虽然RIETs大规模的机会还未开启，然而它已经开始，迎接房地产行业的将是未来持续10年的行业变革和大洗牌。
然而2019年，转型这个话题又重新回到市场的视野。
与当时不同的是，当前的转型开始变得“理性”，这与始于2013-2015年的转型大量失败有关，这也再次证明了：有钱不代表就能转型成功，转型是有门槛的，转型也需要企业具备内在的“基因”。
房企转型是为了顺应国家调控政策的无奈，迫于楼市降温之压力，又或是主动寻找新增长点的必然，这样的分析市场上已经汗牛充栋，但未触及本质，那么房企转型背后深层次的原因是什么呢？转型后的商业模式去向如何选择？
01
房企转型：来自行业销量见顶和“房住不炒”政策的压力
看似一如既往的房地产周期波动，节奏从未脱离历史的痕迹，但有两个变化使得房地产行业开始进入“夹缝生存时代”——即便房企仍能沿着夹缝向上走。这两个变化均非短期的原因，对行业未来5-10年有着深远的影响。
（1）房地产长期销量的顶部或已出现，库存放一放就升值再难复制
决定房地产行业增速的底层变量是城镇化进程，如图1、2所示，当前我国城镇化已进入“第四节”，意味着行业增长的中枢或将下降至0-5%，意味着在未来每一个小周期的下行阶段，行业销量增长落入负增长的概率越来越高，库存跌价风险出现的概率也在放大，拿地就赚钱的年代早已过去，2014到2016年的这段周期恐怕未来再难复制，过往周期赋予的库存升值空间将被压缩。
业内一明星职业经理人曾说：“房地产这个行业一个怪事，大量的库存，竟然放着放着就能够增值，这太罕见了，比如面包库存放几天就不行了，就别谈增值了。”过去拿地就赚钱是周期的神奇力量所赋予的：即便开发商拿错了地，即便当期的存货利润率是负的，过个两三年，可能又是一条好汉。但是，这种情况将一去不复返。
（1）廉价的工业用地极大地降低了企业的生产要素成本，在过去的GDP考核下，扩张工业用地供给、压低工业用地价格和实施各类优惠的税收政策，以招商引资，形式是各类工业园区的创建，目的是促进GDP与就业增长，压低的土地要素成本显然起到了极大的吸引力，但同样牺牲了创新力；
（2）在低廉的工业用地上提供更便宜的宿舍同样降低了人工成本，经济增长和居民收入并不完全匹配，进一步降低了企业的生产要素成本。
从图5-10我们注意到，住宅补贴工业过去主要是一二线城市，而在这一轮周期中，三四线城市也体现得淋漓尽致，也即，未来这种补贴进一步下沉城市的机会越来越少。住宅补贴工业已经是全国层面的现象，这一现象背后，则是所谓经济发展的“后发劣势”的来临，也是政府推进改革的房地产解释，过去经济发展的土地要素和附着于上的人力成本要素都被这一补贴天然拉低，给制造业的发展创造了天然的利差，而源源不断的新市民成为了补贴的贡献者，往后，补贴的空间愈发狭窄，经济转型已在行动。
这种扭曲的土地供给结构对房价的上涨造成了决定性的压力，简单而言，货币和需求并不是拉动房价的最大因素，流动人口也无法完全解释长期的房价高速上涨。低廉的工业用地价格变相提升了住房价格上涨的压力。工业用地和住宅类用地供给的二元结构长期用“住房”补贴“工业”，由于长期住房补贴工业，房价高企的现状已经影响到民生，而政府不得不进行结构性的改革。
是方向之一，但无法承载行业的巨大容量
过去的多元化转型失败作为前车之鉴，也使得“金主”房企们开始谨慎，开始审视真正的转型出路在哪？这里需要回答两个问题，第一，哪些转型的方向适合房企第二，住宅开发是否已经玩不转这两个问题决定了转型的方向和迫切性，毕竟，许多伟大的企业都是死在转型的路上。
到这里不得不提一个问题，这些行业未来能否承载过去房地产住宅开发的庞大市场和公司市值呢？这个问题的答案显然是No。那么，房企的未来大方向到底在哪里？
03
房企转型真正的未来：存量不动产证券化
但问题在于，虽然房企变现模式开始创新，存量不动产低回报率制约了REITs系统性机会的开启。先了解下房地产公司变现的方式，REITs仅仅代表了其中的一个环节，图13左右侧两个极端：反映了房地产公司开发后从最左侧的全持有到最右侧的全销售的一个渐变。
从左到右，金融工具的利用使得物业由全持有慢慢接近销售，而风险也慢慢转移，周转逐渐加快。以前，房企喜欢卖住宅，卖给的是个人，未来，REITs依然是一种销售行为，卖给的直接对象是机构，但背后其实也是大量的个人投资者。
过去几十年的房地产行业高速增长也伴随着对房地产产业链的拉动，作为经济支柱的房地产行业实实在在是个成长性行业，其背景是城镇化的高速发展，我们从不同国家城镇化的水平总结出一个结论：城镇化率未超越70%（也可理解为黄金分割点68%）的饱和区间之前，房地产业都是经济的领先指标，也即支柱。目前官方的城镇化率水平大致在60%，这带来两个结论：
（1）城镇化到了前文所述的“第四节”，但快速发展阶段还未结束；
（2）走进成熟饱和阶段差不多还需要10年。
城镇化快速发展的前半段，“销售”当然是最好的选择。城镇化的背后就是人流和产业流的集中，在其高速发展的前半段，意味着需求的增长，在商言商，在增量需求巨大的背景下，房地产公司当然会选择尽快地销售物业已获得更快的回报，相当于把未来的“红利”收入一把实现。这和股票市场比较类似，成熟阶段的行业通常是高分红的，而股票的弹性较小，而成长性行业分红不高，投资股票是把未来的红利预期一把折现到现在，因此股票弹性大。城镇化的这个区间内，伴随的现象是不动产价格和收益率（分红）倒挂程度的加剧，过去，不单单是住宅，就是商办，开发商也是尽量卖掉绝大多数的产品以实现周转。在他们眼里，卖房子或许是没有风险的，仅需转嫁一部分风险去到金融机构，比如利用传统开发贷等信贷手段。
城镇化快速阶段的下半场，房企创新变现方式“未雨绸缪”。随着城镇化进入快速阶段的下半场，开发商通过完全销售实现快速周转仍然有所保障，但周转率进一步提高也遇到了瓶颈，需求虽然仍在增长，但增速已经开始放缓，看到这一变化的开发商已经开始布局存量物业，但由于不动产价格和收益率倒挂的局面仍然严重，通过金融工具来提高周转的代价仍然较高（变相补贴收益），这种代价或许是值得的，因为风险也得到了转移。因此，目前来看，销售仍然是提高周转率的首选途径，未雨绸缪的开发商可能看得更远，在销售竞赛和城镇化后半段的双重影响下，出于对长远业绩的担忧——进一步做大库存可能是最后的一波机会——慢慢增加持有型物业比例的动作已经开始，万科等就是典型，也许，在他们眼里，SIMON（西蒙地产集团）就是他们的未来。这个阶段，创新金融工具也开始了萌芽。
城镇化的成熟阶段，让我们“再走一遭”高周转。进入城镇化的成熟阶段，增量需求放缓，出售物业的周转模型受到了影响，伴随着的是物业价格和收益率倒挂的局面出现改善，房地产公司自持性物业的比例加大，这将倒逼不动产公司采用新的提高周转的方式，也即想方设法提高租金收入以获得合适的收益率，同时，合适的收益率才能利用金融工具实现出表周转。这时候商业地产才进入真正的竞争时期。
在我们身边，老的百货可能在过去数年就开始出局，从此以后，要么你能通过高端而新颖的业态以及区位的优势维持你的高租金，要么你能选择合适的区域布局合适的收益率水平的物业（包括outlets和collegemall等）。在一线和重点二线的核心区域，再获得优质地块已经不再可能，这也对过去的物业形成了保护门槛，因此，一些收益率非常可观的物业反倒不愿意出售自己的物业，哪怕一点点股权都是不愿意丧失的，香港九龙仓的海港城就是一个很好的例子，毕竟，靠销售物业实现稳定现金流已经不再可能，资产管理为王。
最迫切的转型，先从住宅开发开始！
住宅开发模式的终点是否已经到来？“夹缝时代”来临将深刻改变房企商业模式。城镇化到“第四节”，意味着未来城镇化仍有空间，只是增速放缓，区域分化加大，城市圈效应强化，一二和三四线的边界已经不是几个数字能界定，“Location，Location，andLocation”，三四线也不是简单打上一把×。这个时期的特点是，住宅销售虽然已经见顶，但仍会在高位持续10年左右，而如上文所述，存量运营的痛点，即不动产的回报率还根本未走到足以支持大规模增长的时代，不动产回报率仍然大幅倒挂于10年期国债收益率，房企往存量布局的转化仍然在渐变过程中（图12），存量市场目前根本无法接力以销售住宅实现周转的市场规模。
抛开房企的运营及融资能力等不看，过去而言，95%的房企是以类似于Martingale的策略进行拿地布局的，因为他们大部分坚信地价和房价会涨，而事实也是如此。这也并非说他们好赌，甚至可以说，什么样的环境倒逼什么样的策略，过去城镇化的巨大空间和“一刀切”的调控政策使得这个策略赢的概率更高，难以出现连续几把都输的情况，拿上一个不赚钱的地等三五年也会翻身。
那真正的高周转是如何练就的呢？有五点关键点，都是长期能力的积累。
产品定位：主流人群&&好的物业。我们这个行业中，最优秀的公司一定不是最优秀的产品。因为客户定位必须以主流住宅市场和普通家庭才能获得更广泛的客户群和收入增长。要注意的是，这个产品不“优秀”的定义也是狭义的，因为，好的物业服务是可以提高产品的附加值以及提高其“优秀”能力的。同时，产品不能以牺牲质量为代价，定位主流住宅市场不等于偷工减料。
拿地范式：“不囤地，不拿地王”。过去，不囤地不拿地王可能确实会使房企失去了一些暴力增长的机会，但在过去的多年中，践行“不囤地，不拿地王”这类策略的房企才得以逐渐培养出来更好的拿地能力，成本控制能力与销售和回款能力，正所谓，我要赚的是利差，我的能力都是围绕利差来展开，政策进入“区间管理”时代后，这类模式或更展现赚钱效应，这有点类似于量化对冲的产品。
追求整体回报的IRR，而不是各种利润率。过去的项目型房企拿地许多老板是要亲自一个个看的，不满足高利润率的项目可能就出局，在IRR考核背景下，一些利润率略低的项目但去化快，也会被“纳入法眼”，这能一定程度上提高项目的可进入和接受度。所以，既考核IRR又考核利润率某种程度上或妨碍周转的极致化。
房地产新经济的遍地开花，元REITs的春笋发芽，以及眼下的住宅开发商业模式的迫切变革，将共同筑造未来10年的洗牌大时代！许多事情都不是非此即彼的唯一！