氧化铝基本面2.1内陆矿趋紧、进口矿对几内亚依赖较高今年以来无论是进口铝土矿还是国产铝土矿都处于上涨趋势，几内亚铝土矿CIF价格从70美元/吨上涨至86美元/吨，马来西亚CIF从44美元/吨上涨至52.5美元/吨，澳洲CIF从54美元/吨涨至70美元/吨；山西铝土矿从500元/吨上涨至610元/吨，由此来看矿的紧张还未明显缓解，但更多是结构性的问题，因为从全球储量来看，铝元素是地表中最为丰富的元素之一，当前的主要生产国的静态开采年限都很长，所以矿石的远期供应是不成问题的。
2.2氧化铝产能待释放，贸易格局转变据SMM统计，1-10月份中国冶金级氧化铝产量6889万吨，累计同比3.96%，日均产量持续提升，从21.7万吨/天提升至23.5万吨/天。截止10月份，中国氧化铝建成产能1.03亿吨，运行产能约为8660万吨，开工率约为84%。运行产能由年初的7900万吨增加至目前的8600余万吨，当前运行产能处于阶段性高位。历史上开工率最高到过93%，当前如此高的利润未能催生产量，主要是矿供应问题始终存在。山西、河南等地国产矿石资源枯竭制约下游氧化铝运行产能的提升，国内矿石与进口矿石在铝硅比上的差异，导致了生产工艺的不同，外矿并不能完全替代内矿，国内生产线的产能提升受限。继续提产会碰到产成品质量下降、生产不稳定等问题，所以进一步增产的可能性不大。
虽说产能过剩，但新投产项目仍较多。考虑到山西、河南等地的国产矿石资源消耗严重，后续矿石增量十分有限，近年来新投的产能更加倾向于具备港口优势的山东、河北、广西以及重庆等地，产能分布的新格局开始演化。2024年新增产能投产较少，上海有色统计数据显示截止到10月底，国内建成产能增量为270万吨。2025年海内外投产项目就比较可观了，新建产能增量高达1780万吨，其中国内增量为1320万吨，且主要使用进口矿，几内亚等国的重要性更加凸显，一旦有扰动，或会限制国内产能的有效释放。未来几年海外氧化铝的新增产能将集中于印尼和印度等地区，2025年预计海外氧化铝新增产能约500万吨。
据海关数据统计1-10月份中国氧化铝净出口11万吨，从4月份开始转成净出口持续到现在，预计全年氧化铝呈现净出口状态。从3月中下旬开始氧化铝从进口盈利转为进口亏损并持续至今，目前进口亏损达到400元/吨。之所以转为出口，首先海外供需偏紧，4-9月份，依据IAI计算的供需持续为负；更为重要的是中国全年出口俄铝长单160万吨，俄专家预计出口总量达140-160万吨，1-9月份已出口115万吨。尽管力拓位于澳洲的Yarwun和Queensland冶炼厂逐步复产，但EGA、Vedanta和Alcoa冶炼厂的产能或受铝土矿供应受阻影响出现下滑，氧化铝紧缺格局预计持续。预计11、12月份每月净出口量达到10万吨以上，全年净出口30万吨。国内氧化铝新增产能逐步释放，海外或仍将偏紧，加之俄铝长协的存在，2025年预计净出口将明显增加。
2.4氧化铝供需平衡预计2024全年冶金及氧化铝产量8350万吨，同比增长4.6%，全年供应过剩35万吨，处于紧平衡状态。预计2025年氧化铝产量达到8850万吨，同比增加约6%，净出口量或在100万吨，结合电解铝产量，整体消费量或在8444万吨，氧化铝市场过剩306万吨，国内氧化铝供应将从紧平衡转为过剩。结合氧化铝的投产计划，预计二季度起供给或逐步宽松。
电解铝基本面3.1未来供应增量有限3.1.1国内运行产能接近上限据SMM统计1-10月份中国电解铝产量3583万吨，同比增长3.98%，截至10月份运行产能4362.1万吨，开工率达到95.74%。国内自从2017年供给侧改革以来，产能天花板被限定在4500万吨左右，目前运行产能已经接近产能限制天花板，未来的产能增量被限制，2024年新增产能仅30万吨。预计2024年全年电解铝产量4315万吨，同比增长4%，相比于2023年的4151万吨增加164万吨。
2024年1-9月份废铝供应总量约为689万吨，累计同比增速为18%，其中，国产废铝占据绝对主导地位，进口废铝保持稳定，1-10月份进口累积量为150万吨。在低碳化发展的指引下，废铝的使用或将进一步增加，铝产品预期使用寿命在15-18年，我国铝合金使用在2003年后逐步扩大，因此2025年前后铝合金报废期进入快速增长期，另据“十四五”规划，再生铝产量预计达到1150万吨，目前仍有差距。另外，六部门发文，符合要求的再生铜铝原料不属于固体废物，可自由进口，不过加征新增再生铝进口的关税，废铝或仍将平稳进口。简单数据计算来看，进口电解铝加上废铝总供应，占国内电解铝产量的26%，已经成为供应的重要部分。根据SMM的数据显示，废铝直接应用在初级加工环节，比如约80%的废铝流入再生铸造铝合金行业，15%的废铝流入铝棒行业等，所以铝材的供应量相比电解铝来说，更能够代表整体的铝供应。
终端需求有亮点2025年，预计交通（新能源汽车）、电力（光伏）等对铝的正向拉动作用依然很强，虽然新能源行业面临降速，但基数确有大幅抬升，以及为风光等电力消纳而配置的特高压也将迎来建设高峰，整体的新能源行业耗铝量占比已与建筑需求相当；家电与铝材出口或会受到贸易政策的干扰而有所下滑，其他行业保持相对稳定。2025年预计国内需求量为4570万吨，增速约2%，相比于2024年4.3%的增速有下滑。
4.2汽车拉动消费可观据中国汽车工业协会数据统计1-10月份中国汽车产量2447万辆，同比增长1.9%，其中新能源汽车产量978万辆，同比增长33%，传统汽车产量1469万辆，同比减少12%。以旧换新的补贴政策实际刺激了消费，汽车库存明显下滑，尤其体现在渠道库存方面，库存天数已经由年内高点的60天降至40天。预计2024年中国燃油车产量1825万量，同比减少11%，新能源汽车产量1250万吨，同比增加30.5%，汽车行业用铝量增长57万吨。2025年，预计中国燃油车产量1670万辆，同比减少8%，新能源汽车产量1500万吨，同比增加20%，其中混电动车产量750万辆，同比增加3%，混动车产量750万辆，同比增加44%。在汽车轻量化设计需求的驱动下，关键零部件朝着薄壁、高性能、大型化等方向发展，铝合金在汽车中的运用从小件逐步往高压压铸、大型化、一体化的大件发展，汽车单车耗铝量将逐年增加。2025年汽车行业用铝量增长约58万吨。
4.3光伏不及预期但电力有明显提振国家能源局公布的1-10月全国电力工业统计数据显示，我国光伏新增装机181.3GW，同比增长27.17%。10月光伏新增20.42GW，同比增长49.92%。最近两个月光伏新增装机逆势上涨，接下来的两个月处于季节性高位，有年底抢装任务，由此，2024年光伏装机达到250GW，同比增长16%。2025年预计光伏装机达到275GW，同比增长10%。据SMM数据统计1-11月份中国组件产量525GW，同比增长13%；1-10月份组件累计出口214GW，同比增长24%，出口市场保持高增速，巴西、中东表现亮眼。但国内及欧洲组件库存持续攀升，对后期组件生产积极性造成影响，预计全年组件产量575GW，同比增长12.7%。在光伏产业链中，铝元素主要应用于光伏组件中的光伏边框和分布式光伏电站中的光伏支架，且由于成本问题，目前分布式光伏支架用铝量进一步减少，2025年，预计全年组件产量630GW，同比增长9.5%，光伏行业对应铝消费贡献37万吨。
电网表现亮眼。据统计1-10月中国电网投资完成额4502亿元，累计同比增长20.7%，电源投资完成额7181亿元，累计同比增长8.3%。新能源的发展对电网稳定性要求较高，带动了电网投资的需求，如新能源风光大基地大发展，庞大的电力消纳需求将进一步推动特高压建设的需求，特高压的建设带动了铝的消费。2023年核准了4直2交，2024年核准开工了2直1交，储备的5交12直特高压项目有望陆续在2025-2026年加速核准开工。中国铝线缆龙头企业开工率71%，远远高于历史同期水平，1-10月铝杆累计产量362万吨，同比增长5.5%。2025年有望迎来2023-2024年核准的直流线缆订单的交付，对铝杆消费的拉动作用会更加明显。
库存上，国内低库存或将成为常态。首先，国内供需呈小幅紧缺格局；其次，国务院印发《2024-2025年节能降碳行动方案》方案要求，到2025年底，铝水直接合金化比例提高到90%以上，而目前仅为74%，这会限制铸锭量规模。季节性上，或仍将呈现一季度累库创出年内高位，随后持续性的季节性去库的格局。伦敦库存持续排队注销，库存规模已由5月份的110多万降至目前的70多万。库存的持续回落与俄罗斯被制裁有关。4月份，LME新规限制全球交易所和场外衍生品交易中对俄罗斯金属的使用，适用于4月13日或之后生产的俄罗斯铝、铜和镍。俄罗斯铝占全球产量约5%，而且新规之前LME库存中绝大多数是俄罗斯铝，同时2025年海外供需也仅是小幅过剩，所以，LME可供注册的铝会逐步下滑。
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