有色：锂价有望逐步回归合理区间。2月17日，据媒体报道，宁德时代正在向车企主动推行“锂矿返利”计划，以实现电池降价。我们认为，本次宁德时代推出降价计划以巩固市场份额，或对未来下游企业对于锂价回归合理区间的预期有一定的指引作用。
汽车：新能源车补能设施建设，换电模式加速发展。伴随着新能源汽车销量快速提升，车辆补能矛盾日益突出，在充电网络建设持续低于预期的背景下，我们认为，换电模式具有低成本、高效率、电网友好、梯次利用等多重优势，有望成为缓解新能源汽车补能矛盾的主要方式之一。换电模式目前在作为生产资料的重卡和出租网约车市场率先渗透，并逐步向C端乘用车市场延伸。我们认为，换电站设备供应商和换电重卡企业有望率先受益于换电模式的崛起。
机械：重卡换电站发展进入快车道，私家车有待商业联盟突破。过去2年重卡换电站运营模式已跑通，我们预计未来换电站将跟随换电重卡需求上升而增长。乘用车领域目前参与主体仍较为单一，我们预计由车企、电池企业、大型央企形成的商业联盟有望在低端私家车领域打开应用空间。
家电：制造与消费齐头并进。家电本身具备“消费+制造”双重产业属性。新能源汽零业务作为美的集团未来四大重点方向之一。我们认为家电第五次估值周期底部向上，家电消费需求逐季改善，看好家电消费复苏。
风险
技术风险，下游需求不及预期风险。
正文
2月17日，据媒体报道，宁德时代正在向车企主动推行“锂矿返利”计划，以实现电池降价[1]。该计划并非针对所有客户，而是面向理想汽车、蔚来汽车、华为、极氪汽车等多家战略客户，核心条款是未来三年，一部分动力电池的碳酸锂价格以20万元/吨结算，与此同时，签署这项合作的车企，需要将约80%的电池采购量承诺给宁德时代。我们认为，本次宁德时代推出降价计划以巩固市场份额，一是基于宁德时代的自有锂矿将从2023年开始逐步投产，低成本的自给锂矿有望支撑低价结算的电池销售；二是基于未来三年锂价可能逐步下降的预期，若碳酸锂的市场价格降至20万元/吨以下，宁德时代在条款中则处于更有利的地位，或对未来下游企业对于锂价回归合理区间的预期有一定的指引作用。
2020年至今供需紧缺背景下锂价持续上行，我们判断本轮锂盐涨价已经进入尾声。自2020年三季度至今，由于锂资源供给难以及时响应新能源汽车需求的复苏，锂盐价格已经上涨至历史新高的区间，我们测算2021-2022年全球锂供需平衡分别为-4%和-1%。根据亚洲金属网，截至2023年2月17日，电池级碳酸锂价格收报42.8万元/吨，相比顶部59.8万元/吨的历史高价已经有所回调，我们认为锂价上涨的周期已经逐步进入尾声，主要特征有二，一是锂资源的供给刚性削弱，行业资本开支增长逐步传导至产能增长和供给增长。二是锂盐产品的高价已经引起需求的反噬，体现为下游企业盈利能力下降、新能源汽车普遍涨价以及钠电池等替代方案的推出。我们认为以上两种表现是锂盐涨价进入尾声阶段的典型特征，反映了锂盐市场供需再平衡的内在机制，即价格上涨对需求和供给两侧的共同影响，最终导致全球锂供给的增长速度超越需求。
图表：全球锂供需平衡（2018-2025E）
从长期看，我们认为全球锂供需紧缺有望逐步缓解，对应锂价中枢或将逐步下行。首先，我们仍然坚持看好新能源汽车和新增储能电池装机带动锂需求的持续增长，相比2020-2022年的恢复式高速增长，我们预计2023年开始锂需求的增速将有所回落，但仍然维持较高中枢，我们预计2022-2025年全球经库存调整后的锂需求将从76.4万吨LCE增长至2025年的158.0万吨LCE，CAGR为27%。第二，我们认为，市场力量将带来新增产能的集中投产，并形成超越需求的供给增长，是导致锂供需紧缺缓解的主要驱动力，我们预计2022-2025年全球锂资源供给将从76.0万吨增长至2025年的196.0万吨，CAGR为37%。在我们的基准假设中，我们考虑到锂资源开发的复杂性和不确定性，对于部分产能释放确定性低的资源供给进行偏保守预测，我们预计2022-2025年全球锂供需平衡分别为-0.4万吨LCE、+7.0万吨LCE、+22.1万吨LCE、+38.0万吨LCE，对应总需求的比例分别为-1%、+7%、+18%、+24%。
新能源汽车的快速发展带来了保有量的不断提升，用于电动车补能的基础设施建设进度持续低于预期。据我们最新测算，截至2022年底，中国充电桩保有量约500万，中国新能源汽车保有量约1360万辆，车桩比约2.7。我们认为，随着新能源车销量持续上升，补能供需缺口或将持续扩大。在日益凸显的补能矛盾面前，加速建设充电网络、推广换电商业模式成为主要发展方向之一。中央和地方政府近年来密集出台充换电基础设施的支持政策，从建设规划和财政补贴两方面着手，推动完善新能源汽车能源补给体系。
图表：区域换电模式建设规划及财政补贴政策加速出台
换电模式具有多重优势，产业链百花齐放。换电模式具有“综合成本低、土地坪效高、电网友好、梯次利用”等多重优势，可以实现电池全生命周期高收益，显著降低消费者购车门槛，并减少里程焦虑、保值焦虑和充电焦虑。从2022年开始，我们可以观察到换电产业链百花齐放。我们认为，在政策引导、巨头推动和行业标准化趋势推动下，换电模式推广显著加速，“电网-换电站-电动汽车”的电力新系统正在成形，协同慢充和快充网络，逐步替代传统加油站补能体系。
换电车辆和换电站建设持续加速。我们预计，截至2022年底，全国换电站保有量或接近3000座，同比增长约100%。根据新能源汽车国家大数据联盟发布的数据，2023年1月，换电车辆新增接入7260辆。截至2023年1月底，国家监管平台累计接入换电车辆29.7万辆。其中，换电私人乘用车累计接入15.6万辆，公用乘用车12.9万辆，换电重卡累计接入1.17万辆。按地域结构，乘用车主要分布在一线城市，累计接入占72.3%，重卡等专用车主要在三线、四线城市，累计接入占比1/2。
图表：国家监管平台换电车辆历年累计接入量
图表：分类型换电车辆累计接入量及占比情况
换电模式商业化将分三步走。我们认为，换电模式的商业化将分“三步走”：①生产资料属性较重的营运车辆，以重卡和出租网约车为代表，受益于换电的经济性和补能高效性，将快速起步，实现“0到1”；②随着换电网络密度提升，平价车型将增加换电版本，受到价格敏感消费客群（里程焦虑、充电焦虑）青睐，加速整车配合、电池标准化，实现“1到100”；③随着动力电池为代表的硬件标准化实现，换电版本向中高端全面渗透，实现“主流普及”。
图表：2022年分推广地区换电车辆累计接入占比情况
图表：2022年TOP10城市换电重卡累计接入情况
氢能及燃料电池可划分为氢能产业链和燃料电池产业链。目前绿氢需求正快速起量，终端燃料电池汽车销量同样在政策催化下高增长，板块加速发展。
在绿氢领域，全球各国的碳中和政策驱动氢气生产由灰氢逐步过渡至绿氢，电解槽设备迎来高增需求。根据BNEF，目前全球90%以上的氢气都是使用化石能源制备的，也就是灰氢，那在各国的碳中和政策下，我们预期各国的绿氢产量将逐步提升。根据中国氢能联盟的预测，在“碳达峰”情景下，2030年我国氢气总需求量达3715万吨，其中，绿氢需求量约500万吨，占比13%，对应电解槽装机量约80GW。2022年中国电解槽出货量约800MW，BNEF预测2023年中国电解槽出货量有望达2GW，同比增长100%+。另一方面，中国电解槽厂商具备一定出口潜力，根据BNEF数据，2021年中国碱性电解槽系统成本约343美元/KW，而欧美碱性电解槽系统生产成本高达1200美元/KW，BNEF的数据表明中国生产成本仅为欧美的1/3。目前各领域龙头企业均布局电解槽设备，且部分企业已实现向韩国、马来西亚、巴基斯坦等海外客户供应电解槽设备，在海外需求高增与中国企业的成本优势下，中国企业电解槽出海有望进一步加速。
燃料电池端，示范城市群政策推动行业放量。2020年9月五部委宣布开展燃料电池汽车示范应用，2021年8月，京津冀、上海、广东三大城市群获批启动燃料电池汽车示范，12月底，河南、河北两大城市群获批为第二批示范应用城市群，而2022年12月即为河南河北城市群示范期首年截止日期，两省份在年末迎来高速增长。根据交强险数据，2022年12月中国燃料电池汽车上险量达1237辆，其中河南延续11月放量趋势，12月销量达285辆，广东、河北、湖北、山西销量也均超100辆，多省市迎来年末放量。2022年全年燃料电池汽车上险量达4782辆，同比增长155%。
2020~2022年R32、R134a、R125等主流HFCs品种产能过剩、市场竞争较为激烈。2017-2018年国内制冷剂行业受需求提升、环保限产和原材料价格上涨影响，迎来两年左右的短暂景气阶段，2019年制冷剂厂家在《基加利修正案》对中国生效之后，为争夺基准期后的生产配额，进入产能大幅扩张的阶段，叠加2020年新冠疫情影响，下游空调和汽车需求进入下行阶段，HFCs行业迎来产能过剩和激烈市场竞争的阶段，我们测算2020-2022年三个体量最大的HFCs品种R32、R134a和R125的产能利用率均在50%以下。而从供给和需求的匹配来看，我们观察R32和R125的产量增长要大于家用空调的内销和出口增长，而汽车空调制冷剂方面，受疫情和芯片短缺的影响，R134a也面临供给过剩的局面。
图表：三种主要HFCs制冷剂的产能利用率
图表：R32+R125产量和家用空调销量增速
图表：R134a产量和汽车产量增速
目前主要制冷剂企业的毛利率仍处在景气相对底部位置。从盈利来看，由于龙头企业的产业链一体化程度较高，在氢氟酸、氯碱、甲烷氯化物和氟聚物等方面的配套拥有较大的优势，并倾向于借助自身的成本优势扩大市场份额，以主要品种R32和R134a为例，自2021年以来的市场价格与外购原材料的生产成本长期倒挂，尽管在2021年受能耗紧张和大宗化工品整体景气上行影响，HFCs主要品种迎来阶段性的盈利修复，但从长周期来看，主要制冷剂企业的毛利率仍处在景气底部的水平。
我们认为随着三年配额基准期的结束，2023年R32和R134a等亏损品种将迎来盈利修复。根据我们测算，目前R32、R125和R125的行业毛利分别约为636,8377,4735元/吨。往后看，我们认为随着三年配额基准期的结束，国内企业以价格获取市场份额的动机不再，2023年R32和R134a等亏损品种将继续迎来盈利修复。
图表：R32价格和价差
图表：R134a价格和价差
图表：R125价格和价差
换电模式具有资源端和消费端的双重利好，弊端在于固定资产建设成本较高。资源端，换电模式在土地、电力等资源利用上更具集约性特征，伴随着新能源汽车保有量持续上升，能够在电网资源有限的情况下，更好地解决补能需求；消费端，换电模式能够为消费者提供更便捷的使用体验，帮助缩短补能时长。车电分离的购车模式可以降低消费者的初始购置成本，同时消费者可以享受更好的电池升级服务。
而换电模式的弊端也较为明显，对于私家车，在有车位的情况下，单个充电桩的购置和安装费用为几千元。而乘用车换电站的综合建设成本（包括换电站设备、电力设备、EPC、电池等）为数百万元。重卡换电站的综合成本则超过千万元。
在换电站的盈利模型中，换电次数是最重要的参数，因此营运车辆的商业模式能率先跑通。我们测算日换电80-100次是乘用车换电站的盈利平衡点，而重卡换电站则仅需30次左右。从换电站的需求角度来看，重卡换电站的放量速度提升更快，乘用车领域增长动能尚偏弱。
过去2年换电重卡销量持续翻倍增长。根据电车资源统计，2020年电动重卡销量仅两千多辆，2021年销量过万辆，2022年销量约2.5万辆。2021和2022年换电重卡销量分别超过3,000辆和1.2万辆，占比约31%/50%。重卡分布依托于场景，换电站呈现项目型特征。
乘用车换电站建设方较为集中，私家车领域蔚来是唯一放量主体。根据中国电动汽车充电基础设施促进联盟统计，2020-2022年末，我国乘用车换电站建设保有量分别为555/1,298/1,973座。其中，截至2022年末，蔚来、奥动新能源、杭州伯坦分别为1,300/565/108座，分别占66%/29%/5%。2021-2022年换电站净增量分别为743/675座，其中蔚来占83%/76%。三家主要建设方中，奥动和伯坦主要面向出租车等营运车辆，仅蔚来是针对私家车领域。而由于缺乏规模效应，过去2年蔚来换电站的日换电次数仅约40次左右，远未达到盈利条件。
从换电站的供给角度来看，现阶段头部集中效应明显。凭借着国家电网的资金、电力资源优势，国电投在重卡换电站的市场获取上具有优势地位。
在乘用车领域，山东威达旗下孙公司斯沃普是蔚来换电站的主要供应商，2021年收入为7.86亿元。奥动换电站则为自主供应，其即从事设备制造，也从事换电站运营。吉利换电站的主供应商为科大智能旗下子公司永乾机电。
从未来发展路径来看，我们认为重卡、出租车具有较为清晰的商用化路径，而私家车领域有待行业联盟发挥作用。重卡与出租车的使用频率较为刚性，换电站的盈利条件并不苛刻。而私家车换电站的使用次数提升需要兼容多款车型，有赖于不同品牌车辆共同使用，这涉及器件标准的统一问题。在高端车型领域，标准统一意味着差异化的丧失，对车企的盈利具有较大挑战，因此阻力较大。我们认为低端车型有望成为未来私家车领域推广换电模式的突破口。
大型央企、车企、电池企业组成的商业联盟尝试在私家车领域打开应用空间。2022年9月，上汽、中石化、中石油、宁德时代、上海国际汽车城共同出资成立捷能智电，这一商业联盟涵盖车辆、电池、土地资源、资金等换电模式中的必要环节。上汽集团已推出面向私家车领域的换电车型，并联合宁德时代推出了标准化电池——“魔方”电池。
政策助力板块预期改善，估值有望持续修复。终端需求不及预期，叠加地产周期影响，2022年家电板块深度调整，经历第五次周期。2022全年来看，家电板块下跌20.95%，估值依然处于历史较低的位置，板块持仓也处于低位。但2022年11月以来，地产政策放松及防疫优化措施逐步落地，带来地产后周期改善预期和消费复苏预期，家电板块估值开始修复，截至2023年2月17日收盘，家电板块TTMP/E仅14倍，当前估值仍处于历史低位，依然具备向上弹性。
白电：竞争格局稳定，需求有改善空间。1）2022年空调夏季高温，零售量超预期，但夏季结束后零售量下滑。2023年1月空调线上/线下零售量分别同比-11%/-36%，整体处于销售淡季，另外也受到春节错位因素影响。但我们预计随着消费场景复苏，空调动销将逐步改善。2）白电板块作为地产后周期板块，2022年超跌，当前估值仍然有向上空间。
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