1、传媒互联网传媒互联网行业行业|证券研究报告证券研究报告行业深度行业深度2022年年4月月8日日强于大市强于大市中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格具备证券投资咨询业务资格传媒传媒:互联网传媒互联网传媒证券分析师：卢翌证券分析师：卢翌(8621)20328754证券投资咨询业务证书编号：S1300522010001视频产业深度报告（视频产业深度报告（上上）长视频市场竞争缓和，中视频社区价值凸显本篇报告为视频产业深度报告的上篇，详细研究了长视频和中视频行业的特本篇报告为视频产业深度报告的上篇，详细研究了长视频和中视
6、值下，我们认为2022年公司合理市值预估为306.37亿元人民币，折合约48.32亿美元。给予“增持”评级。评级面临的主要风险评级面临的主要风险宏观经济下滑；居民消费意愿和能力下滑；行业竞争加剧；内容成本剧增；用户增长不及预期；监管风险。2022年4月8日视频产业深度报告（上）2目录目录中国视频产业进入效率竞争时代中国视频产业进入效率竞争时代.6内容为王的在线长视频行业内容为王的在线长视频行业.8中视频社区成为社交新领地中视频社区成为社交新领地.13中国网络动漫产业砥砺前行中国网络动漫产业砥砺前行.15芒果超媒.20哔哩哔哩-SW.3
7、5爱奇艺.512YkXnYeXuYrUnMmOsRbR9R6MpNmMtRmOlOrRtPiNpOrQ9PnNvMMYtPsOxNoMoP2022年4月8日视频产业深度报告（上）3图表图表目录目录图表图表1.视频内容垂直化发展趋势视频内容垂直化发展趋势.6图表图表2.视频平台发展历程概览视频平台发展历程概览.6图表图表3.视频内容全产业链结构视频内容全产业链结构.7图表图表4.中国在线视频用户付费市场规模中国在线视频用户付费市场规模.8图表图表5.中国移动在线视频平台用户数据对比（中国移动在线视频平台用户数据对比（2022年年1月）月）
8、.9图表图表6.爱奇艺内容成本爱奇艺内容成本.9图表图表7.重塑会员定价体系重塑会员定价体系.10图表图表8.2017-2020年限薪政策年限薪政策.11图表图表9.2020年中视频平台月度用户人均日消费时长年中视频平台月度用户人均日消费时长.13图表图表10.2020年用户对不同时长视频的需求增长率年用户对不同时长视频的需求增长率.13图表图表11.中视频产业链分析中视频产业链分析.13图表图表12.2020年年12月主流中视频平台用户年龄对比月主流中视频平台用户年龄对比.14图表图表13.2020年年12月主流
9、中视频平台用户城市对比月主流中视频平台用户城市对比.14图表图表14.主流平主流平台布局中视频赛道台布局中视频赛道.14图表图表15.2016-2020年中国网络动画市场规模年中国网络动画市场规模.15图表图表16.2016-2020年中国网络漫画市场规模年中国网络漫画市场规模.15图表图表17.中国动漫产业链中国动漫产业链.16图表图表18.2016-2020年中国网络动漫用户规模年中国网络动漫用户规模.16图表图表19.2014-2022年中国泛二次元用户规模及预测年中国泛二次元用户规模及预测.16图表图表20.中国动漫行
10、业主要变现方式中国动漫行业主要变现方式.17图表图表21.2020Q1-2021Q2各平台日番上新部数各平台日番上新部数.18图表图表22.2020年观看度年观看度TOP10成人国漫中有成人国漫中有7部为腾讯视频独播部为腾讯视频独播.18图表图表23.国内主要漫画平台月活跃用户数量国内主要漫画平台月活跃用户数量.19图表图表24.芒果超媒股权结构图芒果超媒股权结构图.21图表图表25.芒果超媒生态链芒果超媒生态链.21图表图表26.芒果芒果TV综艺的商业价值综艺的商业价值.22图表图表27.2021年重点综艺项目年重点综
11、艺项目.23图表图表28.2021年季风剧场剧集项目年季风剧场剧集项目.23图表图表29.芒果芒果MCITY明星大侦探长沙店明星大侦探长沙店.24图表图表30.上海上海MCity开启运营当天发布开启运营当天发布NFT数字藏品数字藏品.24图表图表31.小芒电商宣传海报小芒电商宣传海报.25图表图表32.小芒电商商品多为潮玩、汉服、国货等小芒电商商品多为潮玩、汉服、国货等.25图表图表33.芒果芒果TV2022年综艺片单年综艺片单.262022年4月8日视频产业深度报告（上）4图表图表34.芒果芒果TV季风剧场
13、.30图表图表42.芒果超媒会员收入预测芒果超媒会员收入预测.30图表图表43.芒果超媒运营商业务收入预测芒果超媒运营商业务收入预测.31图表图表44.芒果超媒毛利率和费用率预测芒果超媒毛利率和费用率预测.31图表图表45.芒果超媒归母净利润预测芒果超媒归母净利润预测.31图表图表46.芒果超媒财务数据预测芒果超媒财务数据预测.32图表图表47.可比公司估值表可比公司估值表.32图表图表48.可比公司估值表可比公司估值表.33图表图表49.2019年年-2021年哔哩哔哩扶持计划一览表年哔哩哔哩扶持计划一览表.36
16、B站学习直播（站学习直播（UP主：罗翔说刑法）主：罗翔说刑法）.43图表图表64.2021年哔哩哔哩会员专享年哔哩哔哩会员专享OGV内容内容.43图表图表65.哔哩哔哩哔哩哔哩OGV内容合作伙伴内容合作伙伴.44图表图表66.2022年哔哩哔哩影视和综艺片单部分作品年哔哩哔哩影视和综艺片单部分作品.44图表图表67.预计哔哩哔哩到预计哔哩哔哩到2023年月活数量超过年月活数量超过4亿亿.44图表图表68.预计哔哩哔哩到预计哔哩哔哩到2023年日活数量超过年日活数量超过1亿亿.442022年4月8日视频产业深度报告（上）
17、5图表图表69.哔哩哔哩营业总收入预测哔哩哔哩营业总收入预测.45图表图表70.哔哩哔哩业务分部收入预测哔哩哔哩业务分部收入预测.45图表图表71.哔哩哔哩毛利润及毛利率预测哔哩哔哩毛利润及毛利率预测.46图表图表72.哔哩哔哩费用率预测哔哩哔哩费用率预测.46图表图表73.哔哩哔哩调整后净利润预测哔哩哔哩调整后净利润预测.47图表图表74.哔哩哔哩财务数据预测哔哩哔哩财务数据预测.47图表图表75.可比公司估值表可比公司估值表.48图表图表76.可比公司估值表可比公司估值表.48图表图表77.可比公司估值表可比公司估值
18、表.48图表图表78.可比公司估值表可比公司估值表.49图表图表79.爱奇艺爱奇艺APP的的MAU在所有中长视频平台中最高在所有中长视频平台中最高.52图表图表80.爱奇艺付费会员数量低于腾讯视频爱奇艺付费会员数量低于腾讯视频.52图表图表81.爱奇艺全网剧集有效播放一直高于其他平台爱奇艺全网剧集有效播放一直高于其他平台.52图表图表82.爱奇艺爱奇艺2021H1上新剧集有效播放总体高于其他平台上新剧集有效播放总体高于其他平台.52图表图表83.2021-2022年爱奇艺迷雾剧场及恋恋剧场剧集片单年爱奇艺迷雾剧场及恋恋剧场剧集片单
21、表图表100.爱奇艺财务数据预测爱奇艺财务数据预测.61图表图表101.爱奇艺（爱奇艺（IQ.O）与奈飞（）与奈飞（NFLX.O）PS值对比值对比.622022年4月8日视频产业深度报告（上）6中国视频产业进入效率竞争时代中国视频产业进入效率竞争时代我国视频产业趋势：分发去中心化，内容垂直化我国视频产业趋势：分发去中心化，内容垂直化随着互联网技术的发展，视频内容的生产难度和传播成本降低，由此带来了UGC/PUGC模式的发展和传播速度的加快，推进了视频内容供给的繁荣。用户观看视频内容的类型和形式也随之不断演变，从传统的有线电视，到完全突破时空局限的在线视频，再
34、面上涨，月卡价格上涨至30元，上升幅度约20%。腾讯视频在2021年4月10日零点起实行新的VIP价格，与目前会员价格相比，iOS端连续购买会员包涨幅在5%-9%，而安卓端和PC端连续购买会员包涨幅在22%-33%，提价幅度较大。芒果TV宣布于2022年1月2日起上调会员价格，连续包月/连续包季/连续包年价格分别上调至19/58/218元，月卡/季卡/年卡价格分别上调至25/68/248元。同时，芒果TV全面升级会员权益矩阵，新增电商购物特权、线下互动特权及互动道具观影特权，与小芒、线下娱乐M-CITY形成联动。3）政策限制明星薪酬，规范付费增值服
37、作总成本的40%，其中主要演员不超过总片酬的70%。如果出现全部演员总片酬超过制作总成本40%的情况，制作机构需向所属协会及中广联演员委员会进行备案并说明情况2020.4.15中国电视剧制作产业协会、首都广播电视节目制作业协会关于厉行节约，共克时艰，规范行业秩序的倡议书建议电视剧、网络剧制作成本应控制在每集400万元人民币以内，摄制人员酬劳亦应同步降低30%。根据国际惯例，一部电视剧、网络剧的编剧、导演和男、女一号主演的酬金，各自最高不得超过制作成本的10%，全体演员酬金不得超过制作成本的40%2020.7.28国家广播电视总局广电总局举办2020年广播电视文艺
42、本制约高度垄断，规模效应阻止过度分散。整个行业的内容投入资金需求巨大，单一公司很难承受，也无法保证实现盈利，这导致很难有某一到两家公司能够形成高度垄断。但另一方面，视频行业具有一定的规模效应，规模效应体现在内容IP的复制，例如电视剧/电影的续集系列，综N代系列，以及同样的内容抵达更多用户后，单位成本将下降，这阻止了竞争分散的状态。3）具有内容优势的平台将保持长期竞争力。）具有内容优势的平台将保持长期竞争力。目前来看实现公司盈利还是在线视频行业的痛点，在用户红利消退的前提下，未来的竞争将主要集中在内容ROI的提升。因此，我们预计有内容自制优势、善于挖掘IP衍生价值的视频平台未来市占率将
43、得到提高。2022年4月8日视频产业深度报告（上）13中视频中视频社区社区成为成为社社交新领地交新领地互联网内容消费升级，中视频成长空间广阔。互联网内容消费升级，中视频成长空间广阔。中视频相对其他视频形式更能满足互联网用户科普、知识等多样化的内容消费需求，同时以适中的内容制作周期和较低的制作门槛有助于激发更多PUGC创作者。据西瓜视频发布的中视频创作人职业发展报告，2020年高频消费中视频的用户达到6.05亿，网民渗透率64%。此外，中视频用户数量和人均消费时长保持高增长，增长高于短视频和长视频。图表图表9.2020年中视频平台月度用户人均日消费时长年中视频平台
48、建立社交关系。因此，未来中视频平台将成为年轻人的社交新领地。2022年4月8日视频产业深度报告（上）15中国网络动漫产业砥砺前行中国网络动漫产业砥砺前行动漫产业以故事创意和美术为核心，表现形式主要为漫画与动画，而广义的动漫产业包含由作品衍生出的游戏、小说、手办玩具等实体衍生品。随着实体读物的式微，动漫产业的线上化发展很快。2020年网络动漫市场总规模达238.7亿元，同比增长24.7%。其中网络动画为主要构成，占比86.0%，市场规模达205.2亿元，同比增长24.7%；网络漫画占比14%，市场规模达33.5亿，同比增长25%。图表图表15.2016
54、创作稳定性和持续性较差，因此也导致头部资源过于集中，腰部以下作品盈利空间极低；2）动漫行业优质人才严重不足，薪酬回报较低但工作强度极高，根据近期智联招聘网站公开数据，北京一年以下工作经验的初级动画师薪资区间中位数在5000-8000元/月；3）IP开发产业链尚不成熟，制作、渠道宣发、衍生品等各环节无法紧密联系，变现渠道较窄。哔哩哔哩、腾讯视频和快看是国内头部的在线动漫内容平台哔哩哔哩、腾讯视频和快看是国内头部的在线动漫内容平台。哔哩哔哩的用户中二次元爱好者占比高，日番引入数量第一，平台对国创动画的扶持力度大；腾讯视频的动画内容丰富度最高，同时有最强的IP衍生开发能力；快看专注在线漫画
58、021年8月，平台总注册用户超3.4亿，其中Z时代用户占比达90%-94%。目前快看的漫画业务已实现盈利并且收入保持50%以上的增长速度。2021年8月，快看漫画升级为快看，脱离单一漫画平台限制，立足本身二次元氛围与文化开始往社区化发展。内容创新方面，快看大力扶植原创漫画，通过邀请作者入驻与网文漫画化等方式丰富快看IP生态；积极探索新的内容形式如漫剧。漫剧约等于漫画+视频+广播剧，是一种介于漫画和动画之间，具有漫画变视频、全视频制作、还原漫画分镜、单集3分钟等特点的IP衍生作品。该形式与动漫相比成本更低且回报更快。快看计划未来将所有自有IP漫剧化改编，目前有
61、证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司具备证券投资咨询业务具备证券投资咨询业务资格资格传媒传媒:传媒互联网传媒互联网证券分析师：卢翌证券分析师：卢翌(8621)20328754证券投资咨询业务证书编号：S1300522010001芒果超媒芒果超媒内容自制实力强劲，打造芒果特色芒果超媒涵盖内容生产运营、渠道分发、芒果超媒涵盖内容生产运营、渠道分发、IP衍生开发全视频产业链，极大衍生开发全视频产业链，极大程度降低了生产成本，内容生产团队创新力强大且持久，成功打造多部精程度降低了生产成本，内容生产团队创新力强大且持久，成功打造多部精品电视剧、综艺等产品；依托于湖南广电，深入推
62、进双平台资源共创共品电视剧、综艺等产品；依托于湖南广电，深入推进双平台资源共创共享享机制，实施台网融合战略。机制，实施台网融合战略。全新的内容全新的内容电商电商和线下娱乐业务和线下娱乐业务，进一步完善，进一步完善芒果生态链。我们预计随着芒果芒果生态链。我们预计随着芒果TV剧集数量的增长，剧集类型的丰富，剧集数量的增长，剧集类型的丰富，会员数量将不断增长，到会员数量将不断增长，到2025年会员数量有望突破一亿。年会员数量有望突破一亿。支撑评级的要点支撑评级的要点综艺内容制作实力强劲。综艺内容制作实力强劲。芒果TV拥有湖南卫视的优质综艺基因，截至2021年底，芒果TV拥有26
63、个高质量综艺节目制作团队。2021年全年上线超过40档自制综艺节目，“哥哥姐姐”音乐竞演系列、大侦探系列综艺招商能力稳定，拉动会员效应强。2022年在保持“综N代”高质量上线的同时，继续打造创新节目，更加注重传递正向内容。剧集给带来“破圈”增量。剧集给带来“破圈”增量。芒果TV持续加大对独播剧和自制剧的投入，根据骨朵数据，2021年芒果TV独播剧总集数同比增长在50%左右。探索短剧模式，与湖南卫视台网联动，启动“芒果季风”剧场，2022年将上线更多题材的作品；以定制化和精品化为主路线打造微短剧。截至2021年底，芒果TV拥有29个内部影视制作团队和34家外
65、；内容政策监管。投资摘要投资摘要年结日：年结日：12月月31日日201920202021E2022E2023E销售收入(人民币百万)12,50114,00615,35318,34821,190变动(%)29.4012.049.6219.5115.49归母净利润(人民币百万)1,1561,9822,1142,6032,923变动(%)33.5971.426.6323.1312.30每股收益(人民币)0.651.111.131.391.56市盈率(倍)49.0728.6328.2122.9120.
73、年年初，芒果TV品鉴会剧集片单共公布了近80部剧集，其中有43部为自制，超过一半。根据骨朵数据，2021年芒果TV独播剧总集数同比增长在50%左右。芒果TV正在逐步探索剧场模式，2021年与湖南卫视台网联动，启动“芒果季风剧场”，采取“9+X”的排播模式，即全年有9部电视剧上线双平台，X部网剧不定期登陆芒果TV。从2021年5月第一部季风剧上线以来，全年季风剧场已有网台双播的猎狼者谎言真探我在他乡挺好的婆婆的镯子第十二秒和网剧天目危机完播，第六部台网联播剧沉睡花园12月上线。总体来看，季风剧场剧集的播放量整体处在中腰部水平，虽未达到超头部剧集的热度，但制作成本控制较好
81、持续开发外，2021年创新试验过后反馈较好的节目将制作成为系列综艺IP，例如再见爱人朋友请听好等；另有声生不息（与香港TVB合办音乐类竞演节目）、你好外交官（职场节目）、全职爸爸（婚恋情感节目）等新内容企划。从长期来看，芒果TV在自制综艺上已经具备成熟稳定的创意团队和制作流程，内容优势预计将继续保持。2022年4月8日芒果超媒26图表图表33.芒果芒果TV2022年综艺片单年综艺片单序号序号综艺名综艺名称称内容类型内容类型1声生不息音乐竞演节目带2乘风破浪的姐姐3音乐竞演节目带3披荆斩棘的哥哥2音乐竞演节目带4大侦探7迷综推理节目带5
82、密室大逃脱4迷综推理节目带6推理开始了迷综推理节目带7少年三国志迷综推理节目带8全职爸爸婚恋情感节目带9春日迟迟再出发婚恋情感节目带10妻子的浪漫旅行6婚恋情感节目带11再见爱人2婚恋情感节目带12女儿们的恋爱5婚恋情感节目带13朋友请听好2生活治愈节目带14热血少年行生活治愈节目带15超人气法律对谈生活治愈节目带16致富女人职场生存节目带17无名英雄职场生存节目带18你好外交官职场生存节目带19无名之辈新国潮节目带20好优美的中国话新国潮节目带21天下弟医新国潮节目带22当燃了！国
85、V、湖南卫视、芒果超媒、风火石文化妻子的选择都市、家庭孙莉、袁文康待播芒果TV、湖南卫视、芒果超媒、唐人影视江照黎明都市、悬疑马思纯、白客待播芒果TV、湖南卫视、芒果超媒、华娱时代影业非凡医者都市、医疗张晚意、郑云龙待播芒果TV、湖南卫视、芒果超媒礼物亲情、悬疑陈数、王真儿待播/大宋少年志2古装、悬疑周雨彤、张新成待播芒果影视长风少年词古装、言情/待播/消失的孩子家庭、悬疑佟大为、李斯丹妮待播华谊兄弟第19层科幻、悬疑/待播/寂静证词剧情、悬疑/待播/火星孤儿青春、科幻费启鸣、赵弈钦待
93、均上移了4-5岁。2022年芒果TV会员数量目标为6500万，同比增速约30%。由于剧集播放周期较长、内容吸引力较强，通常能够更好地拉动会员付费。以剧集内容为主的爱奇艺和腾讯视频付费会员数量均超过1亿，截至2021Q3末，付费用户分别为1.03/1.29亿。我们预计随着芒果TV剧集数量的增长，剧集类型的丰富，会员将顺利“破圈”，会员数量不断增长。预计2021-25年会员数量保持较高增速，到2025年有望达到一亿。会员价格方面，为了后续涨价，2021年向老用户提供了优惠活动，ARPU有所下滑。芒果TV宣布于2022年1月2日起，对芒果TVPC和移动影视会员
97、报电商电商和线下和线下业务短期不贡献业绩，但与业务短期不贡献业绩，但与IP形成联动效应。形成联动效应。小芒电商2021年初上线，作为IP内容衍生变现的尝试，芒果TV对其投入的资源逐渐增加，包括综艺冠名、专属带货节目、汉服晚会、潮玩展览等。小芒2022年的战略重点将放在提升对公司的收入贡献份额。另外，我们看好公司在剧本杀、密逃等线下娱乐端的布局，未来有望引入加盟店模式以及剧本平台功能。内容投入预期将持续增加。内容投入预期将持续增加。公司营业成本中，内容投入占比最大，我们预计未来在剧集内容上的投资将增加。近年芒果超媒的内容资本支出逐步增加，未来三年的年平均增速预计达到20%-3
100、.32040.61836.5内容电商业务收入2104.51788.92236.12683.3其他收入75.535.475.575.5毛利润毛利润4775.25299.96246.27140.1毛利率毛利率（%）34.134.534.033.7销售费用率（%）15.515.014.514.5管理费用率（%）4.54.34.04.0研发费用率（%）1.31.31.31.3归属于母公司净利润归属于母公司净利润1982.22113.62602.52922.6净利同比增速净利同比增速（%）71.46.623.1
102、的利润率预测，2022年视频平台业务净利润为24.91亿元，净利润率约15.5%。四家可比公司2022年的平均PE为21.43倍，我们认为芒果TV的业务成长性好于新媒股份，商业模式的盈利弹性高于华策影视，播映确定性好于光线传媒（院线），内容制作能力逊于奈飞，但会员付费增长空间相对较高，因此给予50%的估值溢价，PE值为32.15倍，则该业务的合理市值预估为800.14亿元。图表图表47.可比公司估值表可比公司估值表证券代码证券代码证券简称证券简称收盘价收盘价（当地货币）（当地货币）总市值（当地总市值（当地货币，亿）货币，亿）营业收入（财报货币，亿）
103、营业收入（财报货币，亿）净利净利润（财报货币，亿）润（财报货币，亿）PE2021E2022E2023E2021E2022E2023E2021E2022E2023E300770.SZ新媒股份40.619414.3816.8919.716.747.919.2813.9311.8610.11NFLX.O奈飞380.21,688296.98334.22375.8651.1650.2364.8032.9933.6026.05300133.SZ华策影视5.199946.7254.8463.694.805.816.
105、，净利润为1.12亿元，净利润率约为5%。2022年奥飞娱乐和泡泡玛特的PE平均值为40.08倍，由于芒果超媒的内容电商业务没有达到以上两家公司的体量和消费者认知度，因此给予45%的估值折价，PE值为22.04倍，则该业务合理市值预估为24.69亿元。2022年4月8日芒果超媒33图表图表48.可比公司估值表可比公司估值表证券代码证券代码证券简称证券简称收盘价收盘价（当地货币）（当地货币）总市值（当地总市值（当地货币，亿）货币，亿）营业收入（财营业收入（财报货币，亿）报货币，亿）净利润（财报货币，亿）净利润（财报货币，亿）PE2021E2022E
107、我们认为芒果超媒公司综上，我们认为芒果超媒公司2022年年的合理的合理市值市值应为应为824.83亿元。给予亿元。给予“买入买入”评级。评级。2022年4月8日芒果超媒34损益表损益表(人民币百万)年结日：年结日：12月月31日日201920202021E2022E2023E营业收入营业收入1250114006153531834821190营业成本(8285)(9230)(10053)(12102)(14050)毛利润42164775530062467140营业税金及附加(96)(22)(24)(29)(33)
108、销售费用(2141)(2164)(2303)(2660)(3073)管理费用(610)(629)(660)(734)(848)研发费用(239)(184)(200)(239)(275)财务费用3787554947其他损益12145(36)4141营业利润营业利润11782006213226752999营业外净收支(0)(20)8(40)(40)利润总额利润总额11781987214026352959所得税费用(20)(7)(21)(26)(30)净利润净利润115819792118
110、310937154291其他流动资产16192900316938014401流动资产总计流动资产总计1172812925179181941020817固定资产181187168159158无形资产485158947500975012188其他非流动资产318260354444544非流动资产总计非流动资产总计5350634180221035312889总资产总资产1707819266259402976233706应付账款53745929659579409218短期借款36040140
111、290340其他流动负债22012618218921892189流动负债总计流动负债总计7936858789241041911747长期借款及应付债券00000其他非流动性负债32357171717非流动负债总计非流动负债总计32357171717总负债总负债8258864489411043611764股东权益878410588169661929521911少数股东权益3633323231权益总额权益总额882010621169981932721942总负债及权益总负债及权益170
113、(26)(28)(33)(38)其他投资现金流135220(609)(189)(232)投资活动产生的现金流投资活动产生的现金流109194(637)(222)(271)债务融资164(320)10015050股权融资00448600其他融资现金流1961(181)(181)(181)(181)融资活动产生的现金流融资活动产生的现金流2125(502)4405(31)(131)现金变动25272734495(115)(118)期初现金及等价物25265064533698329717期末现金及
115、13.79ROE13.1118.6612.4313.4713.32偿债能力偿债能力（%）资产负债率48.3644.8734.4735.0634.90净负债比率93.6381.3952.6054.0053.61流动比率147.79150.51200.78186.30177.22速动比率127.39116.74165.27149.82139.75营运能力营运能力（%）总资产周转率73.2072.7059.1961.6562.87应收账款周转率399.58462.55493.85493.85493.85应付账款
117、级原评级：未有评级价格价格:港币港币243.80板块评级：板块评级：强于大市强于大市Table_PicQuote_2股价表现股价表现-100%-80%-60%-40%-20%0%20%恒生指数哔哩哔哩Table_Index_2(%)今年今年至今至今1个月个月3个月个月12个月个月绝对(0.27)0.30(0.15)(0.72)相对恒生指数(0.22)0.25(0.11)(0.49)发行股数(百万)391总市值（港元百万)93,70868,7403个月日均交易额(港元百万)565556净负债比率(%)净现金净
122、的战略进行。估值估值我们采用分部估值和PS估值，我们认为2022年公司的合理市值预估为1024亿元，折合1264亿港元。给予“买入”“买入”评级。评级面临的主要风险评级面临的主要风险用户增长不及预期；自研游戏表现较差；宏观经济下滑；监管风险。投投资摘要资摘要年结日：年结日：12月月31日日202020212022E2023E2024E销售收入(人民币百万)11998.9819383.7125353.6133414.7740754.95变动(%)7762313222Non-GAAP净利润(人民币百万)(2579.88)(57
123、45.24)(6228.81)(4018.21)94.45变动(%)-139-123-835-Non-GAAP每ADS收益(人民币)(7.29)(14.68)(15.92)(10.27)0.24市盈率(倍)(41.12)(20.42)(18.84)(29.20)1242.24每ADS净资产(人民币)22.0055.5039.5329.2629.50市净率(倍)13.635.407.5910.2510.16每ADS经营性现金流(人民币)2.13(8.17)(6.25)8.6926.03每ADS销售收入(人
128、10.30-2020.01.01Bilibili音乐星计划投递音乐原创视频2000元/人-10000元/人2019.12.02-12.27PICKUP星推官星推官推荐新星UP博主的视频平台优先推荐入选UP主的视频2019.07.18-09.05第四届Bilibili新星计划鼓励新星UP主创作，对视频进行评选Acer笔记本电脑创作基金（50元/人-200元/人）2019.08.02-08.29夏日限定场景歌曲挑战赛录制特定场景下的音乐视频苹果MacBookProBLUE麦克风，Beats蓝牙耳机Beats蓝牙音箱，猫王蓝牙音箱2019.07.
130、转化等作用。由于其二次元内容社区的独特属性，目前哔哩哔哩已经成长为国内最大的动画播放平台之一，尤其在国产动漫上持续投入。从2018年到2021年，B站出品了178部国创作品，共上线了430部动漫作品。到2021年底，B站国创的累计观看人数已突破3.4亿，观看时长突破19.2亿小时，年平均增长率达到40%，用户互动总数达到20亿。哔哩哔哩计划继续在2022年出品40部国产动漫作品。哔哩哔哩也是国内最大的纪录片播放平台之一，平台提供超过3000部纪录片。2021年，哔哩哔哩出品的纪录片小小少年播放量9000万次，荣获第27届上海电视节白玉兰奖。与此同时，哔哩哔哩发力
132、平台的黏性。此外，PUGV可以根据OGV内容进行二次创作，延长用户对内容的满足感，增进用户和社区间的情感交流，进一步提高用户留存度。在视频内容以外，B站还通过哔哩哔哩漫画、猫耳FM和会员购（线下周边），满足用户的一站式娱乐体验。出圈效果显著，社区价值凸显出圈效果显著，社区价值凸显深耕深耕优质内容，用户数量和黏度上取得积极进展优质内容，用户数量和黏度上取得积极进展。21Q4哔哩哔哩的平均MAU达到2.72亿，同比增长35%；平均DAU达到7220万，同比增长34%。21Q4用户日均使用时长达到82分钟，是历史上Q4同期的最高水平；总付费用户数（包括游戏、大会员、漫画
134、%。近3年，31岁-35岁的用户数量年化增速为59%，36岁及以上的用户数量年化增速为57.6%。从城市等级来看，2021年上半年，一线城市和新一线城市用户占比接近30%，由2016年占比下降约26个百分点，三线及以下城市的用户数保持强劲增长，占比达到55%。当前哔哩哔哩的破圈主要体现在提高对下沉市场Z世代的渗透率，由原本的泛二次元人群扩展至更广泛的年轻用户，同时增强对30+人群的吸引力。我们认为，哔哩哔哩将坚持优质内容吸引用户的策略，并对该策略下的用户增长有信心。预计预计2023年年哔哩哔哩哔哩哔哩将完成目标，达到将完成目标，达到4亿亿MAU，中长期看，中长期看MA
137、1年，移动游戏实现收入35.98亿元、48.03亿元、50.91亿元，年化增速为23%、34%、6%，增长趋缓。2021年受到版号停发等政策影响，且部分头部游戏生命周期逐渐走向末端，流水增长乏力。自研游戏和IP化是哔哩哔哩游戏的主要方向。截止2020年末，哔哩哔哩联运游戏700款，独代游戏43款，自研游戏仅1款。对应独代贡献收入75%，联运贡献收入25%。2021年4月，全新独代游戏坎公骑冠剑上线后迅速登顶iOS游戏下载榜和畅销榜。哔哩哔哩在自研游戏方面尚较为薄弱，随着游戏行业自研自发和内容精品化的趋势加深，仅仅专注发行代理环节无法建立护城河，自研能力至为重要。另外，
153、PPU决定，我们认为中短期内将主要由MAU和付费率驱动增长。哔哩哔哩的MAU尚处于增长阶段，同时哔哩哔哩出品的内容质量稳定，日番、国漫等作品具有差异竞争优势，“MadebyBilibili”品牌逐渐成熟，叠加与央视记录、上海纪实等顶级纪录片厂牌和业内成熟影视公司合作，驱动用户付费率上涨。2022年B站影视片单共8部，其中包含与迪士尼首次联合出品的作品正义的算法，综艺片单共有10部。2022年4月8日哔哩哔哩-SW44图表图表65.哔哩哔哩哔哩哔哩OGV内容合作伙伴内容合作伙伴图表图表66.2022年哔哩哔哩影视和综艺片单部分作品年哔哩哔哩影视和综艺
164、发行和自研上都位处头部的六家公司：腾讯、网易、心动公司、完美世界、吉比特、三七互娱，6家可比公司2022年平均PS为3.54倍。公司2022年游戏业务营业收入预计为51.03亿元，由于自研游戏在2022年处在蛰伏阶段，风险较大，给予20%的估值折价，PS值为2.83倍，该部分也业务合理市值预估为144.6亿元。2022年4月8日哔哩哔哩-SW48图表图表75.可比公司估值表可比公司估值表证券代码证券代码证证券简称券简称收盘价收盘价（当地货币）（当地货币）总市值总市值（当地货币，亿）（当地货币，亿）营业收入（财报货币，亿）营业收入（财报货币，
165、亿）PS2021E2022E2023E2021E2022E2023E0700.HK腾讯控股381.036,6235601.26600.97617.45.304.493.899999.HK网易-S151.35,228876.11012.31168.44.834.183.622400.HK心动公司24.811927.035.850.33.572.701.92002624.SZ完美世界13.2625796.0123.0142.92.682.091.80603444.SH吉比特378.5227244
169、员付费业务的可比公司，四家可比公司平均PS为3.17倍，但虎牙和斗鱼因有合并退市风险，PS值较低；且哔哩哔哩的直播业务相比欢聚类型更宽，增长空间较大。相比奈飞，哔哩哔哩OGV竞争力较低，因此给予40%溢价，PS值4.44倍。2022年哔哩哔哩直播和增值业务营业收入预计87.58亿元，该部分业务合理市值预估为389亿元。图表图表77.可比公司估值表可比公司估值表证券代码证券代码证券简称证券简称收盘价收盘价（当地货币）（当地货币）总市值（当地货总市值（当地货币，亿）币，亿）营业收入（财报货币，亿）营业收入（财报货币，亿）PS20212022E2023E
171、USD=6.36:1,CNY:HKD=0.81:1电商及其他业务部分，由于哔哩哔哩并不是做货架式电商，而是基于IP衍生品和圈层爱好的“会员购”业务，因此选取奥飞娱乐和泡泡玛特作为可比公司，可比公司平均PS为4.15倍，给予该PS估值平均值，2022年哔哩哔哩电商及其他业务营业收入预计为40.23亿元，该部分业务合理市值预估为166.8亿元。2022年4月8日哔哩哔哩-SW49图表图表78.可比公司估值表可比公司估值表证券代码证券代码证券简称证券简称收盘价收盘价（当地货币）（当地货币）总市值（当地货总市值（当地货币，亿）币，亿）营业收入（财报货币，
173、亿元，折合亿元，折合1264亿港元。亿港元。给予“买入”评级。给予“买入”评级。2022年4月8日哔哩哔哩-SW50损益表损益表(人民币百万)年结日：年结日：12月月31日日202020212022E2023E2024E营业收入营业收入1199919384253543341540755营业成本(9159)(15341)(20538)(25051)(28512)毛利润毛利润284040434816836412243销售费用(3492)(5795)(6036)(6766)(6215)管理费用(976)(1837)
174、(2028)(2506)(2853)研发费用(1513)(2840)(4057)(4678)(5094)营业利润营业利润(3141)(6429)(7305)(5587)(1920)营业利润营业利润(Non-GAAP)(2815)(5553)(6417)(4417)(493)投资收益净额28(194)000财务收入净额(25)(85)(85)(18)(24)其他收入137(5)(16)00税前损益(3001)(6713)(7405)(5605)(1943)所得税(53)(95)(111)(84)
176、年结日：年结日：12月月31日日202020212022E2023E2024E现金及等价物46787523424749605770短期定期存款47207632763276327632应收款项10541382202826733260其他流动资产528819909193061974119328流动资产总计流动资产总计1574036447332143500735991固定资产7621350299441705346无形资产23573836447959087295其他非流动资产50071042010
177、4201042010420非流动资产总非流动资产总计计812615606178932049923061总资产总资产2386652053511075550559051应付账款307443615369718810020短期借款1001232123212321232其他流动负债42176478577373707989流动负债总计流动负债总计739212071123741579019242非流动负债总计非流动负债总计869218266232662826628266总负债总负债160833033735640
179、2021E2022E2023E2024E净损益(3054)(6809)(7516)(5689)(1943)折旧与摊销17222267366950806812运营资本变动148730126023373277其他经营现金流5981044114316712038经营活动产生的现金流经营活动产生的现金流753(3197)(2445)339910183购买固定资产净值(602)(1551)(2028)(2673)(3260)购买无形资产净值(1637)(2908)(3803)(5012)(6113)投资增加净值
180、(3431)(15658)000其他投资现金流(3237)0000投资活动产生的现金流投资活动产生的现金流(8907)(20117)(5831)(7685)(9374)净增债务1009574500050000净增权益841216585000其他融资现金流(177)0000融资活动产生的现金流融资活动产生的现金流833526159500050000现金变动(285)2845(3276)713809期初现金及等价物49634678752342474960期末现金及等价物467875234
182、0净负债比率207140230385412流动比率213302268222187速动比率1411371129787营运能力营运能力（%）总资产周转率92747398115应收账款周转率13341591148714211374应付账款周转率368413422399331每股指标（元）每股指标（元）每股收益(7.29)(14.68)(15.92)(10.27)0.24每股销售收入33.9249.5464.8085.41104.17估值比率估值比率（倍）倍）P/E(41.12)(20.42)
185、奇艺国内头部视频平台，内容投入收益趋向合理爱奇艺以优质爱奇艺以优质头部头部剧集剧集和开创性的短剧剧场和开创性的短剧剧场产生品牌效应，产生品牌效应，正在正在加强自制加强自制能力培育，能力培育，中尾部剧集和中尾部剧集和综艺上综艺上与其他头部平台与其他头部平台出现联合制作态势出现联合制作态势，降低降低内容成本和风险内容成本和风险。预计在内容制作成本。预计在内容制作成本和费用投入和费用投入进一步优化的情况下进一步优化的情况下，公司将进入公司将进入亏损明显缩小、亏损明显缩小、现金流现金流改善阶段。改善阶段。支撑评级的要点支撑评级的要点国内国内TOP2视频平台，剧集优势明显视频平台，剧集优势明显
186、。爱奇艺拥有大量优质的剧集综艺内容和较强的IP聚合能力。MAU稳定在5.0-5.5亿，位居所有长视频平台第一位；21Q4会员数量0.97亿，仅次于腾讯视频。在2021年整体内容供给较不足的情况下，根据云合数据，1H21爱奇艺全网剧集（电视剧+网剧）有效播放量和上新剧有效播放仍位于四大平台之首。内容内容成本预期下降，成本预期下降，投入产出比趋向合理化。投入产出比趋向合理化。爱奇艺内容成本占收入比重相比奈飞仍然较高，外部作品采购成本高、自制剧集依赖第三方制作公司等痛点限制了爱奇艺的成本压降空间。爱奇艺已发力加强自制体系的完善，我们预计随着自身影视工业化体系更加稳定、内容制作护城河的加深
188、80%的相对估值折价，PS估值为1.01倍，我们认为2022年合理市值预估为306.37亿元人民币，折合约48.32亿美元。给予“增持增持”评级。评级面临的主要风险评级面临的主要风险监管风险；行业竞争加剧；内容成本剧增；内容不佳导致会员流失。投资摘要投资摘要年结日：年结日：12月月31日日202020212022E2023E2024E销售收入(人民币百万)2970730554303353205034005变动(%)2.462.85(0.72)5.656.10Non-GAAP净利润(人民币百万)(5444)(4515)(16
189、87)(468)533变动(%)37.8917.0762.6372.28-Non-GAAP每ADS收益(人民币)(7.36)(5.67)(2.10)(0.58)0.65市盈率(倍)(8.13)(10.55)(28.51)(103.89)92.01每ADS净资产(人民币)12.636.634.523.954.61市净率(倍)4.749.0313.2515.1512.98每ADS经营性现金流(人民币)(7.32)(4.42)(2.66)0.021.30每ADS销售收入(人民币)40.1738.3937.
192、新推出“短剧剧场”播出模式的在线视频平台，致力于打造剧场品牌。2020年Q2，公司推出“迷雾剧场”，陆续上线多部悬疑题材高质量作品，以隐秘的角落为例，作为迷雾剧场第二部剧，一度引发观众热烈讨论，出圈效应显著，豆瓣评分8.8分，参评人数92.5万人；另一部悬疑剧沉默的真相豆瓣评分9.1，口碑均较好。同季度公司推出的主打情感甜宠题材的“恋恋剧场”，其中月光变奏曲变成你的那一天均取得较好反响。2021-2022年，迷雾剧场仍继续播出悬疑题材短剧，两个剧场分别各有7部剧上线，项目储备较为充足。我们认为，公司针对性根据不同用户喜好进行排播与剧集制作，有望持续提高剧集质量，打造爆款与
195、且慢行少主且慢行5600万万+爱奇艺爱奇艺2020/2/14753.16古装甜宠古装甜宠5绝世千金绝世千金5000万万+爱奇艺爱奇艺2019/1/175.943.88古装甜宠古装甜宠6等到烟暖雨收等到烟暖雨收3500万万+爱奇艺爱奇艺2018/9/348.9古装甜宠古装甜宠7花落宫廷错流年3200万+腾讯视频2017/12/183.231.01古装甜宠8时光教会我爱时光教会我爱你你2800万万+爱奇艺爱奇艺2018/12/1040.09现代甜宠现代甜宠9我的邻居睡不着2600万+优酷2019/8/136.74
197、8日爱奇艺54分账方式下，制作方收益计算清晰明了，视频平台以播放渠道的身份参与剧集收入分成，降低自身的投资风险，保证基本盈利，平台方整体ROI也能得到提升。我们认为，分账内容这种分账内容这种2C的变现模的变现模式能够明显帮助在线视频平台提高盈利确定性、建立更加健康的制作体系式能够明显帮助在线视频平台提高盈利确定性、建立更加健康的制作体系，尤其在平台尚未形成强大自制能力的时期。图图表表85.爱奇艺分账剧分成模式爱奇艺分账剧分成模式计算方式计算方式分账单价分账单价分成比例分成比例分账周期分账周期会员分账收入会员分账收入单集会员有效播放次数x（每部定价/付费集集数）
199、2017年的38%一直上涨至2021年的55%。由于在线视频用户数量增长趋于缓慢，各大视频平台正在通过搭建多层次的会员体系、逐步提升会员价格来实现增长。2020年5月23日，爱奇艺推出星钻会员，即最高等级会员，可以享受超前点播、动画文学、体育会员等服务体系，星钻会员的月费为60元，价格是普通月卡的4倍左右。2020年11月，爱奇艺又开始对会员体系进行全面提价，月卡从原价19元上涨至25元，涨幅达到26%。季卡、年卡也出现不同的提价。2021年12月，爱奇艺再次宣布会员价格全面上涨，月卡价格上涨至30元，总体上升幅度约20%。公司财报显示，2021年四个季度爱
200、奇艺的付费会员数量分别为1.05/1.06/1.03/0.97亿，自涨价后连续两个季度实现会员数量增长回暖。进入2021年下半年后，对娱乐产业的监管导致内容供给受较大影响，Q3Q4会员数同比和环比有所下滑。此外，爱奇艺海外会员数已超过100万，国际版服务已覆盖马来西亚、新加坡、泰国、日韩、北美、澳新等国家和地区，亚太市场为海外布局主阵地。图表图表86.爱奇艺付费会员数量爱奇艺付费会员数量图表图表87.爱奇艺会员提价前后对比爱奇艺会员提价前后对比产品类型产品类型提价前提价后提价幅度月卡价格月卡价格19.83052连续包月价格连续包月价格152247季
203、容成本有下降趋势，内容成本有下降趋势，建立完善的建立完善的IP开发体系开发体系爱奇艺内容成本仍有较大下降空间。爱奇艺内容成本仍有较大下降空间。2015年-2020年，爱奇艺内容成本的占收入比例保持在70%-80%左右，2018-2019年达到高峰。随着限薪令影响逐步显现，爱奇艺自身自制能力的继续提升，从20Q2开始，公司内容成本占收入比例开始缓慢下降，20Q2-21Q3均保持在70%左右。对比奈飞，2015年内容成本占比为51%，2020年已经降至43%，2021年在市场竞争激烈的环境中上升至58%，但仍比爱奇艺低得多，内容成本占比较低主要依赖于奈飞强大的自制能力。长期来看，爱
206、提高影视作品的数量和质量，并持续对货币化产生积极影响。过去，内容的主要驱动力为爆款率、内容质量和多样化的供应策略等。相信未来3-5年，影视内容工业化会极大提升内容供应效率。2022年4月8日爱奇艺57极速版瞄准下沉市场，极速版瞄准下沉市场，中视频中视频协同主站发协同主站发力兴趣圈层力兴趣圈层爱奇艺极速版用户增速亮眼，2021年二季度极速版APP的DAU峰值超130万。爱奇艺根据下沉市场不同的用户画像、用户行为习惯制作了个性化视频内容分发产品爱奇艺极速版，自上线以来用户增长速度良好，Q2末每周日均DAU已经超过100万，单日peakDAU超130万。极速版用户和主
220、艺63损益表损益表(人民币百万)年结日：年结日：12月月31日日202020212022E2023E2024E营业收入营业收入29,70730,55430,33532,05034,005营业成本毛利润毛利润1,8233,0413,7164,6325,762销售费用(3,449)(3,547)(1,699)(1,602)(1,658)管理费用(1,739)(1,178)(943)(990)(1,037)研发费用(2,675)(2,795)(2,401)(2,528)(2,634)营业利润营业利润(6,041)
221、(4,479)(1,326)(489)433营业利润营业利润(Non-GAAP)(4,477)(3,054)901,0042,013财务收入净额(909)(1,231)(1,347)(1,053)(1,080)投资收益净额(224)(446)(446)(446)(446)其他收入190144144144144税前损益(6,984)(6,012)(2,975)(1,844)(949)所得税(23)(97)(30)(18)-净损益(7,007)(6,109)(3,005)(1,862)(949)少数股东权
224、10,95111,28911,63411,983其他非流动资产23,87429,05829,70730,34630,959非流动资产总计非流动资产总计25,89530,94831,71832,53633,345总资产总资产48,18542,47245,64846,20452,823应付账款9,34011,53111,15511,49111,836短期借款8,6274,1184,5304,9835,481其他流动负债6,8876,8286,6126,8057,005流动负债总计流动负债总计24,85522,47
225、622,29723,27824,322长期借款11,92712,65217,65217,65222,652其他非流动负债1,9601,6701,6701,6701,670非流动负债总计非流动负债总计13,88714,32319,32319,32324,323总负债总负债38,74136,79941,61942,60148,644累计损益(40974)(47164)(50169)(52031)(52980)其他权益50,23152,35153,71255,14956,673归属于母公司权益归属于母公司权益9,257
227、运营资本变动其他经营现金流1,0141,3701,3601,4371,525经营活动产生的现金流经营活动产生的现金流(5,411)(3,516)(2,141)151,067购买固定资产净值(241)(489)(607)(635)(667)购买无形资产净值(145)(288)(279)(287)(297)投资增加净值82016878--其他投资现金流(275)(2,044)(89)(88)(84)投资活动产生的现金流投资活动产生的现金流159(2,653)(897)(1,009)(1,047)净增债务4,7
229、2024E成长能力成长能力（）（）营业收入增长率2.462.85(0.72)5.656.10营业利润增长率42.7231.78-1020.71100.62归母净利润增长率37.8917.0762.6372.28-盈利能力盈利能力（）（）毛利率6.149.9512.2514.4516.94净利率(23.59)(19.99)(9.91)(5.81)(2.79)ROE(75.39)(116.94)(83.92)(59.41)(26.22)偿债能力偿债能力（）（）资产负债率80.4086.6491.1792.20
230、92.09净负债比率414.98697.521146.181328.821286.32流动比率89.6851.2762.4758.7280.09速动比率75.5436.7447.3743.8365.45营运能力营运能力（）（）总资产周转率63.9067.4168.8569.7968.68应收账款周转率816.10963.281048.411082.521087.92应付账款周转率291.11263.65234.67242.15242.15每股指标（元）每股指标（元）每股收益(7.36)(5.67)(2.10)
233、未来6-12个月内超越基准指数10-20；中性：预计该公司股价在未来6-12个月内相对基准指数变动幅度在-10-10之间；减持：预计该公司股价在未来6-12个月内相对基准指数跌幅在10以上；未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。行业投资评级：行业投资评级：强于大市：预计该行业指数在未来6-12个月内表现强于基准指数；中性：预计该行业指数在未来6-12个月内表现基本与基准指数持平；弱于大市：预计该行业指数在未来6-12个月内表现弱于基准指数；未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。沪深市场基准指数为
235、接受其证券投资顾问服务的客户。中银国际证券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告。中银国际证券股份有限公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的，亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策；需充分咨询证券投资顾问意见，独立作出投资决策。中银国际证券股份有限公司不承担由此产生的任何责任及损失等。本报告内含保密信息，仅供收件人使用。阁下作为收件人，不得出于任何目的直接或间接复制、派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人，或将此报告全部或部分内容发表。如发现本研究报告被私自刊载或转发的，中银国际证券股份有限公司将及时采取维权措施，追究有关媒体或者机构的责任。
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