5月29日，二手电子产品回收企业“爱回收”母公司万物新生集团向美国SEC递交招股书，拟于纽交所上市，股票代码为“RERE”。此次IPO承销商为高盛、美银证券、华兴资本、国泰君安、中信证券和老虎证券。
万物新生团队成立于2009年，爱回收品牌于2011年5月上线，先后获得五源资本、世界银行旗下投资机构IFC、京东集团等多家投资者超10亿美元投资。截至2021年3月31日，万物新生平台上交易的GMV总额为228亿元，消费产品交易数量为2610万件，较2020年3月31日同比分别增长66.1%和46.6%。
招股书显示，万物新生旗下囊括爱回收、拍机堂、拍拍及AHSDevice四大业务线。据灼识咨询报告显示，在二手3C交易和服务领域，2020年万物新生集团交易台数和GMV均位列中国市场第一名（均为支付成交数据），并且高于行业内第二至第五名的总和。
但不容忽视的是，与国内二手电商平台闲鱼、转转的toC模式不同，万物新生的业绩几乎都是靠toB来支撑，这让其想象空间受限。而线下门店重资产运营模式，让其持续亏损，现金流承压。
京东持股34.7%
天眼查显示，万物新生在IPO前获得超10亿美元融资，发展过程中，屡获京东的战略加持。
2011年和2014年，万物新生先后进行了200万美元和800万美元的两轮融资。2015年C轮融资中，京东、晨兴资本和天图投资进入。此后，京东参与万物新生集团的多轮融资。
2019年6月，爱回收和京东旗下二手交易平台拍拍战略合并。据公司介绍，这次交易融合，原京东3C的以旧换新业务导流到爱回收门店中；拍拍的二手销售业务，补足了公司toC业务短板；以及处理京东销售退货带来的新的业务空间。
2020年9月，爱回收宣布“万物新生”取代“爱回收”作为集团品牌。2021年4月份，有媒体报道称，万物新生完成了2亿美元Pre-IPO融资，预计在IPO时获得40亿美元至50亿美元的估值。
招股书显示，除了长期的战略股东京东，快手也于2021年5月投资了万物新生集团。
IPO前，京东集团持股为34.7%，五源资本持股为14%，InternetFundIVPte.Ltd.持股为7.3%，天图资本持股为8.5%，创始人陈雪峰控制的一个离岸公司拥有8.3%的股份。个人股东方面，陈雪峰直接拥有10.9%的股份，万物新生董事兼总裁、原京东拍拍总经理王永良持股0.4%，所有董事和执行官合计持股11.3%。
招股书中，万物新生方面提到，其对京东的依赖极为严重，且获得京东的支持必须要满足某些条件。如果不能满足这些要求，将对万物新生的业务、经营成果和财务状况产生重大不利影响。
业绩依赖toB业务
随着拍拍的加入，万物新生拥有了四个业务平台，分别为爱回收、拍机堂、拍拍及AHSDevice（海外市场），这样的业务布局帮助公司打通了C2B+B2B+B2C的全产业链闭环，实现了从回收，检测，评级，定价，到再销售的全流程覆盖。
其中，“爱回收”是一个二手消费电子回收C2B平台，为用户提供上门回收服务和一站式手机升级置换服务。“拍机堂”是全国最大的二手3C产品B2B交易平台，为全球二手电子产品供需双方提供分拣、标准定级、销售渠道以及物流配送等服务。
“拍拍”是二手消费类电子产品B2C零售平台，“AHSDevice”则是万物新生的国家化业务，业务覆盖中国内地及中国香港、美国、日本、印度等世界主流二手数码自由贸易市场。AHSDevice还投资了印度手机回收公司Cashify和南美手机回收公司Trocafone，并与美国最大的手机回收公司ecoATM合资共建自动化运营中心。
财务方面，2018、2019年、2020年与2021年第一季度，万物新生的收入分别为32.62亿元、39.32亿元、48.58亿元与15.14亿元，净亏损分别为2.08亿元、7.05亿元、4.71亿元与9478万元。
如果按非美国通用会计准则(Non-GAAP)，2020年万物新生调整后经营亏损1.04亿元；2021年第一季度，调整后经营亏损3357万元，较去年同期的1.19亿元实现大幅减亏。
通过对拍机堂中的买方和拍拍中的卖家收取佣金，万物新生获得了服务收入。其中，2020年万物新生来自平台服务的收入为6.14亿元，同比2019年的2.02亿元增长204.5%，2018年到2020年年复合增长率为627.7%。2018、2019年、2020年，其平台服务收入占比分别为0.4%、5.1%、12.6%。
这意味着万物新生的业绩主要依靠toB业务支撑，做的是B端生意。而且当前阶段，其toC的拍拍体量有限，缺乏自我造血能力。反观国内两大二手电商平台闲鱼、转转都是toC模式，也更受市场的欢迎。
在资本市场上，B2B模式也不受资本青睐。有一级市场投资者称，从经济效益角度而言，B2B模式跟互联网“去中间环节”核心理念相悖，由于效率低于B2C模式，所以在电商行业，该模式估值水平普遍相对较低。
即便近年在跨境电商领域成气候的B2B项目，也在渠道下沉、去中间化趋势下，逐渐衍生出B2B2C模式，即链接零售商和终端，而不是单纯的聚焦在B2B领域。
有业内人士指出，万物新生以往的toB业务和B2C差距还是很大，像C端用户对验机、售后等平台服务的要求更为严格，而这都是公司目前所缺乏的。公司倚重的toB业务模式想象空间不大，又缺乏toC基因，或成其上市的软肋所在。
现金流持续为负
依靠toB业务模式得以让爱回收在二手回收市场站稳脚跟，但重仓布局线下的重资产模式，却让其常年陷入对现金的饥渴。
截至2021年3月末，万物新生在国内有755家线下门店，其中733家为爱回收门店，2家为拍拍店。另外，还布局超过1500个自助服务站。
早在2016年，陈雪峰曾过一笔账，爱回收一家简易门店的一次性硬件投入为7万元，每个月运营成本约3万元。
若按照招股书最新的755家门店数据计算，仅门店运营成本，爱回收一年也需砸入超2.7亿元人民币。
万物新生坚持布局线下门店，或源于对流量的焦虑。因为以B端起家的爱回收，没有自己的用户体系和流量池，只能借希望于将线下门店的流量导入线上。不过从数据来看，不管是爱回收还是拍拍，目前月活较闲鱼和转转相差较远。
比达咨询数据显示，2020年3月国内二手电商TOP10中，闲鱼、转转MAU分别为5734万人和1461万人位居第1、2位，拍拍的MAU仅有32.2万位列第9，爱回收仅以51万排名第7，两者合计不足百万。
即便有京东集团的资源，万物新生在流量方面仍然不及对手，而其重金布局线下却让公司现金流持续紧张。
招股书数据显示，从2018年至2021年1-3月份，万物新生的经营现金流分别为-3.58亿元、-4.11亿元、-4.13亿元和-3.03亿元。
招股书显示，截至今年3月底，万物新生账目上剩余1亿美元现金及等价物，在2020年底，这一数字是1.4亿美元。换言之，如果不持续融资，现金流为负、尚未盈利的万物新生等来的只能是资金枯竭。