递延收入势头良好、财务质量健康：2018年，公司营业收入增长72.9%、递延收入增长46.3%；递延收入主要包括已充值未消费的会员订阅、虚拟礼物等，是未来业绩的重要指针。公司现金流充裕、没有带息负债。
腾讯音乐将经历用户基数、付费率、ARPU值的同时提升。2019-21年，我们预计社交娱乐收入的复合增速为25.6%，订阅音乐收入的复合增速为29.6%，非订阅音乐收入的复合增速为38.0%。预计2019-21年公司营业收入增长34.8%/29.2%/21.2%，扣非净利润增长32.2%/32.5%/28.4%。
我们预计腾讯音乐2019-21ENon-IFRSEPS为3.55/4.66/5.92人民币，目前的估值相当于24.3倍2020ENon-IFRSP/E。我们基于1.2倍远期P/E/G（34倍2020EP/E）得到目标价23.50美元，首次评级“买入”。
腾讯音乐的模式不是“两点一线”，而是“三位一体”
腾讯音乐算一家“音乐公司”吗？取决于你的视野
无论如何，腾讯音乐2018年营业收入的70%来自社交娱乐，尤其是直播。看到以上数据，投资者肯定会产生怀疑：这是一家“音乐公司”吗？还是一家打着在线音乐旗号的直播公司？在市场主流观点里，“在线音乐”是方兴未艾的市场，可以予以高估值；“直播”则是成熟的夕阳市场，估值上限不高。这是在研究公司的过程中必须解答的首要问题。
我们的答案是，随着技术和消费模式的变迁，“音乐行业”的范围在扩大。腾讯音乐踩准了行业发展的脉络，进行了前瞻性、革命性的布局。回首过去五十年，华语音乐的产业模式经历了三个阶段：1990年代以前，是依赖收音机、闭路广播的“播放模式”，用户是免费听歌，但是对播放内容也没有任何控制力。1990-2010年代，是依赖唱片、录音带、CD的“产品模式”，用户付费习惯逐渐养成，音乐作品的货币化能力大幅提升；但是，由于盗版屡禁不止，加上人均收入偏低，市场潜力并未彻底爆发。2010年代以来，随着移动互联网的崛起，基于移动App和流媒体技术的“服务模式”成为市场主流——音乐不再是独立的“产品”，而是综合性、个性化、交叉销售的服务；它既包括专辑、单曲，也包括短视频、FM和直播。
腾讯音乐从诞生起就统一了在线音乐行业的大半壁江山
腾讯在2016年对在线音乐市场进行整合，是一个及时、明智的决定。当时，网易云音乐尚未成为网易的战略发展重点，阿里旗下的虾米音乐尚未形成气候，中国移动旗下的咪咕音乐则在移动App端动作迟缓；CMC虽然拥有两大音乐App，但是背后没有互联网巨头的资源扶持，接受腾讯整合是大势所趋。如果腾讯的动作稍晚一点，在线音乐行业可能与视频行业一样，形成BAT三大巨头各据一方的严峻局面；或者至少与网络文学行业一样，形成“一超多强”混战不已的局面。
腾讯音乐在在线音乐市场的地位不可撼动，问题在于：在线音乐市场的用户基数是不是已经见顶？我们认为远远没有。根据CNNIC的《中国互联网发展状况统计报告》，自从2010年移动互联网兴起以来，在线音乐产品的市场渗透率总体呈现下行趋势——换句话说，在线音乐用户的增速，低于互联网整体用户的增速。毕竟，音乐对于大部分用户而言不是“刚性需求”，只是在休息、乘车或健身时的附属需求。在线音乐行业需要解决的问题，不是“用户红利耗尽”，而是“如何提高用户渗透率”；当其他内容行业纷纷成为“存量市场”时，音乐行业却仍存在“增量市场”。
音乐人初始培养，打造差异化优势
有史以来，音乐产品一直是百花齐放、标准化程度较低的产品；音乐行业的灵魂是数以万计的音乐人。进入互联网时代之后，成为音乐人的门槛逐渐降低，音乐人内部出现了明显的分层、分区现象。我们可以粗略地将目前的华语音乐人分为三大群体：专业歌手，就是传统上的音乐人主体；独立音乐人，主打小众、垂直品类；选秀歌手，即所谓“流量明星”的重要组成部分。由于音乐人群体极其庞大而复杂，任何唱片公司都不可能一手遮天，这就决定了音乐供给的高度分散性。
长尾音乐内容方的整合是互联网音乐市场的发展趋势，而腾讯音乐正在扮演至关重要的角色。传统的专业歌手培养机制是自上而下的，周期较长、与市场距离较远。腾讯音乐通过“自下而上”和“自上而下”两条途径，创造了新的音乐人培养机制：首先，通过旗下直播平台，培养优质主播成为音乐人、发行专辑，庄心妍就是其中的代表，这就是“自下而上”；其次，通过与腾讯视频等“腾讯系”媒体合作，培养选秀歌手，毛不易、火箭少女101都是其中的代表，这就是“自上而下”。
从一开始，腾讯音乐的野心就不仅仅是“内容分发商”，而是将音乐内容与社交娱乐（直播）结合起来，建立立体化的音乐生态系统。直播整合的是有一定才艺能力的主播资源，虽然主播的基本功水平与专业歌手有差距，但是主播也具备高频互动性、亲近感强以及资源延展性强等优势。这是腾讯音乐对于增量音乐人资源的把控。这一优势是网易云音乐、虾米音乐、咪咕音乐这类纯粹的“音乐内容分发商”不具备的。
以音乐为纽带的直播业务，是社交命题的一解
国金研究创新中心的监测数据显示，2019年2月，直播平台MAU最高的为陌陌（1.05亿），其次为YY（9110万）、虎牙（5220万）、斗鱼（4215万）；其他直播平台均被拉开了数量级的差距。不过，陌陌首先是一个陌生人社交平台，我们估计其直播用户渗透率仅有50%左右，所以直播市场的霸主仍然是YY。与此同时，腾讯音乐旗下社交娱乐应用的MAU总和超过2.3亿，远远超过了任何一个竞争对手。如果考虑到在线音乐类应用内部使用直播功能的用户，我们有理由认为：腾讯音乐的直播用户基数相当于四大竞争对手（陌陌、YY、虎牙、斗鱼）之和。
酷狗直播的音乐垂直化属性突出，完善培养路径打造“繁星”主播留存机制，“直播+数字专辑销售”模式为主播变现潜力挖掘加码。相比于其他直播平台，酷狗直播具有完整音乐产业链条以及音乐主播培养机制，主打歌手养成路径，在将素人培养为专业化的歌手更具优势，可复制的批量造星成为可能。其他平台虽然也能仿效，但是难以得其神髓。
酷狗直播开设了直播学院，从声乐才艺、直播技巧、妆容造型等方面对歌手进行指导。酷狗直播学院的导师包括《快乐男声》声乐顾问陈秀珠、《我是歌手》声乐顾问兰天洋等。酷狗直播还发布了新生态扶持计划、上线直播造星节目《酷狗直播101》、头部主播线下LIVE秀计划以及《好声音特训营》等活动。2017年，酷狗为295位直播歌手发行702张音乐专辑，创造2.2亿元的收入，这是其他直播平台所不具备的资源优势。
酷狗直播除了日常榜单如周榜等需要用户刷礼物为主播打榜外，还有年末额外的年度榜单活动。2018酷狗直播年度盛典分为大奖赛、公会赛和专辑赛。用户通过投票（刷礼物：从大奖票（100星币=1元）到大奖荣耀之巅（100000星币=1000元）不等价位礼物）助力自己支持的直播晋级。大奖赛的资格赛从11月25日开始，直至总决赛12月26日结束。公会赛和专辑赛的资格赛从11月25日开始，直至总决赛12月25日结束。大奖赛为酷狗全部签约艺人参赛，专辑赛为有数字专辑主播参加，公会赛由公会长报名并派出10名主播参赛。一方面，依靠用户付费行为加深用户与主播之间的联结；另一方面，榜单活动也促进主播与酷狗直播平台的粘性。事实上，这就相当于每年举行一次全平台范围的“选秀”节目，所有用户都是投票观众。
酷狗直播与酷狗音乐合力打造电子国风SING女团，也为腾讯视频的网络选秀综艺《创造101》提供优质的练习生资源。SING女团在2015年8月10日正式出道，至今已推出2张音乐专辑、近30首音乐单曲及近10部MusicVideo，SING女团也在持续招募新人中作出努力。目前SING出道团员中的赖美云也是腾讯火箭少女101团体中的一员。毫不夸张地说，SING是中国网络综艺选秀女团的先声。
2018酷我真声音：投票+金钱奖励和MV/单曲/写真。每月分两期，分别是1日至15日的上期和16日至月末最后一日的下期，每个活动期间聚星直播的签约主播上传翻唱作品，由用户进行投票，每日，紫色VIP每日获得5张免费票，MVP每日获得8张免费票，SVP每日获得15张免费票。用户进入直播间5分钟后可获得当天对应资格的免费票。免费票当日有效，次日清零。免费票使用完后，若继续投票，每票价值100星币（折合人民币1元）。而最终真声音年度总榜第一名可获得1万元和拍摄MV的奖励，第二名可获得5000元和录制单曲的奖励，第三名可获得3000元和拍摄个人写真的奖励。
酷我聚星2018年度盛典：虚拟礼物加码+主播额外金钱奖励/榜单排名，12月11日第二轮晋级赛开始。主播通过“小擂台”进行PK，由用户进行投票。投票的实质是刷礼物，只有下述礼物可以计入票数：年度锦鲤（100星币=1元）；年度金麦（1000星币=10元）；年度皇冠（10000星币=100元）；年度巡礼（100000星币=1000元）。
酷狗直播给予主播的利益分成具备吸引力，分成比例在6:4，利于中腰部主播留存。直播平台与主播的分成比例不一，也是各平台毛利不同的主要原因。一般平台的虚拟礼物收入确认采用总价法，即打赏总额确认为收入，成本端的较大比重是平台给予主播的分成。平台给予主播的分成里还会有公会抽成的部分，小平台里公会对主播的管控权相对较高，因此小平台最终归属于主播的份额往往较低。酷狗直播与主播的分成比例在6:4，与大型秀场直播平台如陌陌、YY相近。短期内，平台与主播的议价能力会处于较为平衡的关系，分成比例预计不会有太大变动。
酷狗直播对于大型公会的依赖较弱，重点培养中小型公会深度合作关系，对主播资源的直接控制力更强。酷狗公布的年度公会收入排行榜单前10名中，并没有上述大型公会的身影。酷狗直播依赖的往往是中小公会，甚至是与自己建立一对一关系的“专属公会”。另一方面，酷狗直播对头部主播的依赖度也比较低。根据今日网红对各大直播平台2018年11月头部主播的收入统计，酷狗直播前300名头部主播的总收入低于陌陌、火山，与花椒持平。从头部主播的分层情况看，酷狗直播主要依靠月收入10-20万元的“准头部主播”，竞争对手则普遍更依靠月收入20万甚至50万元以上的“超级主播”。这就是酷狗的“繁星模式”：通过减少对头部主播的依赖，提高平台议价能力，也降低头部主播被监管封禁或退休的风险。
短视频、K歌与移动音乐的互补性强于替代性
事实上，在抖音崛起的2018年上半年，陌陌、YY、虎牙等主流直播平台普遍取得了不错的收入增长。我们认为，这是抖音“溢出效应”的绝佳体现：在抖音上成名的网红，一部分流向了成熟直播平台；在抖音上走红的内容，给直播平台提供了新的爆点；而抖音并没有显著地“吸走”直播平台的用户。这给我们提供了一个启示：主流娱乐形式之间，既存在竞争，也存在协同效应；它们将长期共存，其中某种形式的增长不一定意味着其他形式的损失。我们需要将眼光放的长远一点。
财务指标分析
营收增速强劲，整体货币化情况向好
整体货币化情况向好，社交娱乐及其他服务表现突出。从付费率来看，在线音乐和社交娱乐及其他业务付费率皆呈上升趋势，目前后者的付费率仍高于前者，2018Q4在线音乐付费率为4.2%，同比提升1pct，社交娱乐及其他付费率为4.5%，同比提升0.5pct。从ARPU来看，腾讯音乐在线音乐的ARPU相对较低，部分由于会员特权服务，此服务单价较低，而社交娱乐业务依靠直播虚拟礼物打赏的收入，ARPU水平较高且呈上升趋势。
盈利能力突出，经营稳健
盈利水平突出，FY2018归母净利润和Non-IFRS归母净利润分别为18.33亿元和42.75亿元，分别同比增长38.2%和118.5%。剔除股权激励费用、投资收益、无形资产摊销摊销、联营公司投资减值、公允价值变动以及向音乐厂牌合作方股份支付的影响后，FY2018Non-IFRS归母净利润为41.75亿元，同比增长118.5%。FY2017年的盈利水平的大幅提升主要得益于2016年下半年对CMC并表及横向整合带来的业务增长。
公司应收及应付账款周转天数走低，经营性现金流高速增长。腾讯音乐应收账款主要是客户付款，因为在线音乐和社交娱乐及其他服务主要是ToC业务，客户分散，单一客户议价能力较低，故而公司回款能力较强。其中3个月以内的应收账款占比最大，FY2016和FY2017分别为93.7%和96.0%。公司FY2018应收账款周转天数25天，同比下降6天。公司FY2018应该收账款周转天数而应付账款主要是公司向腾讯及其他公司支付款项，FY2018应付账款周转天数45天，同比下降7天。
与此同时，公司经营活动产生的现金流量保持高速增长，FY2018达56.32亿元，同比增长125.3%。在本质上，腾讯音乐与大部分互联网公司一样，采用“轻资产”业务模式：主要固定资产为商誉、无形资产、可供出售金融资产。公司负债率一直较低，FY2016-2018分别为12%、13%、15%；带息负债在历史上一直是0。
公司最大的固定资产是商誉，2018年底为170.88亿人民币，其中绝大部分是在2016年腾讯音乐并购中国音乐集团(CMC)时产生的。2016年底，公司商誉已经达到157.62亿，此后两年只有小幅上升。我们认为，在线音乐行业的整合已经进入稳定期，公司今后进行大规模并购的可能性不大（唯一的战略并购方向在海外）。在2016年被并购的业务中，酷狗音乐、酷我音乐都是公司收入和利润的增长引擎，暂时没有商誉减值的风险。当然，如果音乐市场出现结构性的变化，商誉减值风险是存在的。
财务预测及估值
营业收入
腾讯音乐披露的用户、付费用户和ARPU等经营数据从2016年四季度开始。由于缺乏单季度数据，我们以2016年四季度的指标代替全年指标；2017年和2018年的全年指标均由各个季度算术平均得出。
2018年，社交娱乐业务的月度ARPU为114.4元，其中四季度已经上升到126.7元；同一季度，欢聚时代（包括YY和虎牙）的月度ARPU为164.5元。由于YY平台的头部主播数量多、质量好，腾讯音乐的社交娱乐ARPU可能永远无法达到YY的水平，但是可以逐步缩小差距。在付费渗透率和ARPU提升的双重推动下，我们预计社交娱乐收入在2019-21年将分别增长31.0%、26.9%、19.2%。
综上所述，我们预计腾讯音乐2019-21年的营业收入增速分别为34.8%、29.2%、21.2%。由于在线音乐（包括订阅和非订阅）的增速持续超过社交娱乐，我们预计在线音乐的收入占比将在2021年提升至33.4%。
营业成本
然而，我们预计2019-21年，公司的毛利率将缓慢提升至39.2%、39.8%、41.0%，主要是由于业务结构的改变：社交娱乐业务（主要是直播）的内容方分账比比较高、带宽占用比较多，毛利率天然低于音乐业务。随着音乐业务收入占比的提升，公司毛利率将出现温和的上升。
经营费用率
2016-18年，腾讯音乐的销售费率稳定在8-9%，其中2018年有小幅上升，我们认为是上市前加强了渠道获客所致；管理费率一直呈现下降趋势。我们预计，未来几年公司仍然会加强品牌宣传和获客，以进一步扩大用户基数、提升付费率，因此销售费率只会有微弱下降。与此同时，规模效应和内部整合将促使管理费率下降。我们预计公司2019-21年销售费用率别为9.1%、8.8%、8.5%，管理费用率分别为11.0%、10.8%、10.5%。
盈利预测与估值
综上所述，我们预计腾讯音乐2019-21年的的归母净利润将分别增长151.9%、35.4%、30.4%；Non-IFRS归母净利润（扣除股权成本、投资收益、公允价值变动收益等）将分别增长32.2%、32.5%、28.4%。2019-21年的Non-IFRSEPS（按ADS计算）分别为人民币3.55、4.66、5.92元。目前的股价相当于31.8倍/24.3倍2019E/2020ENon-IFRSP/E。
我们认为，对于腾讯音乐这样的高增长、轻资产互联网平台型公司而言，P/E/G是一个较好的估值指标，长期估值中枢应该在1倍远期P/E/G附近。鉴于公司资产负债表健康、现金流强劲、中长期增长确定性较强，而且具备“腾讯系”的流量和战略资源支持，我们认为可以适当提升目标估值。我们预计公司2021年仍能实现28.4%的Non-IFRS利润增速，在此基础上赋予其1.2倍2020年远期P/E/G，即34倍2020年Non-IFRSP/E，得到目标价158.8人民币/23.50美元，首次评级“买入”。
风险提示
直播行业竞争激励，公司对于用户流量的吸引和留存具备一定不确定性。泛娱乐方式多元化下，用户对于直播的需求日新月异，如果直播平台不能面对用户新需求做出及时反应和应对，或将面临用户流失风险。
直播平台对于内容资源依赖度高，主播的留存具有不确定性。公司旗下酷狗直播、酷我聚星和全民K歌的付费业务很大程度上倚重于优质的主播资源，主播与平台的合作关系具有不确定性，公司可能面临主播资源流失风险。
直播与音乐内容广泛且平台不易监控，公司可能面临对于违规内容等监管政策风险。直播平台用户广泛，且上传内容繁多，部分内容质量的把控可能会面临监管的查禁。
商誉减值风险。2018年底，公司拥有价值170.88元的商誉，是最大的固定资产项目，主要来自2016年对中国音乐集团(CMC)的整合。虽然我们判断短期内的商誉减值风险不大，但是无法完全排除这个风险。
数据准确性差异。本文中有关MAU和DAU数据来自国金证券研究创新中心自有技术检测，因统计方法和口径差异，数据不排除与官方数据存有出入。我们力求在已有技术层面上较为客观公允地进行数据分析。