8、，应用开始落地，2025年重视应用端机会年重视应用端机会3、互联网、游戏、出版等估值及股息具有安全边际，建议加大配置互联网、游戏、出版等估值及股息具有安全边际，建议加大配置4、风险提示风险提示目录目录2、短剧、谷子等消费有望维持高景气短剧、谷子等消费有望维持高景气31、C端及端及B端端AI应用落地，应用落地，2025年重视应用端机会年重视应用端机会41.1、AI应用百花齐放，应用百花齐放，C端原生应用用户持续增长端原生应用用户持续增长6,3256,3006,5316,9137,5348,3900%4%6%9%11%-2%0%2%4%6%8%10%12%-1,0002,0003,
9、0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002024M52024M62024M72024M82024M92024M1024M10全球AI网站TOP20浏览量总计（百万）月环比增速16418220931534943411%15%51%11%24%0%10%20%30%40%50%60%-501001502002503003504004505002024M52024M62024M72024M82024M92024M1024M10国内AI网站TOP10浏览量总计（百万）月环比增速69657193102126-6%10%31%1
10、0%23%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%-204060801001201402024M52024M62024M72024M82024M92024M1024M10国内出海AI网站TOP10浏览量总计（百万）月环比增速3093263473704144424615115666275%7%7%12%7%4%11%11%11%0%2%4%6%8%10%12%14%-10020030040050060070024M10全球AIAPPTOP20MAU总计（百万）月环比增速8810131622272831348%
11、25%25%22%42%21%4%11%9%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%-51015202530354024M10国内AIAPPTOP10MAU总计（百万）月环比增速2734343944464854627023%1%14%13%4%5%13%15%12%0%5%10%15%20%25%-102030405060708024M10国内出海AIAPPTOP10MAU总计（百万）月环比增速24M10全球全球AI网站网站TOP20浏览量总计情况（百万）浏览量总计情况（百万）24M10全球全球AIAPPTOP20
14、Tower，东吴证券研究所，注：为2024M10榜单前列产品的历史数据汇总，品类变化趋势或与真实情况有所差异，仅供参考68%71%72%73%74%75%14%13%12%12%12%11%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2024M52024M62024M72024M82024M92024M10AI聊天机器人及搜索AI工具-设计、图像AI电商AI工具-写作AI情感陪伴AI音乐AI工具-翻译AI教育97%97%97%98%98%99%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2024M52024M62024M72024M82024M92
15、024M10AI聊天机器人/搜索AI工具11%8%9%11%14%14%64%66%64%50%47%40%15%16%16%13%13%12%2%2%5%17%18%28%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2024M52024M62024M72024M82024M92024M10AI教育AI工具-设计/图像AI情感陪伴AI视频AI工具-插件60%62%63%65%67%69%70%71%71%71%33%31%29%28%25%24%22%21%21%20%6%7%7%7%6%7%7%7%7%7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100
16、%AI聊天机器人/搜索AI工具-图像/设计AI情感陪伴AI教育91%91%91%91%89%90%91%91%91%91%1%1%2%3%6%6%6%7%6%6%8%7%7%6%5%4%3%3%3%3%82%84%86%88%90%92%94%96%98%100%AI聊天机器人/搜索AI情感陪伴AI工具-写作39%41%45%46%48%52%54%53%50%48%27%25%25%25%27%23%22%22%27%32%22%20%19%19%17%17%17%18%17%15%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2024M12024M22024M32
17、024M42024M52024M62024M72024M82024M92024M10AI情感陪伴AI教育AI聊天机器人/搜索AI工具-图像1.1、AI应用百花齐放，应用百花齐放，C端原生应用用户持续增长端原生应用用户持续增长品类分布：海内外均以品类分布：海内外均以AI聊天机器人聊天机器人/AI搜索为主，手机端搜索为主，手机端AI图像工具、图像工具、AI情感陪伴也有一定市场份额，出海以情感陪伴也有一定市场份额，出海以AI情感陪伴、情感陪伴、AI教育、教育、AI图像设计工具为主。图像设计工具为主。6Duolingo是全球用户最多的语言学习平台，于2011年上线，通过游戏化设计和数据驱
19、AI个性化学习体验：个性化学习体验：根据学习者的语言掌握程度对应提供难度匹配的语言材料。随着学习者完成的练习数量越多，Birdbrain也能更加了解学习者的掌握程度，进而生成合适难度的练习，帮助学习者更高效地提升学习成果。个性化内容的超级会员产品个性化内容的超级会员产品DuolingoMax：Duolingo与OpenAI共同打造的教育科技产品，通过OpenAI的最新技术GPT-4获取支持，订阅费29.99美元/月（高于SuperDuolingo个人订阅的12.99美元/月），包括以下SuperDuolingo权益及以下AI功能：答疑解惑（ExplainMyAnswer）：对学习
21、APPs，公司公告，duolingo官网，东吴证券研究所0%5%10%15%20%25%30%35%0.020.040.060.080.0100.0120.0MAU（百万）DAU（百万）DAU/MAU图：图：DuolingoMAU、DAU、DAU/MAU情况情况0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.010.0付费用户（百万）付费渗透率图：图：Duolingo付费用户、付费率情况付费用户、付费率情况1.1、AI应用百花齐放，应用百花齐放，C端原生应用用户持续增长端原生应用用户持续增长
32、于AI+Palantir从政府业务起家，近年来积极拓展商业场景。从政府业务起家，近年来积极拓展商业场景。公司由Paypal联合创始人PeterThiel等于2003年创立，获CIA风投部门种子轮融资，起初业务以为情报部门定制数据分析系统，协助情报部门进行反恐工作为主。2010年后开拓非政府业务，与JPMorgan开展合作，为其保护账户安全、识别盗号欺诈、解决房产抵押贷款纠纷。同年和ThomsonReuters达成协议，推出财务分析平台QAStudio。此后逐步扩展财务、保险、能源、制造场景布局。2020年公司于纽交所上市。两大平台为内核，助力政府部门决策，为企业赋能增效。两大平台为内
34、008发布Gotham201020112016发布Foundry2018发布Apollo2020于纽交所上市2023发布AIP图：图：Palantir发展历程发展历程12Palantir的的AIP平台可以集成其他平台可以集成其他Plantir平台，结合大模型为决策和运营提供可靠答案。平台，结合大模型为决策和运营提供可靠答案。AIP的的优势与价值：1.增强数据驱动的决策能力：AIP将AI与业务数据无缝结合，帮助组织做出更快、更精准的决策。2.提升效率与自动化水平：通过自动化工作流和操作执行，减少人工干预，提高运营效率。3.确保数据安全与合规：内置的安全机制确保数据在使用过程中始终符合合规要求
36、业客户数（个）图：公司商业客户数（个）图：公司在手订单（十亿美元）图：公司在手订单（十亿美元）1.3、以、以Palantir为代表的企业服务也受益于为代表的企业服务也受益于AI+13Salesforce也推出了多种生成式AI产品，包括：1）推出EinsteinGPT，以便在Salesforce平台内提供自动生成式AI内容，用例包括Slack、销售、服务、营销、商业和应用程序构建器，世界上第一个用于CRM的生成式AI工具。EinsteinGPT基于GPT-3架构构建，并集成在所有Salesforce云以及Tableau、MuleSoft和Slack中，能针对客户查
37、询生成自然语言响应、创建个性化内容，代表销售代表起草整封电子邮件。EinsteinGPT的设计是高度可定制的，能够针对特定行业、用例和客户需求微调模型。2）AI代理平台Agentforce，深度集成、开箱即用的企业AI代理解决方案，支持多种行业场景，引入了高效的数据云（DataCloud），帮助客户整合和利用数据，实现自动化和智能化操作，例如医疗、教育等垂直行业的案例。公司目标在2026财年实现10亿个AIagent的部署。3）发布了BLIP-3-Video多模态模型和xGen-MM开源多模态AI模型，进一步增强文本、图像和视频的处理能力。虽然AI产品尚未带来直接的大规模收益，但通过多
39、1FY2025Q2Salesforce分业务收入分业务收入（百万美元（百万美元，左轴，左轴）及同比增速（及同比增速（%，右轴），右轴）SubscriptionandSupportProfessionalServices&OtherSubscriptionandsupportrevenueyoy(%)Professionalservicesandotherrevenueyoy(%)1.3、以、以Palantir为代表的企业服务也受益于为代表的企业服务也受益于AI+14根据SensorTower数据，虚拟聊天、情感陪伴类的应用Character.AI、Talkie、Li
48、得买：1）“什么值得买”GEN2将全面应用AI技术，基于AI进行全网消费内容的收集、理解，然后助力优质消费内容的生成，解决消费内容过剩给用户带来的高质量消费内容获取效率低下等难题。2）已推出“ZDM-Copilot辅助创作工具”，将AIGC技术整合进编辑器中，从创作(AI大纲)、润色(AI起标题)等各环节，逐步丰富AI辅助创作能力，以提升用户创作体验和内容创作质量。3）推出AI智能体购物助手“小值”，探索未来电商新的交互形态。返利科技：返利科技：基于人工智能技术开发了电商导购APP“如意”，可通过AI对话的交互方式为用户提供购物问答、建议清单、全网比价、评价提炼、评测聚合等网购服务。上
50、游戏也有望在未来陆续上线，维持公司“买入”评级。焦点科技：4月1日起公司不断优化服务水平，通过精细化运营等方式改善产品UI，持续提升买家流量留存。截至10月底买家流量水平增长超30%，买家流量高增长将提升交易频次，有助于提升卖家后续的变现。公司发布新款AI平台，旨在打造一站式跨境平台。截至11月公司AI麦克订阅数已达8000多单。公司新AI平台直接连接亚马逊等电商交易平台，11月将推出集合选品、货源查找等咨询服务功能，并可一键加速图文处理与产品上新。目前主流电商平台暂未推出跨平台AI工具，公司新AI平台有望吸引更多站外商户，AI用户基数或大幅提升。润达医疗：在B端领域积极利用AI大模型技术赋能
51、，在医院端已经达成了大量合作：公司和医院深入合作，将华为的大模型嵌入到医院系统中，辅助完成部分诊断功能，目前已经能够提供综合判断和最新的诊疗方案，包括具体的医疗代码编码和评判依据。未来还将完成更加多的功能点，目前公司已经和70多家医院合作落地，未来还将有大量医院合作达成。公司在C端领域和太保集团合作，未来将加大推广力度：公司和太平金服共同发起粉红丝带传递女性关爱计划，通过医疗大模型技术提升乳腺癌的早期筛查、诊断和干预能力，大礼包包括了润达榕嘉的同源重组缺陷基因检测、润达医疗私人AI健康助理小慧等5项服务权益。小慧将提供基因检测报告的解读、定制化随访和复诊提醒、精准科普宣传等服务。礼包价值量在1
59、：行业竞争加剧风险，知识产权保护风险，海外业务拓展风险。-1,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002023-2024年年11月海外短剧平台月海外短剧平台ios+googleplay净流水（万美元）净流水（万美元）ReelShort（中文在线）DramaBox（点众科技）ShortMax（九州文化）GoodShort（新阅科技）Sereal+（中文在线）FlexTV（MPU）StardustTV（山海）Dramawave（昆仑万维）ReelShort（中文在线）DramaBox（点众科技）ShortMax（九州文化）GoodSh
61、更广泛的IP潮玩行业都具有较高景气度。以下两组数据可以作为例证。潮玩行业都具有较高景气度。以下两组数据可以作为例证。1、交易规模大增。今年，我们观察到，不论线下还是线上渠道，谷子的销售都非常火热。、交易规模大增。今年，我们观察到，不论线下还是线上渠道，谷子的销售都非常火热。线下：线下：去年以来，一二线城市的较多商场进行二次元改造，赢商网数据显示，2023年全国重新开业的存量改造项目数量为50+，全年购物中心开业数量为394，占比已达12%-15%。改造后的商场，在人流量和销售额方面有显著改善。例如，上海百联ZX创趣场自2023年初转型二次元风格，2023全年实现销售额3亿元、接待顾客950万人
62、次、会员数达20万人；转型后平日客流达2万-3万（转型前只有6000多人），节假日客流达3.5万-6万，增加了3-8倍。线上线上：今年上半年抖音渠道中，卡牌公司销售额快速增长、且排名大幅提升。今年上半年，卡游/宝可梦卡牌/集卡社在抖音的GMV分别同比增长200倍/62倍/7倍，环比增长89倍/1.7倍/1.4倍。除了卡牌，泛潮玩产品也取得良好的销售表现，今年双十一期间，京东超市潮玩和毛绒玩具GMV分别同比增长189%、162%。城市城市前身前身改造后名称改造后名称附近地铁站附近地铁站北京五道口服装批发市场BOM嘻番里六道口站上海华联商厦百联ZX创趣场南京东路站武汉新世界百货时尚广场店潮流盒
68、高的衍生品，以手办、模型为主）。实际上，早在2018-2019年IP衍生品在中国市场已经非常热了，只是当时的热销产品以雕像、手办模型为主。而今年，二次元经济的爆发则是以谷子为主。为什么是谷子？为什么是谷子？第一，从产品来看，由于谷子的消费单价相对更低，因此无论是从行业侧的进入门槛，还是消费者这边的消费门槛也都较其他业态更低，其所触达的消费者基本盘自然也更大，也因此容易引起更大范围的讨论。从雕像、盲盒、手办，再到如今的徽章、卡牌，低价的IP衍生品推动二次元文化触达更广泛的消费圈层，推动二次元消费者基本盘的扩容。这一波二次元热潮，在某种程度上也是“口红效应”的体现，即消费者基本盘不断扩容后消费的分
70、东吴证券研究所整理27短期内，随着谷子店数量增长、新玩家的加入，行业竞争或有所加剧。长期来看，类比美国和日本，我们认为中国的卡牌行业仍有较大增长空间。短期内，随着谷子店数量增长、新玩家的加入，行业竞争或有所加剧。长期来看，类比美国和日本，我们认为中国的卡牌行业仍有较大增长空间。根据卡游今年1月提交的招股说明书（申请版本），中国泛娱乐玩具行业的总交易额从2017年的305亿元增长至2022年的690亿元，20172022年CAGR为18%；并预计将于2027达1289亿元，20222027年CAGR为13%。其中，集换式卡牌行业规模从2017年的7亿元增长至2022年的122亿元，201720
71、22年CAGR为77%；并预计2027年将增长至310亿元，20222027年CAGR为21%。美国、中国和日本美国、中国和日本是全球主要的是全球主要的集换式卡牌市场集换式卡牌市场。2022年，按GMV计，美国、中国和日本的集换式卡牌行业市场规模分别为172亿元、122亿元和114亿元。日本和美国等发达国家的集换式卡牌行业已有多年发展史，2022年，美国/日本/中国在集换式卡牌方面的人均支出分别为50.7/92.3/8.6元，美国和日本的人均支出是中国的约11倍和6倍。与美国、日本的消费者相比，中国集换式卡牌方面的人均支出明显较低，显示行业有较大增长潜力。与美国、日本的消费者相比，
73、03003502017201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E中国集换式卡牌行业市场规模（亿元人民币）中国集换式卡牌行业市场规模（亿元人民币）规模yoy28日本的卡牌行业起于20世纪90年代，过去五年里仍在高速增长。根据观研报告网，日本卡牌行业规模从2017年的876亿日元增长至2023年的2774亿日元，复合增速达21%。2023年日本卡牌行业规模占玩具总规模的34%，成为重要的细分行业。日本卡牌销售高度头部化，且在继续头部化：根据2023年4月2024年3月日本卡牌销售额榜单，宝可梦以1337亿日元销售额、48%市占率位居榜首，大幅领先第二
77、市场，数码宝贝卡牌对战、航海王卡牌对战、游戏王卡牌纷纷发布第一款简体中文版TCG，宝可梦TCG简中版发行则进一步助力卡牌行业快速成长，集卡社、Hitcard、范斯猫等一众卡牌厂商获融资。并且，2023年线下娱乐需求的旺盛推动TCG需求持续释放。公司公司卡牌品牌卡牌品牌融资日期融资日期投资方投资方融资轮次融资轮次公司定位公司定位杰森动漫集卡社2023/2/24哗哩哗哩天使轮集换式卡牌上海骑形网络科技有限公司Hitcard2024/10/1阅文集团领投，预计持股10%/消费级IP收藏卡牌及衍生品2024/7/25Akastsuki、Cygames、GoodsmileB2022/11/27上海必有回
81、走向情绪价值，这是驱动整个产品从功能价值走向情绪价值的最核心原因。凡是有情绪价值的产品，往往能获得较高的定价。是有情绪价值的产品，往往能获得较高的定价。国际奢侈品品牌的毛利率长期稳定在60%80%高位，泡泡玛特的毛利率也从2017年的48%提升至今年上半年的64%。徽章（谷子的一种细分类型）毛利率大多在80%以上，已经超过奢侈品品牌。40%50%60%70%80%90%100%国际奢侈品的毛利率长期稳定在国际奢侈品的毛利率长期稳定在60%80%高位高位LVMH开云集团爱马仕国际历峰集团TAPESTRY普拉达40%50%60%70%80%90%100%2017A2018A2019A2020A20
89、R/XRMR等领域落地的重要支撑。泡泡玛特覆盖IP潮玩全产业链。在上游，打造了多个爆款自有IP，如Molly、Skullpanda、Dimoo。在下游，销售渠道覆盖国内和多个海外市场。近期观察到labubu毛绒产品线有所放量，但潮玩族等二手交易平台非隐藏款仍普遍存在溢价。11月以来SP新品等亦有亮眼销售表现。Q3公司业绩增长环比加速受益于产能爬升及头部IP新品上线，我们观察到10月抖音渠道GMV同比增速亦相较9月更快，Q4有望继续延续加速趋势。姚记科技2022年初，公司入股国内头部卡牌交易平台卡淘cardhobby和卡牌发行商DAKA文化，已布局体育卡、宝可梦卡牌等。奥飞娱乐公司逐步落实开发
92、每日经济新闻，中文在线官微，娱乐资本论，东吴证券研究所343、互联网、互联网、游戏、出版等估值及股息具有安全边际，建议加大配置游戏、出版等估值及股息具有安全边际，建议加大配置35-10%0%10%20%30%40%50%60%Q1Q2Q32025年宏观层面仍旧面临较多不确定性：年宏观层面仍旧面临较多不确定性：1）国内潜在消费刺激政策对企业和消费者的影响，从而传导至对互联网平台GMV增长及变现效率的影响；2）美国特朗普上任后举措、美国经济趋势、美联储降息节奏和幅度等海外宏观变化对中概股市场资金层面以及出海美国业务层面的潜在影响。在宏观的不确定性中，我们建议积极把握三大方向：受益于企业预算向高效
97、714.0712.769988.HK阿里巴巴-SW84.014,4789,41210,19811,04611,9461,5841,5481,6771,8159.358.637.973690.HK美团-W162.49,1102,7693,3763,9084,47523345257371220.1515.9012.799618.HK京东集团-SW146.63,92110,84711,37012,06012,7203524344655029.048.437.819961.HK携程集团542.03,16844552960967113117619220918.00
98、16.5015.159888.HK百度集团-SW85.02,0181,3461,3241,3661,4272872712863107.457.066.511024.HK快手-W47.61,8481,1351,2781,4281,56110317622026210.508.407.059626.HK哔哩哔哩-W150.7555225267302326-34-11930-28.6918.289690.HK途虎-W20.916413614716117858121820.5013.679.11PDD.O拼多多99.910,0572,4764,0095,1
99、036,1106791,2121,4861,8178.306.775.53YMM.N满帮集团10.8714841111361642839516518.3013.9910.98BZ.OBOSS直聘13.94086075921112227324115.2112.609.84图：主要互联网平台盈利预测及估值（截至2024/12/6收盘价）3.1、互联网：推荐美团、阿里巴巴、携程、腾讯、满帮、互联网：推荐美团、阿里巴巴、携程、腾讯、满帮373.2、影视：、影视：2024年大盘疲弱，期待年大盘疲弱，期待2025年重点影片上映带动大盘增长年重点影片上映带动大盘增长2024年1-
100、11月中国电影大盘总票房为402亿元（含服务费，下同），同比下降21%。分档期来看，今年整体呈现两端高中间低的情况，春节档、清明、五一这三个重要档期均实现正增长，五一过后开始下滑，暑期档（即6-8月）总票房同比下滑44%，甚至低于2015年的水平，国庆档由于基数原因，下滑幅度收窄至23%。12月假设保持与月假设保持与11月类似的相比月类似的相比2019年的增长水平，则全年票房约为年的增长水平，则全年票房约为424亿元左右；假设保持与亿元左右；假设保持与11月类似的同比增长水平，则全年票房约为月类似的同比增长水平，则全年票房约为446亿元左右。亿元左右。为何优质大片供给严重不足？疫情期间生产减少
104、容业务已有所突破，期待继续贡献增量。Q4已上映出品影片那个不为人知的故事（截至12/6票房1.13亿），还将上映误杀3“骗骗”喜欢你；25年储备丰富，如唐探1900蛮荒行记、寒战系列、千万别打开那扇门转念花开等。我们预计公司2025年归母净利润实现10亿元，对应PE约28倍，维持“买入”评级。光线传媒：优质真人及动画电影项目储备丰富，期待光线传媒：优质真人及动画电影项目储备丰富，期待2025年业绩释放。年业绩释放。真人电影方面储备有“小”人物她的小梨涡透明侠侣等；动画电影哪吒之魔童闹海三国的星空去你的岛大鱼海棠2相思朔风非人哉西游记之大圣闹天宫姜子牙2等项目创作正在各自环节中稳
106、）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PE2023A2024E2025E2023A2024E2025E2023A2024E2025E300251.SZ光线传媒28615.518.125.54.25.410.2685328002739.SZ万达电影276146.2131.6157.99.11.810.03015528600977.SH中国电影22853.343.657.72.63.07.1877732300133.SZ华策影视16522.722.226.03.83.84.6434436601595.SH上海电影125
108、90010002020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3中国游戏市场实际销售收入（亿元）yoy-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%01002003004005006007002020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1
109、2024Q22024Q3中国移动游戏实际销售收入（亿元）yoy-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%0204060801001201401601802020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3中国客户端游戏实际销售收入（亿元）2024Q1-3中国游戏市场规模达2390亿元，yoy+5%，供给驱动需求特征显著，黑神话：悟空等头部产品直接带动2024Q3国内游戏市场规模创新高。其中，国内移动
111、，游戏出海结束了2022-2023年的萎靡，重启增长。监管持续释放积极信号，版号恢复月度发放频次，发放数量、质量稳步上升。数量：监管持续释放积极信号，版号恢复月度发放频次，发放数量、质量稳步上升。数量：2024年1-11月已有1184款国产游戏、97款进口游戏，共计1281款游戏版号过审，已超过2023年全年，数量较受版号停发影响的2021-2022年显著提升。质量：质量：黑神话：悟空地下城与勇士：起源恋与深空胜利女神等优质游戏过审，充沛了市场新游供给。-20%-10%0%10%20%30%40%50%01020304050602020Q12020Q32021Q12021Q32022Q
112、12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q3中国厂商自研游戏海外实际销售收入（亿美元）yoy中国自研游戏海外实际销售收入（亿美元）中国自研游戏海外实际销售收入（亿美元）3.3、游戏：国内延续趋势出海重启增长，、游戏：国内延续趋势出海重启增长，版号高质量发放新游供给充沛版号高质量发放新游供给充沛1570140575551210751281020040060080010001200140016001800201920202021202220232024M1-11国产进口总计2019-2023年及年及2024M1-11游戏版号发放数量（个）游戏版号发放数量（个）41资料来
114、头部A股游戏公司预测股游戏公司预测PE百分位百分位头部头部A股游戏公司预测股游戏公司预测PE（对应下一年盈利预测（对应下一年盈利预测)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018/1/12019/1/12020/1/12021/1/12022/1/12023/1/12024/1/1神州泰岳恺英网络吉比特三七互娱巨人网络神州泰岳（剔除19-20年）422024年前三季度整体图书零售市场依然呈现负增长，码洋同比降低0.7%；但是相较于第一季度和上半年，降幅进一步收窄，主要是得益于第二季度大促季以及第三季度暑期和开学季的带动。从实洋来看，2024年前三季度整体图书零售市
115、场实洋同比增长率小于码洋同比增长率，说明折扣进一步下降。分渠道来看，短视频电商渠道仍维持快速增长分渠道来看，短视频电商渠道仍维持快速增长，2024年1-9月同比增长30%，增速虽然较前几年有所放缓，但是较24H1相比增速提升，主要系教辅教材图书拉动。而其他三个渠道持续呈现负增长，平台电商和垂直及其他电商渠道分别下降了12%和7%。实体店渠道同比下降6%，传统渠道仍面临较大压力，渠道格局还在不断地演变。分图书类型来看分图书类型来看，2024年1-9月教辅码洋占比同比显著提升8pct至27%，少儿图书码洋同比小幅提升1pct至28%，中小学幼儿园教材码洋占比基本持平去年同期的1%，而其他一般图书码
117、码洋同比增速2024年1-3月2024年1-6月2024年1-9月0%10%20%30%40%50%60%2024Q1-Q3分图书类型零售码洋占比分图书类型零售码洋占比2023年1-9月2024年1-9月432024Q3出版报刊行业收入同比下降7%至314亿元，出现年内首次下降（24Q1/24Q2均同比持平去年同期）。24Q3行业归母净利同比降低37%至22亿元。24Q3行业归母净利率同比降低3pct至7%。归母净利率下降，一方面系毛利率下降、费用率提升，另一方面则是因为2024年企业所得税率大幅提升。24Q3出版行业整体毛利同比降低1%至31亿元，毛利率为同比降低0.6pct至31%。24Q
119、nd，东吴证券研究所-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%05010015020025030035040045050018Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q124Q3出版行业季度收入及同比增速出版行业季度收入及同比增速收入合计（亿元）同比44从2024Q3出版企业的情况来看，出版板块利润总额（即税前利润）同比降低17%至30亿元，税前利润率同比降低1.2pct至9.6%，降幅小于归母净利降幅，主要系所得税问题。2024年起，大部分国有出版企业不再享受之前的企业所得税免征政
120、策。24年1-9月出版行业的企业所得税合计为32亿元，实际税率为25%；其中，24Q1-Q3的企业所得税分别为27/23/25亿元，实际税率分别为25%/22%/23%。理论上所得税税率为25%。但由于地方政府减免、地方奖励政策、创新科技企业认定等因素，不同国有出版企业的实际税率存在差异。2024年前三季度国有出版企业实际税率年前三季度国有出版企业实际税率2024Q12024Q22024Q3中原传媒中原传媒71%20%29%粤传媒粤传媒-21%中信出版中信出版26%19%19%城市传媒城市传媒31%29%-中文传媒中文传媒30%25%31%时代出版时代出版26%17%17%长江传媒长江传媒2
122、4、头部公司高股息率价值凸显，所得税政策可能存在积极的边际变化、头部公司高股息率价值凸显，所得税政策可能存在积极的边际变化教育出版公司基本面稳固，现金流充沛，教材教辅业务具有较高准入门槛。部分出版公司股息率达4%-6%，且分红比例仍有提升空间：按照12月6日收盘价计算股息率（分子为基于2023年归母净利润、于2024年实际发放的股息）排序，TOP3分别为中文传媒（5.9%）、山东出版（5.2%）、中南传媒（5.0%，包括24年中期分红），此外，5家公司股息率介于4%4.9%之间，按照股息率从高到低排序分别为浙版传媒（4.9%）、凤凰传媒（4.7%）、长江传媒（4.7%）、皖新传媒（4.6%，