2、*夏磊2024-07-23如何衡量房地产对经济的贡献？*夏磊2024-07-03寻找房价周期之锚一个日本视角*夏磊2024-06-25房地产与新质生产力*夏磊2024-04-25开年看地产系列：一线城市房地产市场怎么走*夏磊2024-03-18构建“人房地钱”联动的房地产发展新模式*夏磊2024-03-052024年房地产市场怎么走（政策篇）*夏磊2023-12-252024年房地产市场怎么走需求篇*夏磊2023-12-212024年房地产市场怎么走（供给篇）*夏磊2023-12-19能生万物是春风2024年宏观经济形势与政在全球经济周期性和结构性矛盾交织的背景下，2024
3、年，我国政策宏观调控力度不断加大，特别是9月下旬以来，一揽子逆周期调节政策相继出台、力度空前，政策重心聚焦经济发展，围绕地方政府债务、房地产、股市、消费等重点领域加快布局，积极因素持续积累，市场信心明显改善，经济运行回升向好趋势明显。2025年是“十四五”规划收官之年，也是我国加快转型升级、推进高质量发展的关键之年，中国经济值得期待。怎么看当前的宏观经济形势？怎么看当前的宏观经济形势？我国经济总体回升向好。我国经济总体回升向好。今年前三季度，在面临复杂严峻的国际形势背景下，我国GDP同比增长4.8%，其中三季度环比增长0.9%，实现环比增速连续九个季度正增长，保持了总体平稳、稳
4、中有进的发展态势。消费逐步回升。消费逐步回升。1-10月，社零累计同比增长3.5%，较1-9月提高0.2个百分点。“以旧换新以旧换新”效果明显。效果明显。10月份限额以上单位家用电器和音像器材类商品零售同比增长39.2%，较上月增加18.7个百分点；家具类商品零售同比增长7.4%，较上月增加7个百分点。服服务消费较快增长。务消费较快增长。1-10月，餐饮收入同比增长5.9%，服务零售额同比增长6.5%，分别高出商品零售2.7、3.3个百分点。新型消费新型消费蓬勃发展蓬勃发展。1-10月，全国网上商品和服务零售额累计同比增长8.8%，较前值回升0.2个百分点
6、月，设备工器具购置投资同比增长16.1%，对全部投资增长的贡献率超过60%。制造业投资快速增长制造业投资快速增长。1-10月制造业投资同比增长9.3%，较1-9月份上升0.1个百分点，高出全部固定资产投资5.9个百分点。高技术产业投资势头强劲高技术产业投资势头强劲。1-10月，高技术产业投资同比增长9.3%，高技术制造业和高技术服务业投资分别增长8.8%、10.6%。证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分2策展望*夏磊2023-12-17城中村改造对房地产销售和投资的影响有多大？*夏磊2023-09-25城中村改造的四大经济意义*夏磊202
7、3-08-27当前房地产如何破局？*夏磊2023-07-01地方政府如何破解债务难题财政专题研究报告之二*夏磊2023-06-26债务管理的国际经验财政专题研究报告之一*夏磊2023-06-10三四线房地产市场怎么走？开年看地产系列*夏磊2023-04-16什么是房地产新的发展模式*夏磊2023-04-03二线房地产市场怎么走？开年看地产系列*夏磊2023-03-17一线房地产市场怎么走？开年看地产系列*夏磊2023-02-162023年房地产市场展望（政策篇）*夏磊2023-01-092023年房地产市场展望（需求篇）*夏磊2022-12-232023
8、年房地产市场展望（供给篇）*夏磊2022-12-21曙光乍现2023年中国宏观经济政策展望*夏磊2022-12-10房地产这十年六普七普数据对比*夏磊2022-09-22下半年房地产政策展望*夏磊2022-06-23再论房地产的八大行业价值*夏磊2022-05-29从政策松到市场稳要多久？*夏磊2022-03-13开年看地产：三四线城市房地产市场韧性如何*夏磊2022-02-14开年看地产：一线城市房地产市场韧性如何*夏磊2022-02-12开年看地产：二线城市房地产市场韧性如何*夏磊2022-02-08基建投资
9、持续恢复。基建投资持续恢复。1-10月基建投资同比增长4.3%，较1-9月回升0.2个百分点。房地产投资仍在下降。房地产投资仍在下降。1-10月房地产开发投资同比下降10.3%。出口表现亮眼。出口表现亮眼。受极端天气等影响，9月出口同比增速降至今年目前为止次低点1.6%。但在全球贸易增速放缓背景下，10月我国出口增速仍回升至11.2%，比上月加快9.6个百分点，远超市场预期。出口支撑作用较强。出口支撑作用较强。今年前三季度出口对GDP累计同比贡献率为23.8%，较去年末提高35.2个百分点，拉动经济增长1.14个百分点。出口新动能快速增长出口新动能快速增
10、长。1-10月，我国机电产品出口累计同比增长8.5%，占出口总值的59.4%，集成电路、汽车等产品出口额同比增速超20%。民营企业支撑作用增强民营企业支撑作用增强。1-10月，民营企业进出口总额累计同比增长9.3%，占比达到55.1%，比去年同期高2.1个百分点。“一带一路一带一路”贸易活跃贸易活跃。1-10月，我国对共建“一带一路”国家进出口总额增长6.2%，占进出口总额约47%；出口增长8%，占出口总额约45.6%。中长期经济发展面临的新中长期经济发展面临的新形势形势外部环境外部环境全球经济面临增长压力。全球经济面临增长压力。当前区域性地缘冲突仍在发生，贸易保护
11、主义在抬头，未来贸易紧张局势的可能性在增加，抑制全球投资、消费和其他经济活动。IMF在2024年10月的世界经济展望中表示，“未来五年内，全球经济增速将维持在3.1%左右，这一增速与疫情前相比并无明显改善”。特朗普重回白宫给世界经济带来不确定性。特朗普重回白宫给世界经济带来不确定性。特朗普再次当选，相较于上一任期，这次他拥有更坚实的政治根基、更清晰的政策主张、更稳固的执政班底、更大的权力边界。在贸易方面，在贸易方面，实施单边主义政策，在竞选时他承诺会对所有美国进口商品加征10%-20%的关税。在外交方面，在外交方面，倾向于孤立主义，减少美国参与全球事务，特朗普扬言将在重返白宫后的
12、第一天终止“印太经济框架”。在经济政在经济政策方面，策方面，奉行“美国优先”“美国第一”的执政理念，强调制造业回流，大幅减少所得税。这些政策倾向将为全球多边合作体系带来剧烈的冲击和动荡，加速“逆全球化”进程。美国经济美国经济“软着陆软着陆”并非定数。并非定数。从当前经济运行现状来看，美国经济韧性总体较强，经济增速放缓而不陷入实质性衰退的概率在增加。但也存在隐忧，在就业方面在就业方面，10月非农就业人数仅增加1.2万人，远低于预期的10.5万人，创2021年以来最低月度就业增幅，并下修8、9月份非农新增就业人数合计约11.2万人。在通胀方面在通胀方面，10月CPI同比
13、2.6%，高于前值的2.4%；PPI回升至2.4%，高于预期，也高于9月的1.8%，而特朗普的执政理念更易推高美国通胀。在制在制造业方面，造业方面，10月PMI为46.5%，持续7个月位于荣枯线下方。证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分3人口总量与结构重塑人口总量与结构重塑生育率下降生育率下降，总人口开始减少总人口开始减少。根据国家统计局数据，2023年末中国人口总规模为14.1亿人，减少208万人，连续第二年减少，我国总人口于2021年达到峰值。2020年我国总和生育率为1.28，自1960年以来首次低于日本，也显著低于20世纪80年代
14、初日本人均GDP在1万美元左右的生育水平。2021年我国生育率进一步降至1.16，2022年反弹至1.18，但出生人口自1950年以来首次跌破1000万，2023年出生人口降至902万。总人口负增长、生育率持续处于低位水平，16-59岁的劳动年龄人口减少将加快，会进一步降低经济潜在增长率。人口老龄化面临挑战。人口老龄化面临挑战。根据中国统计年鉴2024统计，2023年全国65岁以上人口占比达15.4%，超过了联合国14%的中度老龄化界限。全国31个省份中有19个超了14%，其中18个省份进入中度老龄化阶段，辽宁省进入重度老龄化社会。人口老
15、龄化既是挑战也是机遇，增加了全社会的养老、医疗、保障等方面压力的同时，也促进了“银发经济”发展。但人口总体素质在不断提升但人口总体素质在不断提升。2023年，我国具有大学文化程度人口超2.5亿人。16-59岁劳动年龄人口平均受教育年限达11.05年，比2022年提高0.12年。人口素质不断提高更加有利于促进经济发展方式转变、产业结构升级和全要素生产率提升等方面。新起点下的房地产新起点下的房地产9月月26日日，中共中央政治局召开会议中共中央政治局召开会议，提出提出“要促进房地产市场止要促进房地产市场止跌回稳跌回稳”，房地产开启新起点。，房地产开启新起点。随后一揽子支持房地
16、产的增量政策迅速出台，房地产市场回温明显。2024年10月全国新建商品房网签成交量连续15个月下降后首次实现增长，新房和二手房成交总量连续8个月下降后首次实现增长。展望展望2025年，房地产市场年，房地产市场将逐步企稳回升。将逐步企稳回升。城中村改造货币化安城中村改造货币化安置，专项债收储土地以及置，专项债收储土地以及通过通过专项专项债、债、专项借款专项借款收购商品房收购商品房是影响是影响房地产市场的关键因素房地产市场的关键因素，政策将政策将从供需两端齐发力从供需两端齐发力，助力房地产市助力房地产市场场健康发展。健康发展。在城中村改造方面，在城中村改造方面，我们我们预计预计
17、2025年完成改造年完成改造100万套，乐观估万套，乐观估计拉动计拉动2亿平库存去化。亿平库存去化。据住建部数据，仅在全国35个大城市，需要改造的城中村有170万套，本次货币化安置扩围至297个地级市，预计货币化安置总需求或超过200万套，开工安置按两年测算，预计2025年拉动2亿平库存去化。在收购商品房方面，预计将新增拉动在收购商品房方面，预计将新增拉动0.4亿平方米商品房去化。亿平方米商品房去化。以成本法计算，在5%的利润率下单位收购价约为1.01万元每平方米。若推出5000亿专项债收储商品房，在50%的使用比例下，预计将证券研究报告请务必
18、阅读正文后免责条款部分4新增拉动0.25亿平方米商品房去化。央行设立3000亿元保障性住房再贷款，鼓励引导金融机构按照市场化、法治化原则，支持地方国有企业以合理价格收购已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房，央行提供全额资金支持降低了商业银行的资金成本和放贷风险，3000亿专项借款若在50%的资金使用比例下，预计将新增拉动0.15亿平方米商品房去化。在专项债收储土地方面，预计将拉动在专项债收储土地方面，预计将拉动1-2亿平方米土地收储。亿平方米土地收储。专项债收储土地用于两个方向，一是回收符合条件的闲置存量土地，二是确有需要的地区也可以用于新增土地的储备项目。受房
19、地产市场下行影响，连续4年土地出让收入大幅缩减，地方财力难以支撑大规模土地储备，同时土地二级市场难有交易，使房企盘活资产陷入僵局，本轮专项债回收存量土地将打破土地二级市场冰封的局面。根据历史土储专项债发行规模占比，预计专项债规模在10000亿，根据近5年的土地成交楼面价估算，将拉动1-2亿平方米土地收储。我们我们预计预计2025年商品房销售面积年商品房销售面积10亿平方米、同比增涨亿平方米、同比增涨4.6%。其中，一二线城市城中村改造项目推进将较早较快，预计2025年一线销售面积为0.57亿平方米、同增31.9%，占比5.7%；二线销售面积为3.5亿平
20、方米、同增26.6%，占比34.9%。相应地，三四线城市销售占比将逐步回归到棚改前，预计三四线销售面积为5.9亿平方米、同比下降6.8%，占比59.4%。积极的财政政策空间积极的财政政策空间中国政府举债空间大，债务风险总体可控。中国政府举债空间大，债务风险总体可控。截至2023年末，中国政府部门法定债务余额70.8万亿元，加上隐性债务14.3万亿元，负债率为67.5%，显著低于主要经济体和新兴市场国家。同时，我国债务主要用于资本性支出，很多资产正在产生持续性收益。此外，2023年末全国国有企业净资产131万亿元、国有金融企业净资产47万亿元、行政事业性国有净资产
22、11年平均赤字率为3.5%、有7年在3%及以上。而我国官方赤字率2022年2.8%、2023年增发国债后升至3.8%、2024年目标为3.0%。11月8日，蓝佛安部长表示明年将“积极利用可提升的赤字空间”。证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分52025年宏观经济形势及政策展望年宏观经济形势及政策展望展展望望2025年年，我们我们预计中国经济持续回升向好预计中国经济持续回升向好，GDP增速增速为为5.0%。一是经济增速应符合远期发展目标一是经济增速应符合远期发展目标。2025年是十四五规划的收官之年，根据十四五规划和2035年远景目标纲要，到2
23、035年人均国内生产总值要达到中等发达国家水平，隐含的是到2035年实现经济总量或人均收入要翻一番，假定2024、2025年经济增长5%，十四五期间复合增速将达到5.3%，未来十年（2026-2035年）复合增速若能达4.4%即可实现总量翻一番目标。二是经济增长目标的设定应二是经济增长目标的设定应充分考虑就业因素充分考虑就业因素，近年高校毕业生规模不断创新高，2021年909万、2022年1076万、2023年1158万，2024年1179万人，预计2025年将达1222万。政府新增就业人口目标由前几年的1100万左右上调至2024年的1
24、200万左右，为完成明年的就业目标，应保证必要的经济增速。三是从中美经济体量角度，稳定的经济增速有三是从中美经济体量角度，稳定的经济增速有助于缩小中美差距助于缩小中美差距。2021年中国GDP是17.8万亿美元，大约相当于美国GDP的75.5%。此后受美元指数大幅上涨等因素影响，2023年中国GDP相当于美国GDP的65%。根据世界银行预测，2024、2025年美国经济增速预计为2.5%、1.8%，在我国经济增速基本保持稳定基础上，预计2024、2025年中美差距将会缩小。从分项来看：我们我们预计预计2025年消费延续恢复势头年消费延续恢复势头，社零增速
25、社零增速5.4%。消费增长的动力源于两方面：一是居民收入逐步改善，消费预期得以好转。消费是收入的函数，当前宏观经济持续恢复，居民人均可支配收入增速基本与经济增速相匹配，2025年预计随着居民财产性收入边际好转、物价及工资性收入持续增长，收入预期将有所改善，促进收入、储蓄向消费转化。二是以旧换新等促消费政策出台，有力支持新能源汽车、家电、家装等领域消费，效果显著。以家电为例，截至11月18日，2411.9万名消费者购买8大类家电产品3684.6万台。财政部表示，2025年要“扩大消费品以旧换新的品种和规模”，将对消费形成有效支撑。我们我们预计预计2025年投资继续回升年
26、投资继续回升，固定资产投资增速固定资产投资增速5.4%。具体来看，我们我们预计明年制造业投资增长预计明年制造业投资增长7%。受益于出口表现较好，今年前十月制造业投资增速达9.3%，高于固定资产投资总体增速5.9个百分点。明年特朗普开始执政，全球贸易摩擦难免出现，预计影响我国出口，进而影响制造业投资。我们我们预计明年基建投资增预计明年基建投资增长长4.6%。预计明年赤字率有望突破3%，叠加超长期特别国债继续发行、地方债务压力减小后积极性有望提升，带动明年财政继续积极发力。我们我们预计明年房地产开发投资增长预计明年房地产开发投资增长0.5%。城中村改造是影响明年房地产市场的核心变量，叠
27、加政策持续调整优化和低基数效应等积极因素，房地产投资有望企稳回升。我们我们预计预计2025年贸易机遇与挑战并存年贸易机遇与挑战并存，出口增速出口增速0.6%、进口增进口增速速1.1%。从机遇来看从机遇来看，一是降息周期叠加补库周期下一是降息周期叠加补库周期下，预计短期内海预计短期内海外需求仍有一定韧性外需求仍有一定韧性。IMF、OECD和世界银行对2025年全球GDP证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分6增长预测分别是3.25%、3.21%和2.7%，高出2024年预测值0.01、0.14和0.1个百分点。二是出口产品结构、品类优化，产品仍具吸二是出口产品结构
28、、品类优化，产品仍具吸引力引力。我国拥有41个工业大类、207个中类、666个小类，500种主要工业产品中我国有220多种产品产量位居全球第一。2024年前10月机械及运输设备出口占比49.8%，是出口占比最高的品类，较2017年47.8%上升2个百分点。三是出口商全球市场多元化布局三是出口商全球市场多元化布局，对美贸易占比下降，东盟、一带一路等市场潜力较大。对美贸易占比下降，东盟、一带一路等市场潜力较大。2024年前10月我国对一带一路国家累计出口占比45.6%，较2017年上升17.5个百分点。2024年前10月我国对东盟累计出口占比为16.
29、1%，较2017年12.3%上升3.8个百分点。从挑战看，最大的不确定性从挑战看，最大的不确定性在于欧美贸易政策调整对出口的影响。在于欧美贸易政策调整对出口的影响。2019-2023年4月，美国对中国进口产品的简单平均关税从3.1%大幅上升至19.3%，影响范围涵盖了美国从中国进口的66.4%。11月26日特朗普宣布，将在上任第一天对进口自加拿大和墨西哥的商品征收高达25%的新关税，对进口自中国的商品加征10%的关税。特朗普还曾在竞选中提及将对所有进口商品征收10%-20%的全面关税，对中国进口商品征收60%及以上关税，威胁要取消中国最惠国待遇。此外，近期欧盟
30、委员会宣布对华电动汽车反补贴调查终裁方案，全球贸易摩擦加剧，成为大国间政治博弈的一种表现形式，也会对出口带来影响。风险提示风险提示经济运行不及预期风险，全球经贸政策不确定性风险，地缘政治风险，国际经验适用性风险，产业政策不确定性风险等。证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分7内容目录内容目录1、怎么看当前的宏观经济形势？.91.1、我国经济总体回升向好.91.2、消费逐步回升，细分领域有亮点.101.3、投资平稳增长，制造业投资持续较强.121.4、出口表现亮眼，支撑作用较强.132、中长期经济发展面临的新形势.152.1、外部环境.152.2、人口总量与结构重塑.202.3、新起点下的房地
31、产.242.4、积极的财政政策空间.263、2025年宏观经济形势及政策展望.303.1、预计明年消费将持续回升向好.333.2、预计明年投资平稳增长.353.3、预计明年贸易进出口有一定韧性.373.3.1、出口机遇和挑战并存.373.3.2、内需平稳恢复支撑进口韧性.404、风险提示.41证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分8图表目录图表目录图1：我国经济保持总体平稳、稳中有进的发展态势.9图2：全球经济持续恢复.10图3：我国最终消费支出占GDP的比重.11图4：净出口对经济增长的贡献提高.14图5：民营企业对稳外贸支撑作用增强.15图6：一带一路国家贸易份额不断提
32、高.15图7：全球制造业PMI长期处于近年低位.16图8：10月美国就业数据大幅降温.19图9：9月JOLTS职位空缺大幅不及预期.19图10：美国通胀黏性仍存.19图11：美国制造业PMI持续位于荣枯线下方.20图12：我国和日本总和生育率对比.22图13：我国总人口数测算.22图14：我国面临人口老龄化挑战.23图15：历次普查时大专及以上学历人口比重及文盲率情况变化.23图16：中国政府法定债务余额及负债率变化.28图17：美国债务利息支出情况.29图18：1971-2023年典型经济体GDP增速与人均GDP关系.31图19：中国经济增
33、长预测.31图20：中美GDP对比.33图21：社会消费品零售总额持续增长.34图22：居民收入和经济增速.34图23：2018-2023年中美关税.40图24：中美关税影响范围.40表1：社零及其他项累计同比增速.11表2：固定资产投资累计同比增速.13表3：今年以来进出口增速（以人民币计价）.14表4：特朗普2.0.17表5：特朗普再度当选加速“逆全球化”进程.18表6：全球典型经济体总和生育率变化.21表7：基于成本法的收购商品房去库存面积测算.24表8：专项债收储土地去库存面积测算.25表9：分线城市销售面积占比及增速.26表10：对债务的态度变化
35、绕地方政府债务、房地产、股市、消费等重点领域加快布局，积极因素持续积累，市场信心明显改善，经济运行回升向好趋势明显。2025年是“十四五”规划收官之年，也是我国加快转型升级、推进高质量发展的关键之年，中国经济值得期待。1、怎么看当前的宏观经济形势？怎么看当前的宏观经济形势？1.1、我国经济总体回升向好我国经济总体回升向好今年前三季度，在面临复杂严峻的国际形势背景下，我国国内生产总值949746亿元，不变价GDP同比增长4.8%。其中三季度GDP同比增长4.6%、环比增长0.9%，实现环比增速连续九个季度正增长，保持了总体平稳、稳中有进的发展态势。图图1：我国经济保持总体平稳
38、入，增强中低收入群体的消费能力和意愿，把服务消费作为消费扩容升级的重要抓手，支持文旅、养老、育幼、家政等消费”。在政策大力支持下，消费整体延续恢复态势，细分领域有突出亮点。一是一是“以旧换新以旧换新”效果明显。效果明显。10月份限额以上单位家用电器和音像器材类商品零售额同比增长39.2%，较上月增加18.7个百分点；汽车类商品零售额同比增长3.7%，较上月增加3.3个百分点；文化办公用品类商品零售额同比增长18%，较上月增加8个百分点；家具类商品零售额同比增长7.4%，较上月增加7个百分点，这四类拉动社会消费品零售增速1.2个百分点。据商务大数据监测，11月上旬重
39、点监测零售企业家电同比增长45%。截至11月18日，汽车报废更新补贴和置换更新补贴申请均超200万份，2411.9万名消费者购买8大类家电产品3684.6万台。二是服务消费较快增长二是服务消费较快增长。1-10月，餐饮收入同比增长5.9%，服务零售额同比增长6.5%，分别高出商品零售2.7、3.3个百分点。11月上旬，餐饮住宿、休闲娱乐等销售额同比增长一成以上。在需求带动下，10月服务业生产指数同比增长6.3%，升至今年以来最高水平，服务业业务活动预期指数升至56.2%，环比提升1.6个百分点。10月份金融业、房地产业、批发和零售业等生产指数均出
40、现了明显回升。三是三是新型消费蓬勃发展。新型消费蓬勃发展。1-10月，全国网上商品和服务零售额同比增长8.8%，较前值回升0.2个百分点。1-10月，新能源汽车销量累计同比增长33.9%，市证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分11场占有率达到39.6%，连续四个月国内零售渗透率超过50%。11月上旬，部分企业节能洗干一体机、新风空调、智能扫地机器人等销售同比增长超一倍。另一方面另一方面，消费仍有较大提升空间消费仍有较大提升空间。改革开放以来特别是党的十八大以来，消费基础性作用持续强化，最终消费支出占国内生产总值的比重连续13年保持在50%以上，消费已成为我国经济增长的
42、市占率新能源车市占率2024-025.5%12.3%4.6%12.5%29.4%30.0%2024-034.7%10.0%4.0%10.8%31.8%31.1%2024-044.1%8.4%3.5%9.3%32.3%32.4%2024-054.1%7.9%3.5%8.4%32.5%33.9%2024-063.7%7.5%3.2%7.9%32.0%35.2%2024-073.5%7.2%3.1%7.1%31.1%36.4%2024-083.4%6.9%3.0%6.6%31.0%37.5%2024-093.3%6.7%3.0%6.2%32.5%38.6%2024-103.5%6.5%3.2%5.9
45、业投资同比增长9.3%，较1-9月份上升0.1个百分点，高出全部固定资产投资5.9个百分点。其中装备制造业、消费品制造业分别增长9.1%、15%。高技术产业投资势头强劲高技术产业投资势头强劲。1-10月，高技术产业投资同比增长9.3%，高技术制造业和高技术服务业投资分别增长8.8%、10.6%。高技术制造业中，航空、航天器及设备制造业，电子及通信设备制造业投资分别增长34.5%、9.4%；高技术服务业中，专业技术服务业、电子商务服务业、科技成果转化服务业、研发设计服务业投资分别增长32.0%、16.3%、12.7%、11%。基建投资持续恢复基建投资持续恢复。1-10
46、月基建投资同比增长4.3%，较1-9月回升0.2个百分点。其中，水利管理业投资、航空运输业投资、铁路运输业投资分别增长37.9%、19.2%、14.5%。随着一揽子增量政策持续发力，专项债、国债资金加快形成实物工作量，预计基建投资将保持较快增长。房地产投资仍在下降。房地产投资仍在下降。1-10月房地产开发投资同比下降10.3%，其中住宅投资下降10.4%。从施工和新开工面积来看从施工和新开工面积来看，1-10月房屋施工面积同比下降12.4%，其中住宅下降12.9%；新开工面积同比下降22.6%，其中住宅下降22.7%。从销售情况来看，销售情况来看，1-10月新建商
47、品房销售面积同比下降15.8%，其中住宅销售面积下降17.7%。新建商品房销售额同比下降20.9%，其中住宅销售额下降22.0%。证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分13表表2：固定资产投资累计同比增固定资产投资累计同比增速速项目项目2024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-10固定资产投资4.2%4.5%4.2%4.0%3.9%3.6%3.4%3.4%3.4%其中：民间投资0.4%0.5%0.3%0.1%0.1%0.0%-0.2%-0.2%-0.3%分领域：基础设施建设投资6.3%6.5%6.0%5.7%
48、5.4%4.9%4.4%4.1%4.3%制造业9.4%9.9%9.7%9.6%9.5%9.3%9.1%9.2%9.3%房地产开发投资-9.0%-9.5%-9.8%-10.1%-10.1%-10.2%-10.2%-10.1%-10.3%分产业：第一产业-5.7%1.0%1.9%3.0%3.1%3.3%2.9%2.3%2.5%第二产业11.9%13.4%13.0%12.5%12.6%12.5%12.1%12.3%12.2%第三产业1.2%0.8%0.3%0.0%-0.2%-0.7%-0.8%-0.7%-0.9%分构成：建筑安装工程4.3%4.6%4.2%3.8%3.8%3.6%3.4%3.5%3.
51、比累计同比当月同比当月同比进出口金额进出口金额出口金额出口金额进口金额进口金额进出口金额进出口金额出口金额出口金额进口金额进口金额2024-0112.8%9.6%17.4%12.8%9.6%17.4%2024-028.5%9.9%6.9%3.5%10.2%-3.7%2024-034.8%4.5%5.1%-1.6%-4.2%1.9%2024-045.5%4.6%6.8%7.7%4.6%12.1%2024-056.2%5.9%6.5%8.5%11.0%5.4%2024-066.1%6.7%5.3%5.7%10.5%-0.7%2024-076.1%6.6%5.4%6.4%6.4%6.3%2024-0
53、.4亿元，增长20%。民营企业支撑作用增强。民营企业支撑作用增强。1-10月，民营企业进出口总额19.85万亿元，累计同比增长9.3%，占比达到55.1%，比去年末高1.5个百分点。其中，出口累计同比增长9.3%，占比达到64.3%，比去年末高7个百分点；进口累计同比增长9.3%，占比为42.6%，比去年末高5.8个百分点。证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分15“一带一路一带一路”贸易活跃贸易活跃。1-10月，我国对共建“一带一路”国家进出口总额16.9万亿元，累计同比增长6.2%，较上年末提高3.4个百分点，占进出口总额约47%，较上年末提高0.4个百
57、当他注意到我的论点时，通常只是为了抓住其中的把柄，以便进行新的发难。”特朗普再次当选，相较于上一任期，这次他拥有更坚实的政治根基、更清晰的政策主张、更稳固的执政班底、更大的权力边界。我们认为特朗普的再度当选反映了几个关键因素：美国选民对体制的信心、特朗普提出明确政策方向的能力，以及美国社会深层的反建制情绪。证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分17表表4：特朗普特朗普2.0特朗普2.020242016更坚实的政治根基共和党内“No.1”，以“横扫”姿态收割各州共和党代表选票。异军突起，共和党内的建制派并不看好，众议院议长保罗瑞安和参议院共和党领袖米奇麦康奈尔经常与之发生分歧。更清晰的
58、政策主张1、将兑现的20条核心承诺2、特朗普公布执政计划“议程47”3、由老牌保守派智库撰写的“2025计划”，被媒体广泛认为是之后的施政计划施政方针并不清晰更稳固的执政班底更加有战斗力和丰富经验的全新班底：国务卿：马尔科卢比奥；财长：斯科特贝森特；国防部长：皮特赫格塞斯。内阁大量空缺，人事变动大：国务卿、司法部长、白宫办公厅主任、国防部长、国家安全顾问等内阁成员或白宫高官都经历过换人。更大的权力边界1、特朗普不仅重返白宫，还带领共和党拿下两院，同时特朗普上一任期最高院保守派和自由派法官比例变为63并保持至今，相当于“三权合一”。2、特朗普今年被裁定在“公职行为”上享有总统豁免权，
60、这一政策将是巨大的挑战，可能加剧全球经济增长放缓的风险。在外交方面在外交方面，特朗普倾向孤立主义特朗普倾向孤立主义，减少美国在全球事务中的参与。他表示将在重返白宫的第一天终止“印太经济框架”（IPEF），这种孤立主义政策倾向可能削弱现有的多边合作机制，进一步扰动全球经济格局。在经济政策上，特朗普重申在经济政策上，特朗普重申“美国优先美国优先”“”“美国第一美国第一”的执政理念的执政理念。尤其是在制造业方面，他强调制造业回流，旨在通过减税和补贴等手段鼓励企业将生产线迁回美国。此外，他计划大幅减少所得税，这一举措虽然可能短期刺激美国经济，却可能加剧联邦财政赤字和通货膨胀，并通过货币政策决策、资本市
61、场波动等方面间接影响全球经济金融稳定。总体来看，这些政策倾向不仅为全球经济带来不确定性，也可能加速“逆全球化”的进程，给以多边合作为基础的全球经济体系带来剧烈冲击。证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分18表表5：特朗普再度当选加速特朗普再度当选加速“逆全球化逆全球化”进程进程领域领域特朗普的政策理念特朗普的政策理念可能影响可能影响外交退出国际组织。特朗普扬言将在重返白宫后的第一天终止“印太经济框架”(IPEF)。亚太：加大对亚太地区军事投入。俄乌：考虑推动停战方案，希望以谈判的方式解决乌克兰问题。北约：欧美主导的国际机制可能会因美国的消极参与而遭到削弱。加沙：大力支持以色列和沙特等阿拉伯
64、可能影响”部分主要为研究预测判断情形美国经济美国经济“软着陆软着陆”并非定数并非定数。2022年3月鲍威尔发言中提及，60年代以来美国加息周期结束后经历1969、1973，1980，1981、1990、2001、2007、2020共8次“硬着陆”，以及1965、1984、1994共3次“软着陆”。从当前经济运行现状来看，美国经济韧性总体较强，经济增速放缓而不陷入实质性衰退的概率在增加，但也存在隐忧。在就业方面，在就业方面，受飓风和罢工等影响，美国10月非农就业人数增加1.2万人，远低于预期的10.5万人，创2021年以来最低月度就业增幅。并下修8、9月
67、rtilityrate，简称TFR）是指一个国家或地区的妇女在育龄期间，平均每个妇女的生育子女数。通常将总和生育率2.1作为世代更替水平，即出生和死亡将逐渐趋于均衡，在没有国际迁入与迁出的情况下，人口将最终停止增长，保持稳定状态。随着工业化、现代化带来的人口生育观念转变等方面的影响，低生育成为全球尤其是发达国家普遍面临的问题。从2000年至2022年，美国总和生育率由2.06降至1.67，日本在1.36的低水平基础上进一步降至1.26，英国由1.64降至1.57，韩国由1.48降至0.78的低水平。证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分21表表6：全
69、.4620031.572.051.291.701.341.891.271.190.901.322.451.751.551.301.4420041.612.051.291.751.361.921.261.160.921.342.431.771.561.311.4020051.622.061.261.761.341.941.261.090.961.292.431.811.581.331.4120061.642.111.321.821.332.001.281.130.981.312.401.911.631.361.3720071.672.121.341.861.371.981.291.261.031
70、.422.371.961.671.381.3520081.702.071.371.911.382.011.281.191.061.502.341.981.701.451.3920091.712.001.371.891.362.001.221.151.061.542.341.971.691.381.3420101.691.931.391.921.392.031.151.231.131.572.351.931.651.371.3920111.671.891.391.911.392.011.201.241.201.582.341.931.631.341.3520121.801.881.411.921
71、.412.011.291.301.291.692.331.921.631.321.2820131.711.861.431.831.421.991.191.191.131.712.321.861.611.271.2120141.771.861.421.811.472.001.251.211.241.752.311.831.611.321.2320151.671.841.451.801.501.961.241.241.201.782.301.811.601.331.3120161.771.821.441.791.601.921.201.171.211.762.241.751.591.341.362
72、0171.811.771.431.741.571.891.161.051.131.622.171.741.551.311.3820181.551.731.421.681.571.871.140.981.081.582.041.741.511.261.4220191.501.711.361.631.541.861.140.921.061.501.991.661.471.231.4320201.281.641.331.561.531.831.100.840.881.511.911.581.411.191.4120211.161.661.301.561.581.841.120.810.771.511
77、中共中央政治局召开会议，提出“要促进房地产市场止跌回稳要促进房地产市场止跌回稳”，房地产开启新起点。随后一揽子支持房地产的增量政策迅速出台，房地产市场回温明显。2024年10月全国新建商品房网签成交量同比增长0.9%，是连续下降15个月后首次实现增长；全国二手房网签成交量同比增长8.9%，连续7个月同比增长；新建商品房和二手房成交总量同比增长3.9%，自今年2月份连续8个月下降后首次实现增长。展望展望2025年年，房地产市场房地产市场将逐步企稳回升将逐步企稳回升。城中村改造货币化安置城中村改造货币化安置，专项债收专项债收储土地以及储土地以及通过通过专项专项债、债、
78、专项借款专项借款收购商品房收购商品房是影响房地产市场的关键因素是影响房地产市场的关键因素，政策将政策将从供需两端齐发力从供需两端齐发力，助力房地产市场助力房地产市场健康发展健康发展。在城中村改造方面，在城中村改造方面，我们我们预计货币化安置总需求或超过预计货币化安置总需求或超过200万套，万套，其中其中2025年完成改造年完成改造100万套万套，拉动拉动2亿平库存去化亿平库存去化。2024年10月17日，住建部宣布将通过货币化安置方式新增实施100万套城中村改造、危旧房改造，释放货币化安置政策重启的信号。据住建部数据，仅在全国35个大城市，需要改造的城中村有1
79、70万套，本次货币化安置扩围至297个地级市，货币化安置总量或将翻倍。货币化安置即政府以货币形式补偿需要安置的居民，引导后者进入商品房市场购买，释放购房需求，有助于提高安置效率、消化存量商品房，促进房地产市场的回暖。假设每套城中村住宅按建筑面积200平方米进行产权置换，预计2025年将新增拉动约2亿平方米商品房去化。在收购商品房方面在收购商品房方面，预计将新增拉动预计将新增拉动0.4亿平方米商品房去化亿平方米商品房去化。财政部表示，允许专项债券支持回收闲置存量土地、收购存量商品房用作保障性住房。以成本法计算，在5%的利润率下单位收购价约为1.01万元每平方米。若推出
80、5000亿专项债收储商品房，在50%的使用比例下，预计将新增拉动0.25亿平方米商品房去化。央行设立3000亿元保障性住房再贷款，鼓励引导金融机构按照市场化、法治化原则，支持地方国有企业以合理价格收购已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房，央行提供全额资金支持降低了商业银行的资金成本和放贷风险，3000亿专项借款若在50%的资金使用比例下，预计将新增拉动0.15亿平方米商品房去化。表表7：基于成本法的收购商品房去库存面积测算基于成本法的收购商品房去库存面积测算近近55年年成交楼成交楼面价面价（元（元/m/m22）*建安建安成本成本（元（元/m/m22）*
82、计证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分25在专项债收储土地方面在专项债收储土地方面，预计将拉动预计将拉动1-2亿平方米土地收储亿平方米土地收储。专项债收储土地用于两个方向，一是回收符合条件的闲置存量土地，二是确有需要的地区也可以用于新增土地的储备项目。受房地产市场下行影响，连续4年土地出让收入大幅缩减，地方财力难以支撑大规模土地储备。通过专项债支持土地储备，有助于减轻地方债务压力、改善资金状况。同时土地二级市场难有交易，存在土地开发难、转让难、政府收回难等问题，使房企盘活资产陷入僵局。通过专项债回收闲置土地，可以增加资金流动性，有利于房企集中资金用于保交房，本轮专项债回收存量土地将
83、打破土地二级市场冰封的局面。历史上，土储专项债是新增专项债发行中的重要投向。2017年-2019年，土储专项债的发行量分别为2407、5893、6765亿元，占同年新增专项债规模的26%、42%、31%。结合上述情况，预计2025年专项债收储土地规模在10000亿左右，根据近5年的土地成交楼面价估算，将拉动1-2亿平方米土地收储。表表8：专项债收储土地去库存面积测算专项债收储土地去库存面积测算*专项债额度（亿）专项债额度（亿）*使用比例使用比例平均楼面价平均楼面价（元元/）可收储土地面积可收储土地面积（万）（万）1000050%4648.21075770%1506090
85、比增长同比增长4.6%。2025年房地产市场将延续能级分化态势，一线城市及核心二线城市受益于“一揽子”政策快速落地，市场回暖较快。弱二线城市及三四线城市政策空间较少，回暖相对较慢。且城中村改造货币化安置，首批主要针对条件成熟项目，所以一二线城市是核心受益者，项目推进将较早较快。叠加一线城市人口众多，产业发展成熟，需求旺盛等影响因素，预计2025年一线销售面积为0.57亿平方米、同增31.9%，占比5.7%；二线城市主要受城市间人口流动，周边乡镇购房，以及年轻人口返乡置业等因素影响，预计2025年其销售面积预计为3.5亿平方米、同增26.6%，占比34.9%；三四线城市
86、过去销售面积大幅增长，主要是因为政策宽松和棚改货币化创造了需求，随着更高能级城市政策的进一步优化，三四线城市销售占比将逐步回归到棚改前水平，需求也主要由本地及返乡置业需求支撑，预计2025年三四线城市销售面积为5.9亿平方米、同比下降6.8%，占比59.4%。证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分26表表9：分线城市销售面积占比及增速分线城市销售面积占比及增速年份年份一线城市销一线城市销售面积（万售面积（万平）平）二线城市销二线城市销售面积（万售面积（万平）平）三四线城市三四线城市销售面积销售面积（万万平）平）一线占比一线占比二线占比二线占比三四线占比三四线占比20156470
87、43709783165.0%34.1%60.8%2016705054787955114.5%34.8%60.7%20174990556251087932.9%32.8%64.3%20184735565631101662.8%32.0%65.2%20194926542651123662.9%31.2%65.9%20205229548421160153.0%30.9%66.1%20215309536091205153.1%29.8%67.1%2022454936978943093.3%27.4%69.2%2023480733296736324.3%29.8%65.9%2024E2024E43232
90、济发展不举债上世纪50年代只有1950年中央政府发行的“人民胜利折实公债”和1954-1958年5次发行的“经济建设公债”6次举债；1959年起不再发行全国性公债。1968年底内债外债全部还完，1968-1978年进入既无外债又无内债的时期。1981年开启举债尝试财政赤字工具1979、1980年财政收入增速连续两年较快下降，尤其是中央财政难以为继。在这样的背景下，1981年政府重新恢复国债发行，且在国际金融市场发行外币债券。1980年代致力于消除财政赤字1985-1989财政预算报告、政府工作报告等多次提及“消灭财政赤字”1990年代初严控赤字1993年，
91、时任国务院副总理朱镕基明确提出“要严格控制财政赤字，停止银行挂账。财政收支的原则应该是量入为出，收支基本平衡，最好是略有结余。”1995年开始不允许中央公共预算列赤字，不允许地方发债和列赤字。1994年开始对债务态度有转变国债成为积极财政的重要工具1993年发行额不到400亿，1994年首次突破1000亿，1995年超1500亿。1998-2000年连续三年调整预算增发国债共2100亿，1998年发行2700亿特别国债用于补充四大行注册资本2007年发行1.55万亿元国债用于购买约2000亿美元的外汇，用于组建中投公司。2014年允许地方财政赤字2
93、11月8日，财政部部长蓝佛安在全国人大常委会办公厅举行的新闻发布会上再次表示，总的看，我国政府还有较大举债空间。根据IMF统计数据，2023年末G20国家平均政府负债率118.2%，日本249.7%、意大利134.6%、美国118.7%、法国109.9%、加拿大107.5%、英国100%、巴西84.7%、印度83%、德国62.7%，G7国家平均政府负债率123.4%。而同期我国政府全口径债务总额85万亿，负债率67.5%，显著低于主要经济体和新兴市场国家。证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分28图图16：中国政府法定债务余额及负债率变化中国政府法定债
100、%0.9%8.2%20121.6%6.6%3.7%0.0%7.5%20132.0%4.0%3.1%0.0%7.2%20142.1%2.8%2.4%-0.6%5.9%20152.3%2.4%1.9%-1.0%4.6%20163.0%3.1%1.4%-1.2%4.8%20173.0%3.4%0.9%-1.3%4.1%20182.6%3.8%0.4%-1.9%3.4%20192.8%4.6%0.5%-1.5%3.6%20203.6%14.7%6.7%4.3%8.8%20213.2%11.8%4.6%3.6%5.8%20222.8%5.3%3.2%2.5%5.5%20233.8%6.2%3.5%2.1
105、35年实现经济总量或人均收入翻一番目标。假定2024、2025年经济增长5%，十四五期间复合增速将达到5.3%，未来十年（2026-2035年）复合增速若能达4.4%即可实现总量翻一番目标。二是经济增长目标的设定应充分考虑就业因素二是经济增长目标的设定应充分考虑就业因素，近年高校毕业生规模不断创新高，2021年909万、2022年1076万、2023年1158万，2024年1179万人，预计2025年将达1222万。政府新增就业人口目标由前几年的1100万左右上调至2024年的1200万左右。经济发展质量在不断提升，单位GDP增速对
106、应的目标和实际就业人数在不断增加，2014-2023年单位GDP增速对应的实际平均就业人数为251万人。但也需5%左右的经济增速才能确保1200万以上的目标就业。表表14：政府政府经济和就业经济和就业预期目标预期目标年份年份政府预期目标城政府预期目标城镇新增就业镇新增就业实际城镇新实际城镇新增就业人数增就业人数政府预期目政府预期目标标GDPGDP增速增速实际实际GDPGDP增增速速单位实单位实际际GDPGDP对应的对应的就业人数就业人数2014100013227.5%7.4%1782015100013127.0%
109、零售总额同比额同比固定资产固定资产投资同比投资同比制造业投制造业投资同比资同比房地产开房地产开发投资同发投资同比比基建投资基建投资同比同比（不含不含电力）电力）出口额出口额（人民（人民币）同比币）同比进口额进口额（人人民币民币）同比同比201464.47.4%12.0%15.7%13.5%10.5%21.5%4.9%-0.6%201568.97.0%10.7%10.0%8.1%1.0%17.2%-1.9%-13.2%201674.66.8%10.4%8.1%4.2%6.9%17.4%-1.9%0.6%201783.26.9%10.2%7.2%4.8%7.0%19.0%1
110、0.8%18.9%201891.96.7%9.0%5.9%9.5%9.5%3.8%7.1%12.9%201998.76.0%8.0%5.4%3.1%9.9%3.8%5.0%1.7%2020101.42.2%-3.9%2.9%-2.2%7.0%0.9%4.0%-0.2%2021114.98.4%12.5%4.9%13.5%4.4%0.4%19.5%21.1%2022120.53.0%-0.2%5.1%9.1%-10.0%9.4%10.3%4.2%2023126.15.2%7.2%3.0%6.5%-9.6%5.9%0.6%-0.3%2024E131.65.0%4.0%4.1%9.3%-10.3%4
114、款部分35二是结合二是结合“两新两新”政策持续推动消费增长政策持续推动消费增长。今年安排了3000亿元左右超长期特别国债资金，主要用于支持重点领域设备更新以及地方消费品以旧换新。其中用于支持消费品以旧换新的1500亿超长期特别国债资金，已于8月初全部下达地方，持续带动汽车、家电等领域消费增长。财政部表示2025年要“扩大消费品以旧换新的品种和规模”，11月21日商务部表示在继续落实好已出台补贴政策和系列配套支持政策的基础上，科学评估今年的政策成效，提前谋划明年的汽车以旧换新接续政策，预计将对消费形成有效支撑。三是培育服务消费新的增长点三是培育服务消费新的增长点。今年国务
115、院关于促进服务消费高质量发展的意见出台，围绕餐饮、家政、养老托育等基础型消费，文化娱乐、旅游、体育、教育和培训、居住服务等改善型消费，以及绿色、数字、健康等新型消费作出整体布局，有助于激发服务消费的内生增长动能，同时也有助于促进明年服务消费保持较快增速。3.2、预计明年投资平稳增长预计明年投资平稳增长我们我们预计预计2025年投资平稳增长，固定资产投资增速达年投资平稳增长，固定资产投资增速达5.4%。投资连接的是供给与需求两端，预计在财政等政策大力支撑下，制造业、基础设施、高技术产业等领域的投资保持较快增长，此外房地产支持政策持续发力主动去库存，城中村改造将带动房地产投资企稳向好，对投资
116、的拖累作用有望明显减弱。具体来看：我们我们预计明年制造业投资增长预计明年制造业投资增长7%。制造业是立国之本、强国之基。7月18日三中全会通过中共中央关于进一步全面深化改革推进中国式现代化的决定，提出要“加快推进新型工业化，培育壮大先进制造业集群，推动制造业高端化、智能化、绿色化发展”，尤其是决定提及的集成电路、工业母机、医疗装备、仪器仪表、基础软件、工业软件、先进材料等重点产业，预计未来几年仍是我国制造业产业升级的关键时期。今年3月工信部等七部门联合印发推动工业领域设备更新实施方案，提出到2027年工业领域设备投资规模较2023年增长25%以上，规模以上工业企业数
117、字化研发设计工具普及率、关键工序数控化率分别超过90%、75%。货币、财政持续加力支持新质生产力，对明年制造业投资形成货币、财政持续加力支持新质生产力，对明年制造业投资形成支撑。支撑。2024年4月，央行设立科技创新和技术改造再贷款，额度5000亿元，利率1.75%，期限1年，可展期2次，每次展期期限1年，用于引导金融机构加大对科技型中小企业、重点领域技术改造和设备更新项目的金融支持力度。今年7月国家发展改革委、财政部联合印发关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施，截至9月底1500亿元超长期特别国债资金已安排到4600多个设备更新项目。
118、此外，今年资本市场服务科技企业“十六条”和“科创板八条”出台，提出建立融资“绿色通道”、支持并购重组等具体措施，加大对科技创新的支持力度。同时，今年国家金融监督管理总局发布关于扩大金融资产投资公司股权投资试点范围的通知，由原来的上海扩大至北京等18个科技创新活跃的大中型城市，放宽股权投资金额和比例限制，进一步提升科技金融服务能力。预计明年货币、财政政策将进一步加大对科技创新和高端制造的支持力度，支撑制造业投资较快增长。出口压力可能会对制造业投资有影响出口压力可能会对制造业投资有影响。受益于出口表现较好，今年前十月制造业投资增速达9.3%，高于固定资产投资总体增速5.9个百分点。明年特朗
119、普开始执政，全球贸易摩擦难免出现，预计影响我国出口，进而影响制造业投资。证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分36我们我们预计明年基建投资增长预计明年基建投资增长4.6%。7月18日三中全会通过中共中央关于进一步全面深化改革推进中国式现代化的决定，提出要“健全现代化基础设施建设体制机制，构建新型基础设施规划和标准体系”。尤其是交通运输体系、铁路体制改革、通用航空和低空经济、以及重大水利工程建设等领域，预计未来几年仍将保持较大支持力度。从明年政策空间看从明年政策空间看，一是化债腾挪经济发展空间一是化债腾挪经济发展空间。2024年11月8日，十四届全国人大常委会第十二次会议表
120、决通过了全国人民代表大会常务委员会关于批准的决议，在“6+4+2”三项债务资源安排下，2028年之前地方需消化的隐性债务总额从14.3万亿大幅降至2.3万亿，平均每年消化额从2.86万亿减为4600亿，不到原来的六分之一，化债后地方将有更多的财力用于关键领域比如基础设施建设，此外明年赤字率有望突破3%，叠加超长期特别国债继续发行，对基础设施建设投资形成支撑。二是进一步扩大专项债使用范围二是进一步扩大专项债使用范围。财政部将继续研究完善专项债投向清单管理，持续扩大用作项目资本金领域。三三是推动民营企业参与基础设施等重大项目建设。是推动民营企业参与基础设施等重大项目建设。我国已建
123、加与改善性需求相匹配的土地供应。“白名单”范围扩大，信贷环境良好。国家金融监督管理总局在10月17日在国新办发布会上宣布，进一步优化完善房地产“白名单”项目融资机制，商品住房项目贷款全部纳入“白名单”管理，做到合格项目“应进尽进”，已审贷款“应贷尽贷”，资金拨付“能早尽早”。截至10月16日，“白名单”房地产项目已审批通过贷款2.23万亿元。预计到2024年底“白名单”项目贷款审批通过金额将翻倍，超过4万亿元。随着各金融机构对房企的融资支持力度提升，预计2025年房企拿地情况将企稳回升，土地购置费将同比小幅回升。建安支出方面建安支出方面，受房地产施工面积与单位建安支
125、新开工面房屋新开工面积（万平）积（万平）房屋新开工面房屋新开工面积同比积同比商品房销售面商品房销售面积（万平）积（万平）商品房销售面商品房销售面积同比积同比1999401011.0%2163315.2%1338125.2%2000490219.5%2825930.6%1698426.9%2001624525.3%3594627.2%2077922.3%2002773622.0%4226017.6%2496920.2%20031010629.7%5431928.5%3224729.1%20041315828.1%6041410.4%3823213.7%20051590920.9%6806410.
126、6%5548615.7%20061942322.1%7925315.1%6185712.2%20072528930.2%9540219.4%7735523.2%20083120323.4%1025532.3%65970-19.7%20093624216.1%11642212.5%9475543.6%20104825933.2%16364740.7%10476510.1%20116179727.9%19123716.2%1093674.9%20127180416.2%177334-7.3%1113041.8%20138601319.8%20120813.5%13055117.3%20149503
127、610.5%179592-10.7%120649-7.6%2015959791.0%154454-14.0%1284956.5%20161025816.9%1669288.1%15734922.5%20171097997.0%1786547.0%1694087.7%20181202649.5%20934217.2%1716541.3%20191321949.9%2271548.5%171558-0.1%20201414437.0%224433-1.2%1760862.6%20211476024.4%198895-11.4%1794331.9%2022132895-10.0%120587-39.
129、存出口机遇和挑战并存从机遇看从机遇看，一是一是降息周期叠加补库周期下降息周期叠加补库周期下，预计短期内海外需求仍有一定韧性预计短期内海外需求仍有一定韧性。IMF、OECD和世界银行对2025年全球GDP增长预测分别是3.25%、3.21%和2.7%，分别高出2024年预测值0.01、0.14和0.1个百分点。同时，世界银行、IMF和WTO对2025年全球贸易量的预测为3.4%、3.4%和3.3%，较2024证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分38年预测值高出0.9、0.3个0.7个百分点。二是二是出口产品结构、品类优化，产品出口产品结构、品
130、类优化，产品仍具吸引力。仍具吸引力。我国拥有41个工业大类、207个中类、666个小类，拥有联合国产业分类中全部工业门类。500种主要工业产品中我国有220多种产品产量位居全球第一。2024年前10月机械及运输设备出口占比50%，是出口占比最高的品类，较2017年47.8%上升2.2个百分点。三是市场多元化布局三是市场多元化布局，我国对美我国对美出口占比持续下降，东盟、一带一路等市场潜力较大。出口占比持续下降，东盟、一带一路等市场潜力较大。2024年前10月我国对美国累计出口占比14.6%，较2017年底19%下降约4.4个百分点。2024年
131、前10月我国对一带一路国家累计出口占比45.6%，较2017年上升17.5个百分点。2024年前10月我国对东盟累计出口占比为16.1%，较2017年12.3%上升3.8个百分点。四是加大出口金融支持力度四是加大出口金融支持力度。通过持续优化跨境贸易结算、加大对外贸企业信贷支持力度、扩大出口信用保险承保规模和覆盖面等方式，为外贸企业提供金融支持。从挑战看从挑战看，主要是欧美贸易政策的不确定性对出口的影响主要是欧美贸易政策的不确定性对出口的影响。在贸易冲突在贸易冲突1.0阶段阶段，特朗普在第一任任期先后利用201条款、232条款等制造贸易冲突，此后2008
134、美元）亿美元）232条款2018.8.13美国将从土耳其进口钢材关税从25%上调至50%301301条款条款2018.8.232018.8.23美国对美国对清单清单22中中160160亿美元的中国商品加征亿美元的中国商品加征25%25%关税关税，包括包括284284项产品税号项产品税号，如柴电机动车如柴电机动车、润润滑油添加剂、三聚氰胺树脂、集成电路储存器等。中国对部分美国商品反制关税（滑油添加剂、三聚氰胺树脂、集成电路储存器等。中国对部分美国商品反制关税（340340亿美元亿美元）301301条款条款2018.9.242018.9.24美国对美国对清单清单33
135、中中20002000亿美元的中国商品加征亿美元的中国商品加征10%10%的关税，包括的关税，包括57455745项产品税号，如冷冻鱼片项产品税号，如冷冻鱼片、香蕉、化学产品等。中国对部分美国商品反制关税（香蕉、化学产品等。中国对部分美国商品反制关税（600600亿美元）亿美元）-2018.11.1中国削减工业品最惠国关税-2019.1.1中国暂停对301条款美国汽车及零部件的反制关税并降低2019年最惠国关税201条款2019.2.7美国下调政策第二年太阳能电池板和洗衣机关税232条款2019.5.20美国豁免加拿大和墨西哥对钢铁和铝关税232条款2019.5.21
136、美国将从土耳其进口钢材关税从50%降至25%301301条款条款2019.6.12019.6.1美国美国对清单对清单33中的中国商品关税由中的中国商品关税由10%10%上调至上调至25%25%，中国对部分美国产品反制关税中国对部分美国产品反制关税（600600亿美元亿美元）-2019.7.1中国削减IT产品最惠国关税301301条款条款2019.9.12019.9.1美国美国对清单对清单4A4A中中30003000亿美元的中国商品加征亿美元的中国商品加征15%15%关税；中国对部分美国产品反制关税（关税；中国对部分美国产品反制关税（750750亿亿美元）美元
138、E，USTR，国海证券研究所贸易冲突1.0经历了多次调整升级。从2017年8月发起调查，到2018年3月公布调查报告，再到2018年7月首次实施。在2018年7月、2018年8月、2018年9月、2019年6月、2019年9月先后对清单1、清单2、清单3、清单4A商品加征关税。此后在2020年1月15日，中美双方在美国华盛顿签署第一阶段经贸协议，就双方贸易关系达成阶段性结论，2020年2月双方对2019年9月加征的产品关税减半征收。最终清单1、2、3中商品关税税率约25%，清单4A商品税率约7
139、.5%。2019-2023年4月，美国对中国进口产品的简单平均关税从3.1%大幅上升至21%后小幅回落至19.3%，影响范围涵盖了美国从中国进口的66.4%。证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分40特朗普奉行贸易保护主义特朗普奉行贸易保护主义。11月26日特朗普宣布，将在上任第一天对进口自加拿大和墨西哥的商品征收高达25%的新关税。总统可利用如IEEPA（国际紧急状态经济权力法案）等授予的权力，在国家紧急状态下迅速调整关税等贸易政策。特朗普还曾在竞选中提及将对所有进口商品征收10%-20%的全面关税，对中国进口商品征收60%及以上关税，威胁要取消中国最惠国待遇。从
142、稳恢复支撑进口韧性内需平稳恢复支撑进口韧性我国长期实施扩大进口战略，连续15年稳居全球第二大进口市场。从国别上看从国别上看，对东南亚国家进口占比提升。对东南亚国家进口占比提升。今年1-10月我国对亚太经合作组织进口占比63.7%，较2017年末下降3.3个百分点；对欧盟出口占比10.5%，较2017年末下降2.8个百分点；对东南亚国家联盟出口占比15.2%，较2017年末上升2.4个百分点。从品类来看，从品类来看，今年1-10月一般贸易中自动数据处理设备及部件、集成电路、高新技术产品、二极管及类似半导体器件进口增速分别为47.7%、12.6%、9.3%和
146、的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立，客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点。分析师本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。【国海证券投资评级标准】【国海证券投资评级标准】行业投资评级推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深300指数；中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深300指数；回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深300指数。股票投资评级买入：相对沪深300指数涨幅20%以上；增持：相对沪深300指数涨幅介于10%20%之间；中性：相对沪深300指数涨幅介于-1
148、任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。【风险提示】【风险提示】市场有风险，投资需谨