增长机遇，与成熟品牌/模型形成有效协同。一是店型创新，如必胜客wow、肯德基K-Coffee等创新尝试为公司带来同店销售增量，库迪Express店型借助便利店快速铺店；二是品牌创新，如海底捞“红石榴”多品牌战略积极孕育子品牌。据百胜中国3Q24季报，必胜客wow在11月达150家，肯德基K-Coffee
154、达500家；海底捞1H24在营创业项目共5个，类型包括烤肉、炸鸡、烤鱼等，覆盖了更多的价格区间和消费者群体。模式转型，发力下沉与出海：模式转型，发力下沉与出海：24年海底捞/九毛九/肯德基等相继开启或提升加盟模式在扩张策略中的重心，以更加灵活撬动资源，提升区域穿透能力，更好蓄力下沉。我们认为，下沉市场仍存较大供需敞口，连锁餐饮企业有望实现降维打击，挖掘潜在增量。据公司公告，截至1H24，海底捞/肯德基/必胜客三线及以下城市门店数564/6,121/1,577家，占总门店数40/56/45%。此外，海外需求广阔，格局较优，“走出去”成为已具备一定标准化经营能力的头部品牌的不
155、二破局法门。截至1H24，特海国际（海底捞海外主体）门店数122家。瑞幸咖啡在新加坡的门店数量已达45家；蜜雪冰城在东南亚快速布局；茶百道于2024年1月在韩国首尔开出海外首家门店，于6月底进驻泰国和澳大利亚，并在香港开店。1%16%21%1%21%26%0%5%10%15%20%25%30%(200)02004006008001,0001,2001,400火锅奶茶炸鸡汉堡快餐咖啡披萨（千家）品类现有门店总数近一年新开店数近一年净开店数以门店计的CR5（右轴）987294508761901,0002,0003,0004,0005,0006,000肯德基必胜客瑞幸咖啡星巴克（家
162、家调研企业中超80%表示同比调低员工福利及差旅费用。得益于9月末降准、降息、促就业等一揽子政策出台，企业信心有望迎来渐进回转，进而为25-26年的商旅需求和酒店RevPAR（RP）修复注入动能。酒店：龙头分化，产品升级及会员权益为胜负手酒店：龙头分化，产品升级及会员权益为胜负手短期看，供给侧补偿式回补基本见顶，短期看，供给侧补偿式回补基本见顶，2025年酒店业扩容有望回归理性。年酒店业扩容有望回归理性。较高的酒店投资门槛使得物业主更加看重经营持续性和盈利稳定性，酒店业加盟体系成熟，现金流和投资回报期较相似量级投资较优，因此供给在2023年恢复常态化经营后得以快速回补。据酒店
163、之家数据，截至3Q24全国酒店较2023年底增长6.3%，为2019年的123%。囿于2Q24后酒店RP受基数影响增长有所松动，商旅需求修复缓慢，2H24以来供给端扩容速度逐步回归平稳。相较1H24，3Q24全国酒店数量从72.76万略微下滑至72.52万。我们预计，我们预计，若若2025年商旅需求表现年商旅需求表现改善不明显改善不明显，酒店供给侧有望开启出清。，酒店供给侧有望开启出清。立足长期，酒店连锁化率提升仍为大势所趋，立足长期，酒店连锁化率提升仍为大势所趋，后续龙头定价权有望持续强化后续龙头定价权有望持续强化。据CCFA，2023年中国连锁酒店
164、客房数约676万家/yoy+22%，酒店业连锁化率再创新高，达到41.0%，较22年+2.2pct。龙头酒店有望凭借既有流量优势，继续抢占市场份额。据CCFA，2023年酒店业CR3为15.7%。截至3Q24，首旅/锦江/亚朵总储备店存量为1876/17172/732家，同比-175/+888/+155家，环比-30/+118/+20家；截至2Q24，华住总储备店存量为3294家，同比+449家，环比+122家。图表图表90：中国连锁酒店规模及连锁化率，中国连锁酒店规模及连锁化率，2019-2023图表图表91：全国酒店数量，全国酒店数量，1Q23-3Q24
169、营挑战。截至2Q24，华住旗下汉庭3.5及以上产品的占比达到36.3%，较23年底+6.5pct，全季4.0及以上产品占比从2020年的30%提升至71.2%；首旅如家3.0及以上产品占比从23年的58.5%提升至64.5%，并推出如家4.0。亚朵4.0首店于2024.6.28落地，首店首月RevPAR超710元、OCC超过91%。截至3Q24，亚朵4.0全国在营6家、管道内超60家；3Q24轻居3.0签约38家、在营76家。锦江24年预算10亿在直营店改造上加大力度以提升效益。3218027314834
171、措酒店集团酒店集团产品升级举措产品升级举措华住截至2Q2024，汉庭3.5及以上产品的占比持续提升，其中第二季度占比达到36.3%，相较去年年底提升了6.5pct；全季4.0及以上产品占比从2020年的30%提升到2Q2024的71.2%；桔子的最新乐活产品在桔子管道酒店的占比则从2023年底的58.4%提升到2Q2024的超过90%。锦江2024年发布“12+3+1”品牌发展战略，即：2028年前打造12个成熟品牌保持规模增长，维持锦江酒店的规模领先优势；培育极具市场竞争力的3个核心中高端品牌，注重品质及消费者体验；同步扶持1条
174、也在积极优化会员权益，以把握更稳定的流量。锦江酒店通过其CRS和“锦江荟”会员计划持续提升会员权益；首旅酒店集团则通过“如LIFE俱乐部”、“首享会”等会员体系创新个性化优质服务，增强客户粘性。展望展望2025：整体来看，酒店商业模式较优，资产回报率可观，周期底部配置价值凸显。微：整体来看，酒店商业模式较优，资产回报率可观，周期底部配置价值凸显。微观层面而言，存量竞争市场或将进观层面而言，存量竞争市场或将进一一步放大头部马太效应，在会员体系建设、供应链输出步放大头部马太效应，在会员体系建设、供应链输出和品牌矩阵及和品牌矩阵及产品创新上具备先发优势的龙头品牌有望强者恒强。此外，中高端、高
176、务院决定自2025年起对全国年节及纪念日放假办法进行调整，主要内容包括：春节假期延长至4天，劳动节假期调整为2天；同时，法定节假日可通过调休和带薪年休假等方式形成更长的假期。假期延长办法叠加此前一揽子扩内需、稳就业政策，有望对消费能力形成托底性支持，并进一步提振居民的出游意愿、出行频次，激发国内旅游需求。展望展望2025：振兴旅游业逐渐成为扩大内需、拉动当地消费的重要抓手，政策不仅为旅游业：振兴旅游业逐渐成为扩大内需、拉动当地消费的重要抓手，政策不仅为旅游业发展提供导向性支持，亦有望利好供给侧旅游资源的换挡升级。中观层面，发展提供导向性支持，亦有望利好供给侧旅游资源的换挡升级。中
182、高股息：丽江股份：23年分红率达到84.6%。免税：静待需求侧修复，布局新渠道成长免税：静待需求侧修复，布局新渠道成长离岛免税拐点未现，离岛免税拐点未现，25年有望受益年有望受益于于低基数低基数回顾回顾2024年：受跨境游及其他平台分流、进岛客群结构变化、香化品类终端库存尚未完全年：受跨境游及其他平台分流、进岛客群结构变化、香化品类终端库存尚未完全消化等多因素影响，消化等多因素影响，2024年离岛免税销售数年离岛免税销售数据表现平淡，客单价持续走弱。据表现平淡，客单价持续走弱。据海口海关，截至9M24，海南离岛免税销售额共计240.1亿，较2023/2022年同期-3
183、1.2/-11.6%，其中购物件数2602万件，较2023/2022年同期-37.3/-33.1%，购物人次446.4万人次，较2023/2022年同期-15.0/+32.9%，人均消费5,378元，较2023/2022年同期-19.1/-33.5%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月（架次）2019年2023年2024年恢复率（23年）恢复率（24年）0.00.51.01.52.
186、言）。我国离岛免税高准入门槛使得玩家数量长期相对有限，仍有望保有一定竞争优势。我国离岛免税高准入门槛使得玩家数量长期相对有限，仍有望保有一定竞争优势。此外，以中免为代表的免税零售商在供给端推进服务及品类结构的优化措施，以重磅项目开业优化体验，丰富品类，吸引新需求，拉动转化率和销售额提升。2025年随高基数消减，年随高基数消减，海南免税经营表现或好于海南免税经营表现或好于2024年。年。机场免税持续修复，市机场免税持续修复，市内店政策孕育新机内店政策孕育新机跨境游恢复带动机场免税有序复苏。跨境游恢复带动机场免税有序复苏。9M24上海浦东机场和北京首都机场国际及地区航线吞吐量恢复至19
188、月7月8月9月10月11月12月(%)20202021202220232024-200%0%200%400%600%800%1000%1200%010203040506070802020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/07亿元人民币海南离岛免税销售额：当月当月同比0%20%40%60%80%100%120%0501001502002503003502020/012020/042020/072020
189、/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/07（万人次）国际+地区旅客吞吐量较2019年同期恢复度（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0501001502002502020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/1020
196、0交通运输有色金属电力设备公用事业建筑装饰计算机国防军工商贸零售房地产传媒环保石油石化机械设备煤炭综合钢铁社会服务基础化工建筑材料轻工制造美容护理纺织服饰食品饮料农林牧渔医药生物-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%2024-012024-012024-022024-032024-032024-042024-052024-052024-062024-072024-072024-082024-092024-102024-102024-11家居用品(申万)包装印刷(申万)文娱用品(申万)-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5
198、会，宣布全面降准&下调存量房贷利率&统一首付比例等，政策力度超市场预期。2）9.26政治局会议首次提及促进房地产市场止跌回稳；3）9.29市场利率定价自律机制发布关于批量调整存量房贷利率的倡议；4）9.29住建部会议后，上海/广州/深圳/北京先后调整地产政策，包括宣布调整限购&首套房首付比例降至15%&增值税5改2等，地产政策再度进入蜜月期。地产高频数据迎来改善地产高频数据迎来改善。据统计局数据，10月商品房销售面积当月值0.76亿平米（yoy-2.0%），房屋竣工面积当月值0.52亿平米（yoy-19.6%），均较9月增速有所改善；11月1日-15日5
200、对二孩及以上本市户籍居民家庭购买商品住房申请公积金个人住房贷款可贷款额度上浮40万元，完善“市场+保障住房供应体系2024/9/29深圳关于进一步优化房地产市场平稳健康发展政策措施的通知限购政策小幅调整，便利住房转让。首套首付款比例下调至15%，二套住房首付款比例下调至20%2024/9/29广州关于调整房地产市场平稳健康发展措施的通知放开对于部分人群购房资格的审核以及购房套数的限制2024/9/29上海关于进一步优化本市房地产市场政策措施的通知调整住房限购政策，优化住房信贷政策，下调商业性个人住房贷款最低首付款比例（首套15%，二套25%），调整住房税收政策
201、，减少住房交易成本2024/9/29市场利率定价自律机制市场利率定价自律机制发布关于批量调整存量房贷利率的倡议，指出对存量房贷利率加点幅度调整为不低于-30BP2023/9/26中共中央政治局会议强调，要促进房地产市场止跌回稳。要回应群众关切，调整住房限购政策，降低存量房贷利率，抓紧完善土地、财税、金融等政策，推动构建房地产发展新模式。2024/9/24央行/金监局/证监会央行宣布全面降准50bp、下调存量房贷利率约50bp、统一降首付比例至15%2024/6/26北京关于优化本市房地产市场平稳健康发展政策措施的通知明确实施调整商业性个人住房贷款最低首付款比例和利率
202、下限，调整住房公积金个人住房贷款最低首付款比例，支持多子女家庭改善性住房需求，组织开展住房“以旧换新”活动等政策措施。2024/5/28广州关于进一步促进我市房地产市场平稳健康发展的通知限购政策优化，信贷政策优化完善，住房公积金政策调整完善。2024/5/28深圳下调个人住房贷款最低首付款比例和利率下限2024/5/27上海关于优化本市房地产市场平稳健康发展政策措施的通知调整优化住房限购政策，支持多子女家庭合理住房需求，优化住房信贷政策等2024/5/17中国人民银行、金融监管总局关于调整个人住房贷款最低首付款比例政策的通知对于贷款购买商品住房的居民家庭，首套住房商业
203、性个人住房贷款最低首付款比例调整为不低于15%，二套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例调整为不低于25%。2024/5/17中国人民银行、金融监管总局关于调整商业性个人住房贷款利率政策的通知一、取消全国层面首套住房和二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限。二、指导各省根据辖区内各城市房地产市场形势及当地政府调控要求，自主确定是否设定辖区内各城市商业性个人住房贷款利率下限及下限水平（如有）。三、银行业金融机构应结合本机构经营状况、客户风险状况等因素，合理确定每笔贷款的具体利率水平。2024/5/17中国人民银行、金融监管总局关于下调个人住房公积金贷款利率的通知中国人民银行决定，
204、自2024年5月18日起，下调个人住房公积金贷款利率0.25个百分点，5年以下（含5年）和5年以上首套个人住房公积金贷款利率分别调整为2.35%和2.85%，5年以下（含5年）和5年以上第二套个人住房公积金贷款利率分别调整为不低于2.775%和3.325%。2024/5/6深圳关于进一步优化房地产政策的通知分区优化住房限购政策，调整企事业单位购买商品住房政策，提升二手房交易便利化2024/4/30北京关于优化调整本市住房限购政策的通知放松住房限购政策2024/4/30中共中央政治局会议强调，要持续防范化解重点领域风险。继续坚持因城
209、11日，浙江已开展“以旧换新”促消费活动1700余场，其中在家居、家装和适老化改造方面累计已有49万人次享受4.63亿元的补贴，带动了销售25.6亿元上海截至今年11月8日，上海市家电家居以旧换新活动累计吸引72万余人次参与，带动家电家居消费总额超过40亿元广东截至今年10月24日，广东省本轮以旧换新已累计实现销售额489.1亿元，其中家装厨卫“焕新”实现销售额16.1亿元湖南截至今年11月14日，全省以旧换新补贴申请数量超过110万笔，申请资金额度已超过22亿元，直接拉动销售额约220亿元云南截至今年1
211、20%0.00.51.01.52.02.53.02018/062018/102019/022019/062019/102020/022020/062020/102021/022021/062021/102022/022022/062022/102023/022023/062023/102024/022024/062024/10商品房销售面积:当月值（亿平米）同比（%，右轴）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0.00.51.01.52.02.53.03.54.02018/062018/102019/022019/062019/102020/022020/062020/10202
213、化与数据兑现之间反复博弈，当前估值有所修复。估值端，板块在政策催化与数据兑现之间反复博弈，当前估值有所修复。复盘11M22以来家居板块行情走势，板块在政策改善及基本面承压之间反复博弈，期间共经历两轮政策催化行情：1）11M22-1M23，金融16条、地产融资“三箭齐发”等政策频发，政策转向催化家居板块估值明显修复；2）6M23-8M23，7月政治局会议对稳地产定调积极，8月起关于认房不认贷、信贷政策调整、限购放开等需求端政策频繁落地，同时家居促消费等政策亦在此期间出台，家居板块估值随之修复。本次9.24以来地产&国补等新政陆续落地后，家居板块估值再度迎来修复，据Wind数据
215、%40%50%60%70%0501001502002502021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/072024/10零售额:家具类:当月值同比（%，右轴）(50)(30)(10)10305070902018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-01
216、2024-052024-09中国:家具制造业:营业收入:累计同比中国:家具制造业:利润总额:累计同比10152025303540452018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-05202
218、点已然显现。2022年以来，公司业绩&股价经历深度调整，主要系中美电子烟监管政策变化下，传统雾化业务经营受阶段性冲击，同时加大研发投入所致。我们认为当前传统雾化板块经营拐点已至，分业务看：1）ToB端，美国FDA对不合规电子烟市场执法力度不断加强；欧洲电子烟监管框架逐步完善，英国等国家宣布将禁止销售一次性产品，传统一次性电子雾化产品需求正向新型封闭式及开放式产品转化，上述监管利好叠加公司产品上新，24Q2起，换弹式产品收入增速即迎来改善；2）ToC端，作为24年以来的增长亮点，公司继续推进自有品牌业务市场开拓，欧洲渠道建设效果逐步显现，未来仍将作为业务重点。据公司公告，24Q1
219、-3公司实现营收83.23亿元（+4.0%），其中Q3单季收入同比+14.1%至32.86亿元，单季增速恢复至双位数，收入拐点显现。展望后续，受益于海外执法力度加强下传统业务恢复&自有品牌稳增，看好公司2025年传统雾化板块收入延续复苏趋势。新业务：持续推进研发创新，新业务：持续推进研发创新，HNB有望打开新成长曲线。有望打开新成长曲线。1）在加热不燃烧领域，公司大客户英美烟草资本市场发布会传递积极信号，宣布即将推出全新HNB产品GloHilo，并官宣与思摩尔进入加热领域合作；据欧睿数据，2024年全球HNB市场规模388.53亿美元，在英国、德国、
223、部环境因素反复扰动致使消费偏弱，消费白马股估值普遍调整；3）学生居家上课导致校边店生意受压制，零售门店线下客流受到一定冲击，公司传统业务及零售大店业务收入在22年增长有所降速，但23年以来该因素影响逐步弱化。截至24年11月26日，公司PE(FY1)为19.2倍，处于2015年以来9.7%分位数，作为具备长期投资价值的白马龙头，公司估值性价比凸显。展望后续，传统业务复苏展望后续，传统业务复苏+科力普稳增科力普稳增+零售大店跑通，我们认为公司经营仍具亮点：零售大店跑通，我们认为公司经营仍具亮点：1）传统业务方面，产品端重视提质增效，梳理产品结构，聚焦核心SKU，重点推
225、15020025030035040020162017201820192020202120222023HNB市场规模（亿美元）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%日本英国德国意大利PMIBAT其他0%100%200%300%400%500%600%700%800%900%1000%010203040506070802015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-0420
227、出；但品牌年开年以来，纺织制造得益于下游品牌补库，细分龙头公司的表现相对突出；但品牌服饰受国内消费大环境影响，三季度股价表现走弱。服饰受国内消费大环境影响，三季度股价表现走弱。据iFinD数据，截至2024年11月18日，年初以来A股品牌服饰(长江)和纺织制造(长江)指数累计收益率为分别为-9%/-6%，未跑赢中证500指数的+7%，其中开润股份、雅戈尔、伟星股份、华利集团、百隆东方、森马服饰等涨幅靠前。港股市场上，纺服与奢侈品指数实现较好表现，年初以来累计收益率达到+17%，高于恒生综指的+13%，其中超盈国际控股、裕元集团、晶苑国际、九兴控股、江南布衣、波司登等收益率
230、造：外部环境或有短期扰动，龙头纺织制造：外部环境或有短期扰动，龙头公司竞争优势不改公司竞争优势不改3Q24订单景气度延续，带动盈利能力修复。订单景气度延续，带动盈利能力修复。13Q24纺织制造企收入同比+20%，在基数增长下，3Q24仍然保持17%的快速增长。同时，2023年以来纺织制造板块毛利率持续提升，3Q24恢复至34%。我们认为销量的增长是收入和毛利率的主要驱动力，一方面持续受益于下游鞋服品牌补库需求增加，另一方面龙头公司的订单和开工率饱满。3Q24板块净利润同比+5%，增速较前两个季度有所下滑，主要由于伟星股份奖金摊销方式的变更，以及百隆东方去年同期有大笔投资收益所
231、致，其他公司利润率保持较好水平。-6%-9%17%7%13%(0.3)(0.2)(0.1)0.00.10.20.30.42024-01-022024-01-152024-01-262024-02-082024-02-232024-03-072024-03-202024-04-052024-04-182024-05-022024-05-162024-05-292024-06-122024-06-252024-07-092024-07-222024-08-022024-08-152024-08-282024-09-112024-09-252024-10-092024-10-232024-11-05
235、对所有贸易顺差国出口到美国的商品统一加征10%的关税，对中国的商品则要加征至60%的关税。而纺织制造产业链多集中在国内和东南亚地区，基本均为贸易顺差国。当前上市公司产能主要分布在中国、越南、柬埔寨、印尼，对美服装（棉制）出口关税分别为23.4%、15.9%、15.9%、15.9%。在面对国际贸易环境的不确定性，我们认为对美风险敞口较小，产能全球化布局、可灵活调整的公司更具竞争优势，而符合条件的为具备资金实力、优秀管理能力、深度绑定优质客户的细分龙头公司，且2018年后头部制造公司均逐步将美国订单调整至东南亚，目前已基本没有国内对美的直接出口产品。我们推荐和品牌合作紧密、拓展印尼产能的
236、制衣龙头申洲国际，产能均在海外、持续引入优质新客户的制鞋龙头华利集团，拥有快反和服务优势、市占率提升的辅料龙头伟星股份。-10%-5%0%17%0%23%21%17%20%-37%-14%-6%-22%-18%45%16%5%18%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%1Q232Q233Q234Q2320231Q242Q243Q241Q-3Q24收入同比增速净利润同比增速30%34%10%13%5%6%7%8%9%10%11%12%13%14%15%28%29%30%31%32%33%34%35%36%1Q232Q233Q234Q2320231Q242Q24
237、3Q241Q-3Q24毛利率净利率-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-10纺织纱线、织物及其制品:出口金额:当月同比服装:出口金额:当月同比-50%0%50%100%150%1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24NikeAdidasLululemonPumaDecke
241、，越南31%，海外其他地区5%印尼15.9%28.2%晶苑国际美国38%越南49%，柬埔寨13%，孟加拉13%，斯里兰卡7%九兴控股北美洲47%越南50%，印尼、孟加拉、柬埔寨、菲律宾25%百隆东方海外75%，对美无直接出口越南77%新澳股份海外35%，对美无直接出口0%健盛集团美国2535%棉袜越南70%，无缝越南40%注：1）棉服选取HS编码6101.20.0010，化纤服装选取HS编码6101.30.010；2）此处统计包括美国进口关税、附加税、港口维护费、货物处理费1%17%3%15%9%4%-3%-8%-2%29%134%33%39%47%0%-21%-45%-20%-60%-40%
242、-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%1Q232Q233Q234Q2320231Q242Q243Q241Q-3Q24收入同比增速利润同比增速0%-17%-1%-17%-5%-38%-8%-25%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%收入同比增速净利润同比增速男装休闲装女装家纺0%2%4%6%8%10%12%14%16%20%25%30%35%40%45%50%55%60%1Q232Q233Q234Q2320231Q242Q243Q241Q-3Q24毛利率销售费用率净利率-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0204060801
247、%增长10%增长3Q24中单位数增长低单位数下滑中单位数下降中单位数增长10%增长流水同比增速流水同比增速-6%-7%-14%-10%-10%-1%-16%-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%1Q242024-052024-072024-081-3Q242024-10服装类商品2%14%-11%-14%13%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-0
248、42024-052024-062024-072024-082024-092024-10运动服饰户外服饰女装男装床上用品-40%-20%0%20%40%60%80%2024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-10奢侈品轻奢运动户外快时尚服装床品家纺线下补贴上海：按照每单销售价格的15%予以补贴，每单补贴金额不超过2000元。涉及品牌专卖店：罗莱、水星、富安娜、龙头家纺（民光、凤凰、萃众414、皇后）、红瑞优品、小绵羊、南方寝饰、福沁、富米家纺、梦洁、AYOHYA多样屋、CASUCA、宝大祥、三枪、恒源祥厦
250、合观点&投资建议投资建议2024年消费市场以温和复苏为主旋律，其中能深挖细分品类增长红利、开辟出海新场景的消费龙头公司，成为稳增长背景下的结构性亮点。展望2025，受益于宏观经济与促消费等政策持续发力，我们认为，市场预期有望由经济、收入预期改善信心修复消费需求提振基本面复苏的路径渐进转向，消费有望重回拉动我国经济增长的核心驱动力。大消费板块迎来配置窗口期大消费板块迎来配置窗口期，我们看好我们看好4大大投资投资主线：主线：1）国货崛起：美护、家电、宠物等）国货崛起：美护、家电、宠物等赛道国货产品力提升，逆势占领消费者心智；赛道国货产品力提升，逆势占领消费者心智；2）情绪消费：悦己经济加
251、速扩容，持续撬动）情绪消费：悦己经济加速扩容，持续撬动潮玩潮玩/IP消费等新兴供给；消费等新兴供给；3）新性价比：供需双向理性，好而不贵的质价比产品需求更具）新性价比：供需双向理性，好而不贵的质价比产品需求更具韧性；韧性；4）消费出海：出海已成消费企业必选题，品牌）消费出海：出海已成消费企业必选题，品牌/文化文化/服务出海。服务出海。潮玩零售：供需两旺驱潮玩零售：供需两旺驱动内需高景气，品牌出海大潮进行时。动内需高景气，品牌出海大潮进行时。我们认为两类企业有望在长期竞争中胜出：1）潮玩IP综合运营平台，在IP运营、产品设计、新品类开发、供应链、渠道、营销均具备深厚布局的企业非常稀缺，
252、助力企业穿越周期，不断为优质IP寻找新增长点，实现业绩长青，推荐国内全产业链布局的潮玩龙头泡泡玛特泡泡玛特。2）在产品、供应链端壁垒深厚的企业：利用自身供应链端优势（需兼具设计能力、推新效率、生产规模效应），成为广泛对接全球优质IP的联名平台，推荐名创优品名创优品。美妆医美：国货龙头份额有望再提升。美妆医美：国货龙头份额有望再提升。1）美妆方面，24年1-10月化妆品限额以上社零yoy增速低个位数，但龙头显著跑赢行业大盘。我们认为头部国货品类丰富度还有很大延展空间，彩妆、洗护、婴童等多品牌覆盖更多消费人群，亦将逐渐成为增长主引擎之一。2）医美方面，24年医美需求较弱，前高后低
257、可选消费可选消费图表图表134：报告提及公司一览报告提及公司一览公司简称公司简称公司代码公司代码公司简称公司简称公司代码公司代码健盛集团603558CH名创优品9896HK茶百道2555HK巨子生物2367HK贝泰妮300957CH珀莱雅603605CH江南布衣3360HK爱美客300896CH晶苑国际2232HK上美股份2145HK九兴控股1836HK丸美股份603983CH超盈国际控股2111HK润本股份603193CH福瑞达600223CH老铺黄金6181HK锦波生物83298
258、2CH亚朵ATATUS华熙生物688363CH百胜中国9987HK百隆东方601339CH海底捞6862HK裕元集团0551HK特海国际9658HK李宁2331HK达势股份1405HK九毛九9922HK华住集团-S1179HK海伦司9869HK同庆楼605108CH呷哺呷哺0520HK欧派家居603833CH瑞幸LKNCYUS顾家家居603816CH星巴克SBUXUS索菲亚002572CH菜百股份605599CH志邦家居603801CH雅戈尔600177CH思
260、标价市值市值(百万百万)EPS(元元)PE(倍倍)股票名称股票名称股票代码股票代码投资评级投资评级(当地币种当地币种)(当地币种当地币种)(当地币种当地币种)20232024E2025E2026E20232024E2025E2026E泡泡玛特9992HK买入89.25105.00119,8580.892.132.873.5992.6738.7228.7422.97名创优品9896HK买入36.8051.2146,2311.432.282.923.6523.7814.9111.659.32巨子生物2367HK
261、买入52.5559.8954,0331.461.942.442.9933.2625.0319.9016.24珀莱雅603605CH买入91.73143.4036,3483.013.944.796.0230.4823.2819.1515.24爱美客300896CH买入208.45227.0063,0436.146.888.7310.4433.9530.3023.8819.97上美股份2145HK买入31.6059.9312,5781.162.272.993.5425.1712.869.7
262、78.25丸美股份603983CH增持28.6034.2911,4690.650.921.271.6744.0031.0922.5217.13润本股份603193CH增持22.4230.009,0710.560.791.001.2540.0428.3822.4217.94老铺黄金6181HK买入201.80237.0033,9762.926.799.6912.4963.8627.4619.2414.93亚朵ATATUS买入25.0038.623,4405.368.9712.0915
263、.7633.5420.0414.8711.41百胜中国9987HK买入363.00457.05137,9651.992.322.683.0923.4420.1117.4115.10海底捞6862HK买入15.2017.8084,7250.810.810.850.9317.3417.3416.5215.10特海国际9658HK买入13.3618.688,6880.040.060.080.0942.9228.6121.4619.08达势股份1405HK买入79.0078.4710,308
264、-0.200.180.992.28-365.01405.5673.7432.02华住集团-S1179HK买入26.1037.7183,7911.271.181.431.6618.9920.4416.8714.53同庆楼605108CH买入21.9525.205,7071.170.591.201.7018.7637.2018.2912.91欧派家居603833CH增持71.5994.2443,6094.984.584.965.3514.3815.6314.4313.38顾家家居603816
265、CH买入28.0343.1823,0382.442.342.542.7711.4911.9811.0410.12索菲亚002572CH增持18.2425.7417,5661.311.311.431.5513.9213.9212.7611.77志邦家居603801CH增持13.6619.355,9631.361.171.291.4110.0411.6810.599.69思摩尔国际6969HK买入11.2015.4269,2050.270.280.330.3938.3336.9631.3
266、626.54晨光股份603899CH增持34.4039.0031,7801.651.691.952.2520.8520.3617.6415.29安踏体育2020HK买入78.25117.98221,3873.614.274.885.5120.0316.9314.8213.12波司登3998HK买入4.305.3847,7100.200.280.330.3819.8714.1912.0410.46申洲国际2313HK买入59.9585.0090,1183.033.734.114.55
269、高成长性及全价值链布局壁垒，给予25年34x经调整PE（前值25x），目标价105港元（前值80港元），维持“买入”评级。风险提示：境外宏观不确定性，境外拓展节奏放缓，新业务发展不及预期。报告发布日期：2024年11月27日点击下载全文：泡泡玛特点击下载全文：泡泡玛特(9992HK,买入买入):Q4业绩高增可期，海外破圈趋势向好业绩高增可期，海外破圈趋势向好名创优品名创优品(9896HK)我们参加了名创优品举办的2024全球品牌战略升级成果发布会。此次发布会公司进一步强化了IP战略定位，计划构建“全球IP联名集合店”，并通过MinisoL
272、能力彰显。可复美明星大单品胶原棒维持较快增长，焦点面霜等新品占比亦有明显提升，有望贡献后续增长动能。可丽金体量尚小，胶卷面霜/胶卷眼霜线上表现突出，后续潜力可期。上调24-26年归母净利润至19.98/25.10/30.78亿元（前值18.59/22.89/27.43亿元），可比公司Wind一致盈利预测24PE均值27倍，后续公司医美类重组胶原蛋白液体/固体制剂有望获批，考虑到医美终端市场差异化材料的合规优质供给稀缺，获批后公司医美业务有较大业绩释放弹性，给予24年28倍PE，目标价HKD59.89元（人民币兑港元汇率1.0913），维持买入。风险提示：医
273、美获批速度不及预期；市场竞争加剧；销售费用率提升。报告发布日期：2024年08月20日点击下载全文：巨子生物点击下载全文：巨子生物(2367HK,买入买入):24H1营收增速营收增速50%+，强者恒强，强者恒强珀莱雅珀莱雅(603605CH)珀莱雅发布三季报：Q3营收19.65亿元（yoy+21.15%），归母净利2.98亿元（yoy+20.72%）。2024年Q1-Q3营收69.66亿元（yoy+32.72%），归母净利9.99亿元（yoy+33.95%）。Q3美妆行业受618虹吸较明显，且整体折扣力度加大、退货率提升，公司在淡季依然取得较
274、亮眼增长，且通过产品结构优化、降本增效等实现利润率相对稳定甚至环比有所优化。此次双11活动周期拉长、整体折扣力度进一步加大背景下，公司在做销量的同时秉持“不损害毛利、不损害价格、不损害利润”，截止10月23日为双11天猫快消榜第一/抖音护肤榜销售额第一，彰显龙头竞争实力与持续成长潜力。9月公司顺利完成管理层换届，期待年轻管理层继续带领公司实现新突破。维持“买入”评级。我们预测公司24-26年归母净利润为15.62亿元、18.98亿元和23.86亿元（维持），同比增速分别为31%、22%、26%，对应EPS为3.94、4.79、6.02元。可比公司25
275、年Wind一致盈利预测PE24倍，公司主品牌大单品快速增长，多品牌势能彰显，给予25年30倍PE，目标价143.40元（前值126.08元）。风险提示：销售费用率大幅提升、市场竞争加剧、新品销售不及预期；组织架构变化及人员流失。报告发布日期：2024年10月25日点击下载全文：珀莱雅点击下载全文：珀莱雅(603605CH,买入买入):Q3淡季仍实现高质量快速增长淡季仍实现高质量快速增长爱美客爱美客(300896CH)公司三季报：24Q3营收7.19亿（yoy1%/qoq-15%），归母净利4.65亿（yoy2%/qoq-22%）；24Q
277、24-26年净利润至21/26/32亿，yoy12%/27%/20%，预计24-26年EPS6.88/8.73/10.44元（前值7.63/9.82/11.81元）。可比公司25年Wind一致预期PE均值为26倍，给予25年26倍PE，对应目标价227元（前值236.53元）。风险提示：新品获批进度不及预期；市场竞争加剧；消费力下降。报告发布日期：2024年10月24日点击下载全文：爱美客点击下载全文：爱美客(300896CH,买入买入):Q3医美需求仍较弱，景气待改善医美需求仍较弱，景气待改善上美股份上美股份(2145H
278、K)韩束新品“超频韩束新品“超频X肽系列肽系列”重磅发布，产品矩阵再延伸，后续值得期待重磅发布，产品矩阵再延伸，后续值得期待24年8月30日公司主品牌韩束推出全新X肽系列重磅新品X肽超频霜，定位“涂抹美容仪”。X肽是公司继环六肽-9之后的又一重磅成分，通过模拟光电射频原理将抗衰深入皮肤内部，实现深层抗老。灵魂成份+数据验证+清晰卖点，X肽系列具备成为强消费者认知的大单品的卖相。24M1-M7韩束淘系/抖音GMV分别为36.1/5.0亿，抖音权重更大、天猫增速快而体量有限，以套盒销售为主，结构相对单一。此次新品在天猫小黑盒首发，有望丰富产品结构、为天猫带来
280、，新增长极可期丸美股份丸美股份(603983CH)丸美股份发布三季报：Q3实现营收6.00亿元（yoy+25.79%），归母净利6226.62万元（yoy+44.32%）。24Q1-Q3营收19.52亿元（yoy+27.07%），归母净利2.39亿元（yoy+37.38%），扣非净利2.26亿元（yoy+44.09%）。以胶原小金针精华、胜肽小红笔等大单品为抓手，Q3公司营收yoy相较Q2（yoy19%）进一步提速，毛利率、净利率亦优化，线上渠道转型得以巩固、大单品策略进一步深化、供应链规模优势持续彰显；大众彩妆品牌恋火PL亦延续快速增长势能，在当下竞争
281、激烈的市场力争上游。公司在重组胶原蛋白领域具备自研/自产/自销能力，经营趋势向上，维持“增持”评级。考虑公司线上渠道转型成果持续巩固，线上销售费用率虽边际优化但依然较同业偏高，我们略调高24-26年营收/同时调高24-26年销售费用率，24-26年归母净利润调低至3.67/5.10/6.69亿元（前值4.51/6.0/6.85亿元），yo41.46%/39.05%/31.16%，24-26年EPS0.92/1.27/1.67元（前值1.13/1.50/1.71元）。可比公司25年Wind一致预期PE均值为24倍，考虑到公司成功通过大单品战略提升毛利率/营收增
283、Q1-Q3营收10.38亿/yoy25.98%，归母净利2.61亿/yoy44.35%。美妆行业Q3受618虹吸较明显，行业偏淡，公司Q3依然取得相对较亮眼增长。驱蚊业务在经历Q2旺季放量后增速有回落，而婴童护理增长较快，成主力增长引擎，我们预计Q4伴随蛋黄油面霜/防皲唇膏等系列新品发力，公司营收增长有望进一步提速。近期生育政策预期可能带来市场情绪抬升，公司定位大品牌小品类，参考小林制药等海外企业，天花板不低；当前仍处早期快速发展阶段，我们认为EPS的持续增长能有效消化估值，维持增持评级。我们预测公司24-26年归母净利润为3.22亿元、4.06亿元和
284、5.05亿元（前值3.22亿元、3.74亿元和5.00亿元，考虑公司后续婴童护理新品增长有望提速/产品结构优化亦带来毛利率提升，略调高盈利预测），同比增速分别为42%、26%、24%，对应EPS为0.79、1.00、1.25元。可比公司25年Wind一致盈利预测为PE24倍，公司目前仍处快速增长阶段，给予25年目标PE30，对应目标价为30.0元（前值23.70元）。风险提示：新品表现不及预期；市场竞争加剧；销售费用率大幅走高。报告发布日期：2024年10月23日点击下载全文：润本股份点击下载全文：润本股份(603193CH,增持增
285、持):淡季增长有强韧性淡季增长有强韧性老铺黄金老铺黄金(6181HK)我们认为今年以来老铺的快速增长得益于内外部因素共同发力，且这一趋势有望延续：1）行业层面：消费者日趋理性，愿意为珠宝的工艺与设计买单，且老铺的高端定位赋予其在金价上涨的背景下销售韧性更强；2）公司层面：老铺精准卡位古法黄金高端品牌，凭借多年的渠道建设与产品积淀，正加速对目标人群的渗透。我们继续看好老铺的成长空间。维持“买入”评级。考虑到老铺的品牌影响力不断扩大，销售表现亮眼有望带动费用率下行，我们上调2024-26年归母净利润11%/10%/8%至11.4/16.3/21.0亿元。估值切换至25年，并增加国
286、际奢侈品作为可比公司，参考珠宝/奢侈品公司25年11x/25xPE，考虑到老铺定位高端并处于高速发展期，给予25年22.5xPE，对应目标价237港币（前值119.74港币，基于24年18xPE）。风险提示：黄金价格波动、解禁风险、居民消费信心回暖不及预期。报告发布日期：2024年11月27日点击下载全文：老铺黄金点击下载全文：老铺黄金(6181HK,买入买入):品牌势能与产品优势助力持续高成长品牌势能与产品优势助力持续高成长亚朵亚朵(ATATUS)亚朵发布三季报，公司3Q24收入18.99亿元/yoy+46.7%，归母净利3.84亿/yo
287、y+47.3%，均超出彭博一致预期（收入：18.11亿，归母3.39亿）。经调整净利润3.84亿/yoy+41.2%，对应调整后净利率20.2%/yoy-0.8pct，受益3Q新增3500万其他收入（政府补贴），盈利端具备韧性。酒店端，3Q24同店OCC同比-1.4pct，主要受去年高基数影响，2025年随商旅温和复苏及休闲旅游景气延续，公司高粘性会员有望支撑OCC稳中有进。零售业务放量带动收入高增，3Q零售收入4.80亿/yoy+104%，双十一GMV同增117%，延续靓丽。立足长期，公司以体验驱动，迭代产品夯实品牌溢价力，完善中端-中高端-高端产
288、品矩阵，酒店规模扩张和零售业务放量或将带动收入高增，成长曲线清晰，细分市场龙头地位有望不断强化。维持“买入”。风险提示：商旅需求恢复不及预期；市场竞争激烈；加盟商投资意愿下降。风险提示：商旅需求恢复不及预期；市场竞争激烈；加盟商投资意愿下降。报告发布日期：2024年11月20日点击下载全文：亚朵点击下载全文：亚朵(ATATUS,买入买入):储备店支撑快速扩张，布局高端品牌储备店支撑快速扩张，布局高端品牌百胜中国百胜中国(9987HK)百胜中国公布三季度业绩：3Q24收入30.71亿美元/yoy+5%，不计外币换算影响yoy+4%；核心经营利润3.69亿美元/不计外
289、币换算影响yoy+18%；核心净利润率12.1%/yoy+1.4pct；归母净利润2.97亿美元/yoy+22%。3Q24收入和归母净利均高于彭博一致预期（收入30.52亿美元、归母净利2.60亿美元），主因出色的成本管控能力以及3400万美元投资收益增厚。公司3Q加速开拓新客流，推进降本增效，同店销售额降幅环比收窄，经营利润延续靓丽的双位数增长，凸显增长韧性。后续伴随加盟模式提速，必胜客WOW店及肯悦咖啡肩并肩模式有序落地，有望打开下沉市场想象空间，贡献成长新增量。公司宣布24-26年股东总回报提升至45亿美元，占当前市值（11.4收盘）25.5%，彰显
290、增长信心。中长期看公司管理质地优异，品牌/供应链规模效应持续累积，有望实现强者恒强。维持“买入”评级。参考9M降本成果和加盟贡献变化，预计24-26年EPS为2.32/2.68/3.09美元（前值：2.19/2.42/2.71美元，假设25/26年回购10亿美元/年）。参考25年可比Wind和彭博预期22xPE，给予22x25年PE，目标价457.05港币（前值359.30港币，对应21x24年PE，市场情绪提振估值，维持平价）。风险提示：拓店稀释同店收入；拓店节奏放缓；新品牌表现不及预期。报告发布日期：2024年11月05
291、日点击下载全文：百胜中国点击下载全文：百胜中国(9987HK,买入买入):加码股东回馈，经营利润延续靓丽加码股东回馈，经营利润延续靓丽海底捞海底捞(6862HK)1H24营收增速符合预期，宣派中期股息增厚股东回报营收增速符合预期，宣派中期股息增厚股东回报海底捞1H24海底捞收入214.91亿/yoy+13.8%，收入端符合我们前瞻预期（208-217亿）；录得归母净利20.38亿，归母净利润9.5%/同比-2.5pct，主因受汇兑损益变动及VAT减免优惠政策取消的影响。核心经营利润27.99亿/同比+13.0%（不考虑利息、所得税、汇兑损益、公允价值损益等非
292、经项）。1H24拟派息19.39亿元（每股0.391港元，vs1H23未派息），派息率95%，较2023全年派息率90%进一步提升。公司谨慎扩张以保持经营相对健康，1H翻台提升显著，并积极尝试新场景及多品牌，有望继续抬升经营韧性。我们预计24-26年EPS为0.81/0.85/0.93元，基于20x24年PE得出目标价17.80港币（24年可比公司Wind和彭博一致预期19xPE均值，公司经营相对具备韧性，展店模式更为多元，给予溢价）。维持“买入”。风险提示：火锅消费需求弱于预期；公司扩张速度不及预期；行业竞争加剧。报告发布日期：2
294、t。公司年内较好平衡开店速度与单店质量，3Q作为传统旺季，得益于运营质量强化，同店ASP及翻台均有提升，拉动收入与盈利双增。不同地区来看，东南亚成熟地区维持翻台及客单稳健增长，东亚管理调整效果显著。新CEO上任以来，公司持续打磨全球门店管理和供应链水平、产品力不断增强，我们认为4Q旺季有望延续高翻台表现。公司积极落地多品牌计划，培育面馆、清真火锅等新品类单店模型，中长期成长潜力可观。维持“买入”评级。考虑9M24公司翻台和客单价提升显著，供应链优化抬高毛利率，我们上调24/25/26年扣非EPS至0.06/0.08/0.09美元（前值：0.05/0.06/0.08
295、美元）。鉴于公司中餐出海龙头具备稀缺性，快速成长期给予估值溢价，参考可比公司25年Wind和彭博全球一致预期均值23倍PE，给予公司30X25年PE，目标价18.68港币（前值14.06港币，对应30X25年PE）。风险提示：扩张不及预期，市场竞争加剧，各国居民消费意愿下滑。报告发布日期：2024年11月26日点击下载全文：特海国际点击下载全文：特海国际(9658HK,买入买入):同店经营延续靓丽，盈利质量改善同店经营延续靓丽，盈利质量改善达势股份达势股份(1405HK)公司公告主要股东出售股份；年初以来经营表现良好风险提示：拓店稀释同店
296、收入；竞争加剧；门店量价测算和实际偏差风险。报告发布日期：2024年10月17日点击下载全文：达势股份点击下载全文：达势股份(1405HK,买入买入):流动性有望提升，千店里程碑可期流动性有望提升，千店里程碑可期华住集团华住集团-S(1179HK)华住集团3Q24实现营收64.42亿元/yoy+2.4%，位于此前指引下限（2-5%）；录得经调整EBITDA21.13亿/yoy-9.5%（境内20.92亿，DH2100万），经调整EBITDA率33%/yoy-4.3pct，其中境内40.5%/yoy-3.7pct。3Q归母净利12.73亿/同比-
297、4.8%，归母净利率19.76%。3Q24经营表现平淡主要受高基数和境内商旅需求较弱拖累。3Q24华住境内混合RevPAR（RP）同比-8.1%。截至3Q24，华住全球门店10,845家/yoy+18%。展望4Q及后续，伴随基数消化，酒店行业供需格局有望开启优化通道，华住凭借自身会员流量/运营效率优势，在经营层面修复表现有望持续领先行业。长期看，存量博弈下龙头马太效应强化，市场份额有望提升，实现强者恒强。维持“买入”。参考公司4Q预期收入同增1%-5%，我们估算对应4Q境内RP为同比中高个位数下滑。25年后商旅需求或小幅回暖，公司受益供需格局改善，RP有望率先复
298、苏。因此，我们小幅下调24年EPS至1.18元，上调25/26年EPS至1.43/1.66元（前值：1.20/1.39/1.62元）。基于24X25EPE，给予目标价37.71港币，可比公司25年彭博一致预期PE均值为24X（考虑公司品牌步入成熟期，利润增速下滑，转为平价，前值30.33港币，对应24年PE23X）。风险提示：需求不及预期，行业竞争加剧，宏观经济波动。报告发布日期：2024年11月27日点击下载全文：华住集团点击下载全文：华住集团-S(1179HK,买入买入):高基数下高基数下RP承承压，等待格局优化压，
299、等待格局优化同庆楼同庆楼(605108CH)公司公布三季度业绩：3Q24收入5.94亿，同比-1.23%，环比+2.35%；归母净利润0.02亿，同比-95.74%，环比-83.73%；扣非归母净利润14.70万元，同比-99.73%，环比-98.7%。前三季度公司实现收入18.65亿元，同比+10.81%；归母净利润0.83亿元，同比-58.92%；扣非归母净利润0.76亿元，同比-52.51%。3Q24稀释后EPS0.01元/股，低于Bloomberg一致预期（0.46元/股）。公司24年加快推进富茂酒楼扩张步伐，年内新开门店已达7家，重资产
300、门店投资爬坡期较长，削弱公司盈利能力。我们预计若25-26年新店爬坡结束，宴席需求企稳，经营杠杆有望撬动较大利润弹性；长期看好公司餐饮、宾馆、食品多业务协同的聚合增长动能。维持“买入”评级。考虑宴席行业需求周期波动，富茂扩张爬坡成本较高/异地扩张投流产生较大经营负杠杆，我们下调24-26年EPS至0.59/1.20/1.70元（前值：1.03/1.50/1.85元），调整目标价至25.2元（对应21X25年PE，可比公司Wind一致预期25年PE均值17X，公司大店复合经营模式有稀缺性，给予溢价，结合盈利能力稳定性缩减溢价率，前值20.6元），“
301、买入”。风险提示：出行恢复不及预期；市场竞争加剧；新业务拓展不及预期。报告发布日期：2024年10月27日点击下载全文：同庆楼点击下载全文：同庆楼(605108CH,买入买入):爬坡期业绩承压，期待明爬坡期业绩承压，期待明年弹性释放年弹性释放欧派家居欧派家居(603833CH)欧派家居发布三季报：Q3实现营收52.96亿元（yoy-21.21%），归母净利10.41亿元（yoy-11.56%）；24Q1-3实现营收138.79亿元（yoy-16.21%），归母净利20.31亿元（yoy-12.08%）。Q3营收仍承压运行，我们判断主要系终端需求偏弱所致，
302、但利润表现明显优于收入，我们判断主要系业务结构优化及公司加强降本增效所致。展望Q4，国内地产&以旧换新政策密集落地，有望带动需求回暖及产业链情绪修复，伴随以旧换新政策补贴范围扩大，公司作为定制家居龙头，终端零售渠道有望迎来修复，维持“增持”评级。结合Q3业绩表现，考虑到需求有待复苏，我们下调收入预测，预计24-26年归母净利分别为27.92/30.20/32.58亿元（前值29.72/32.50/35.27亿元），对应EPS分别为4.58/4.96/5.35元，参考可比公司25年Wind一致预期PE均值为13倍，考虑公司大家居战略领先，同时积极推动组织
303、变革、管理能力优秀，且以旧换新政策下头部企业有望优先受益，给予公司25年19倍PE，目标价94.24元（前值63.44元），维持“增持”评级。风险提示：需求恢复不及预期，地产销售下滑，渠道拓展不及预期。报告发布日期：2024年10月29日点击下载全文：欧派家居点击下载全文：欧派家居(603833CH,增持增持):Q3利润表现亮眼，期待利润表现亮眼，期待Q4经经营改善营改善顾家家居顾家家居(603816CH)公司公布三季度业绩，Q3营收48.93亿元（yoy-6.94%），归母净利4.63亿元(yoy-19.92%)；24Q1-3营收138
304、.01亿元（yoy-2.37%），归母净利13.59亿元（yoy-9.49%）。Q3公司营收仍承压运行，我们判断主要系内贸需求偏弱所致；同时利润跌幅超出收入，我们判断主要系业务结构变化及加大终端让利之下，销售毛利率同比下行所致。我们认为Q3经营正处磨底阶段，10月以来公司零售渠道经营迎来修复，展望Q4：1）一方面国内地产&以旧换新政策密集落地，有望带动需求回暖，经销商参与度继续提升支撑公司内贸表现；2）另一方面外销订单延续高景气，Q4外贸表现仍可期。我们期待Q4以旧换新政策成效显现，公司经营有望迎来提振，维持“买入”评级。结合Q3业绩表现、考虑到内贸复苏偏弱，我们下调公
305、司内贸业务收入预测，预计24-26年归母净利分别为19.22/20.91/22.74亿元（前值20.92/23.21/25.81亿元），对应EPS分别为2.34/2.54/2.77元，参考可比公司25年Wind一致预期PE均值为11倍，考虑公司组织管理能力优秀，零售运营/供应链管理/仓配服等能力优势突出，给予公司25年17倍PE，目标价43.18元（前值35.70元），维持“买入”评级。风险提示：需求恢复不及预期，原材料价格大幅波动，汇率波动风险。报告发布日期：2024年10月27日点击下载全文：顾家家居点击下载全文：顾家家居(6
307、能力韧性突出，Q3单季销售净利率仍保持稳定（Q3单季净利率13.78%，同比持平）。展望Q4，国内地产&以旧换新政策密集落地，有望带动需求回暖及产业链情绪修复，10月以来公司及经销商积极参与家居国补，终端零售表现有望持续回暖，期待Q4经营改善，维持“增持”评级。结合公司Q3业绩表现，考虑到需求仍有待复苏，我们下调各品类收入预测，预计2024-2026年归母净利分别为12.62/13.78/14.93亿元（前值14.30/15.85/17.50亿元），对应EPS分别为1.31/1.43/1.55元。参照可比公司25年Wind一致预期PE均值为14
308、倍，考虑到家居以旧换新政策频出，且公司多品牌+全品类+多渠道布局领先，新品牌/新渠道快速成长，给予公司25年18倍PE，目标价25.74元（前值19.24元），维持“增持”评级。风险提示：需求不及预期，地产销售下滑，新品牌及新渠道拓展不及预期。报告发布日期：2024年10月30日点击下载全文：索菲亚点击下载全文：索菲亚(002572CH,增持增持):营收有营收有所承压，盈利能力相对平稳所承压，盈利能力相对平稳志邦家居志邦家居(603801CH)公司发布三季报：Q3实现营收14.63亿元（yoy-10.14%），归母净利1.17亿元（yoy-30.
309、93%）。24Q1-3实现营收36.75亿元（yoy-6.46%），归母净利2.66亿元（yoy-23.80%）。公司Q3营收有所下行，我们判断主要系零售终端需求偏弱及大宗业务收入下行所致；Q3利润表现明显弱于收入，我们判断主要系阶段性加大终端让利以及加大市场营销投入所致。展望Q4，国内地产&以旧换新政策密集落地，有望带动需求回暖及产业链情绪修复，伴随以旧换新政策补贴范围扩大，公司作为行业头部品牌，终端零售渠道有望迎来修复，当前估值具备性价比，维持“增持”评级。结合公司Q3业绩表现，考虑到需求仍有待复苏，我们下调零售及工程渠道收入预测，预计24-26年归母净利分别为
310、5.11/5.65/6.17亿元（前值为6.02/6.61/7.21亿元），对应EPS分别为1.17/1.29/1.41元，参照可比公司25年Wind一致预期PE均值为14倍，考虑到公司持续加强多渠道建设、积极探索海外市场，给予公司25年15倍PE，目标价19.35元（前值15.18元），维持“增持”评级。风险提示：需求恢复不及预期，地产销售下滑，渠道拓展不及预期。报告发布日期：2024年10月29日点击下载全文：志邦家居点击下载全文：志邦家居(603801CH,增持增持):Q3利润表现承压，利润表现承压，Q4有望迎改善有望迎改善
311、思摩尔国际思摩尔国际(6969HK)Q3收入同比收入同比+14.1%至至32.86亿元，维持亿元，维持“买入买入”评级评级公司发布前三季度业绩预告，24Q1-3公司实现营收83.23亿元（+4.0%），税前利润13.24亿元（+0.1%），净利润10.06亿元（-11.9%）。分季度看，Q3单季收入同比+14.1%至32.86亿元，税前利润同比-2.6%至5.13亿元，净利润同比-22.5%至3.79亿元。我们维持盈利预测，预计公司24-26年归母净利分别为16.98/20.10/23.93亿元，对应EPS分别为0.28/0.33/0.39
312、元，参考可比公司24年Wind一致预期PE均值25倍，考虑到：1）公司持续加强产品创新与品类扩张，研发及管理优势持续夯实；2）各国监管政策落地后合规市场价值突出，长期价值属性凸显；3）新业务进展顺利有望打开新成长曲线，给予公司24年50倍PE，目标价15.42港币（前值12.37港币），维持“买入”评级。风险提示：行业政策收紧，行业竞争加剧，下游需求不及预期。报告发布日期：2024年10月09日点击下载全文：思摩尔国际点击下载全文：思摩尔国际(6969HK,买入买入):Q3收入表现亮眼，新业务持续推进收入表现亮眼，新业务持续推进晨光股份晨光股
313、份(603899CH)公司发布三季报：Q3实现营收60.63亿元（yoy+2.78%），归母净利3.89亿元（yoy-20.62%）。24Q1-3实现营收171.14亿元（yoy+7.91%），归母净利10.22亿元（yoy-6.63%）。Q3营收增速相较Q2有所降速，主要系传统核心业务及科力普收入增速下行所致；Q3利润表现弱于收入，主要系业务结构变化下毛利率有所下行，以及费用投放增加等所致。24年以来行业需求整体偏弱，统计局数据显示1-9月文化办公用品类零售额同比-2.9%至2967亿元，公司前三季度收入逆势录得高个位数增长，彰显龙头品牌优势；我们认为
314、传统核心业务有望逐步复苏，科力普及零售大店仍具发展空间，我们仍看好公司作为国内文创龙头的长期发展潜力，维持“增持”评级。结合公司Q3业绩表现，考虑到传统核心业务仍待复苏，我们略下调收入预测，预计24-26年归母净利分别为15.63/18.04/20.77亿元（前值17.44/20.33/23.48亿元），对应EPS为1.69/1.95/2.25元，参考可比公司25年Wind一致预期PE均值23倍，考虑到终端需求仍有待恢复，且公司B端业务占比高于可比公司，给予公司25年20倍目标PE，目标价39.00元（前值39.69元），维持“增持”
315、评级。风险提示：终端需求不及预期，行业竞争加剧，新业务开拓不及预期。报告发布日期：2024年10月30日点击下载全文：晨光股份点击下载全文：晨光股份(603899CH,增持增持):核心业务有待恢复，线上表现较优核心业务有待恢复，线上表现较优安踏体育安踏体育(2020HK)天气和宏观复苏节奏或为短期扰动，天气和宏观复苏节奏或为短期扰动，3Q24流水稳健增长凸显经营韧性流水稳健增长凸显经营韧性安踏体育发布3Q24营运表现：期内安踏品牌零售金额同比实现中单位数正增长，Fila品牌零售金额同比实现低单位数负增长，所有其他品牌（含Descente和Kolon）零售金额同比
316、增长4550%。流水增速的单季短期扰动主因三季度受台风、高温等天气及宏观复苏节奏影响，但公司表现仍保持行业领先水平；考虑到公司作为龙头较强经营韧性，我们维持2024-26E最新摊薄EPS人民币4.27/4.88/5.51元，基于Wind可比公司25EPE均值9.5x，考虑到公司在市占率、营收规模及品牌力上的显著优势，结合当前市场的流动性及情绪持续改善，我们给予25E22.0x目标PE，上调目标价至117.98港元（前值93.5港元）（港元兑人民币汇率0.91），维持“买入”评级。风险提示：1）线下客流波动；2）Fila及新品牌收入增长弱于预期；3）
317、零售折扣转差；4）收入增长疲软导致经营去杠杆。报告发布日期：2024年10月11日点击下载全文：安踏体育点击下载全文：安踏体育(2020HK,买入买入):3Q24流水稳健增长，流水稳健增长，Fila受短期扰动受短期扰动波司登波司登(3998HK)FY24业绩亮眼，加大分红比率业绩亮眼，加大分红比率截至3/31，波司登FY24净利润同比+43.7%至30.74亿元，主要因营收增长明显及经营杠杆加速改善。波司登宣派期末股息每股0.2港元，全年派息率达到81%，股息率超过5%。考虑到公司新品类占比提升及渠道优化成效显著，我们预计公司FY25-27年E
320、3%至274.3/305.2/335.6亿元，归母净利润下调2.3%/5.1%/6.3%至56.0/61.7/68.4亿元，基于DCF估值（WACC：10.5%，永续增长率：3.5%），下调目标价至85.00港币（前值93.00港币），对应2024年盈利预测为21xPE，维持“买入”评级。风险提示：1）全球需求复苏不及预期；2）产能扩张较慢；3）人民币兑美元升值；4）原材料价格波动。报告发布日期：2024年08月29日点击下载全文：申洲国际点击下载全文：申洲国际(2313HK,买入买入):毛利率恢复超预期，加速海外产能扩张毛利率恢复超预期，加速海外产能扩
321、张华利集团华利集团(300979CH)公司公布3Q24业绩，前三季度实现营业总收入同比+22.39%至175.11亿元，归母净利润同比+24.32%至28.43亿元；其中第三季度实现营收同比+18.50%至60.39亿元，归母净利润同比+16.07%至9.65亿元。展望四季度，我们预计随着4Q23基数的提升，增速环比有所放缓，但仍有望保持较快增长。中长期看公司作为制鞋行业龙头，客户储备和产能扩张助力中长期成长，我们维持买入评级。我们预测2024-26年归母净利润分别同比+21.2%/15.8%/13.8%至38.8/44.9/51.1亿元，同期EPS分别
322、为3.32、3.85、4.38元。公司所处行业为纺织制造行业，我们选取国内同业可比公司进行估值，Wind可比公司25EPE均值为14.7x，考虑到公司持续引入新客户，明年后年产能有望加速释放，因此给予一定估值溢价。我们基于2025年PE21x，给予目标价80.82元，维持“买入”评级。风险提示：产能扩张慢于预期；品牌客户库存高企，订单不及预期；海外工厂人力成本上升；贸易摩擦及地缘政治风险；汇率波动。报告发布日期：2024年10月29日点击下载全文：华利集团点击下载全文：华利集团(300979CH,买入买入):Q3延续快速增长，分红比例有望提升延续快速增
323、长，分红比例有望提升伟星股份伟星股份(002003CH)公司于10月28日公布3Q24业绩，前三季度实现营业总收入同比+23.26%至35.80亿元，净利润同比+17.15%至6.24亿元；其中第三季度实现营收同比+19.34%至12.84亿元，归母净利润同比-9.87%至2.08亿元。单三季度，公司营收增长强劲，我们认为主要受益于销量保持较快增长。利润同比下滑主因今年改变奖金计提方式，导致季度间波动较大，若剔除该影响，我们预计3Q24可比口径净利率略有提升。展望全年，我们认为奖金计提方式的改变对业绩影响不大，而收入和毛利率的增长将带来较好的利润弹性，我们维
324、持“买入”评级。我们预测2024-26年归母净利润同比+29.14%/16.82%/14.63%至7.21/8.42/9.65亿元，同期EPS分别为0.62、0.72、0.83元。公司所处行业为服装辅料，我们选取国内同业可比公司进行估值，Wind可比公司25EPE均值为13.5x，考虑到公司为国内辅料的龙头企业，市占率持续提升、经营能力强，同时开拓海外市场提升国际竞争力，因此给予一定估值溢价。我们基于2025年PE22x，给予目标价15.84元，维持“买入”评级。风险提示：1）订单增长不及预期；2）海外产能扩张不及预期。报告发布日期：2024年10月